經(jīng)營者更替與國有企業(yè)的經(jīng)營績效
——基于國有控股上市公司的實證研究

柯書堯

（新加坡管理大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，新加坡188065）

經(jīng)營者更替與國有企業(yè)的經(jīng)營績效
——基于國有控股上市公司的實證研究

柯書堯

（新加坡管理大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，新加坡188065）

關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者（包括董事長和總經(jīng)理）的更替對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響，主流的文獻(xiàn)認(rèn)為，國有企業(yè)由于政府控股而形成了治理結(jié)構(gòu)的低效率，這使得國有企業(yè)相較私有企業(yè)在經(jīng)營者更替機(jī)制的運(yùn)作上缺乏有效性。但采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching）的方法進(jìn)行研究結(jié)果卻表明，在短期內(nèi)，國有企業(yè)在經(jīng)營者更替對于經(jīng)營績效的影響上，比私有企業(yè)表現(xiàn)更好。其背后的原因在于國有企業(yè)經(jīng)營者所面臨的晉升激勵使得他們在繼任初期的表現(xiàn)更為重要，也促使他們能在繼任后給企業(yè)績效帶來更大的正向影響。

國有企業(yè)；經(jīng)營者更替；治理結(jié)構(gòu)；晉升激勵；傾向得分匹配

一、引言

現(xiàn)階段，關(guān)于國有企業(yè)的研究，基于產(chǎn)權(quán)理論與治理結(jié)構(gòu)的分析似乎已經(jīng)斷言了國有企業(yè)相比私有企業(yè)在各方面的效率劣勢；各種經(jīng)驗證據(jù)卻依然存在爭論，而國有企業(yè)經(jīng)營者的更替問題就是其中的爭論點(diǎn)之一。在經(jīng)營者更替這一機(jī)制運(yùn)行的有效性上，現(xiàn)有文獻(xiàn)一部分認(rèn)為國有企業(yè)是相對無效的，另一部分則給出了相反的證據(jù)。由于經(jīng)濟(jì)學(xué)對于國有企業(yè)的研究基本上從產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)分析國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而這一分析框架下的理論預(yù)測是唯一的：即國有企業(yè)，基于低效率的治理結(jié)構(gòu)，必然在經(jīng)營者更替機(jī)制的運(yùn)行表現(xiàn)上不如私有企業(yè)。因此現(xiàn)有的理論預(yù)測與經(jīng)驗證據(jù)的分歧無疑向我們拋出了新的問題——以往關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者更替對于績效影響的經(jīng)驗證據(jù)是否可靠？國有企業(yè)的經(jīng)營者更替中是否存在著不同于產(chǎn)權(quán)理論所揭示的機(jī)制？——而這也是本文所要回答的兩大問題。

在本文看來，現(xiàn)有的研究在探討上述問題時，主要存在著兩點(diǎn)不足。第一點(diǎn)是在實證方法上過于粗糙，它們基本采用的是經(jīng)營者更替前后績效的簡單對比，或是將經(jīng)營者是否更替作為虛擬變量加入以績效變化作為被解釋變量的簡單線性回歸方程中。前者顯然無法估計更替本身的“影響”，因為績效的改變可能是企業(yè)其他獨(dú)立于經(jīng)營者更替的變化的結(jié)果；而后者則存在估計的偏差，因為選擇更替經(jīng)營者的企業(yè)與未選擇更替經(jīng)營者的企業(yè)在更替前就可能存在著系統(tǒng)性的差異，這些差異很可能影響了是否更換經(jīng)營者的決策，或者影響了企業(yè)往后的績效。對此本文將采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching）的方法，為每一家經(jīng)歷了經(jīng)營者更替的企業(yè)尋找合適的控制組，從而控制由選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，并更為準(zhǔn)確地估計經(jīng)營者更替在因果意義上的處理效應(yīng)。第二點(diǎn)不足是在機(jī)制解釋上，現(xiàn)有的研究大多輕率地基于產(chǎn)權(quán)理論得出對于國有企業(yè)的消極預(yù)測。他們認(rèn)為，由于私有企業(yè)對于利潤目標(biāo)比國有企業(yè)更為專一，因此私有企業(yè)往往能比國有企業(yè)選拔到更具備“企業(yè)經(jīng)營能力”的經(jīng)營者，所以私有企業(yè)在經(jīng)營者更替影響的表現(xiàn)上應(yīng)當(dāng)好于國有企業(yè)。這一武斷的機(jī)制解釋不僅在邏輯上存在著漏洞，也讓現(xiàn)有研究忽視了對于國有企業(yè)其他可能機(jī)制的探討；而事實上，本文的實證結(jié)果表明，在因果意義上，國有企業(yè)的經(jīng)營者更替對于績效的影響，比私有企業(yè)表現(xiàn)更好。與此同時，在政治學(xué)、社會學(xué)以及管理學(xué)對于企業(yè)經(jīng)營者更替的研究中，有關(guān)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的理論被更為廣泛地使用；本文在機(jī)制的描述上，也將借鑒這些理論。更為具體地，私有企業(yè)與國有企業(yè)在經(jīng)營者所處的組織類型存在差異：因為私有企業(yè)經(jīng)營者處于典型的市場經(jīng)濟(jì)的企業(yè)當(dāng)中，其激勵主要來源于薪酬與所有權(quán)，因而他們會更為注重企業(yè)長期的成長與發(fā)展；但國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵主要來自內(nèi)部晉升，因此他們會為了最大化自身的晉升激勵而更為注重企業(yè)短期的績效表現(xiàn)；所以國有企業(yè)可以在經(jīng)營者更替的因果意義的影響上比私有企業(yè)表現(xiàn)更好。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)視角下的經(jīng)營者更替

現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營者更替的研究主要從兩個視角切入，一是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的視角，二是企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角。其中由于對于國有企業(yè)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從與私有企業(yè)的比較中入手，而用以比較的對象，以企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)最為常見。因為對于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有效性，其經(jīng)營者更替機(jī)制運(yùn)行的有效性是參照標(biāo)準(zhǔn)之一，所以國有企業(yè)的經(jīng)營者更替更多地在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的框架下進(jìn)行討論。一般而言，一家有著有效運(yùn)行的治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)必然能發(fā)揮其任免與監(jiān)督公司經(jīng)營者的作用，即有效運(yùn)行其經(jīng)營者更替機(jī)制。而這一般體現(xiàn)為經(jīng)營者更替過程中的兩個方面：一是在公司經(jīng)營績效糟糕的情況下能解雇現(xiàn)任的經(jīng)營者，二是換上能改善公司經(jīng)營績效的繼任者［1］。

對于第一個方面，現(xiàn)有研究基本考察的是經(jīng)營者更替的概率對于企業(yè)過往經(jīng)營績效的敏感性，而一個運(yùn)行有效的經(jīng)營者更替機(jī)制預(yù)示著更替的概率應(yīng)當(dāng)與過往的企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。Denis和Denis［2］發(fā)現(xiàn)美國上市公司CEO被更換的概率與企業(yè)過往的績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而對于中國的企業(yè)，Kato和Long［2］以及柯江林等人［3］的檢驗也驗證了上述結(jié)論。由于經(jīng)營者更替的概率與企業(yè)過往績效的負(fù)相關(guān)是為了證明公司治理結(jié)構(gòu)的有效性，則影響公司治理結(jié)構(gòu)有效性的其他因素應(yīng)當(dāng)也能影響經(jīng)營者更替的概率。對此Huson等人［1］檢驗了經(jīng)營者的外部繼任、獨(dú)立董事的存在、機(jī)構(gòu)持股以及收購壓力對于CEO更替概率的影響，均得出了正相關(guān)的結(jié)論。而在中國，Kato和Long［2］證明了獨(dú)立董事的存在以及CEO未在董事會有任職這兩個因素對于CEO更替的概率有正向作用；但張俊生和曾亞敏［4］卻對此提出質(zhì)疑。此外梁蕓［5］同時研究了董事長與總經(jīng)理的更替，并且考察了獨(dú)立董事的否定審計意見的影響，她發(fā)現(xiàn)在加入審計意見后，只有在考慮董事長與總經(jīng)理同時更替時，更替的概率與過往績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系才顯著成立。在對比國內(nèi)外的研究后我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管在經(jīng)營者更替的概率與企業(yè)過往績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系這一點(diǎn)上，中國的經(jīng)驗證據(jù)可以支持企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有效性的假說，但在進(jìn)一步考察企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的其他細(xì)節(jié)時，中國的企業(yè)并未表現(xiàn)出和國外企業(yè)一樣的正向作用，因此我們有理由懷疑治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)行可能并不是中國企業(yè)經(jīng)營者更替的唯一因素。

而關(guān)于第二個方面，即經(jīng)營者更替對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響，治理結(jié)構(gòu)視角理論的預(yù)測應(yīng)當(dāng)是：一個經(jīng)營者更替機(jī)制有效運(yùn)行的企業(yè)，由于能找到最有能力的繼任者，其更替對于績效的影響應(yīng)當(dāng)為正向的。Denis［6］發(fā)現(xiàn)對于美國的企業(yè)，在CEO的強(qiáng)制更替之后經(jīng)營績效會有顯著上升，但非強(qiáng)制更替后績效變化并不顯著。而對于中國的企業(yè)，柯江林等人［3］也發(fā)現(xiàn)CEO的強(qiáng)制更替帶來了企業(yè)績效的上升；但Firth等人［7］卻發(fā)現(xiàn)董事長的更替對于企業(yè)績效的影響是不顯著的。事實上，除了同樣地在中國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)上存在分歧，本文還認(rèn)為，即使基于治理結(jié)構(gòu)的理論本身也不能得出經(jīng)營者更替就一定能帶來企業(yè)績效的改善，尤其是以經(jīng)營者的能力來解釋這一改善，同時現(xiàn)有研究所采用的計量方法也存在問題，而這正是本文對于現(xiàn)有文獻(xiàn)最大的補(bǔ)充之處，對此本文將在下文做更詳細(xì)的闡述。

此外關(guān)于經(jīng)營者更替機(jī)制運(yùn)行的有效性，現(xiàn)有研究在國有企業(yè)與私有企業(yè)的對比上也沒有一致的結(jié)論。Kato和Long［2］以及Chi和Wang［8］發(fā)現(xiàn)總體上國有控股企業(yè)中CEO被更換的概率比私有企業(yè)低。但另一方面，Hu和Leung［9］發(fā)現(xiàn)了國有控股上市公司中，高管更替與企業(yè)過往績效具有同樣的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這一關(guān)系在央企內(nèi)更強(qiáng)；同時Pessarossi和Weill［10］發(fā)現(xiàn)在股票市場對于上市公司CEO更換公告的反應(yīng)中，只有央企的股票價格有顯著的正向反應(yīng)?？梢钥闯觯瑢嵶C結(jié)果的分歧并不符合以治理結(jié)構(gòu)為切入視角的理論預(yù)測。因此除了重新檢視現(xiàn)有研究基于治理結(jié)構(gòu)視角的分析，我們亦有必要去探討在經(jīng)營者更替中是否存在著其他不同的機(jī)制，這也是我們需要在接下來研究該問題的另一個重要視角的原因。

（二）企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)視角下的經(jīng)營者更替

與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的視角主要集中于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究不同，企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角主要集中于相關(guān)的管理學(xué)、政治學(xué)以及社會學(xué)研究中?？傮w而言，這一視角下經(jīng)營者的更替是企業(yè)高級管理層組織內(nèi)部權(quán)力演變或權(quán)力斗爭的結(jié)果，而更替對于企業(yè)的影響也來源于新的經(jīng)營者對于企業(yè)高級管理層組織結(jié)構(gòu)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的沖擊與改變。對于經(jīng)營者更替的原因，Wagner等人［11］發(fā)現(xiàn)不同年齡與不同從業(yè)經(jīng)驗的高管對于企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略以及價值有不同的理解，而這種不同理解高管層組織內(nèi)部的分布影響了權(quán)力的配置，進(jìn)而組織內(nèi)部的一致性傾向會讓持不同觀點(diǎn)的人被迫離開。而Ocasio［12］則使用“權(quán)力的循環(huán)”與“權(quán)力的制度化”來解釋企業(yè)的CEO更替問題。作者認(rèn)為，CEO在新上任時往往會采用新的經(jīng)營戰(zhàn)略，但隨著時間的推移，他們的戰(zhàn)略會變得穩(wěn)定，卻可能無法適應(yīng)環(huán)境的變化，這將導(dǎo)致CEO失去對于最高權(quán)力集團(tuán)的控制，進(jìn)而遭到排擠并離開公司。因此作者認(rèn)為盡管CEO的更替看似與經(jīng)營績效有關(guān)，但真正讓經(jīng)營者離開的卻是企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力斗爭。對此Farrell和Whidbee［13］檢驗了企業(yè)內(nèi)部權(quán)力分配和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對于經(jīng)營者更替的影響，發(fā)現(xiàn)隨著CEO的更替，那些曾經(jīng)推動這一更替的獨(dú)立董事更有可能離開企業(yè)，同時那些與離職CEO有關(guān)聯(lián)的董事也更有可能離開企業(yè)；這說明新CEO繼任后，可能建立新的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這反而使得前任CEO的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)受到損害，進(jìn)而造成相關(guān)高管的離職。因此對于從企業(yè)高級管理層組織內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與權(quán)力結(jié)構(gòu)的視角來解釋經(jīng)營者更替的研究而言，現(xiàn)有的理論框架盡管各有特點(diǎn)，但都在經(jīng)驗結(jié)果上相對一致。

而另一方面，對于經(jīng)營者更替的結(jié)果或影響而言，Grusky［14］發(fā)現(xiàn)美國職業(yè)棒球聯(lián)盟中，更替頻率越高的隊伍反而成績越差，同時成績越差的隊伍更替頻率也越高。這篇文章認(rèn)為這其中存在著一種惡性循環(huán)，即總經(jīng)理的更替打亂了隊伍內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，造成了組織內(nèi)部構(gòu)成的不穩(wěn)定性，這一不穩(wěn)定性不利于隊伍的成績，而這進(jìn)一步加大了總經(jīng)理因此被替換的概率。此外Khurana與Nohria撰文《The Performance Consequences of CEO Turnover》指出當(dāng)CEO離職（強(qiáng)制離職與自愿離職）和繼任（內(nèi)部繼任與外部繼任）各自的兩種情況進(jìn)行兩兩組合時，其對于更替后績效的影響并不一樣（見Social Science Research Network）。其中自愿離職后從外部繼任的情況下，更替對于企業(yè)的績效呈負(fù)向影響；而在強(qiáng)制離職后從外部繼任的情況下，更替對于企業(yè)的績效呈正向影響。由于強(qiáng)制更替往往伴隨著企業(yè)急需內(nèi)部改革的需求，而外部繼任者沒有企業(yè)內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的阻擋，更容易實行改革；反之，資源更替可能意味著企業(yè)并沒有內(nèi)部變革的需求，因此一個雄心勃勃的外部繼任者反而可能破壞企業(yè)原有運(yùn)行有效的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)而給績效帶來負(fù)向的影響。總體而言，盡管對于經(jīng)營者更替的影響，基于企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角的研究同樣給出了存在分歧的經(jīng)驗證據(jù)，但與治理結(jié)構(gòu)的視角不同的是，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角在理論上就存在不同的解釋機(jī)制，因而也無法做出一致的關(guān)于經(jīng)營者結(jié)果的推論。但不可否認(rèn)的是，這一視角給了從不同方向解釋經(jīng)營者更替的不同結(jié)果的可能性，而本文也將借助這一視角提出自身的理論框架與假設(shè)，對于本文的經(jīng)驗證據(jù)做出相應(yīng)的機(jī)制解釋。

（三）現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足及本文的貢獻(xiàn)

正如前文所言，現(xiàn)有的文獻(xiàn)盡管提供了許多關(guān)于經(jīng)營者更替對于企業(yè)（包括國有企業(yè)與私有企業(yè)）經(jīng)營績效的影響的經(jīng)驗證據(jù)，但這些研究基本采用的是簡單的雙側(cè)t檢驗與普通最小二乘法的線性回歸方法。而對于企業(yè)而言，經(jīng)營者的更替很可能是其內(nèi)生選擇的結(jié)果，但現(xiàn)有研究的估計方法都無法解決經(jīng)營者更替影響估計中的內(nèi)生性問題，故估計結(jié)果并不可信。

而另一方面，本文認(rèn)為，即使是基于治理結(jié)構(gòu)視角，也無法推論出私有企業(yè)就能在經(jīng)營者更替的績效影響上比國有企業(yè)表現(xiàn)更好。由于現(xiàn)有的研究基本認(rèn)為，私有企業(yè)因為對于利潤目標(biāo)的專一，能最大化新任經(jīng)營者在企業(yè)經(jīng)營方面的能力；而國有企業(yè)由于目標(biāo)函數(shù)的多樣，很可能犧牲了一部分新任經(jīng)營者同樣的能力，因此私有企業(yè)能憑借新任經(jīng)營者能力上的優(yōu)勢在更替經(jīng)營者的影響上有更好的表現(xiàn)。然而，由于在均衡狀態(tài)下，私有企業(yè)已經(jīng)借助其治理結(jié)構(gòu)優(yōu)勢最大化了在任經(jīng)營者的能力，因此在考慮經(jīng)營者更替的影響時，治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢將會在績效變化的差分中被消除。對此我們有必要去考察經(jīng)營者更替影響的其他機(jī)制，而企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角則是一個很好的選擇。綜上所述，本文對于現(xiàn)有研究的補(bǔ)充在于，采用了過往研究并未使用過的傾向得分匹配（Propensity Score Matching）的方法緩解內(nèi)生性問題，并分別估計國有企業(yè)與私有企業(yè)經(jīng)營者更替對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響。與過往研究得出的結(jié)果不同，本文認(rèn)為在理論上存在著國有企業(yè)在經(jīng)營者更替的因果效應(yīng)上比私有企業(yè)表現(xiàn)更好的理論機(jī)制，并且本文的實證結(jié)果也支持了這一機(jī)制背后的理論假說。

三、理論與假說

由于限于數(shù)據(jù)的可得性與計量方法的采用，本文在實證上所要探究的是經(jīng)營者更替對于企業(yè)兩年內(nèi)的短期績效的影響。在本文看來，在國有企業(yè)經(jīng)營者的更替之中，除了治理結(jié)構(gòu)會影響其對于績效的效應(yīng)，還有另外一個值得注意的機(jī)制，它可能會得出與治理結(jié)構(gòu)視角的理論預(yù)測不同的結(jié)果，即國有企業(yè)經(jīng)營者更替的短期影響比私有企業(yè)更好。這一機(jī)制正是國有企業(yè)經(jīng)營者的晉升激勵。與私有企業(yè)的經(jīng)營者主要依靠薪酬與所有權(quán)（公司股票期權(quán)）激勵不同，國有企業(yè)的經(jīng)營者，尤其是國有企業(yè)的董事長以及列入國資委黨委管理的總經(jīng)理，他們的激勵主要來源于晉升。對于國有企業(yè)高管而言，他們離任后的主要去向是同級以及上級的國有企業(yè)，也有部分國有企業(yè)高管通過組織部門的調(diào)度而成為政府官員［15］。而在任內(nèi)，這些國有企業(yè)高管需要接受國資委的績效考核，因而他們所處的組織類型與激勵環(huán)境也讓他們的行為模式更接近官員［16］。因此他們會更為注重自己任期內(nèi)的績效表現(xiàn)；而平均而言，這些國有企業(yè)高管在任期的四年半至五年間，晉升的概率最大［15］，因此他們剛繼任前兩年的績效表現(xiàn)將十分重要。但對于私有企業(yè)，雖然繼任經(jīng)營者的前兩年的績效表現(xiàn)同樣令人關(guān)注，但他們更為關(guān)注的是企業(yè)長期的發(fā)展（尤其當(dāng)經(jīng)營者所有權(quán)激勵很大的時候），因此剛繼任前兩年的績效未必是繼任經(jīng)營者的首要目標(biāo)。如果從因果意義上說，經(jīng)營者更替對于企業(yè)績效的正向效應(yīng)主要來自“新官上任三把火”，即新任經(jīng)營者比前任經(jīng)營者有更大地提升企業(yè)績效的激勵，那么國有企業(yè)經(jīng)營者會比私有企業(yè)經(jīng)營者有著更強(qiáng)的提升短期績效的激勵，因此本文實證部分的待檢驗假說是：在短期內(nèi)，國有企業(yè)經(jīng)營者更替對于績效的影響要比私有企業(yè)經(jīng)營者更替對于績效的影響表現(xiàn)更好。

四、實證結(jié)果與機(jī)制討論

（一）數(shù)據(jù)及其統(tǒng)計性描述

本文實證檢驗的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），選取了2000～2014年A股以及B股所有上市公司逐年的財務(wù)數(shù)據(jù)以及總經(jīng)理與董事長的更替數(shù)據(jù)。作為考察企業(yè)經(jīng)營績效的三個變量為主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤與凈資產(chǎn)收益率，并且為了修正行業(yè)之間的差別以及行業(yè)的均值回歸（mean reversion），這三個指標(biāo)都分別以減去同年份的行業(yè)均值的方式做了調(diào)整；而由于本文考察的經(jīng)營者包括董事長和總經(jīng)理，因此本文設(shè)置了三個處理變量，分別表示董事長或總經(jīng)理的離職、董事長的離職與總經(jīng)理的離職。具體變量設(shè)置如下：

mtwoiinc：樣本所在年數(shù)前兩年企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，單位為百萬元。

moneiinc：樣本所在年數(shù)前一年企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，單位為百萬元。

mtwoinpro：樣本所在年數(shù)前兩年企業(yè)的凈利潤，單位為百萬元。

moneinpro：樣本所在年數(shù)前一年企業(yè)的凈利潤，單位為百萬元。

mtwoiroe：樣本所在年數(shù)前兩年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

moneiroe：樣本所在年數(shù)前一年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

size：樣本所在年數(shù)的資產(chǎn)總額，單位為百萬元。

capexp：樣本所在年數(shù)的資本支出，單位為百萬元。

incgrowth：樣本相對于上一年的營業(yè)收入增長率。

soe：樣本企業(yè)當(dāng)年是否為國有企業(yè)；為虛擬變量，是國有企業(yè)取1，否則取0；本文在經(jīng)驗證據(jù)上所考察的國有企業(yè)實際上是國有控股的上市公司，而判斷樣本企業(yè)是否國有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為該企業(yè)當(dāng)年的實際控制人是否中央或地方的國有資產(chǎn)委員會，而對于2003年前國資委尚未普遍設(shè)立之時，則以控股股東的股份性質(zhì)是否為國家股或者國有法人股來作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。由于股權(quán)分置改革在2005年才開始，因此這樣的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以保證在數(shù)據(jù)上考慮到所有的國有控股上市公司。

tall：樣本企業(yè)當(dāng)年是否有董事長或總經(jīng)理的離職，并且離職的董事長或總經(jīng)理任期超過兩年，同時繼任的董事長或總經(jīng)理的任期也超過五年。這一變量同樣為虛擬變量，滿足上述條件則取1，否則取0。這一變量是本文的處理變量之一，之所以要按照上述標(biāo)準(zhǔn)定義，是因為本文考察的績效變化涉及董事長或總經(jīng)理離職的前兩年以及繼任的后兩年，因此在總共為期五年的“窗口期”內(nèi)，作為處理組的企業(yè)應(yīng)當(dāng)只在第三年發(fā)生過經(jīng)營者的更替，而其余年份則沒有發(fā)生。同樣地，作為控制組的樣本企業(yè)則要求在同樣為五年的“窗口期”內(nèi)完全沒有發(fā)生過經(jīng)營者的更替，因此本文將數(shù)據(jù)中不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的控制組企業(yè)進(jìn)行了篩除。

tceo：樣本企業(yè)當(dāng)年是否有總經(jīng)理的離職，這一變量的設(shè)置以及對控制組的要求與上一個變量相似，只是虛擬變量取值為1時表示發(fā)生過總經(jīng)理的離職，但取0時表示沒有發(fā)生任何離職（包括董事長）。

tchair：樣本企業(yè)當(dāng)年是否有董事長的離職，這一虛擬變量的設(shè)置和上一個變量相似。

postiinc：樣本所在年數(shù)以及后兩年企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入的算術(shù)平均值，單位為百萬元。

postinpro：樣本所在年數(shù)以及后兩年企業(yè)的凈利潤的算術(shù)平均值，單位為百萬元。

postiroe：樣本所在年數(shù)以及后兩年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值。

各個變量的統(tǒng)計性分析見表1。

（二）平均處理效應(yīng)的估計結(jié)果

作為傾向匹配得分的第一步，我們先進(jìn)行處理組企業(yè)與控制組企業(yè)的傾向得分值的計算；所使用的方法為logit模型，被解釋變量為表示經(jīng)營者更替的三個處理變量，解釋變量則采用上述前九個代表企業(yè)績效的解釋變量，并對國有企業(yè)與私有企業(yè)分別進(jìn)行回歸。進(jìn)一步地，本文基于由以上logit回歸得到的傾向性得分，分別采用了一對一匹配、卡尺內(nèi)匹配、核匹配以及局部線性匹配這四種匹配方法，計算出了國有企業(yè)以及私有企業(yè)的處理組平均處理效應(yīng)（ATT），并使用自助法得到標(biāo)準(zhǔn)誤（重復(fù)150步）；具體結(jié)果見表2、表3與表4。

表1 各變量的統(tǒng)計描述（均值）

表2 總經(jīng)理更替的ATT值

表3 董事長更替的ATT值

由處理組平均處理效應(yīng)的估計結(jié)果可得，當(dāng)考慮董事長或總經(jīng)理的更替影響時（處理變量為tall），國有企業(yè)與私有企業(yè)都在主營業(yè)務(wù)收入上變化不顯著（有出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)的情況，但可能依賴于匹配方法），而在凈利潤與凈資產(chǎn)收益率上出現(xiàn)了顯著的負(fù)效應(yīng)；進(jìn)一步對比國有企業(yè)與私有企業(yè)在凈利潤與凈資產(chǎn)收益率上的負(fù)效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)兩者在凈利潤上的負(fù)效應(yīng)值差別并不大，但在凈資產(chǎn)收益率上有一定差距（盡管兩者的負(fù)效應(yīng)均不到5%的凈資產(chǎn)收益率損失，但私有企業(yè)的負(fù)效應(yīng)仍是國有企業(yè)的大約兩倍）。接著考慮董事長單獨(dú)的更替影響，我們發(fā)現(xiàn)私有企業(yè)與國有企業(yè)在主營業(yè)務(wù)收入與凈利潤上的影響均不顯著；但在凈資產(chǎn)收益率上，私有企業(yè)的經(jīng)營者更替帶來了顯著的負(fù)效應(yīng)，而國有企業(yè)依然保持著不顯著的變化狀態(tài)。最后，對于總經(jīng)理的更替，我們發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入與凈利潤的影響與董事長的更替相似，但在凈資產(chǎn)收益率上，私有企業(yè)與國有企業(yè)均表現(xiàn)出了經(jīng)營者更替的顯著負(fù)效應(yīng)，然而同樣地，私有企業(yè)的負(fù)效應(yīng)值大約是國有企業(yè)的兩倍。總而言之，從結(jié)果上看，國有企業(yè)經(jīng)營者更替對于企業(yè)績效的影響在凈資產(chǎn)收益率上表現(xiàn)比私有企業(yè)更好，并且可以確認(rèn)國有企業(yè)的這一更好的表現(xiàn)更多地體現(xiàn)在董事長的更替上；而在主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤上無法確定與私有企業(yè)相比誰更有優(yōu)勢。這一經(jīng)驗證據(jù)并不符合治理結(jié)構(gòu)視角下對于國有企業(yè)的理論預(yù)測。本文將對此給出自己的機(jī)制解釋。

（三）機(jī)制解釋的討論

綜上所述，在計量的結(jié)果上，盡管對于總經(jīng)理更替之于績效的影響，國有企業(yè)與私有企業(yè)之間并沒有顯著的差異。但在董事長更替的影響上，ATT的估計結(jié)果顯示以凈資產(chǎn)收益率考察企業(yè)績效時，私有企業(yè)的處理效應(yīng)顯著為負(fù)，但國有企業(yè)的處理效應(yīng)卻不顯著；而在進(jìn)一步的雙重差分的估計中，同樣以凈資產(chǎn)收益率考察企業(yè)績效，私有企業(yè)董事長更替的影響顯著為負(fù)，而國有企業(yè)顯著為正。因此在董事長更替的影響上，國有企業(yè)比私有企業(yè)有著更好的表現(xiàn)。這一結(jié)果支持了本文提出的假說，但對于實證結(jié)果的細(xì)節(jié)，我們?nèi)孕枰鲞M(jìn)一步的解釋。

從結(jié)果來看，私有企業(yè)經(jīng)營者更替的影響主要為負(fù)向的，而國有企業(yè)經(jīng)營者更替的影響卻基本不顯著。拋開國有企業(yè)與私有企業(yè)的對比，即使基于治理結(jié)構(gòu)視角的理論預(yù)測，由于私有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)一般是有效運(yùn)行的，因此其經(jīng)營者更替的績效影響應(yīng)當(dāng)為正向的——而本文的經(jīng)驗證據(jù)并不支持這一結(jié)果。對此本文認(rèn)為基于企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)視角的理論能夠解釋本文的結(jié)果：經(jīng)營者的更替將會帶來對企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，尤其是高級管理層結(jié)構(gòu)的沖擊；而依附于原有的組織結(jié)構(gòu)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營戰(zhàn)略也會受到?jīng)_擊，這在短期內(nèi)可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向的影響［14］。但對于國有企業(yè)的新任經(jīng)營者，由于他們面對的是晉升挑戰(zhàn)，因而無法否認(rèn)在這一組織結(jié)構(gòu)中“關(guān)系”的重要性［16］；加之國有企業(yè)新任經(jīng)營者對于繼任后短期績效提高的更大激勵，他們必然會更重視對于企業(yè)內(nèi)部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的處理，而這能夠緩解經(jīng)營者更替對于企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的沖擊，進(jìn)而減少業(yè)績的負(fù)向影響；因此若經(jīng)營者更替的負(fù)向沖擊與新任經(jīng)營者對于內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)修復(fù)的努力兩者互相作用，則國有企業(yè)的經(jīng)營績效在經(jīng)營者更替的短期內(nèi)影響不顯著也就可以被解釋了。此外，實證的結(jié)果還顯示出國有企業(yè)相比私有企業(yè)在經(jīng)營者更替影響上更好的表現(xiàn)主要來自董事長，而這一點(diǎn)同樣符合本文的理論假說。因為近些年來，國有企業(yè)已經(jīng)逐步擴(kuò)大了總經(jīng)理的外聘范圍，越來越多的國有企業(yè)總經(jīng)理已經(jīng)是職業(yè)經(jīng)理人；但國有企業(yè)董事長全部直接來源于國資委任命的事實并未改變，因而他們的更替影響與私有企業(yè)董事長的更替影響產(chǎn)生明顯差異也是情理之中。同時董事長的更替對于私有企業(yè)而言，相比總經(jīng)理也會造成更大的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的沖擊；結(jié)合上述兩點(diǎn)，就不難理解本文在董事長的更替影響中，國有企業(yè)比私有企業(yè)表現(xiàn)更好的經(jīng)驗證據(jù)了。

五、結(jié)論與討論

經(jīng)營者更替機(jī)制是否有效運(yùn)行，是判斷一個企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是否有效的重要標(biāo)準(zhǔn)，而國有企業(yè)與私有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)有效性層面上的比較也可以在這一問題上展開。一般而言，企業(yè)經(jīng)營者的更替既包括前任經(jīng)營者的離職，也包括新任經(jīng)營者的繼任。對于前任的離職而言，一個企業(yè)高層對經(jīng)營者的有效監(jiān)督的表現(xiàn)就是能解雇表現(xiàn)糟糕的經(jīng)營者，即過往的經(jīng)營績效與離職的概率呈顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)有的研究主要探討的正是這一負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且其結(jié)果也證明國有企業(yè)與私有企業(yè)同樣存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。但這一結(jié)論仍然不足以用來對比國有企業(yè)與私有企業(yè)經(jīng)營者更替機(jī)制運(yùn)行的有效性，我們?nèi)孕枰ㄟ^檢驗并對比國有企業(yè)與私有企業(yè)在新任經(jīng)營者繼任后對企業(yè)績效的影響。然而盡管現(xiàn)有的研究驗證過這一影響，但在本文看來，它們所使用的計量方法仍不足以得出令人信服的結(jié)論。因此本文借助傾向得分匹配的方法，分別探討國有企業(yè)與私有企業(yè)經(jīng)營者更替對于經(jīng)營績效在因果層面上的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的表現(xiàn)要優(yōu)于私有企業(yè)。這一結(jié)果無疑與過往的某些理論不相符，但本文的結(jié)果并不一定意味著否定過往研究關(guān)于國有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上低效率的結(jié)論。事實上，過往的研究也從企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的視角探討過經(jīng)營者更替的原因與效應(yīng)。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營者的更替更多的時候是企業(yè)高級管理層組織自身的權(quán)力配置演變的結(jié)果，CEO或者董事長可能由于權(quán)力斗爭而離開，但繼任者同樣也有可能打破企業(yè)原有穩(wěn)定的權(quán)力結(jié)構(gòu)，而造成經(jīng)營上的混亂與損失。這一視角給了本文的經(jīng)驗結(jié)果以機(jī)制構(gòu)造上的啟發(fā)。本文認(rèn)為，國有企業(yè)董事長面對的是不同于私有企業(yè)董事長的晉升激勵，因此國有企業(yè)董事長會更為注重繼任后開頭的企業(yè)績效，并且也會更為注重對于內(nèi)部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的維系，而這兩者的結(jié)合給了國企董事長更替——相比于私有企業(yè)——對于績效更大的推動與更小的沖擊。

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（責(zé)任編輯：張惠fszhang99@163.com）

Management Turnover and Performance of State-owned Enterprises:An Empirical Study of Listed State-owned Enterprises

KE Shu-yao
（School of Economics,Singapore Management University,Singapore 188065）

This paper has studied the influence of top management turnover over performance of state-owned enterprises.Different from existent research,this paper induces the method of propensity score matching to try eliminating the endogeneity in estimation of the influence,and based on which the outcomes between stateowned enterprises and privately-owned enterprises will be compared.According to the mainstream research,state-owned enterprises,compared with privately-owned enterprises,lack effectiveness in top management turnover because of distortion in goals and absence of owners emerging from governmental ownership.But the outcome of this paper infers the contrary-state-owned enterprises perform better in the influence of top management turnover than privately-owned enterprises.It concludes that the top management from stateowned enterprises,because of their incentives of promotion in bureaucratic hierarchy,treat the performance of the first few years more important,which bring better performance to state-owned enterprises than privatelyown enterprises.

State-owned enterprises;top management turnover;Governance structure;promotion incentives;Propensity Score Matching

F276.1

A

1008-018X（2017）05-0051-10

2017-08-14

柯書堯（1994-），男，江西宜春人，新加坡管理大學(xué)2017級博士生。