精銅廢銅價(jià)差擴(kuò)大，再生銅企業(yè)效益再現(xiàn)“小陽春”

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

精銅廢銅價(jià)差擴(kuò)大，再生銅企業(yè)效益再現(xiàn)“小陽春”

Benefits of recycled copper enterprises meet a quot;Little Springquot;

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

10月以來，銅價(jià)自9月份大跌中迅速反彈，并快速拉升，創(chuàng)下4年以來的新高。我們關(guān)注到作為季節(jié)性旺季的尾部（“銀十”），需求端并沒有超預(yù)期表現(xiàn)，但是為何在商品中超過對經(jīng)濟(jì)同樣敏感的黑色呢？這主要是廢銅進(jìn)口政策、短期資金因素和長期樂觀預(yù)期共振的結(jié)果，并非需求驅(qū)動的。

對于再生銅企業(yè)而言，由于精煉銅價(jià)格在10月以來再創(chuàng)新高，而廢銅價(jià)格彈性相對剛性，從而使得精銅-廢銅價(jià)差再度擴(kuò)大，廢銅對精銅消費(fèi)替代效應(yīng)增強(qiáng)，這有利于改善再生銅企業(yè)效益。不過鑒于廢銅進(jìn)口政策收緊，再生銅原材料供應(yīng)緊張可能意味著這種效益可能是“看得到吃不到”。

一、精銅-廢銅價(jià)差擴(kuò)大，廢銅消費(fèi)替代效應(yīng)明顯

自10月份以來，國內(nèi)外銅價(jià)再創(chuàng)新高，其中滬銅活躍合約1712合約最高升至55910元/噸的4年多的高點(diǎn)，較年內(nèi)低點(diǎn)上漲了24%，而截止10月23日，滬銅活躍合約1712合約年化漲幅為15.5%；LME三個(gè)月銅價(jià)最高也升至7177美元/噸的高點(diǎn)，為2014年7月以來的最高紀(jì)錄，年化漲幅為26.28%。

在精煉銅價(jià)格大幅攀升的情況下，廢銅價(jià)格彈性相對剛性，從而使得精銅-廢銅價(jià)差明顯擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截止10月13日，長江有色市場1#銅均價(jià)較佛山光亮銅價(jià)差擴(kuò)大至7820元/噸，在10月17日一度升至8390元/噸的年內(nèi)最高紀(jì)錄，也是2011年8月8日以來最高紀(jì)錄。而精銅-廢銅價(jià)差擴(kuò)大，意味著再生銅企業(yè)使用廢銅作為原材料的直接運(yùn)用和間接運(yùn)用成本更低。

圖1 長江有色市場1#銅和佛山光亮銅價(jià)差

二、精銅供應(yīng)矛盾并不突出

1、國內(nèi)廢銅進(jìn)口政策影響供應(yīng)預(yù)期

從國內(nèi)以廢銅為原料的再生銅產(chǎn)能來看，精煉銅產(chǎn)量五分之一來源于再生銅。進(jìn)口廢雜銅分為六類廢雜銅和七類廢雜銅，六類廢雜銅（海關(guān)編碼74040000 90）為自動進(jìn)口許可，主要包括高品位的1#光亮線、2# 銅、紫雜銅、黃雜銅等，其中高品位的紫銅和分類明確、雜質(zhì)較少的黃雜銅可以被直接加工利用；部分品位較低的紫雜銅和品位雜亂的黃雜銅則需要重新進(jìn)行冶煉。七類廢雜銅（海關(guān)編碼74040000 10）屬于限制進(jìn)口許可廢料，要進(jìn)口此類廢料需要獲得相關(guān)批文，主要包括品位較低的廢舊線纜、廢電機(jī)、廢變壓器和廢五金等，必須經(jīng)過拆解和分揀等再度加工處理才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，以2016年數(shù)據(jù)測算，當(dāng)年進(jìn)口廢雜銅總量335萬噸，六類廢料和七類廢料的含銅量分別為100萬噸和30萬噸，其中七類廢料的含銅品位不到14%。廢銅利用分直接利用和間接利用，直接利用多以紫雜銅和合金廢銅為原料生產(chǎn)銅桿、銅棒和銅板帶等。間接利用主要以紫雜銅為原料生產(chǎn)陽極銅，再通過電解生產(chǎn)出陰極銅。

近年來，中國廢銅直接利用占比越來越高，一方面銅礦供應(yīng)充足；另一方面國內(nèi)廢銅回收比例越來越高，擴(kuò)大了廢雜銅來源。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2016年中國銅冶煉企業(yè)廢雜銅大約160萬噸，因此可以測算大約有30萬噸的廢銅來源于國內(nèi)回收。

此前，銅價(jià)在7月份暴漲導(dǎo)火線就是廢七類銅進(jìn)口在2018年底禁止進(jìn)口，不過據(jù)安泰科測算由于大量廢七類轉(zhuǎn)移到東南亞拆解，再加上七類含銅廢料盡管進(jìn)口實(shí)物量很大，但含銅量較低，2016年僅為30萬噸左右，國內(nèi)廢銅回收增量抵消一大部分減量，對國內(nèi)銅供應(yīng)影響不大。

然而，十一長假之后銅價(jià)再度暴漲，部分動力來源于廢六類進(jìn)口也將受到部分進(jìn)口廢銅資格被取消的影響。市場傳聞。而下半年海關(guān)已經(jīng)陸續(xù)收緊批文，市場預(yù)計(jì)9月份廢銅進(jìn)口將會下滑。從2018年起，貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格將被取消，國內(nèi)收貨人證書中利用單位和收貨人統(tǒng)一，進(jìn)口許可證中進(jìn)口商和利用商統(tǒng)一，該項(xiàng)政策實(shí)施后，僅能申請到國內(nèi)收貨人證書和進(jìn)口許可證的實(shí)體企業(yè)或拆解企業(yè)有進(jìn)口廢銅的資質(zhì)，貿(mào)易商將失去進(jìn)口廢銅資格。不過，政策初衷并非禁止廢銅進(jìn)口，而是禁止洋垃圾，側(cè)重于環(huán)保角度，因此廢銅會以更環(huán)保的方式進(jìn)入。往年廢銅進(jìn)口有近20-30%是通過貿(mào)易商和加工企業(yè)結(jié)合一起進(jìn)口，隨著政策的實(shí)行，實(shí)力雄厚的，有進(jìn)口資質(zhì)的廢金屬加工企業(yè)年進(jìn)口量將會增加。

2、四季度銅供應(yīng)偏緊格局緩解

首先，銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）回升。對于銅冶煉企業(yè)而言，銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）決定了企業(yè)的利潤，最終決定冶煉企業(yè)開工率和精銅產(chǎn)量，從而影響銅的總供應(yīng)。因此，銅價(jià)漲跌實(shí)際上對于銅冶煉企業(yè)影響遠(yuǎn)不及銅礦加工費(fèi)的變動帶來的影響。

銅價(jià)大漲大跌，銅冶煉企業(yè)都是不愿意看到的。銅冶煉企業(yè)追求的是銅礦加工費(fèi)穩(wěn)定。因此銅價(jià)的波動多數(shù)時(shí)候反應(yīng)的是礦價(jià)的波動，本質(zhì)上看銅價(jià)反應(yīng)的是銅礦和廢銅等原材料市場的平衡。

從銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)來看，2017年年初至4月份，由于包括Escondida銅礦罷工等導(dǎo)致一季度全球銅礦產(chǎn)量明顯下降，從而進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）自去年12月份開始持續(xù)下跌，直至4月開始止跌反彈，并在9月份明顯上漲。截止9月22日，30%進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)（TC）上漲至83-88美元/噸，去年同期為100-105美元/噸，不過較4月份低點(diǎn)72-77美元/噸大幅回升。

圖2 30%min進(jìn)口銅精礦CIF中國TC

從進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)（TC），有消息稱，中國銅冶煉廠已經(jīng)上調(diào)四季度加工精煉費(fèi)(TC/RCs)底價(jià)至每噸95美元和每磅9.5美分。新的費(fèi)用要較三季度每噸86美元和每磅8.6美分的底價(jià)大幅調(diào)高10.5%，且高于交易商此前的預(yù)期。上調(diào)費(fèi)用反映出中國銅精礦供應(yīng)增加，推動加工精煉費(fèi)升至2016年四季度以來最高水平，且高于2017年度基準(zhǔn)的每噸92.50和每磅9.2美分。

其次，冶煉企業(yè)檢修減少，精銅產(chǎn)量回升。銅冶煉產(chǎn)能方面，江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司新增的二期 15 萬噸電解銅產(chǎn)能 8 月 25 日已經(jīng)進(jìn)入試生產(chǎn)。此外四季度遼寧葫蘆島宏躍精煉 15 萬噸、中原黃金精煉 15 萬噸、靈寶金城 10 萬噸相繼投產(chǎn)，新建冶煉產(chǎn)能將集中投放。

據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017 年 8 月國內(nèi) 45 家冶煉企業(yè)實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能 943 萬噸，8 月檢修企業(yè)產(chǎn)量影響小，使當(dāng)月產(chǎn)量開始回升；目前了解到 8 月有金川總部、中條山進(jìn)行檢修，檢修時(shí)間在 10-45 天，產(chǎn)量影響不超過1.0 萬噸，不過有 4 家冶煉企業(yè)因設(shè)備問題，產(chǎn)量出現(xiàn)一定的下滑。

而9月冶煉企業(yè)檢修力度較小，目前了解到銅陵有色旗下赤峰金劍在檢修，產(chǎn)量影響較小。大型冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)回升；而小型及中型企業(yè)產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)回落趨勢。

圖3 中國冶煉企業(yè)開工率

三、資金行為值得關(guān)注

從資金行為和商品價(jià)格的關(guān)系來看，資金力量如果很大的時(shí)候，往往會影響到某一商品短周期的走勢（一周之內(nèi)）。且如果商品供需基本面配合，那么對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價(jià)將出現(xiàn)回歸理性，最終中長期走勢將回到供需關(guān)系的合理定價(jià)上。

2017年三季度以來，我們關(guān)注到國內(nèi)銅市場非常集中，其中某一席位多頭持倉位居榜首。以10月16日收盤后持倉數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上多頭持倉合計(jì)達(dá)到70501手（約合35.25萬噸），占所有多頭持倉的18.6%，當(dāng)日多頭單日增倉12230手（約合61150噸）。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠(yuǎn)期曲線來看，滬銅并非嚴(yán)格意義的Back結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），也并非嚴(yán)格意義的Contago結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高）。十一假期之后，10月、11月、12月和1月四個(gè)合約出現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)Contago結(jié)構(gòu)，這種異常的價(jià)差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價(jià)格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價(jià)上漲。而LME銅遠(yuǎn)期曲線相對政策，盡管近月較遠(yuǎn)月貼水縮窄，但是0-3、3-15個(gè)月的價(jià)差都是負(fù)的，是正常的Contago結(jié)構(gòu)。

四、宏觀數(shù)據(jù)再度超預(yù)期

對于銅價(jià)而言，金融屬性較其他大宗商品要大，其兼具工業(yè)品消費(fèi)屬性和投資屬性。因此從歷史上看，銅價(jià)往往作為中國景氣度的同步指標(biāo)來看待，但并不具備預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)走向的功能。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)和中國GDP呈現(xiàn)0.8的高度正相關(guān)。

從供應(yīng)和需求來看，9月份中采制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過，我們關(guān)注到財(cái)新制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查（排污不達(dá)標(biāo)）和外需疲軟（9月進(jìn)口增速遠(yuǎn)好于出口增速），這意味著實(shí)際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移（轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)），并不意味著經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好，但是大中型企業(yè)供需兩旺對當(dāng)期的商品提振明顯，而中小企業(yè)供需對下一期（民間投資）經(jīng)濟(jì)走勢不利。

值得關(guān)注的是，9月份財(cái)政存款再度回升，這驅(qū)動貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對于貨幣供應(yīng)和銅價(jià)而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價(jià)反彈，這意味著廣義財(cái)政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費(fèi)貸、經(jīng)營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預(yù)期。

最后，我們關(guān)注到9月人民幣新增貸款和社融超預(yù)期，這暗示企業(yè)尤其是裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張超預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)下行壓力有對沖作用。其中人民幣新增貸款除了居民中長期貸款占一大部分外，企業(yè)中長期貸款也在增加，這意味著經(jīng)濟(jì)韌性依舊超預(yù)期，而社融超預(yù)期是房地產(chǎn)開發(fā)投資貸款受到限制的背景下表外融資回暖?？傮w上，在政策底線博弈（穩(wěn)中求進(jìn)，防風(fēng)險(xiǎn)）的背景下，政策并不容易收緊，財(cái)政和貨幣工具（定向投放資金）被資產(chǎn)多頭的投資者視為一個(gè)看漲期權(quán)。因此銅價(jià)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降（企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張放緩和樓市基本上完成去庫存）的大背景下，資產(chǎn)價(jià)格上漲或者過度樂觀還是在延續(xù)。

五、銅消費(fèi)四季度回落是大概率回落

1、銅材開工率分化，銅桿回升而銅管下降

銅材加工品主要包括銅桿線、銅板帶、銅棒、銅管、銅箔等。9月份屬于傳統(tǒng)季節(jié)性旺季，不過并非所有銅材企業(yè)開工率都出現(xiàn)季節(jié)性回升，表現(xiàn)在銅桿開工率回升，但是2016年至2017年一季度消費(fèi)較為強(qiáng)勁的銅管企業(yè)開工率回落。

據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，9月銅桿加工企業(yè)平均開工率為75.4%，而8月僅為65.2%，去年同期為67.9%，主要還是大中型銅桿企業(yè)開工率回升，其中年產(chǎn)能超過20萬噸的大型銅桿企業(yè)和10至20萬噸的中型銅桿加工企業(yè)開工率較上月分別提高6個(gè)百分點(diǎn)，而10萬噸以下的中小企業(yè)開工率較上月僅僅提高2個(gè)百分點(diǎn)。

由于銅桿主要用于電力，從包括萬馬電纜、上上電纜等企業(yè)來看，大型電纜企業(yè)訂單較好，但是小型電纜企業(yè)訂單下降，進(jìn)入10月份由于銅價(jià)高企和季節(jié)性因素消退，大型電纜企業(yè)訂單環(huán)比則回落。

銅管和銅板帶方面，10月部分銅管企業(yè)開工率下降了10個(gè)百分點(diǎn)左右，部分大型企業(yè)訂單較9月也略微回落。9月銅板帶加工企業(yè)訂單表現(xiàn)一般，采暖季限產(chǎn)對天津等地銅板帶企業(yè)開工率也會有影響。

2、地產(chǎn)投資反彈，但新開工、施工面積和施工面積增速繼續(xù)回落

從銅價(jià)驅(qū)動邏輯來看，單純從需求的角度基本上是沒法解釋2016年銅價(jià)至今的上漲，需求并沒有像09-10年那么強(qiáng)勁，最主要的是地產(chǎn)投資和去庫存超預(yù)期（棚改貨幣化），從而使得地產(chǎn)存在補(bǔ)庫的預(yù)期。

從指標(biāo)來看，開工增速過去明顯滯后于房地產(chǎn)銷售增速，但是現(xiàn)在兩者的同步性在增強(qiáng)，背后的原因就是房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源變得越來越單一，對銷售回籠資金的依賴性越來越強(qiáng)。因此，一旦銷售限購等調(diào)控措施從一二線城市向三四線城市蔓延，那么房地產(chǎn)開發(fā)商銷售回籠資金壓力會逐漸增大，從而導(dǎo)致開工面積增速明顯回落。

9月份，由于季節(jié)性信貸投放增大、表外融資回升，貨幣供應(yīng)增加使得地產(chǎn)投資增速有所反彈，通過觀察貨幣供應(yīng)M2和銅價(jià)、地產(chǎn)投資增速和銅價(jià)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)2006年之后，中國進(jìn)入投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長時(shí)代，兩組變量存在明顯的正相關(guān)性。

圖4 銅價(jià)和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速

圖5 中國電源投資和電網(wǎng)投資完成額累計(jì)同比

不過，隨著地產(chǎn)進(jìn)入長效機(jī)制調(diào)控時(shí)代，房地產(chǎn)庫存低意味著政府這一次地產(chǎn)調(diào)控的忍耐力會比上一次要強(qiáng)。我們認(rèn)為此輪房地產(chǎn)調(diào)控和2014年不一樣，2014年是因?yàn)殚_發(fā)商庫存處在非常高的位置，政府必須得通過貨幣政策放松把庫存消化掉，否則銀行的壞賬會顯著上升。這次有可能不一樣，政府會更強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立。未來幾年，地產(chǎn)銷售的波動性也會下降，這一次回落后，可能會在一個(gè)低位維持比以往的周期更長的時(shí)間。

此外，我們關(guān)注到盡管房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)降溫，但是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地?zé)崆椴粶p，這不外乎兩個(gè)原因：一是拿地包括持有自有產(chǎn)權(quán)70年的土地，企業(yè)轉(zhuǎn)型將部分業(yè)務(wù)專項(xiàng)租賃市場；另一方面，部分城市新房貨源出清，需要補(bǔ)庫，但回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，購地面積增加并不代表未來新房開工率上升，還需貨幣政策和地產(chǎn)銷售配合，因此未來地產(chǎn)開工并不一定上升，因地產(chǎn)融資渠道依舊受限和銷售降溫下地產(chǎn)企業(yè)回款下降，使得企業(yè)開發(fā)投資資金瓶頸依舊難以破除。

3、終端消費(fèi)未見增長點(diǎn)

從電力行業(yè)來看，電網(wǎng)投資增速繼續(xù)處于低位，電源投資則處于負(fù)增長的狀態(tài)。1-9月份，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資同比下降13.1%，9月當(dāng)月同比下降6.4%；1-8月份，全國電網(wǎng)工程完成投資同比增長僅僅4.6%，增速較1-8月份回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，9月當(dāng)月更是下降13.1%。

值得關(guān)注的是，此前對銅消費(fèi)拉動較大的農(nóng)網(wǎng)改造方面，國家電網(wǎng)已經(jīng)在9月底宣布完成，這意味著下一輪電網(wǎng)投資農(nóng)網(wǎng)改造部分對銅消費(fèi)拉動結(jié)束，需要看配電網(wǎng)建設(shè)對銅消費(fèi)的拉動。

數(shù)據(jù)顯示，國家電網(wǎng)公司在京召開的2017年第三季度新聞發(fā)布會上獲悉，該公司于9月25日提前三個(gè)月完成新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級“兩年攻堅(jiān)戰(zhàn)”，累計(jì)投資1423.6億元。根據(jù)國務(wù)院部署，國家電網(wǎng)公司新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級工程規(guī)劃總投資5222億元，工程總體五年完成。其中，前三項(xiàng)工程：“井井通電”、小城鎮(zhèn)（中心村）電網(wǎng)改造升級和村村通動力電，投資1423.6億元，2016年啟動，原計(jì)劃2017年底完成。

從家電行業(yè)來看，上一輪去庫存和地產(chǎn)銷售高增長帶來的空調(diào)產(chǎn)銷高增長周期進(jìn)入尾聲。產(chǎn)業(yè)在線9 月數(shù)據(jù)顯示，整體銷量同比增長15%，其中，內(nèi)銷量同比增長18%，增速環(huán)比有所回落；出口量增速同比增長6%，環(huán)比明顯減速，這也與10月份中國銅管企業(yè)開工率回落相符合。

從汽車行業(yè)來看，9月份汽車產(chǎn)銷繼續(xù)維持低速增長，依舊是新能源汽車的增長抵消了傳統(tǒng)動力企業(yè)的產(chǎn)銷下滑的影響。9月國內(nèi)汽車產(chǎn)267.1萬輛，同比增長 5.5%，較8月略微加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是季節(jié)性因素，而去年同期增速高達(dá)32.8%；9月汽車270.9萬輛，同比增速5.7%，較8月略微加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，去年同期高達(dá)26.14%。

總結(jié)，銅供應(yīng)端隨著銅精礦加工費(fèi)（TC）反彈而開始逆轉(zhuǎn)預(yù)期（此前預(yù)計(jì)供應(yīng)偏緊），需求端隨著隱性庫存流出、洋山銅溢價(jià)回落指向走弱。地產(chǎn)開工和施工面積增速回落，疊加財(cái)政支出增速在8月份大幅回落，以及9月份下游備貨意愿降息，這都意味著銅四季度轉(zhuǎn)向過剩是大概率事件。到時(shí)候精銅-廢銅價(jià)差收縮，從而使得再生銅企業(yè)即面臨進(jìn)口廢銅緊張情況，也面臨產(chǎn)品銷售價(jià)格回落影響。