中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道創(chuàng)新研究

徐東東

摘要：為確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，目前全國(guó)超過(guò)60個(gè)城市開展了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，出臺(tái)了收緊樓市的限購(gòu)或限貸政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道縮減，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。本文在敘述我國(guó)中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道的基礎(chǔ)上，分析了融資中存在的問(wèn)題，并提出利用私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資、借殼上市等方式創(chuàng)新融資渠道，以解決中小房企融資難題。

Abstract： In order to ensure the steady and healthy development of the real estate market， more than 60 cities in China have carried out a new round of real estate regulation and control， and the policy of tightening or restricting the property market has been strengthened， which makes the traditional financing channels of the real estate enterprises reduced， the sustainable development of real estate enterprises Development is facing severe challenges. On the basis of describing the traditional financing channels of small and medium-sized real estate development enterprises in our country， this paper analyzes the existing problems in the financing and puts forward the use of private equity investment funds， real estate trust funds， mezzanine financing， backdoor listing and other financing channels to solve the small and medium-sized housing financing problems.

關(guān)鍵詞：中小房企；融資渠道；私募基金；信托基金；夾層融資；借殼上市

Key words： small and medium-sized real estate enterprises；financing channels；private equity funds；trust funds；mezzanine financing； backdoor listing

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）34-0006-03

0 引言

房地產(chǎn)業(yè)資金投入大，投資回收期長(zhǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)較大。作為一個(gè)資本密集型產(chǎn)業(yè)，資金能否支撐其順利運(yùn)作的土地收購(gòu)開發(fā)和銷售的生產(chǎn)鏈，直接關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)的生存。而中小企業(yè)因其自身規(guī)模的限制，融資渠道單一，自籌資金使用成本高，使中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2017年一季度，全國(guó)超過(guò)60個(gè)城市密集出臺(tái)調(diào)控政策，一二線城市限購(gòu)限貸政策升級(jí)，如廣州，外地購(gòu)房者需連續(xù)繳納5年社保，二套房首付80%，三四線城市也紛紛出臺(tái)了政策，加入樓市限購(gòu)限貸，從需求端給樓市降溫。同時(shí)，央行加急下發(fā)了《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于做好2017年信貸政策工作的意見》，要求各商業(yè)銀行加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化住房信貸管理，收縮土地貸款，同時(shí)對(duì)資本金不到位項(xiàng)目發(fā)放貸款，房企開發(fā)貸款用于支付土地出讓金，借通道發(fā)放流動(dòng)性貸款等違規(guī)行為進(jìn)行檢查。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)—私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》，要求加強(qiáng)對(duì)私募資產(chǎn)的管理，標(biāo)志著過(guò)去，明股實(shí)債的融資方式已經(jīng)一去不復(fù)返。從供給端對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)初見成效，據(jù)中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，一季度全國(guó)房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等的債券融資融資合計(jì)僅649.5億元，同比下降83.8%。

面對(duì)國(guó)家新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，資金監(jiān)管的加強(qiáng)，探索創(chuàng)新的融資渠道，對(duì)中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展意義重大。

1 中小房企的傳統(tǒng)融資渠道

1.1 銀行貸款

通過(guò)商業(yè)銀行將開發(fā)資金借入房地產(chǎn)企業(yè)，并約定一定利率和固定期限歸還的融資行為。主要通過(guò)土地儲(chǔ)蓄貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、和房地產(chǎn)銷售按揭貸款等直接貸款。目前，我國(guó)中小房企來(lái)自商業(yè)銀行的開發(fā)資金達(dá)到65%以上，銀行貸款是中小房企的主要融資方式。

1.2 自籌資金

自籌資金主要包括企業(yè)本身的現(xiàn)有資金以及通過(guò)影子信貸市場(chǎng)取得的資金。相比于大型房地產(chǎn)企業(yè)，中小房地產(chǎn)企業(yè)通常只能通過(guò)長(zhǎng)期合作的銀行取得貸款，并且一旦出現(xiàn)信用問(wèn)題會(huì)被銀行取消合作關(guān)系，對(duì)于開發(fā)需要大量資金的房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)銀行的貸款難以滿足其需求，因此，影子信貸成為中小房企籌措資金的重要方式，并在融資結(jié)構(gòu)中占有越來(lái)越大的比例。

1.3 定金與預(yù)收款

中小房企通過(guò)預(yù)收購(gòu)房者的定金及預(yù)售取得的銷售款。預(yù)售是目前中小房企較普遍的一種融資渠道。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍時(shí)，通過(guò)預(yù)售取得購(gòu)房者的銷售款可以補(bǔ)充企業(yè)的建設(shè)資金。但是隨著政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)厲調(diào)控，中小房企預(yù)售的條件越來(lái)越嚴(yán)格，通過(guò)預(yù)售籌措的資金會(huì)越來(lái)越難，并且預(yù)售將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給轉(zhuǎn)移給買家時(shí)，也會(huì)降低中小房企的收益。

2 中小房企融資中存在的問(wèn)題endprint

2.1 融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)大

大型房企有多種融資渠道補(bǔ)充現(xiàn)金流，中小企業(yè)融資渠道單一。從2016年上半年以來(lái)，30強(qiáng)房企通過(guò)發(fā)債，海外融資，房地產(chǎn)信托等方式融資規(guī)模總額達(dá)3988億。相對(duì)于大型房企有多樣化的融資渠道，傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資和銀行貸款依然占中小房企融資的主導(dǎo)地位。這樣會(huì)推高企業(yè)負(fù)債率，部分中小房地產(chǎn)企業(yè)，其債務(wù)比例一般都達(dá)到60%，部分企業(yè)甚至高達(dá)80%，相比而言，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金更加多元化，銀行貸款比例不高，更多是從各類基金獲得融資。比如美國(guó)的房地產(chǎn)資金來(lái)源比重為15%是銀行貸款，70%是企業(yè)其他渠道融資而來(lái)。單一的融資渠道導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，一旦拿地-開發(fā)-銷售的生產(chǎn)鏈某一環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，阻礙資金回流，將威脅到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)。

2.2 融資成本高

大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和良好品牌形象，可以通過(guò)發(fā)行低成本的公司債券或者面向海外進(jìn)行融資，例如萬(wàn)科在2016年3月發(fā)行的中期票據(jù)，年息僅為3.2%，而2013年萬(wàn)科就通過(guò)其全資子公司Bestgain Real Estate Limited發(fā)行首次向海外發(fā)行的8億美元5年期定息債券，債券票面利率2.625%。中小房企在銀行貸款受阻后往往尋求影子信貸解決其資金問(wèn)題，資金價(jià)格非常高，很多中小企業(yè)的融資成本高達(dá)15%至20%，對(duì)本就處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的中小房企進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。

2.3 抗風(fēng)險(xiǎn)能力差

國(guó)家為了防范房地產(chǎn)泡沫化和房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)一系列調(diào)控政策，這些調(diào)控措施主要從三個(gè)方面進(jìn)行宏觀調(diào)控：一是控制土地供應(yīng)，2011年出臺(tái)的新國(guó)八條，通過(guò)對(duì)土地交易，土地供應(yīng)和審批等措施減少了土地供應(yīng)量，嚴(yán)格了土地使用審批，加大了房企拿地的難度。二是縮緊“銀根”。2017年以來(lái)，央行將貨幣政策由穩(wěn)健調(diào)整為穩(wěn)健中性，下發(fā)信貸意見要求對(duì)開發(fā)貸款，土地貸款規(guī)模進(jìn)行控制，并且加強(qiáng)對(duì)銀子銀行的監(jiān)管。到3月20日，國(guó)債回購(gòu)利率、銀行間債市利率互換繼續(xù)全面走高，將直接影響中小房企資金鏈安全。三是打擊投機(jī)性購(gòu)房者。全國(guó)各地陸續(xù)出臺(tái)的限購(gòu)政策，如北京二套房首付提高到80%，石家莊非本地戶籍禁止購(gòu)買二套房等，銷售不順會(huì)對(duì)中小房企資金鏈帶來(lái)打擊。因此，中小房企受宏觀政策影響大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。

3 中小房企融資渠道創(chuàng)新

商業(yè)銀行的貸款仍然是中小房企的主要融資渠道。但是過(guò)于單一的融資模式抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。隨著央行“121號(hào)文件”對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的開發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款、個(gè)人住房公積金貸款等7個(gè)方面提高了門檻，再加上“8.13大限”，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來(lái)難以依靠銀行貸款購(gòu)買土地開發(fā)。拓寬中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道成為重中之重。

3.1 房地產(chǎn)私募基金

房地產(chǎn)私募基金，即利用其資金優(yōu)勢(shì)，與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合作，通過(guò)股權(quán)投資的形式，參與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的私募基金。國(guó)內(nèi)私募基金已經(jīng)在過(guò)去三年得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展，截止2017年2月底，中國(guó)私募基金管理的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到11.35萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公募基金規(guī)模，私募基金已經(jīng)成為企業(yè)融資的新工具。房地產(chǎn)私募基金通過(guò)設(shè)立有限合伙企業(yè)，并按照風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同劃分為優(yōu)先級(jí)或者劣后級(jí)投資人，優(yōu)先級(jí)投資人承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得固定收益和一部分浮動(dòng)收益，而劣后級(jí)則承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和兌付給優(yōu)先級(jí)投資人收益以外的全部收益，這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不僅可以吸收不同風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資人資金，向需要融資的房地產(chǎn)企業(yè)輸血，同時(shí)，私募基金投資項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，一般為3至5年，適合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，資金來(lái)源需求穩(wěn)定。作為新型的融資渠道，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)如果不想讓渡開發(fā)項(xiàng)目的收益，還可以出資持有全部劣后級(jí)，這種結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以增加杠桿，放大收益。目前，國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過(guò)建立私募股權(quán)基金，這些資金通常投資于自己的發(fā)展項(xiàng)目，使大型房企在項(xiàng)目開發(fā)上獲得足夠的資金。如：中信證券和保利地產(chǎn)設(shè)立的信?；?、復(fù)星集團(tuán)旗下的復(fù)地投資等。對(duì)于中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，通過(guò)與市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資基金合作，可以有效獲得大量的直接融資，這也符合國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行直接融資的支持。

3.2 房地產(chǎn)信托基金

房地產(chǎn)信托基金（Real Estate Investment Trusts）是房地產(chǎn)證券化的一種方式，通過(guò)聚集多個(gè)投資人的資金，投資具有收益性質(zhì)的房地產(chǎn)產(chǎn)品，比如公寓或者寫字樓，或者直接對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資，進(jìn)而獲得共同收益的投資機(jī)構(gòu)，其股票可以上市交易或者在市場(chǎng)自由交易。REITs作為房地產(chǎn)證券化的一種方式，從價(jià)值內(nèi)涵來(lái)看，包含兩種屬性：第一、權(quán)益性REITs產(chǎn)品主要投資物業(yè)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，其收益來(lái)源于穩(wěn)定的租金收入；第二、REITs通過(guò)有價(jià)證券的方式變現(xiàn)其價(jià)值，通過(guò)類似股票或者債券的形式，其收益憑證的轉(zhuǎn)化可以極大程度的降低對(duì)房地產(chǎn)投資的復(fù)雜性和高門檻，提高對(duì)物業(yè)類地產(chǎn)的流動(dòng)性。REITs在國(guó)外發(fā)展了幾十年，已經(jīng)非常成熟，國(guó)內(nèi)依然是起步階段，2014年底，住建部和相關(guān)部門要求北京、上海、廣州、深圳等城市編制發(fā)展房地產(chǎn)信托基金的試點(diǎn)方案，2015年6月8日，國(guó)內(nèi)第一個(gè)房地產(chǎn)信托基金產(chǎn)品鵬華前海萬(wàn)科REITs基金獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行。隨著國(guó)家對(duì)REITs的鼓勵(lì)和支持，在監(jiān)管層面的摸索，制度建設(shè)上越來(lái)越完善，將有更多的REITs產(chǎn)品發(fā)行，REITs對(duì)于迫切需要融資的中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，將有效的解決中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)缺少資金的問(wèn)題。

3.3 發(fā)展夾層融資模式

夾層融資（Mezzanine Financing），是介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的一種全新的融資方式，是企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程。融資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)在有限債務(wù)和股權(quán)融資之間。根據(jù)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，夾層融資形式一般為含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股。作為全新的融資方式，在企業(yè)融資上具有先天的優(yōu)勢(shì)：①借款期限較長(zhǎng)。夾層融資由于具備部分股權(quán)性質(zhì)，其借款期一般在5-7年，而房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)一般在4年左右，作為中長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資來(lái)源，夾層融資是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。②借款限制條件少。夾層融資一般是無(wú)抵押貸款，貸款人的要求也不算太高，不受二級(jí)企業(yè)資質(zhì)的限制。雖然借款方會(huì)要求列席董事會(huì)并要求投票權(quán)，但是借款人一般在公司管理和財(cái)務(wù)管理上不會(huì)過(guò)多的干預(yù)，這樣更有利于融資方的靈活運(yùn)作。③融資形式靈活。夾層融資的融資結(jié)構(gòu)可以在可轉(zhuǎn)債，優(yōu)先股等多種形式進(jìn)行組合，例如，利用在房地產(chǎn)行業(yè)，夾層融資可以在房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的各個(gè)階段進(jìn)入，作為一種“過(guò)橋貸款”或者在合理融資要求和經(jīng)營(yíng)狀況下，可以靈活約定還款方式。這一系列優(yōu)勢(shì)可以推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)特別是中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拓寬融資渠道，發(fā)展融資多元化，幫助解決融資難問(wèn)題。

3.4 借殼上市融資

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)控股方股份，或者運(yùn)用股權(quán)交換等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股權(quán)，將房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)逐漸并入上市公司，使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得上市公司資格，實(shí)現(xiàn)間接上市。上市融資對(duì)于中小房企是最理想的融資方式，相比間接融資，這種直接融資的方式不僅融資成本相對(duì)較低，并且通過(guò)借殼，可以縮短審批手續(xù)，在短期內(nèi)上市，融資速度快。發(fā)行股票的方式成本高，程序繁雜，限制條件多，大部分中小房企不滿足上市條件，目前我國(guó)成功上市融資的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大約有60家，相比于全國(guó)超過(guò)2萬(wàn)多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，能通過(guò)上市融資的企業(yè)占比非常低，對(duì)于中小房企而言，通過(guò)借殼上市，讓企業(yè)獲得上市公司地位，也不失為一條好的融資渠道。

4 結(jié)語(yǔ)

總之，在政府強(qiáng)調(diào)“房子用來(lái)住”的理念，抑制房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的宏觀調(diào)控下，中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要解決融資困境，一方面需要加強(qiáng)管理水平，提升自身硬件實(shí)力，另一方面，也要改變現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)，積極探索融資渠道的創(chuàng)新，借助金融市場(chǎng)的發(fā)展，解決自身融資難的問(wèn)題，才能不斷發(fā)展壯大。

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