金融風險與財政風險的協(xié)同管理研究
——以政府引導(dǎo)基金為例

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

金融風險與財政風險的協(xié)同管理研究
——以政府引導(dǎo)基金為例

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

金融風險；財政風險；政府引導(dǎo)基金；私募基金；母基金

近年來中國經(jīng)濟進入金融風險高發(fā)期，面臨的系統(tǒng)性金融風險不斷累積，引發(fā)了社會各界的密切關(guān)注（陶玲和朱迎，2016；黃益平，2017；王國剛，2017）。我們注意到，黨的十八大以來，黨中央、國務(wù)院反復(fù)強調(diào)將防控金融風險放到更加重要的位置；第五次全國金融工作會議圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革“三位一體”的金融工作主題做出了部署；習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中明確指出要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。而且，國內(nèi)早期研究認為，系統(tǒng)性金融風險的交叉性、穿透性和與財政風險的高聯(lián)動性，會在全局范圍內(nèi)呈現(xiàn)迅速擴散狀態(tài)，造成市場信心崩潰、金融體系整體破產(chǎn)及全局性經(jīng)濟危機（郭平和李恒，2005；王金龍，2005；財政部財政科學(xué)研究所課題組，2006）。甚至有研究指出，系統(tǒng)性金融風險一旦爆發(fā)，有可能將中國經(jīng)濟拖入中等收入陷阱，而推進制度改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整則是避免這種系統(tǒng)性危機爆發(fā)的前提條件（張明，2014）。由此看來，加強金融風險與財政風險的協(xié)同管理具有緊迫性和重要性。

作為政府參與公共投資的重要手段，政府引導(dǎo)基金聯(lián)結(jié)了經(jīng)濟、金融與財政，2015年以來數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，特別是在經(jīng)濟下行壓力加大、財政改革深入推進的背景下，因有望實現(xiàn)政府職能轉(zhuǎn)變、財政資金使用績效改善等多重目標而備受關(guān)注。目前對政府引導(dǎo)基金的研究主要歸結(jié)為三類：一是政府引導(dǎo)基金的運作模式（中國部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團，2012；蕭端和熊婧，2014；鄭聯(lián)盛等，2017）；二是政府引導(dǎo)基金的績效評價（Lerner，1999；Sorenson&Audia，2000；Cumming，2007；楊敏利等，2014；房燕和鮑新中，2016）；三是政府引導(dǎo)基金的具體案例（財政部中國財政科學(xué)研究院調(diào)研組，2016；成丹，2017；鮑世贊等，2017）。但是，這些文獻對于如何“花好”和“管好”引導(dǎo)基金這兩個核心問題依然不夠清晰。本文以政府引導(dǎo)基金為例，在江西省內(nèi)開展調(diào)研，重點探討金融風險與財政風險的協(xié)同管理問題。調(diào)查對象均為實際參與引導(dǎo)基金設(shè)立和運作的金融機構(gòu)和管理機構(gòu)，通過在省本級和地市級同時發(fā)放調(diào)查表和問卷并進行比對篩選后，共獲得130支引導(dǎo)基金的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和45份有效調(diào)查問卷。最后，從加強金融風險與財政風險的協(xié)同管理角度提出政策建議。

一、江西省政府引導(dǎo)基金的基本情況

據(jù)調(diào)查，截止2017年7月，江西省由財政及具有政府背景的投資機構(gòu)出資設(shè)立并募集社會資本成立的各類政府引導(dǎo)基金共130支，這些基金均成立于2015～2017年，總規(guī)模2256.3億元，銀行授信總規(guī)模1760.1億元，已累計投放金額738.2億元。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，基金投向、出資結(jié)構(gòu)、基金期限等均呈現(xiàn)集中化特征，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是融資平臺和銀行機構(gòu)成為參與主體，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。通常來說，政府引導(dǎo)基金由財政直接出資認購基金股份。但是，地方政府一般并不直接認購，而是由具有政府背景的投資機構(gòu)參與認購。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由銀行機構(gòu)與融資平臺共同發(fā)起的引導(dǎo)基金數(shù)量占比達到80.0%，基金總規(guī)模2100.9億元，銀行機構(gòu)對其授信的總規(guī)模達1633.4億元。截至2017年7月末，銀行機構(gòu)的出資余額為697.8億元，融資平臺出資余額為188.7億元。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，融資平臺參股政府引導(dǎo)基金設(shè)立的附帶效應(yīng)是，多數(shù)融資平臺直接或間接成為引導(dǎo)基金的投資對象。同時，相對其他銀行機構(gòu)，地方性銀行在參與政府引導(dǎo)基金方面普遍表現(xiàn)更為積極。從引導(dǎo)基金設(shè)立的目的和資金投向看，有104支基金的資金投向為基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，基金規(guī)模1047.7億元，占全部基金規(guī)模的46.7%?？紤]到用于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的引導(dǎo)基金中還有相當部分用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，故而無論從基金設(shè)立目的還是資金實際流向看，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域都是政府引導(dǎo)基金的主要方向。

二是財政預(yù)算內(nèi)的引導(dǎo)基金較少，私募投資基金范疇的引導(dǎo)基金占絕大部分。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，嚴格定義的用于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的政府引導(dǎo)基金很少。如將政府引導(dǎo)基金投向明確設(shè)定為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的分別只有7支和19支，除了正處于籌備期的江西省發(fā)展升級引導(dǎo)基金，規(guī)模僅為208.6億元，占全部基金規(guī)模的16.6%。但是，經(jīng)過銀行機構(gòu)牽線搭橋后通過通道機構(gòu)設(shè)立的私募投資基金則非常多。通道機構(gòu)主要是指基金管理公司、證券投資機構(gòu)和金融服務(wù)公司等，一般負責基金的具體運營管理。根據(jù)2014年證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)管管理暫行辦法》，按照投資標的不同可將私募基金分為證券類、股權(quán)類和創(chuàng)業(yè)投資類等。調(diào)查中，資金來源為通過通道機構(gòu)進行私募的引導(dǎo)基金數(shù)量占比達到96.9%，這些都屬于私募投資基金范疇，基金總規(guī)模2169.2億元，占全部基金規(guī)模的96.1%。

三是組織形式和投融資方式比較靈活，普遍采用回購、保證等作為增信方式。調(diào)查的引導(dǎo)基金多以銀行和政府及其融資平臺簽訂合作協(xié)議方式設(shè)立，銀行通過信托、證券公司等資金通道，將自有資金或募集的理財資金以引導(dǎo)基金方式投向政府類項目或政府推動發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，調(diào)查中95.5%的參與人員反映所設(shè)立引導(dǎo)基金采用有限合伙制和契約制。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)基金的投資模式主要包括債權(quán)投資、私募債投資、股權(quán)投資以及固定資產(chǎn)購置債，前兩者在對接融資平臺的基建項目融資中較多，后兩種在實體企業(yè)的融資中居多。調(diào)查中75.6%的人員反映引導(dǎo)基金的投融資方式比較靈活是引導(dǎo)基金快速發(fā)展的主要原因。絕大部分引導(dǎo)基金的保證方式為政府項目回購，即基金項目均對接政府類項目或標的物，銀行作為優(yōu)先級LP，相對財政資金或融資平臺資金有優(yōu)先退出的權(quán)利，在基金退出時由財政或者融資平臺承諾回購，調(diào)查中采用回購作為增信方式的引導(dǎo)基金數(shù)量占比達到84.5%，而且有的采用多種增信方式，如在采用回購方式的同時附加連帶責任的保證擔保，調(diào)查中采用這種組合增信方式的引導(dǎo)基金數(shù)量占比達到44.6%。

四是投資期限總體較長，利率一般介于政策性貸款利率與商業(yè)貸款利率之間。由于多數(shù)引導(dǎo)基金投向建設(shè)周期較長的基礎(chǔ)建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，且有政府回購保證，因此投資期限一般較長，其中：投資期限介于6～10年的數(shù)量占比31.5%，規(guī)模占比63.4%；投資期限介于4～5年的數(shù)量占比56.9%，規(guī)模占比33.5%；投資期限介于1～3年的數(shù)量占比11.5%，規(guī)模占比3.1%。絕大部分引導(dǎo)基金協(xié)議在投資期限內(nèi)提前逐步退出，即“X+N”的模式退出，其中：退出期限介于1～3年的數(shù)量占比82.3%，規(guī)模占比41.2%；退出期限介于4～5年的數(shù)量占比10.8%，規(guī)模占比12.8%；退出期限介于6～10年的數(shù)量占比6.9%，規(guī)模占比45.9%。對各引導(dǎo)基金的調(diào)查數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計得到，按資金投放進度計算的加權(quán)平均利率總體為5.98%，其中投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的利率為5.95%，投向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與中小企業(yè)發(fā)展的利率為6.13%，顯示投向?qū)嶓w企業(yè)的引導(dǎo)基金利率總體高于投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的利率。鑒于當前政策性貸款利率在4.5%～5.5%之間，商業(yè)貸款利率在7%～8%之間，可見引導(dǎo)基金在一定程度上降低了社會融資成本。

五是基金項目在表外反映，銀行機構(gòu)和政府機構(gòu)都有提高杠桿的內(nèi)在動機。政府引導(dǎo)基金的杠桿率一般比較高。對于銀行機構(gòu)而言，政府引導(dǎo)基金在表外反映，若是自有資金投資，則在資產(chǎn)方以股權(quán)投資體現(xiàn)，若是理財募集資金，則完全不計入資產(chǎn)負債表。對于政府機構(gòu)而言，基金項目同樣不計入地方政府資產(chǎn)負債表，有助于控制地方債務(wù)規(guī)模。實踐中，政府機構(gòu)為了最大限度調(diào)動金融機構(gòu)資金，一般都要求引導(dǎo)基金的杠桿率盡量高。調(diào)查顯示，銀行機構(gòu)與政府機構(gòu)的出資比例總體為5.5∶1，其中：出資比例介于（7～10）∶1的基金數(shù)量占比34.6%，規(guī)模占比16.7%；出資比例介于（4～6）∶1的基金數(shù)量占比48.5%，規(guī)模占比75.1%；出資比例介于（2～3）∶1的基金數(shù)量占比16.9%，規(guī)模占比8.1%。政府引導(dǎo)基金一般通過股權(quán)投資或者契約認購方式進行投融資，不需要傳統(tǒng)銀行貸款復(fù)雜的審批流程及嚴格的審批要求，有利于雙方達成融資協(xié)議，如調(diào)查中反映政府引導(dǎo)基金能較好撬動地方政府投融資的參與人員占比達到75.6%。因此，政府引導(dǎo)基金已成為融資平臺轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式和結(jié)構(gòu)以及部分銀行機構(gòu)拓展表外業(yè)務(wù)的重要渠道。

二、江西省政府引導(dǎo)基金面臨的主要風險

政府引導(dǎo)基金主要由政府及其融資平臺與銀行及其通道機構(gòu)發(fā)起設(shè)立，因此其引發(fā)的風險主要體現(xiàn)為財政風險與金融風險。從投資方看，可能存在金融風險，而從融資方看，可能蘊藏一定的財政風險，且金融風險與財政風險在實際中呈現(xiàn)交叉影響和滲透傳遞特征。具體而言，政府引導(dǎo)基金面臨風險主要呈現(xiàn)以下幾個特征：

一是資管計劃成為主要資金來源，銀行理財資金曲線入市。近年來，金融機構(gòu)推出各種創(chuàng)新性資管產(chǎn)品，政府引導(dǎo)基金成為這些資管計劃的重要投資通道，各類資管計劃成為引導(dǎo)基金的主要資金來源。如調(diào)查中反映銀行關(guān)聯(lián)機構(gòu)的資金來源是銀行資管、基金公司等其他機構(gòu)資管、券商資管和保險資管的參與人員分別達到55.6%、51.1%、31.1%和6.7%，幾乎包含了所有的資管產(chǎn)品。而且這些資管產(chǎn)品相互嵌套，難以辨析合格投資者和底層資產(chǎn)，容易滋生監(jiān)管套利。政府引導(dǎo)基金多數(shù)由銀行組織或牽線搭橋發(fā)起成立，多數(shù)由銀行方的省級以上總分行或其控股的非銀行金融機構(gòu)發(fā)行相應(yīng)的理財產(chǎn)品進行對接。就銀行理財而言，銀行在吸收凈值高端客戶資金后不能滿足直接投資資本市場的要求，亟需尋找通道做資管嵌套。銀行理財嵌套券商定向資管計劃，券商定向資管再對接信托計劃，從而實現(xiàn)銀行理財資金曲線入市。政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展為銀行理財資金曲線入市提供了良好的平臺和渠道。資管行業(yè)快速發(fā)展的風險主要表現(xiàn)在兩個維度：從大的角度看，某些資管業(yè)務(wù)實質(zhì)上是影子銀行，借用銀行信用實現(xiàn)貨幣派生，而缺乏對這部分影子銀行的統(tǒng)計監(jiān)測，必然影響貨幣政策的傳導(dǎo)和實際效果；從小的方面看，機構(gòu)層層對資管產(chǎn)品加杠桿的相互嵌套行為，會放大個體的流動性風險和信用風險，并可能演化為系統(tǒng)性風險。這種投融資體系既增強了銀行的監(jiān)管套利動機，也方便了地方政府融資，還助漲了影子銀行發(fā)展，進而增加了金融市場監(jiān)管難度。

二是銀行信貸業(yè)務(wù)表外化加速，融資方的資金池現(xiàn)象明顯。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，多數(shù)與銀行關(guān)聯(lián)方進行基金業(yè)務(wù)合作的企業(yè)或融資平臺一般都是銀行的重要信貸客戶，以往以貸款方式向銀行融資，然而受監(jiān)管及信貸審批趨嚴等因素影響，如今雙方傾向于引進第三方（信托、投資公司等）即創(chuàng)立SPV（基金）方式進行合作。這種方式的投融資業(yè)務(wù)屬于銀行表外業(yè)務(wù)，可以實現(xiàn)投資與規(guī)避監(jiān)管的雙重目的，如調(diào)查中引入第三方的政府引導(dǎo)基金數(shù)量占比達到37.7%，反映政府引導(dǎo)基金可以促使銀行規(guī)避表內(nèi)監(jiān)管的參與人員占比達到17.8%。當前大基金業(yè)務(wù)的主要合作對象是融資平臺，融資平臺的融資渠道較多，承擔的建設(shè)項目也較多，銀行關(guān)聯(lián)方與融資平臺在創(chuàng)立基金的合作協(xié)議中一般僅對大的資金使用方向進行原則性規(guī)定，而并沒有落實到具體建設(shè)項目。因此實際操作中，融資平臺獲得資金后并未做到專款專用、區(qū)別對待，而是和其他渠道融取的資金一并進入資金池，根據(jù)不同時期的項目建設(shè)規(guī)劃安排使用，約定的資金使用條款無法得到執(zhí)行，銀行及其關(guān)聯(lián)方難以監(jiān)控資金流向，且在獲得穩(wěn)定資金匯報及按期償還的情況下，甚至沒有把控資金流向的動機和意愿。而且，隨著融資平臺融資規(guī)模的持續(xù)擴大，各種渠道融資產(chǎn)生的資金池規(guī)模也日益增大，融資平臺的債務(wù)杠桿快速加大，借新債還舊債、拆東補西的情況加劇，且銀行機構(gòu)及其推動設(shè)立的引導(dǎo)基金對融資平臺的后續(xù)經(jīng)營風險及債務(wù)償還風險普遍認識不足，缺乏有效的風險管控手段。

三是債務(wù)融資作用被過度強調(diào)，融資平臺杠桿率快速上升。融資平臺和銀行機構(gòu)熱衷于設(shè)立引導(dǎo)基金，其實質(zhì)目的是融取銀行資金，為銀行及其關(guān)聯(lián)方資金尋找合適的投資出路。一些針對實體企業(yè)的引導(dǎo)基金，多數(shù)是銀行機構(gòu)和地方政府或企業(yè)達成的融資妥協(xié)，其本質(zhì)是企業(yè)以另類方式獲取銀行低成本資金，且獲取資金的企業(yè)多數(shù)是銀行貸款獲取難度較小的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。調(diào)查發(fā)展，以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與中小企業(yè)發(fā)展為目標的引導(dǎo)基金數(shù)量僅占到20%，反映政府引導(dǎo)基金最主要作用是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用的參與人員占比為44.4%，可見這些引導(dǎo)基金的風險投資和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用較弱，而債務(wù)融資撬動效應(yīng)則被過度強調(diào)。從設(shè)立初衷看，政府引導(dǎo)基金應(yīng)是財政資金與社會資金的集合體，但是調(diào)查中有投資機構(gòu)、基金公司和證券公司等社會資本參與的引導(dǎo)基金數(shù)量占比僅為37.7%，在投資規(guī)模中占比約20.2%，且多數(shù)是具有國資背景的企業(yè)投資，純粹意義的民營資本基本沒有涉入。近年來，中央對地方政府舉債進行了限制和規(guī)范，但地方政府往往通過向融資平臺注入國有資產(chǎn)或者出具項目建設(shè)財政回購函等方式變通融資，政府融資平臺也依靠這種優(yōu)越性而成為銀行機構(gòu)爭相營銷的對象。引導(dǎo)基金是銀行機構(gòu)與融資平臺合作的一種新渠道和方式，這種方式較傳統(tǒng)信貸模式的融資門檻低，有利于雙方資產(chǎn)負責表狀況的改善，但同時也可能快速提高地方政府債務(wù)杠桿率。據(jù)測算，2016年底江西省地方政府名義負債率為23.2%，考慮地方政府或有債務(wù)、未納入一級債務(wù)和或有債務(wù)的融資平臺債務(wù)、名股實債性質(zhì)的地方性基金及專項建設(shè)基金等隱性債務(wù)后的實際負債率為47.9%，均低于60%的國際警戒線，雖風險總體可控，但對于隱性債務(wù)快速增長應(yīng)引起警覺①數(shù)據(jù)來自中國人民銀行南昌中心支行2017年初開展的地方政府債務(wù)調(diào)查，調(diào)查范圍涉及政府部門、平臺公司、金融市場和銀行機構(gòu)等。。

四是地方財力被加速透支，財政風險可能轉(zhuǎn)移為金融風險。由于財政部出臺了財政可承受能力的標準，規(guī)定當?shù)卣磕甓热空c社會資本合作項目在預(yù)算安排中的支出責任占一般公共預(yù)算支出比例不超過10%，故而融資平臺承擔了大量公共基礎(chǔ)設(shè)施和公益類項目建設(shè)，有效緩解了地方財政支出壓力。融資平臺通過引導(dǎo)基金方式融取資金，名義上不計入政府資產(chǎn)負債表，有助于控制地方債務(wù)規(guī)模，同時也增強了地方政府及其融資平臺加快融資進度、擴大融資規(guī)模的意愿。融資平臺融資多數(shù)以國有資產(chǎn)以及財政性項目回購作為保證，如果出現(xiàn)大規(guī)模違約風險，地方政府難脫干系，實質(zhì)是隱性的地方政府債務(wù)。調(diào)查中77.8%的人員反映引導(dǎo)基金投向企業(yè)或項目的經(jīng)濟效益不高、可能出現(xiàn)償還困難，62.2%的被調(diào)查人員反映引導(dǎo)基金較快發(fā)展會提升政府財政杠桿、加大財政風險。財政部新規(guī)限制了融資平臺的政府購買服務(wù)融資，但引導(dǎo)基金為融資平臺大規(guī)模舉債提供了通道，同時也透支了地方政府財力。隨著中央加強對地方財政以及投融資體制的管控，地方政府融資面臨較大的政策不確定性，目前多數(shù)地方政府已取消基建項目的回購承諾，并將融資平臺推上投融資責任主體的前臺。雖然當前中央已經(jīng)為規(guī)范化的地方債發(fā)行開辟了政策窗口，但短期內(nèi)難以滿足地方政府巨大的融資需求，在一段時期內(nèi)通過融資平臺進行投融資仍將是常態(tài)。地方政府為防范財政風險而在法律責任上采取與融資平臺撇清關(guān)系的做法，將加劇融資平臺的信用風險、流動性風險以及財務(wù)風險，失去財政兜底的融資平臺債務(wù)風險可能轉(zhuǎn)化為銀行及其通道機構(gòu)的金融風險。

五是融資方“明股實債”情況突出，后續(xù)債務(wù)償還壓力大。從調(diào)查的政府引導(dǎo)基金設(shè)立及運行情況看，存在明顯的“重形式、輕管理”現(xiàn)象。一些政府引導(dǎo)基金雖然成立了基金管理機構(gòu)，但多數(shù)管理人員是缺少投資經(jīng)驗的政府財經(jīng)部門公職人員，基金設(shè)立本質(zhì)上是為撮合融資機構(gòu)與銀行機構(gòu)之間借貸關(guān)系提供合法的平臺和方式，一些引導(dǎo)基金甚至沒有專門管理人員和辦公室場所，所謂的基金僅是一紙合約，日常管理工作也僅是按期還本付息，且多數(shù)委托給關(guān)聯(lián)的銀行客戶經(jīng)理負責。一些融資平臺或企業(yè)通過這種方式獲得資金名義上的“股權(quán)投資”，但實際上附帶了約定的回購或保證擔保條件。對于融資平臺及企業(yè)來說，這類融資實質(zhì)上是借貸行為，與真實的股權(quán)投資相差甚遠。據(jù)調(diào)查，投資方式單純采取股權(quán)投資的政府引導(dǎo)基金數(shù)量占66.7%，而其中附帶上述約定條件的占比達到58.8%。而且，這些所謂的“股份”多數(shù)是缺乏流動性和可靠收益的市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，很難利用市場化手段加以盤活。調(diào)查的絕大部分基金投資由地方政府及其融資平臺負責劣后及在約定期限內(nèi)回購項目，多數(shù)基金的劣后方需在5年內(nèi)完成回購。據(jù)調(diào)查，多數(shù)引導(dǎo)基金的劣后機構(gòu)注冊資本較少，投資項目主要是難以產(chǎn)生直接經(jīng)濟收益的公共基建項目，且目前主要依靠財政回購資金以及借新還舊方式維持日常運轉(zhuǎn)。在當前貨幣政策及融資環(huán)境相對寬松的情況下，這些平臺機構(gòu)加快融資步伐，資金流動性總體寬裕，但與此同時債務(wù)規(guī)模也快速上升，預(yù)計3～5年后將出現(xiàn)項目回購高峰，后續(xù)債務(wù)償還壓力也將越來越大。

三、對江西省政府引導(dǎo)基金發(fā)展困境的深層次原因分析

傳統(tǒng)私募基金的設(shè)立和評價都是市場導(dǎo)向，但政府引導(dǎo)基金同時具備市場化特征和行政引導(dǎo)性。因此，與傳統(tǒng)私募基金運營管理僅包括募、投、管、退四個環(huán)節(jié)相比，政府引導(dǎo)基金運營管理則包括設(shè)、募、投、管、退、評六個環(huán)節(jié)。

一是基金設(shè)立缺乏整體規(guī)劃，資金使用效率和引導(dǎo)效果不理想。目前對新設(shè)立的引導(dǎo)基金缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，資金使用效率普遍不高。調(diào)研反映，有些地方設(shè)立的引導(dǎo)基金在組織架構(gòu)、管理模式、預(yù)期目標和制度建設(shè)方面脫離實際，導(dǎo)致引導(dǎo)基金缺少投資標的和運營管理人才，且設(shè)定的限制性條件較多，不易引入好的基金管理機構(gòu)，如調(diào)查中反映政府發(fā)起或參與設(shè)立基金存在不規(guī)范行為的參與人員占比達到77.8%。新設(shè)立的引導(dǎo)基金大多采用“高度授權(quán)+利益捆綁”模式進行管理，通過市場化方式而非財政直接補貼方式扶持企業(yè)發(fā)展，市場化程度較高。一般而言，基金公司并不十分關(guān)注那些有發(fā)展?jié)摿Φ珔s遭遇短期經(jīng)營困難的企業(yè)，而更關(guān)注發(fā)展快、潛力大、效益好的企業(yè)，說明政府引導(dǎo)基金要推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展，必須與適當?shù)呢斦龀终吲浜鲜褂谩Ｖ档米⒁獾氖?，當前引?dǎo)基金參股的子基金可投項目較少，實際運作情況不容樂觀；由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目短期內(nèi)對地方經(jīng)濟發(fā)揮的引領(lǐng)作用有限，故而地方政府培育這方面項目的積極性也不高；而且在引導(dǎo)基金管理中，政府寧愿赴外地引進中后期成長性項目，也不愿自身培育初早期帶有一定風險的項目。

二是民間資本參與度低，面臨社會募資壓力大和資金持續(xù)性問題。目前，在政府引導(dǎo)基金的出資結(jié)構(gòu)中，通常政府機構(gòu)出資20%～30%，其余70%左右向社會募集。但是，作為社會資本參與引導(dǎo)基金的基本是國有企業(yè)和融資平臺，真正的純民營資本很少，項目運作主要依靠政府機構(gòu)。當前引導(dǎo)基金亟待解決吸引民間資本參與的難題，特別是在經(jīng)濟下行背景下，民間資本后續(xù)出資可能不到位，進而加大社會募資壓力。在調(diào)查中，雖然社會資本占所有引導(dǎo)基金累積投放資金比例達到94.5%，但是這些資金絕大部分來自銀行機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)投資機構(gòu)，民間資本根本沒有參與進來，且銀行也是有選擇地參與。調(diào)查顯示，在已實現(xiàn)資金投放的所有引導(dǎo)基金中，銀行資金中投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的資金占社會資本比重達到91.3%，而投向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)的資金分別僅占社會資本的7.0%和1.6%。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金的實際回報率位于5%～7%的占比達到88.5%，加權(quán)平均回報率位于5%～7%的占比達到85.4%，通常都低于7%以上的商業(yè)貸款利率，無法滿足民間資本追求高回報的要求。同時引導(dǎo)基金運作還存在一定的投資風險，特別是投向政府重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)存在很大的不確定性，如調(diào)查中42.2%的參與人員反映投向產(chǎn)業(yè)面臨較大的市場風險。

三是投資限制和政府干預(yù)較多，政策性目標與商業(yè)性目標不協(xié)調(diào)。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在政府引導(dǎo)基金市場化運作過程中，一些部門以各種借口進行抵制，甚至在競爭性領(lǐng)域干預(yù)項目選擇，限制基金管理團隊專業(yè)能力的發(fā)揮。目前，多數(shù)引導(dǎo)基金都對引導(dǎo)基金的管理公司設(shè)立、基金注冊地等作出限制，并規(guī)定子基金投資本地項目的最低比例，對合作對象和投資標的選擇的次優(yōu)化傾向明顯。引導(dǎo)基金更傾向于具有風險較小的中期或成熟期項目，主要原因在于：第一，財政資金需接受地方人大年度審計考核，而初創(chuàng)期項目的投入大、見效慢，難以在短期內(nèi)實現(xiàn)績效評估；第二，投資成長性項目可實現(xiàn)項目注冊本地化，起到增加地方稅源的作用。而且，調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在項目實施過程中，個別地方政府為加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而與社會資本方簽訂脫離實際的合同以吸引投資，項目建成后政府難以履行合同義務(wù)，進而危害合作方利益。因此，引導(dǎo)基金的政策性目標和商業(yè)性目標很難清晰區(qū)分，存在與民爭利傾向。調(diào)查中，對于引導(dǎo)基金難以達到政策目的和實現(xiàn)市場化發(fā)展的主要原因，53.3%的人員反映是：將公益性資金列入基金化運作范圍，但公益性目標很難實現(xiàn)；60.0%的人員反映是：基金管理、投資、考核及退出等市場化運作中存在風險、收益分配不合理現(xiàn)象；51.1%的人員反映是：對基金的限制和引導(dǎo)不到位，出現(xiàn)財政資金錯配和與民爭利現(xiàn)象。

四是基金管理缺少統(tǒng)籌和協(xié)同，決策機構(gòu)的激勵約束機制不健全。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前對政府引導(dǎo)基金的管理分散，缺少統(tǒng)籌和協(xié)同，存在行政干預(yù)等非市場化行為，突出表現(xiàn)為決策機構(gòu)的激勵約束機制不健全。特別是，引導(dǎo)基金在設(shè)立時主要考慮界定政府與社會資本之間的激勵約束關(guān)系，而對引導(dǎo)基金受托管理機構(gòu)缺少激勵措施，導(dǎo)致后者對引導(dǎo)基金運行監(jiān)管的積極性不高甚至出現(xiàn)道德風險。第一，政府領(lǐng)導(dǎo)任期與基金存續(xù)期不匹配。在引導(dǎo)基金的投資決策委員會中，政府領(lǐng)導(dǎo)的引導(dǎo)基金發(fā)展理念對引導(dǎo)基金的制度設(shè)計和運營的影響很大。但是政府領(lǐng)導(dǎo)任期一般3～5年，而引導(dǎo)基金存續(xù)期一般6～8年，領(lǐng)導(dǎo)更替帶來的理念差異會影響引導(dǎo)基金政策落實甚至遭遇中途擱淺，進而降低引導(dǎo)基金的運營效率。第二，投資決策委員會成員單位之間協(xié)調(diào)不夠。委員會辦公室一般設(shè)在政府財政局，而其他經(jīng)濟部門作為成員單位，財政部門更關(guān)注資金安全，而經(jīng)濟部門更希望扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政策性目標與安全性目標之間的沖突會影響引導(dǎo)基金決策。第三，引導(dǎo)基金受托管理機構(gòu)一般是國資委下屬的國企或財政出資成立的企事業(yè)單位，缺乏專業(yè)的基金運營人才，對子基金所投項目無法提供充分的產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級等增值服務(wù)，與社會基金管理機構(gòu)談判議價能力不強，監(jiān)管水平不高，導(dǎo)致基金經(jīng)營績效不好。調(diào)查中，44.4%的人員反映現(xiàn)有監(jiān)督人員不了解私募股權(quán)投資，存在外行監(jiān)督內(nèi)行現(xiàn)象。

五是基金退出機制不完善，政府資金和民間資本的退出皆不順暢。政府引導(dǎo)基金在設(shè)立和引導(dǎo)投資時，一般都未詳細規(guī)定退出時間、退出條件、退出價格、退出決策等事項或者對退出機制的設(shè)計過于粗略，即使在事前合同中明確政府資金退出相關(guān)事宜，但實際中依然面臨諸多問題。例如：退出機制不成熟，一些政府機構(gòu)不愿從已成熟的項目中退出，進而對民間資本構(gòu)成擠出效應(yīng)，與設(shè)立引導(dǎo)基金的政策初衷相悖；“明股實債”阻礙了政府資金退出，財政在存續(xù)期滿后成最后兜底者而不具備退出條件，從而將金融風險完全轉(zhuǎn)化為財政風險；民間資本受融資合同的股權(quán)變更限制及合同體系的強交叉性因素影響，很難通過市場化方式退出，幾乎都是通過臨時接管、政府回購等非市場化方式退出，且民間資本在退出時被排斥的現(xiàn)象時有發(fā)生。因此，在引導(dǎo)基金退出方式不完善的情況下，民間資本對參與政府引導(dǎo)基金的各種顧慮比較多，特別是比較擔心政府政策變動可能導(dǎo)致簽署的協(xié)議不被認可，如調(diào)查中26.7%的人員反映，政府領(lǐng)導(dǎo)人變更等政策性因素是引導(dǎo)基金的主要風險。

六是對基金投資失敗的寬容機制不完善，缺乏科學(xué)的考核評價體系。政府引導(dǎo)基金的資金來自政府，形成的資產(chǎn)納入國有資產(chǎn)管理體系，同時又承擔撬動社會資本、扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責任，而國有資產(chǎn)增值保值和引導(dǎo)基金的政策性目標之間存在沖突，必須制定切實可行的績效評價機制。目前，各界對引導(dǎo)基金的功能定位、基金運作中政府的讓利途徑、績效考核重點等均缺乏清晰認識，引導(dǎo)基金管理辦法對各方因失責而造成損失的情況未作處理規(guī)定或僅做出依法追究刑事責任、取消其對引導(dǎo)基金的管理資格等籠統(tǒng)規(guī)定?，F(xiàn)行規(guī)章條款對于投資失敗的寬容機制僅提供原則性指導(dǎo)，賦予地方政府極大的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致在強調(diào)風險防范時忽略了對投資失敗的寬容和對民間資本的補償。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一些基金負責人仍為政府或國企事業(yè)單位編制，在政績考核壓力下缺乏積極性和主動性，顧忌公共財政資金退出可能帶來的輿論和政治壓力，小規(guī)模、多項目的投資方式較為普遍。引導(dǎo)基金過于注重資本風險控制，導(dǎo)致追逐利潤最大化的社會資本容易產(chǎn)生道德風險，出現(xiàn)利益共享但風險不共擔的尷尬局面?？己酥笜说膯我换瘜?dǎo)致一些子基金的管理者為提高基金業(yè)績，往往偏好投資成熟期項目，有悖于引導(dǎo)基金扶持孵化期、起步期企業(yè)的目的。

四、政府引導(dǎo)基金視角下推進財政金融系統(tǒng)良性循環(huán)的建議

（一）加強金融風險與財政風險協(xié)同管理，構(gòu)建有效的基金風險防控體系

一是將政府隱性債務(wù)納入MPA考核。對于隱性債務(wù)，通過調(diào)控穩(wěn)健性參數(shù)等指標對區(qū)域內(nèi)的所有金融機構(gòu)施加約束，或?qū)⒔鹑跈C構(gòu)涉足政府隱性債務(wù)活動產(chǎn)生的資金規(guī)模納入廣義信貸進行考核，防范財政風險向金融風險擴散。二是將地方債信用評級結(jié)果與金融監(jiān)管、貨幣政策掛鉤。財庫102號文將地方債納入合格抵押品范疇，無疑增加銀行的抵押品品種。銀行可在需要時開展回購交易，也可將地方債抵押申請再貸款等貨幣政策工具。因此，可以結(jié)合地方債信用評級結(jié)果，對金融機構(gòu)的風險監(jiān)管以及貨幣政策進行統(tǒng)籌考慮。三是結(jié)合資管行業(yè)新規(guī)，打破剛性兌付預(yù)期。資管行業(yè)新規(guī)明確規(guī)定“嵌套”只允許一層、打破剛性兌付、否定“通道業(yè)務(wù)”規(guī)避監(jiān)管，旨在有效防范和控制金融風險。建議規(guī)定資管業(yè)務(wù)必須成立獨立的子公司，明確銀行資管并非剛性兌付，實現(xiàn)風險的相對隔離，同時明確各出資方的權(quán)利責任及收益處理和虧損負擔方式，政府以出資額為限承擔有限責任且可適當讓利，但不應(yīng)向其他出資人承諾投資本金不受損失或承諾最低收益。四是建立基金信息披露制度。通過建立完善的信息披露制度，幫助金融機構(gòu)了解轄內(nèi)引導(dǎo)基金的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)等信息、評估政府償還能力、規(guī)劃所屬引導(dǎo)基金投資以及促進同業(yè)間引導(dǎo)基金投資基金的信息溝通。建議在加強信息披露的同時，推進跨部門統(tǒng)計監(jiān)測工作，重點監(jiān)測引導(dǎo)基金運作情況及其對金融體系的影響。

（二）結(jié)合基金目標定位建立分類評價體系，實現(xiàn)分類考核和分類引導(dǎo)

一是建立分類針對基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)等基金目標定位，根據(jù)基金特點和政策重點設(shè)置不同的評價指標，建立科學(xué)合理的分類評價體系。如基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域基金更關(guān)注管理效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展基金更關(guān)注產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)基金更關(guān)注政策效應(yīng)。通過對不同類型的基金按照不同方式進行資金配置、選擇管理模式及開展績效評價，實現(xiàn)對不同類型基金的發(fā)展狀況進行分析研判。通過對某地區(qū)或行業(yè)進行全面綜合評價，判斷基金供給的合理性。二是建立內(nèi)部評價體系。推薦符合條件的專業(yè)人員參與投資決策，對基金投資管理提出建議。政府不干涉基金市場化運作，但以結(jié)果為導(dǎo)向定期對基金業(yè)務(wù)、管理、效益等進行評價監(jiān)督，優(yōu)化基金治理結(jié)構(gòu)。三是建立外部績效評價制度。組織或委托第三方機構(gòu)定期檢查基金投資運作、資金使用和財務(wù)收支情況。委托第三方機構(gòu)開展績效評價，將檢查和評價結(jié)果與管理費、績效分成等掛鉤。

（三）加強區(qū)域統(tǒng)籌管理，推進基金運作的市場化、規(guī)范化和專業(yè)化

一是地方金融金融管理和監(jiān)管部門應(yīng)針對政府引導(dǎo)基金建立有效的監(jiān)管體系?，F(xiàn)階段政府引導(dǎo)基金除設(shè)立須由地方政府批準外，基金運作、資金流向、信息披露等監(jiān)管缺位，亟需地方人民銀行、行業(yè)監(jiān)管部門及地方金融局等金融管理和監(jiān)管部門，建立科學(xué)合理、權(quán)責統(tǒng)一的監(jiān)管體制，確保政府引導(dǎo)基金在有效監(jiān)管下審慎穩(wěn)妥發(fā)展。二是地方政府應(yīng)對引導(dǎo)基金進行統(tǒng)籌規(guī)劃，適度提高準入門檻。引導(dǎo)基金設(shè)立與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展應(yīng)密切結(jié)合、相輔相成。例如：注重發(fā)揮其培育產(chǎn)業(yè)的重要作用，根據(jù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)明確引導(dǎo)基金種類和規(guī)模；借助嚴密的制度設(shè)計，為基金市場化運作提供有效的管理模式和組織保障；制定對參股子基金項目投資的限制條件及激勵措施，嚴格將項目投資與產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標掛鉤；根據(jù)公益性項目和營利性項目，確定不同的管理運作方式和政策支持措施。三是關(guān)聯(lián)銀行應(yīng)建立與政府引導(dǎo)基金合作的專門團隊，選擇具有豐富經(jīng)驗的人員，形成方案設(shè)計、風險評估、資源整合的整套機制。對于商業(yè)化、市場化程度較高的引導(dǎo)基金，應(yīng)選擇專業(yè)的投資管理公司進行管理。為解決政府引導(dǎo)基金國有股權(quán)所有者缺位和雙層委托代理關(guān)系，應(yīng)通過管理層持股、項目跟投等方式建立激勵約束機制。在績效考核上按照市場通行的募資能力、投資業(yè)績、研究能力等因素考察選擇基金運營團隊、給予市場化報酬。

（四）加強頂層設(shè)計和宏觀管理，以科學(xué)的制度安排兼顧多主體目標

一是由國務(wù)院制定出臺相關(guān)政府引導(dǎo)基金的政策法規(guī)或相關(guān)管理辦法對基金定位和名稱、資金來源、運行模式、收益分配、考核機制、部門協(xié)調(diào)和風險監(jiān)管等進行規(guī)范界定，要求設(shè)立基金前必須有充分的可行性立項研究和市場調(diào)研依據(jù)以及長遠成熟的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標。從防控財政金融風險的角度，根據(jù)不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的程度和規(guī)模，對政府引導(dǎo)基金的規(guī)模進行有效管控，嚴禁通過引導(dǎo)基金走偏門的方式增加隱性財政金融風險。二是在宏觀層面對基金投資領(lǐng)域?qū)嵤┯行Ч芸亍５胤秸畱?yīng)控制政府引導(dǎo)基金的設(shè)立數(shù)量，不在同一行業(yè)或領(lǐng)域重復(fù)設(shè)立基金；政府引導(dǎo)基金應(yīng)專注于彌補“市場失靈”的公共服務(wù)領(lǐng)域，不應(yīng)過多涉足可以用市場機制解決的競爭性領(lǐng)域；相關(guān)部門應(yīng)為引導(dǎo)基金設(shè)定禁止性領(lǐng)域，如不得投資于二級市場、房地產(chǎn)市場，不進行承擔無限連帶責任的對外投資，不向第三方提供貸款和資金拆借等。三是明確基金定位和職能，通過科學(xué)的制度安排可兼顧多主體目標。主要應(yīng)把握三點：第一，站在區(qū)域和行業(yè)發(fā)展的角度為基金定性，切實發(fā)揮引導(dǎo)項目投資基金的作用；第二，通過適當?shù)淖尷惋L險補償措施，引導(dǎo)社會資本進入一般市場主體暫時不愿投入的領(lǐng)域；第三，通過設(shè)立有效的激勵機制，對利用科技成果、符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)進行獎勵。政府引導(dǎo)基金的統(tǒng)一規(guī)劃與管理應(yīng)盡早提上議程，如建立有效的管理機制和數(shù)據(jù)統(tǒng)計系統(tǒng)，進行有效監(jiān)管，實施具體指導(dǎo)。

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本文以政府引導(dǎo)基金為例，通過在江西省內(nèi)開展調(diào)研，重點探討金融風險與財政風險的協(xié)同管理問題。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，江西省政府引導(dǎo)基金面臨風險呈現(xiàn)一些主要特征，例如：資管計劃成為主要資金來源，銀行理財資金曲線入市；銀行信貸業(yè)務(wù)表外化加速，融資方的資金池現(xiàn)象明顯；債務(wù)融資作用被過度強調(diào)，融資平臺杠桿率快速上升；地方財力被加速透支，財政風險可能轉(zhuǎn)化為金融風險；融資方“明股實債”情況突出，后續(xù)債務(wù)償還壓力大。對其深層次原因進一步分析表明：基金設(shè)立缺乏整體規(guī)劃，資金使用效率和引導(dǎo)效果不理想；民間資本參與度低，面臨社會募資壓力大和資金持續(xù)性問題；投資限制和政府干預(yù)較多，政策性目標與商業(yè)性目標不協(xié)調(diào)；基金管理缺少統(tǒng)籌和協(xié)同，決策機構(gòu)的激勵約束機制不健全；基金退出機制不完善，政府資金和民間資本的退出皆不順暢；對基金投資失敗的寬容機制不完善，缺乏科學(xué)的考核評價體系。據(jù)此，本文圍繞推進財政金融系統(tǒng)良性循環(huán)提出政策建議。

F832.7

A

1006-169X（2017）12-0057-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.008

中國人民銀行南昌中心支行課題組組長：張智富；成員：朱錦，張朝洋，章璇，劉樹德。（江西南昌 330008）；

陳宇，中國人民銀行撫州市中心支行。（江西撫州 344000）；唐露萍，中國人民銀行上饒市中心支行。（江西上饒 334000）