機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)內(nèi)部治理與慈善捐贈(zèng)關(guān)系研究*

聶 萍，王瑞芳

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410082)

機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)內(nèi)部治理與慈善捐贈(zèng)關(guān)系研究*

聶 萍，王瑞芳

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410082)

通過對(duì)中國(guó)A股上市公司2004-2013年慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部治理與慈善捐贈(zèng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部治理良好的公司并不會(huì)傾向于多捐贈(zèng)；而外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)慈善捐贈(zèng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出水平越高；并且外部機(jī)構(gòu)投資者持股能在一定程度上參與公司內(nèi)部治理，從而對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生修正作用，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越能改善內(nèi)部治理差的公司多捐贈(zèng)的現(xiàn)象，而對(duì)內(nèi)部治理較好公司的捐贈(zèng)影響不大。

機(jī)構(gòu)投資者；公司內(nèi)部治理；慈善捐贈(zèng)

一 引 言

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得全球經(jīng)濟(jì)日益融為一體，企業(yè)的影響力也逐漸滲透到社會(huì)生活的各個(gè)方面，特別是企業(yè)的慈善捐贈(zèng)，據(jù)中國(guó)社科院發(fā)布的《慈善藍(lán)皮書》歷年數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)是我國(guó)最主要的捐贈(zèng)主體。企業(yè)慈善捐贈(zèng)是企業(yè)在履行其基本社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，將一定數(shù)額的資金、實(shí)物或者服務(wù)捐贈(zèng)給需要幫助的對(duì)象[1]。作為彰顯企業(yè)社會(huì)責(zé)任之一的慈善捐贈(zèng)已日益得到社會(huì)的認(rèn)可，特別是2008年汶川地震后，企業(yè)慈善捐贈(zèng)受到更多的社會(huì)關(guān)注，如萬科集團(tuán)因捐贈(zèng)200萬元人民幣而遭到廣大民眾的斥責(zé)，但其是嚴(yán)格按照公司章程進(jìn)行捐贈(zèng)的。那么對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，其捐贈(zèng)水平的高低不僅受到公司內(nèi)部治理章程的限定，而且還受到社會(huì)公眾及外部治理者的廣泛關(guān)注，若捐贈(zèng)水平低于公眾預(yù)期，會(huì)受到輿論的撻伐，給公司帶來一定的負(fù)面影響，若捐贈(zèng)過高，則會(huì)給公司帶來機(jī)會(huì)成本的損失。因此，一個(gè)有待研究的問題是在社會(huì)公眾的壓力下以及外部治理者的監(jiān)督下，一個(gè)內(nèi)部治理良好的企業(yè)，在慈善捐贈(zèng)支出水平上，是會(huì)傾向于多捐贈(zèng)還是少捐贈(zèng)呢，外部治理者對(duì)待企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為是否保持與公眾一樣的態(tài)度，其是否能夠通過影響公司內(nèi)部治理而對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生一定影響呢？

Wang and Coffey[2]基于代理理論，以財(cái)富500中的企業(yè)為樣本，研究?jī)?nèi)部管理者與外部投資者比例與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的關(guān)系，結(jié)果表明：內(nèi)部管理人員的比例越高，企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)支出越多，慈善捐贈(zèng)作為一種自由裁量行為，很可能構(gòu)成企業(yè)經(jīng)理人的隱形代理成本。Hemingway and Maclagan[3]和Brown et al.[4]均發(fā)現(xiàn)管理者存在通過公司慈善捐贈(zèng)為自己謀取名聲或利益的動(dòng)機(jī)。樊建鋒、田志龍[5]通過對(duì)汶川地震中參與慈善捐贈(zèng)的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不同顯著影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任、股權(quán)分散度越集中、董事會(huì)持股數(shù)量越多、高管薪酬越多，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出水平越高，而總經(jīng)理持股數(shù)量越多，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出水平越少。魏學(xué)強(qiáng)、云霄、于洋[6]基于2008年度中國(guó)A股上市公司捐贈(zèng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)外不同治理結(jié)構(gòu)對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響有顯著差異，企業(yè)捐贈(zèng)成為股東及管理者獲取私人收益的一種方式，即為了提高個(gè)人聲譽(yù)，股東及管理者在企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為上缺乏應(yīng)有的理性和規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者督促企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)。Brown 、Helland and Smith[4]從外部債權(quán)人治理的視角來研究企業(yè)的捐贈(zèng)行為，發(fā)現(xiàn)負(fù)債能夠?qū)ζ髽I(yè)捐贈(zèng)行為以及捐贈(zèng)額度起到一定制約作用。由此可見，公司管理者存在通過捐贈(zèng)為自己謀取名聲或私利的行為，內(nèi)部治理程度的不同會(huì)影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)的支出水平，而企業(yè)外部治理機(jī)制在企業(yè)慈善捐贈(zèng)方面的影響較少研究。

對(duì)于我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理與慈善捐贈(zèng)的關(guān)系研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理中的部分指標(biāo)與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的關(guān)系，但對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，完善的公司治理機(jī)制是其合理承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，適當(dāng)進(jìn)行捐贈(zèng)的前提。但是，目前國(guó)內(nèi)研究關(guān)于企業(yè)整體內(nèi)部治理程度對(duì)慈善捐贈(zèng)影響的文獻(xiàn)并不多見。基于此，本文的研究切入點(diǎn)在于企業(yè)整體內(nèi)部治理程度對(duì)其慈善捐贈(zèng)有何反應(yīng)？作為外部治理機(jī)制中的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響是什么，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠參與公司內(nèi)部治理，從而對(duì)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生一定的影響作用？

本文可能的貢獻(xiàn)點(diǎn)在于：一是對(duì)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的補(bǔ)充，以中國(guó)A股上市公司2004-2013年參與慈善捐贈(zèng)的公司為樣本，考察上市公司整體內(nèi)部治理與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的關(guān)系；二是研究視角的拓展，考察持股數(shù)量較多的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響；三是進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者能否通過調(diào)節(jié)上市公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生影響。

二 理論分析與研究假設(shè)

公司治理起源于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，其實(shí)質(zhì)是解決兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題[7]。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：公司治理是一項(xiàng)正式的制度安排，其直接決定著公司所有者與經(jīng)營(yíng)者以及其他利益相關(guān)者在實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化過程中所持有的態(tài)度。李維安和姜濤[8]指出：公司治理是通過一整套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)各方的利益。綜合來說，公司治理的目的是減少代理成本，平衡各方利益主體，保證公司決策的科學(xué)性，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

公司內(nèi)部治理指通過股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高層管理者之間的權(quán)利制衡，約束管理者、大股東的機(jī)會(huì)主義行為，提高彼此的信任程度，解決股東和管理者、大股東和小股東之間的代理問題；外部治理主要包括債權(quán)人治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)等。

企業(yè)慈善代理理論指出，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離容易導(dǎo)致企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，由于管理者與所有者之間的信息不對(duì)稱及管理者的有限理性，使其有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)利用企業(yè)資源為自己謀取利益，從而濫用企業(yè)資源，阻礙企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。管理者為了個(gè)人的私欲和聲譽(yù)，利用他們?cè)诠镜穆毼恍惺勾壬凭栀?zèng),而非公司利益或者社會(huì)需求。[9-10]在我國(guó)也有類似的研究結(jié)果，梁建、陳爽英和蓋慶恩[11]，通過對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于所有者控制的企業(yè)，管理者控制的企業(yè)在社會(huì)慈善捐贈(zèng)上表現(xiàn)得更為積極，企業(yè)捐贈(zèng)在很大程度上會(huì)被視為是經(jīng)理人員個(gè)人的行為，而不是一種企業(yè)行為。賈明和張吉吉[12]在研究高管的政治關(guān)聯(lián)是否影響企業(yè)慈善行為時(shí)，發(fā)現(xiàn)高管會(huì)為了獲取私人收益而捐贈(zèng)企業(yè)資產(chǎn)，甚至高管可能利用企業(yè)慈善捐款享受在職消費(fèi)。如果企業(yè)高管隨意支配公司資產(chǎn)，很可能會(huì)損害投資者的利益。

公司內(nèi)部治理的目標(biāo)就是減少代理成本，而且其治理結(jié)構(gòu)的安排就是因企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離，就各治理主體之間的權(quán)利分配和制衡關(guān)系而選擇的一種制度安排[13]。所以，良好的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制可以有效遏制企業(yè)代理問題的產(chǎn)生，從而抑制企業(yè)管理者的投機(jī)行為，對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生一定的制約影響。因此，內(nèi)部治理良好的企業(yè)，會(huì)更加理性地看待企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為。在此基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在控制其他影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)因素的前提下，內(nèi)部治理更差的企業(yè)更可能傾向于更多的捐贈(zèng)額度。

自我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)家政策的指導(dǎo)下逐漸成為資本市場(chǎng)的新興力量，其數(shù)量和規(guī)模得到了飛速發(fā)展。在我國(guó)社會(huì)公眾投資者中，個(gè)人投資者往往具有投機(jī)心理，盲目跟風(fēng)，只關(guān)注公司短期盈利能力，并不切實(shí)關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展前景，具有短視行為。而機(jī)構(gòu)投資者不同，其是理性投資者，他們擁有專業(yè)的研究隊(duì)伍和更加優(yōu)越的信息資源，一般采取買入并持有的策略，而且持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者，所以他們切實(shí)關(guān)注公司行為并能對(duì)公司的一些行為產(chǎn)生影響，以此獲得長(zhǎng)期收益。

Bushee[14]研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的積極參與可以緩解管理層追求短期利益的行為，促使其從公司長(zhǎng)期利益角度出發(fā)。機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的外部治理者，其更多的是以公眾的眼光看待企業(yè)行為，作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任方式之一的慈善捐贈(zèng)，機(jī)構(gòu)投資者希望并督促企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，來改善企業(yè)形象，減少潛在法律訴訟等隱性成本，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，獲得長(zhǎng)期收益[6]。

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)無法離開社會(huì)環(huán)境而單獨(dú)存在，企業(yè)的生存與發(fā)展受到外部社會(huì)環(huán)境的潛在影響，而公司的慈善捐贈(zèng)行為可以使企業(yè)與外部社會(huì)環(huán)境保持和諧關(guān)系[15]。機(jī)構(gòu)投資者在做投資決策時(shí)，除了秉承經(jīng)濟(jì)原則外，越來越多地考慮到社會(huì)因素，而且由于持股量較大、較集中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加重視企業(yè)的社會(huì)績(jī)效[16，17]。因此，作為提升企業(yè)社會(huì)績(jī)效的慈善捐贈(zèng)，機(jī)構(gòu)投資者希望企業(yè)積極參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)，以此來增強(qiáng)企業(yè)在社會(huì)公眾心中的形象，改善利益相關(guān)者的關(guān)系，保持與社會(huì)環(huán)境的和諧關(guān)系，相對(duì)不考慮企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為帶來的直接收益，而且其持股比例越高，對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響越大?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出越多。

2006年證券會(huì)公布的《中國(guó)上市公司治理準(zhǔn)則》第十一條規(guī)定：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用?！睓C(jī)構(gòu)投資者是否真正有效地參與了公司治理，始終是學(xué)者們長(zhǎng)期關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一是積極監(jiān)督假說，即機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地參與公司治理，Smith[18]研究表明機(jī)構(gòu)投資者積極參與了公司治理，增加了公司的長(zhǎng)期財(cái)富。肖星、王琨[19]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負(fù)相關(guān)，說明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作能夠起到一定的監(jiān)督治理作用。二是被動(dòng)投票假說，即機(jī)構(gòu)投資者消極被動(dòng)應(yīng)對(duì)公司的治理問題，而不是積極采取有效措施改善公司治理，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督是有成本的，如信息收集成本和“搭便車”問題，故其在參與公司治理時(shí)，會(huì)衡量收益和成本。如果監(jiān)督成本超過收益，那么機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)被動(dòng)參與公司治理。該假說也得到了一些經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的支持[20]，我國(guó)學(xué)者姚頤、劉志遠(yuǎn)和王健[21]研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在利益的驅(qū)動(dòng)下與上市公司形成了戰(zhàn)略合謀。

Grossman[22]和Shleifer and Vishny[7]認(rèn)為，投資人對(duì)上市公司的投資規(guī)模越大，其監(jiān)督上市公司的動(dòng)力越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模一般高于個(gè)人投資者，從而更有動(dòng)力對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。尤其是在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，所有者與管理者的代理問題較嚴(yán)重的背景下，管理者基于自利天性和機(jī)會(huì)主義的驅(qū)動(dòng)，會(huì)利用自身的職位便利進(jìn)行大額捐贈(zèng)行為。那么，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為而改善公司內(nèi)部治理，從而對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生一定影響呢？Mcconnell和Servaes[23]和Chung[24]等研究都指出，機(jī)構(gòu)投資者能夠減少管理人員的投機(jī)行為，有效約束公司管理者，促使他們真正以公司業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)。我國(guó)學(xué)者李維安[25]研究指出，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，能夠?qū)竟芾碚咂鸬礁訃?yán)格的監(jiān)督與約束作用，從而抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為。此外，程書強(qiáng)[26]，以及韓晴、王華[27]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效抑制管理層的盈余管理行為，從而提高上市公司的治理水平。這也從側(cè)面說明了機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺有袨楫a(chǎn)生作用，從而改善公司內(nèi)部治理。而且，國(guó)內(nèi)學(xué)者還從不同視角證明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的改善著實(shí)起到了一定作用[28-30]。

由于資金實(shí)力雄厚，機(jī)構(gòu)投資者一般持有上市公司股權(quán)比例較大，傾向于成為積極股東，對(duì)上市公司的運(yùn)作提出建議，并且可以參與上市公司在人事、財(cái)務(wù)及發(fā)展戰(zhàn)略等方面的重大決策，從而對(duì)公司股東及管理層進(jìn)行監(jiān)督[31]，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，監(jiān)管上市公司的動(dòng)力越強(qiáng)，越有可能干涉公司違規(guī)行為[32]，對(duì)于公司內(nèi)部治理較差，管理層基于自身利益而進(jìn)行大額捐贈(zèng)的行為，機(jī)構(gòu)投資者的加入，能在一定程度上對(duì)公司管理者進(jìn)行監(jiān)督制約，改善其內(nèi)部治理水平，從而抑制其為了獲得個(gè)人私欲以及提高聲譽(yù)而進(jìn)行大額捐贈(zèng)行為，且其持股比例越高，對(duì)公司管理層的制約作用越強(qiáng)，越能改善公司內(nèi)部治理?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能改善公司內(nèi)部治理，從而對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出水平起到一定的修正作用。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選取2004-2013年滬深股市參與慈善捐贈(zèng)的所有A股上市公司，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)，因金融保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表明顯異于非金融保險(xiǎn)行業(yè)；2)剔除慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)與商業(yè)贊助支出及其他支出合并披露的樣本，因合并披露無法辨認(rèn)具體的慈善捐贈(zèng)數(shù)額；3)剔除數(shù)據(jù)缺少及數(shù)據(jù)極端異常的樣本；4)所有樣本均是機(jī)構(gòu)投資者持股超過五年時(shí)間的。較為穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)注重公司長(zhǎng)期績(jī)效的改善，從而對(duì)管理層行為起到監(jiān)督和激勵(lì)作用。最終，本文得到4966個(gè)樣本。其中，公司慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)的公司各年年報(bào)附注中的相關(guān)披露，由作者手工翻閱獲取，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用SPSS17.0和STATA12.0。文章之所以選取2004年作為研究起點(diǎn)，原因在于2004年是中國(guó)慈善歷史上的一個(gè)重要起點(diǎn)，上市公司的慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)開始進(jìn)行規(guī)范披露，企業(yè)公民委員會(huì)與《公益時(shí)報(bào)》合作推出中國(guó)第一張慈善家排行榜，同年，《基金會(huì)管理?xiàng)l例》的出臺(tái)，打開了民間資本流入慈善領(lǐng)域之門。

(二)模型設(shè)定和研究變量

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1和假設(shè)2*回歸一和回歸二的全樣本指的是所有的樣本公司，回歸三中的全樣本指的是分組后的全部樣本。，設(shè)計(jì)實(shí)證模型為：

Donait= α0+ α1Cigit+ α2Insit+ α3Csit+ α4Fcfit+ α5Sizeit+ α6Propit+ α7Rosit+ α8Listit+ εit

式中：Dona(企業(yè)慈善捐贈(zèng))為被解釋變量，借鑒杜興強(qiáng)[33]的做法，采用慈善捐贈(zèng)總額與營(yíng)業(yè)收入的比值再乘以100來衡量；Cig(企業(yè)內(nèi)部治理)為解釋變量，考慮到綜合指標(biāo)的全面性，本文選用綜合指標(biāo)進(jìn)行衡量，同時(shí)借鑒白重恩等[34]和方紅星、金玉娜[35]的文章，選取第一大股東持股比例(Top1)、第二至第五大股東持股比例(Top2-5)、獨(dú)立董事比例(Ibr)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任(兼任為1，非兼任為0)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Susize)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Cdc)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Cjc)、高管持股比例(Mas)、董事持股比例(Dis)、監(jiān)事持股比例(Sus)、領(lǐng)取薪酬的董事比例(Pab)、領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事比例(Pas)、前三名高管薪酬(Masa)和在其他市場(chǎng)掛牌上市情況(若在其他市場(chǎng)掛牌上市，即交叉上市為1，否則為0)進(jìn)行主成分分析，提取其綜合指標(biāo)作為公司內(nèi)部治理的度量指標(biāo)；Ins(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)為解釋變量，借鑒Grinstein 和Michaely[20]，孫剛[36]等文獻(xiàn)的做法，采用年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股數(shù)的比值來衡量；Cs(資產(chǎn)負(fù)債率)為控制變量*控制變量的選擇借鑒Stephen and Audrew(2006),山立威、甘犁、鄭濤(2008)，Brown、Helland and Smith(2006)等的選取方法，對(duì)于有些控制變量在文中的回歸中，其系數(shù)并不是在所有模型中都顯著，但如果將其剔除，會(huì)影響到模型的回歸效果。為了使回歸效果更好，文中保留了部分控制變量。，采用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；Fcf(企業(yè)自由現(xiàn)金流)為控制變量，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)自由現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量；Size(企業(yè)規(guī)模)為控制變量，采用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)衡量；Prop(企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì))為控制變量，國(guó)有企業(yè)用0代表，民營(yíng)企業(yè)用1代表；Ros(企業(yè)股東權(quán)益增長(zhǎng))為控制變量，采用企業(yè)凈利潤(rùn)與股東權(quán)益均值的比值衡量；List(企業(yè)存活年數(shù))為控制變量，采用企業(yè)當(dāng)年年份與上市年份的差額來衡量。

四 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表1可知企業(yè)慈善捐贈(zèng)的均值為0.0600，最大值和最小值分別為5.0000和0.0000，說明不同企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的程度存在較大差別。企業(yè)內(nèi)部治理的中位數(shù)為0.0003，說明了我國(guó)上市公司整體內(nèi)部治理水平不高。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.5075，中位數(shù)為0.5064，表明過半企業(yè)的負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重超過了一半。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的最大值和最小值分別為3.5114和-6.4794，表明不同企業(yè)之間的現(xiàn)金凈流量存在較大差異，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.3700，說明有63%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，這符合上市公司的實(shí)際情況。

從變量之間的相關(guān)系數(shù)(表2)可知，公司內(nèi)部治理與慈善捐贈(zèng)之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明內(nèi)部治理程度越差的企業(yè)越傾向于多捐贈(zèng)，這與假設(shè)1相符。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的關(guān)系為正，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出越多，這與假設(shè)2相吻合。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的系數(shù)為負(fù)，說明負(fù)債在一定程度上能抑制企業(yè)慈善捐贈(zèng)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與慈善捐贈(zèng)系數(shù)為正，說明民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平相比國(guó)有企業(yè)更多，這與相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)果相一致。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)也較為合理，如慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效為正，表明企業(yè)績(jī)效越好，捐款越多。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的相關(guān)系數(shù)

此外，通過對(duì)所有變量及交乘項(xiàng)進(jìn)行共線性檢驗(yàn)，其范圍為1.05-1.55，表明其不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3、表4的回歸結(jié)果說明，在檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系時(shí)(回歸一)，公司內(nèi)部治理系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，表明內(nèi)部治理水平越低的企業(yè)越傾向于多捐贈(zèng)，與本文提出的假設(shè)1相符合。在檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響時(shí)(回歸二)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)支出越高。同時(shí)也說明了作為一個(gè)外部治理者，在對(duì)待企業(yè)慈善捐贈(zèng)事件中，機(jī)構(gòu)投資者與公眾是保持同一態(tài)度的，其希望企業(yè)積極參與慈善捐贈(zèng)，以此獲得長(zhǎng)期收益。在檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否能夠通過參與公司內(nèi)部治理影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)時(shí)(回歸三)，本文利用中位數(shù)將機(jī)構(gòu)投資者持股比例分成高低兩組，分別對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，在低機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸結(jié)果中，公司內(nèi)部治理系數(shù)為-0.0238，1%水平下顯著，而在高機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸結(jié)果中，公司內(nèi)部治理系數(shù)為0.0116，且在10%水平下顯著，充分表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響越大。在高機(jī)構(gòu)投資者持股中，本文將公司治理按其中位數(shù)進(jìn)一步分為高水平公司治理組和低水平公司治理組，在低水平公司治理的回歸結(jié)果中，公司內(nèi)部治理系數(shù)為0.1345，1%水平下顯著，在高水平公司治理的回歸結(jié)果中，公司內(nèi)部治理系數(shù)為0.0026，不顯著，說明相對(duì)于治理水平高的公司，機(jī)構(gòu)投資者在低水平公司治理中更能發(fā)揮作用，從而修正公司內(nèi)部治理與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越能改善內(nèi)部治理較差公司的捐贈(zèng)情況， 而對(duì)內(nèi)部治理較好公司的捐贈(zèng)影響不大，這與本文假設(shè)3相符合。

表3 主要變量的逐步回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值.***,**,*分別表示在0.01,0.05和 0.1顯著水平上統(tǒng)計(jì)顯著.

注：①括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值. ***，**，*分別表示在0.01，0.05和0.1水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

此外，控制變量的系數(shù)大都比較符合實(shí)際，也與國(guó)內(nèi)其他學(xué)者研究結(jié)果相一致，只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量越多，慈善捐贈(zèng)支出越少，這與Seifert[37]針對(duì)Fortune 1000結(jié)論不同，體現(xiàn)出中國(guó)上市公司即使在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)的情況下，仍會(huì)參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使結(jié)論更加可靠，本文從如下幾個(gè)角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：1)考慮到機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展中基金是主體，所以采用基金持股比例作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的替代；2)直接采用上市公司慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)作為被解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果與上述假設(shè)一致。

五 研究結(jié)論與政策建議

本文從公司內(nèi)外治理角度研究企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為，研究結(jié)果表明：公司整體內(nèi)部治理程度越差的公司越傾向于更多的捐贈(zèng)額度，而作為一個(gè)外部且長(zhǎng)期持有的機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)并希望以此獲得長(zhǎng)期收益，機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠有效抑制公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響，且其持股比例越多，對(duì)內(nèi)部治理差的公司越能發(fā)揮有效作用。

當(dāng)前，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)部治理水平不高的現(xiàn)象普遍存在，由此引發(fā)的問題層出不窮，為進(jìn)一步改善上市公司內(nèi)部治理狀況，使其更好地把公司內(nèi)部治理與社會(huì)責(zé)任融合在一起，抑制兩權(quán)分離下導(dǎo)致的管理層機(jī)會(huì)主義行為，構(gòu)建一個(gè)良好有序的內(nèi)部治理機(jī)制勢(shì)在必行，內(nèi)部治理機(jī)制的完善可以從以下幾方面加以改進(jìn)：其一，上市公司要構(gòu)造一個(gè)融洽的治理環(huán)境，使其實(shí)現(xiàn)從強(qiáng)制性治理到自主治理的轉(zhuǎn)變；其二，上市公司應(yīng)該建立公司治理評(píng)價(jià)與預(yù)警體系，定期進(jìn)行評(píng)價(jià)并查找相關(guān)治理缺陷，及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)救和完善措施；其三，上市公司應(yīng)該建立相應(yīng)考核機(jī)制和問責(zé)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制的優(yōu)化。

針對(duì)外部投資者和治理者的機(jī)構(gòu)投資者，自2001年中國(guó)證券會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，其呈現(xiàn)跨越式的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者在西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上已經(jīng)成為重要參與者，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場(chǎng)、促進(jìn)理性投資、改善公司治理水平、提升公司價(jià)值方面發(fā)揮了一定作用，但是其參與程度并未達(dá)到質(zhì)的轉(zhuǎn)變，還需要在以下幾方面進(jìn)一步加強(qiáng)：其一，需要相關(guān)監(jiān)管層為其發(fā)展提供良好的政策、法律和制度環(huán)境，以此促進(jìn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的良好發(fā)展；其二，需要機(jī)構(gòu)投資者本身加強(qiáng)參與公司內(nèi)部治理的能力，積極培養(yǎng)并引進(jìn)相關(guān)管理人才，促使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理的提升方面發(fā)揮更大作用，從而有助于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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ResearchontheRelationshipbetweenInstitutionalInvestors,theInfluenceofCorporateInternalGovernanceandCorporatePhilanthropy

NIE Ping, WANG Rui-fang

(School of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082, China)

The negative correlation between corporate internal governance and philanthropy is revealed based on China's A-share listed companies charity data from 2004 to 2013, which means that the corporates that have good internal governance do not tend to donate more; however, there is a positive correlation between shareholding percentage of external institutional investors and corporate philanthropy, in other words, the higher shareholding percentage of institutional investors, the more expenditure of corporate philanthropy will be; furthermore, shareholding of external institutional investors can participate in company internal governance to some extent, which have certain effect on corporate philanthropy, that is to say, higher shareholding percentage of institutional investors can discourage corporates which have poor internal governance, to denote more; whereas, this has little effect for corporates which have good internal governance.

institutional investors; company's internal governance; corporate philanthropy

2017-04-18

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金后期項(xiàng)目：顧客導(dǎo)向型政府績(jī)效審計(jì)制度改進(jìn)與實(shí)現(xiàn)途徑(12FGL002)

聶 萍(1972—)，女，湖南沅江人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：會(huì)計(jì)與審計(jì)理論。

G40

A

1008—1763(2017)06—0067—07