誰在“神化”貴州茅臺(tái)？

楊現(xiàn)華

茅臺(tái)上漲的基礎(chǔ)是利潤預(yù)期的不斷提高，一旦業(yè)績無法兌現(xiàn)，一切都將不存在。

11月20日晚間，上交所的一則通報(bào)函迅速成為了財(cái)經(jīng)新聞的熱門頭條，原因是因?yàn)榘残抛C券的一位研究員將貴州茅臺(tái)（600519.SH）的股價(jià)目標(biāo)上調(diào)至900元，遠(yuǎn)期市值定位于1.85萬億元上下，目前在8000億-9000億元，這意味著茅臺(tái)還有一倍以上的上漲空間。

按照該研究員的分析，貴州茅臺(tái)未來的凈利潤將超過740億元。若然如此，近2萬億元的市值似乎并不為過。

關(guān)鍵在于，茅臺(tái)能實(shí)現(xiàn)如此之巨的凈利潤嗎？要知道目前整個(gè)行業(yè)的利潤總額也不過這樣的水平，茅臺(tái)一家就能拿下全行業(yè)的利潤？遙想2011年時(shí)，曾有分析師喊出“十二五”末茅臺(tái)萬億市值，如今誰還會(huì)想起這個(gè)口號(hào)呢？

如果茅臺(tái)是價(jià)值投資的典范，為何在茅臺(tái)上漲過程中股東人數(shù)一路看漲呢？或許茅臺(tái)只是那些趨勢投資者打著價(jià)值投資旗號(hào)的狂歡。

分析師預(yù)測賽跑

喊出茅臺(tái)未來市值1.85萬億元上下的是安信證券分析師蘇鋮。在11月16日的分析報(bào)告中，他指出三點(diǎn)：一是茅臺(tái)2017年實(shí)際發(fā)貨預(yù)計(jì)會(huì)超年初計(jì)劃的2.68萬噸；二是“適度量增+實(shí)現(xiàn)提價(jià)+預(yù)收款轉(zhuǎn)化”共同保障2018年的業(yè)績，2019年繼續(xù)受益于提價(jià)和預(yù)收款作用，2020年則量增修復(fù)；三是2020年前后茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能（量）達(dá)到5.6萬噸，略樂觀測算，公司在2024-2025年前后年投放量可達(dá)到4.48萬噸附近，對應(yīng)凈利潤預(yù)計(jì)會(huì)超過740億元（含系列酒），較2017年預(yù)測凈利潤250億元升幅約200%。

蘇鋮是按照1299元/瓶來計(jì)算得出茅臺(tái)凈利潤超過740億元的，對照目前819元/瓶的出廠價(jià)來看，提價(jià)幅度為58.61%。茅臺(tái)目前的零售價(jià)正是1299元/瓶，如果茅臺(tái)仍保持著對應(yīng)的渠道利潤，那么茅臺(tái)的官方指導(dǎo)零售價(jià)將超過2000元/瓶。

這并不是蘇鋮首次對茅臺(tái)做出預(yù)測，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2016年，蘇鋮不過發(fā)表了4篇關(guān)于茅臺(tái)的報(bào)告，如今2017年還未結(jié)束已經(jīng)發(fā)布了9篇之多，幾乎達(dá)到了每月一篇的地步，其對茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)也是一路看漲，直至如今喊出了1.85萬億元市值的市場“最強(qiáng)音”。

2017年1月底至4月底，蘇鋮發(fā)布了4篇關(guān)于茅臺(tái)的研報(bào)，雖然目標(biāo)價(jià)有所提高，也不過是將年初的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)從405元/股提高至475元/股。首次大幅上調(diào)是在7月底的報(bào)告中，即茅臺(tái)半年報(bào)之后，其將茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)提至580元/股，在隨后的兩份研報(bào)中，茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)基本穩(wěn)定。

蘇鋮再次上調(diào)茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)是茅臺(tái)三季報(bào)后的10月底，“三季度業(yè)績確認(rèn)積極”，因此調(diào)高目標(biāo)價(jià)至710元。一個(gè)月后再將茅臺(tái)短期目標(biāo)價(jià)提升至900元的目前市場最樂觀預(yù)計(jì)，同時(shí)也給出了未來1.85萬億元的遠(yuǎn)景目標(biāo)。

在2017年1月底即年內(nèi)的首份茅臺(tái)研報(bào)中，蘇鋮預(yù)計(jì)2020年市值有望達(dá)到7000億元以上，市值天花板仍遠(yuǎn)?？砂肽陥?bào)后，其就將茅臺(tái)短期市值提高到了7000億元之上，3年后的目標(biāo)提前了。

不難發(fā)現(xiàn)，在茅臺(tái)公布定期業(yè)績報(bào)告后，分析師就將茅臺(tái)的股價(jià)目標(biāo)提升一個(gè)臺(tái)階，這樣做的并非安信證券一家。

無論是中金喊出的845元目標(biāo)價(jià)，還是安信證券給出的900元，讓分析師集體一路看漲的是茅臺(tái)超預(yù)期的業(yè)績和未來更加“確定”的利潤?！疤醿r(jià)+放量”帶來的凈利潤大幅增長是分析師們看多茅臺(tái)的基本理由。那么，茅臺(tái)能否如分析師所愿拿下行業(yè)絕大部分利潤呢？

行業(yè)利潤一家通吃？

茅臺(tái)的產(chǎn)能規(guī)劃是非常透明的。因此從產(chǎn)能上說，公司未來產(chǎn)量增長爭議基本沒有，提價(jià)則是市場“翹首以待”的事情。茅臺(tái)上一次提價(jià)還要追溯至2011年，公司將出廠價(jià)上調(diào)至819元/瓶，此后茅臺(tái)從未提高出廠價(jià)，但指標(biāo)外是999元，實(shí)際上變相提價(jià)。

隨著行業(yè)回暖，各酒企紛紛提價(jià)，茅臺(tái)始終堅(jiān)持不提價(jià)，這也是分析師集體看漲茅臺(tái)提價(jià)的原因。因此，在產(chǎn)能增加的確定性事件下，公司輔之以漲價(jià)，那么茅臺(tái)利潤看漲似乎順理成章。

從貴州茅臺(tái)目前已經(jīng)公布的業(yè)績來看，公司的收入和凈利潤也都呈現(xiàn)出了不錯(cuò)的表現(xiàn)。問題在于茅臺(tái)的增長極限在哪里，公司果真能達(dá)到如分析師預(yù)期的超過740億元的凈利潤？

從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，白酒行業(yè)的利潤額已經(jīng)多年穩(wěn)定在一個(gè)相對平衡的狀態(tài)。2011-2016年，規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入3746.67億元、4466.26億元、5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元和6125.74億元；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額571.59億元、818.56億元、804.87億元、698.75億元、727.04億元和797.15億元。

按照一般白酒企業(yè)25%的所得稅簡單計(jì)算，可以得出2011-2016年規(guī)模以上白酒企業(yè)凈利潤大約分別為428.69億元、613.92億元、603.65億元、524.06億元、545.28億元和597.86億元。

2011-2016年，貴州茅臺(tái)的凈利潤分別為92.5億元、140.08億元、159.65億元、162.69億元、164.55億元和179.31億元，占行業(yè)的比例分別為21.58%、22.82%、26.45%、31.04%、30.18%和29.99%。

幾年里，行業(yè)收入的復(fù)合增長超過了10%，但利潤在2012年達(dá)到高點(diǎn)后開始逐步回落，2015年開始企穩(wěn)回升，2016年再度接近行業(yè)的峰值，顯然行業(yè)正在擺脫當(dāng)初塑化劑事件帶來的影響。

貴州茅臺(tái)受到行業(yè)負(fù)面影響很小，公司的收入和凈利潤都保持了向上的增長態(tài)勢，公司凈利潤占行業(yè)的比重也從當(dāng)初的20%出頭上升至如今的30%左右。

在整個(gè)行業(yè)并沒有明顯改善的局面下，茅臺(tái)業(yè)績的提升擠占了行業(yè)更大的市場份額。當(dāng)然，隨著收入的提高，茅臺(tái)受眾的擴(kuò)大更是其能夠?qū)崿F(xiàn)更快增長的最主要因素。

根據(jù)Wind的一致預(yù)期，茅臺(tái)2017-2019年的歸母凈利潤分別為244.21億元、315.95億元和388.68億元。2016年，白酒行業(yè)的凈利潤為597.86億元，假設(shè)行業(yè)凈利潤增速恢復(fù)到10%，那未來3年的凈利潤為657.65億元、723.41億元和795.75億元。

果然如此的話，白酒行業(yè)近半的凈利潤都將落入茅臺(tái)的口袋里。按照安信證券分析師的推算，2025年的茅臺(tái)凈利潤將超過740億元，也即目前行業(yè)的凈利潤全部收歸茅臺(tái)所有，如果行業(yè)凈利潤能保持10%的復(fù)合增長，則過半的凈利潤仍是茅臺(tái)的囊中之物了。

一旦行業(yè)的凈利潤達(dá)不到10%的復(fù)合增長，那么其他酒企的利潤將被茅臺(tái)蠶食。實(shí)際上，這種局面應(yīng)該是不會(huì)存在的，且不說上市的19家酒企大多都有不錯(cuò)的業(yè)績，白酒的地域性和價(jià)格定位決定了茅臺(tái)幾乎不可能獨(dú)攬所有市場。

作為本輪價(jià)值股上漲的“帶頭大哥”，有業(yè)績基礎(chǔ)的茅臺(tái)成為市場追逐的熱點(diǎn)并不奇怪，可從茅臺(tái)股價(jià)變化和股東人數(shù)的變化來看，所謂價(jià)值投資者的典范也不過是趨勢投資者利用價(jià)值投資蒙騙散戶的手段。

股價(jià)與股東人數(shù)起漲

三季報(bào)顯示，貴州茅臺(tái)的股東人數(shù)為63980戶，較半年報(bào)時(shí)的80670戶減少了20.69%，預(yù)示著大資金的入場。三季度時(shí)茅臺(tái)的股價(jià)區(qū)間基本在450元-500元，10月至今茅臺(tái)上漲了30%以上，這些新入場的追高資金并沒有虧本。

回顧茅臺(tái)本輪上漲，2016年3-7月是第一輪攻勢，公司股價(jià)從200元上下上漲至300元附近。2016年一季度末時(shí)茅臺(tái)的股東人數(shù)為39756戶，較2015年年報(bào)時(shí)變化不大；二季度末為42194戶，茅臺(tái)甫一上漲并沒有太多的資金離場。

2016年下半年，茅臺(tái)雖有漲幅，但其實(shí)并不大，8-12月的漲幅不到7%。但到2016年年報(bào)時(shí)公司的股東人數(shù)已經(jīng)增長至52048戶，漲幅超過30%，更多的資金選擇了離開。全年茅臺(tái)漲幅也不到60%，表現(xiàn)不錯(cuò)但在A股算不上驚艷。

2017年尤其是3月開始，茅臺(tái)股價(jià)展開了新一輪的攻勢，半年時(shí)間上漲了40%以上，其中的3-6月漲幅超過33%。此時(shí)，茅臺(tái)一季度末時(shí)的股東人數(shù)為68033戶，半年報(bào)時(shí)上漲至80670戶，較2016年年報(bào)時(shí)猛增了近55%。

股價(jià)上漲超過40%，股東人數(shù)擴(kuò)大了一半以上，這是茅臺(tái)第二輪上漲時(shí)股東們的表現(xiàn)。如果與茅臺(tái)本輪上漲開始時(shí)的2016年一季度股東戶數(shù)相比，茅臺(tái)在2017年半年報(bào)時(shí)的股東人數(shù)已經(jīng)翻了不止一倍。

即使三季報(bào)股東人數(shù)減少，但較2016年一季度時(shí)仍然上漲了60%以上。如果是價(jià)值投資者，應(yīng)該不會(huì)在茅臺(tái)剛剛上漲時(shí)就選擇賣出，也應(yīng)該不會(huì)在2017年半年報(bào)之后開始高位大筆加倉。

回溯歷史，早在2011年9月，湘財(cái)證券分析師趙軍就喊出了茅臺(tái)市值萬億的口號(hào)，稱其“業(yè)績穩(wěn)定高增長，萬億市值超黃金”。如今分析師給出的目標(biāo)不過是將“前輩”的目標(biāo)再度放大而已。

眾所周知的是，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，既然是商品就要有漲有跌，歷史上和現(xiàn)實(shí)中還沒有只漲不跌的商品，茅臺(tái)的預(yù)期一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢？