債券利率下行空間打開趨勢性機會轉(zhuǎn)機利來

鄧海清

銀監(jiān)會發(fā)布銀行流動性新規(guī)，約束同業(yè)負債，會對債券市場形成短期沖擊，但為大行參與債券配置以及長期利率下行創(chuàng)造了有利條件。

2017年12月6日，銀監(jiān)會公布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》。理解此次征求意見稿的一個難點在于：流動性匹配率指標，即“加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用”，監(jiān)管要求此比例要在過渡期之后超過100%。

這意味著，對于銀行的資金來源，由于資金來源為分子，因此，政策對于資金來源細項給予的折算率越大，監(jiān)管態(tài)度越為鼓勵，即存款>發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單>同業(yè)拆入及賣出回購>同業(yè)存款，且長期限較短期限要好。

對于銀行的資金運用，由于資金來源為分母，因此，政策對于資金運用細項給予的折算率越小，監(jiān)管態(tài)度越為鼓勵，即債券投資>各項貸款>存放同業(yè)及投資同業(yè)存單>拆放同業(yè)及買入返售>委外等其他投資，且短期限較長期限要好。

其中，債券投資作為最高流動性、隨時可變現(xiàn)的投資，并不計入資金運用，對符合流動性匹配率是最為有利的。其他投資指債券投資、股票投資以外的表內(nèi)投資，包括但不限于特定目的載體投資，如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

在2月“大資管新規(guī)”征求意見稿中，禁止期限錯配包括債券投資，而在11月“大資管新規(guī)”征求意見稿中已經(jīng)將債券投資從期限錯配中刪除，這表明監(jiān)管層對于債券投資持有肯定態(tài)度。因此，筆者推測，在此次的“流動性新規(guī)”中，不可能將債券投資等同于委外等其他投資，而應(yīng)當是予以豁免。

對于資金來源而言，一方面，由于1年期（含）以上的同業(yè)負債則與存款折算率均為100%，即長期的同業(yè)負債具有一定的政策認可性。另一方面，由于新增的指標對于資金來源中短期的同業(yè)負債折算率要小于短期的存款，反映出監(jiān)管層對短期特別是3月以內(nèi)的同業(yè)負債仍持有一定的否定態(tài)度。

對于資金運用而言，由于包括委外在內(nèi)其他投資折算率為100%，反映出政策層對委外業(yè)務(wù)的嚴監(jiān)管態(tài)度，同時，由于債券投資并不計入考核，即政策層鼓勵債券投資。

從銀行存量數(shù)據(jù)上講，大多數(shù)銀行的流動性匹配率都在100%以上，再疊加該指標存在較長的過渡期，因此，對市場存量的沖擊較為有限，且最多是短期的有限沖擊。

2014年以來，金融體系的資金流向為央行融出資金給大行、大行通過同業(yè)負債給中小行、中小行通過委外將資金委托給非銀，這樣的情況下，由于2014-2016年三季度央行對市場注入較多的流動性，導(dǎo)致了整個金融體系資金較為寬裕，形成大量的債券配置行為，從而帶來了長達兩年的債券牛市。

2016年四季度之后，隨著“緊貨幣+嚴監(jiān)管”政策組合的推進，一方面，央行在源頭收緊流動性；另一方面，政策層逐步將原有的資金流向機制進行“截斷”，即嚴監(jiān)管同業(yè)負債和委外業(yè)務(wù)。這樣的情況下，由于之前大量的機構(gòu)配置了債券資產(chǎn)，導(dǎo)致大量的存量資產(chǎn)找不到負債續(xù)接的情況，持有的資產(chǎn)相對剛性、而負債的波動卻非常大，從而金融體系表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的負債成本上升。

此次銀監(jiān)會的修訂稿，由于對同業(yè)負債的嚴監(jiān)管態(tài)度，將會進一步約束“資金流向機制”，從而有可能加劇貨幣體系結(jié)構(gòu)性的“負債荒：，從而對債券市場形成短期沖擊。同時，對于短期同業(yè)負債擴張存在較大否定態(tài)度，而同業(yè)負債期限的拉長會推升負債成本，同樣不利于債市。

但長期而言，由于同業(yè)業(yè)務(wù)被約束，大行不僅會減少資金融出，在債券投資不計入資金運用的情況下更會偏好于配置債券資產(chǎn)，而由于大行的成本相對當前的中小行、非銀機構(gòu)成本更低，將有助于打開債券利率的下行空間，或成為債券市場趨勢性機會的轉(zhuǎn)機。endprint