海王生物激進(jìn)擴(kuò)張

杜鵬

海王生物激進(jìn)并購(gòu)、激進(jìn)銷(xiāo)售背后的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

海王生物（000078.SZ）是一家醫(yī)藥流通上市公司，2017年上半年，公司醫(yī)藥商業(yè)流通業(yè)務(wù)、醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)收入分別為78.98億元、9.8億元，合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例為96.27%。

2017年前三季度，海王生物實(shí)現(xiàn)收入161.55億元，同比增長(zhǎng)58.87%；凈利潤(rùn)4.11億元，同比增長(zhǎng)80.47%。不過(guò)，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要依賴并購(gòu)，截至2017年9月30日，公司賬面商譽(yù)已經(jīng)從期初的4.77億元增長(zhǎng)至25.17億元，從中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司2017年至少已經(jīng)對(duì)外收購(gòu)了11家企業(yè)，可謂是激進(jìn)并購(gòu)，一旦未來(lái)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。與此同時(shí)，公司在銷(xiāo)售信用政策以及壞賬計(jì)提方面，相比同行也更為激進(jìn)。

激進(jìn)并購(gòu)

2017年以來(lái)，海王生物賬面商譽(yù)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，從2016年年末的4.77億元增加至2017年三季度末的25.17億元，期間增幅高達(dá)427.67%。

從2017年中報(bào)第17頁(yè)披露的“報(bào)告期內(nèi)獲取的重大的股權(quán)投資情況”來(lái)看，海王生物2017年上半年合計(jì)收購(gòu)了11家醫(yī)藥企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)均是藥品、耗材銷(xiāo)售，收購(gòu)金額合計(jì)達(dá)到16.09億元。這11家收購(gòu)企業(yè)在本期的投資盈虧為8146萬(wàn)元，相比16.09億元的投資額而言，收益率不算低。

但是，在這11筆收購(gòu)中，上市公司只對(duì)其中的4筆專(zhuān)門(mén)發(fā)布公告披露，信披顯得粗糙。

在上述有公告的4筆收購(gòu)中，最早的一筆發(fā)生于2016年9月。2016年9月3日，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬以銀河投資為主體用自有資金5850萬(wàn)元收購(gòu)整合后的黑龍江華通醫(yī)療器械開(kāi)發(fā)有限公司65%股權(quán)。

標(biāo)的公司是一家醫(yī)療器械經(jīng)銷(xiāo)商，不過(guò)公告對(duì)于標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)情況只字未提，包括收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。從公告中可以看出，這是一家成立時(shí)間很短的公司，成立日期為2015年1月26日，注冊(cè)資本只有500萬(wàn)元。從成立時(shí)間及注冊(cè)資本來(lái)推斷，海王生物很可能為此次交易支付了高溢價(jià)，事實(shí)是否果真如此呢？

第二筆有公告的收購(gòu)發(fā)生于2016年11月。2016年11月26日，上市公司發(fā)布公告稱，全資子公司孝感海王擬與一先藥業(yè)達(dá)成合作協(xié)議，一先藥業(yè)及其相關(guān)方設(shè)立一家醫(yī)藥公司，暫定名“湖南海王醫(yī)藥有限公司”，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元。在新公司獲得相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)后，孝感海王收購(gòu)新公司70%股權(quán)，收購(gòu)款為2.02億元。

通過(guò)這筆交易，一先藥業(yè)及其相關(guān)方可以凈賺1.52億元。那么，為什么海王生物不自己設(shè)立新公司？為什么要先通過(guò)一先藥業(yè)設(shè)立新公司、再由上市公司支付高溢價(jià)來(lái)收購(gòu)呢？如果沒(méi)有合理解釋?zhuān)敲瓷鲜泄敬嬖谙蛞幌人帢I(yè)及其相關(guān)方輸送利益之嫌。

第三筆收購(gòu)發(fā)生于2017年4月25日。當(dāng)日，海王生物公告稱，公司擬在下屬子公司海王百悅完成2017-2019年約定的業(yè)績(jī)后，以本公司或本公司下屬子公司為主體收購(gòu)海王百悅少數(shù)股東持有的35%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格根據(jù)其2019年度的業(yè)績(jī)情況按凈利潤(rùn)的固定倍數(shù)進(jìn)行約定。

第四筆收購(gòu)發(fā)生于2017年5月13日。當(dāng)日，海王生物發(fā)布公告稱，公司全資子公司濟(jì)南銀海擬以不高于4.10億元收購(gòu)山東康諾盛世醫(yī)藥有限公司（下稱“康諾盛世”）80%股權(quán)，康諾盛世主營(yíng)各種藥材、耗材的批發(fā)和銷(xiāo)售。

按照上述交易價(jià)格，康諾盛世100%股權(quán)價(jià)格為5.13億元。公告顯示，康諾盛世2015年收入和凈利潤(rùn)分別為15.75億元、1179萬(wàn)元，按照2015年凈利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PE高達(dá)42.75倍。

公告同時(shí)還披露康諾盛世2016年1-11月的收入和凈利潤(rùn)分別為14.47億元、1947萬(wàn)元。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，康諾盛世2016年1-11月的收入額相比2015年全年是下降的，但是凈利潤(rùn)額卻相比2015年明顯增加，增幅達(dá)到65.14%，這種沒(méi)有收入額支撐的利潤(rùn)增長(zhǎng)含金量不高，而且交易對(duì)手這樣做極有可能是為了賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)。

截至2016年11月30日，康諾盛世凈資產(chǎn)為6116萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PB為8.41倍，而2015年康諾盛世ROE只有23.16%，因此從收購(gòu)PB角度來(lái)看也不便宜。

海王生物收購(gòu)的這11家公司均是醫(yī)藥流通企業(yè)。上市公司過(guò)去1年激進(jìn)并購(gòu)的大背景是，2017年“兩票制”的推進(jìn)使得小型醫(yī)藥流通公司失去生存空間，會(huì)漸漸消亡或者主動(dòng)尋求被大型流通公司兼并。

不過(guò)，即便是在海王生物激進(jìn)并購(gòu)之后，收入規(guī)模與行業(yè)內(nèi)龍頭仍然相差甚遠(yuǎn)。財(cái)報(bào)顯示，2017年前三季度，海王生物收入為161.55億元，年化為215.4億元，而國(guó)藥控股（01099.HK）作為醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭，2016年收入就已經(jīng)高達(dá)2583.88億元，前者收入規(guī)模不及后者的1/10。

規(guī)模僅次于國(guó)藥控股的另外4家分別是華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、九州通（600998.SH）、廣州醫(yī)藥，前三家上市公司2016年收入分別為1579.93億元、1207.65億元、615.57億元。相比這三家上市公司，海王生物目前的收入規(guī)模也較小。

醫(yī)藥流通是一門(mén)講究規(guī)模效益的生意，贏者通吃。以成熟的日本市場(chǎng)為例，來(lái)自華創(chuàng)證券的研究報(bào)告顯示，前五名醫(yī)藥流通企業(yè)市場(chǎng)份額占比接近70%。就國(guó)內(nèi)而言，目前，國(guó)內(nèi)CR5市場(chǎng)占有率大約在32%左右，相比國(guó)外成熟市場(chǎng)仍有較大的提升空間。

不過(guò)，在集中度提升的過(guò)程中，以國(guó)藥控股為首的前五家最有機(jī)會(huì)成為贏家，海王生物這樣的小玩家未來(lái)的贏面恐怕不會(huì)太大。當(dāng)前，海王生物希望憑借激進(jìn)的并購(gòu)戰(zhàn)略來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)，固然值得肯定，但未來(lái)一旦無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果，收購(gòu)形成的巨額賬面商譽(yù)將會(huì)成為一顆隱形地雷。

激進(jìn)的銷(xiāo)售

隨著并購(gòu)標(biāo)的的逐漸并表，海王生物收入實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，2017年前三季度同比增長(zhǎng)58.87%至161.55億元。

相比收入增幅，海王生物的應(yīng)收賬款增幅要更快。截至2017年9月30日，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為111.36億元，相比2016年三季度末增長(zhǎng)63.78%，要比收入增速高出來(lái)4.91個(gè)百分點(diǎn)。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，Wind資訊顯示，2014-2016年，海王生物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為135.14天、153.98天、166.44天，2017年前3季度為153.29天。

相比而言，海王生物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要顯著高于同行。依據(jù)Wind資訊，2014-2016年及2017年前三季度，國(guó)藥控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為106.14天、103.7天、93.26天、105.6天，華潤(rùn)醫(yī)藥分別為90.36天、96.31天、102.73天、113.37天，上海醫(yī)藥分別為68.43天、75.33天、76.77天、82.12天，九州通分別為34.42天、46.82天、49.34天、64.19天。

由此可以判斷出，海王生物是以更為激進(jìn)的信用政策來(lái)?yè)Q取收入的增長(zhǎng)。這從另外一方面也可以看出，海王生物對(duì)下游的議價(jià)權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前面的同行。

激進(jìn)銷(xiāo)售之下，海王生物經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流多年為負(fù)，2011-2016年及2017年前三季度分別為-1.9億元、-8173萬(wàn)元、-1.23億元、-1.17億元、9051萬(wàn)元、-14.97億元、-9.8億元。只有2015年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，其余年份均為負(fù)。

不止于此，相比同行，海王生物的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策也較為激進(jìn)。

財(cái)報(bào)顯示，截至2017年6月30日，海王生物應(yīng)收賬款賬面余額為93.77億元，其中，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面余額為90.08億元。不過(guò)，上市公司卻未對(duì)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提任何的壞賬準(zhǔn)備。

而上海醫(yī)藥、九州通同樣作為A股上市公司，均對(duì)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。依據(jù)財(cái)報(bào)，截至2017年6月30日，上海醫(yī)藥1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額為315.92億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1.51億元，計(jì)提比例為0.5%；九州通1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面余額為139.35億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備6967萬(wàn)元，壞賬計(jì)提比例為0.5%。

因此，海王生物的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策明顯較上海醫(yī)藥和九州通激進(jìn)。假設(shè)海王生物對(duì)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款按照0.5%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，那么需要計(jì)提4504萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備，占2017年前三季度凈利潤(rùn)的比例為10.95%。

除了應(yīng)收賬款以外，海王生物其他應(yīng)收款金額也比較大。截至2017年9月30日，公司其他應(yīng)收款為14.27億元，依據(jù)2017年中報(bào)，公司其他應(yīng)收款前五大對(duì)象分別為濱州醫(yī)學(xué)院煙臺(tái)附屬醫(yī)院、昌邑市人民醫(yī)院、遼源譽(yù)新醫(yī)藥有限公司、長(zhǎng)春國(guó)奧藥業(yè)有限公司、濮陽(yáng)市中醫(yī)醫(yī)院，金額分別為1.7億元、5726萬(wàn)元、5536萬(wàn)元、5488萬(wàn)元、5000萬(wàn)元。其中，對(duì)長(zhǎng)春國(guó)奧藥業(yè)有限公司的應(yīng)收款項(xiàng)欠款時(shí)間已經(jīng)在3年以上，至今尚未收回。不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者在工商系統(tǒng)中未能查詢到該企業(yè)的工商資料。

對(duì)于以上諸多疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司證券部，截至發(fā)稿仍未收到公司方面的回復(fù)。