利率市場余震未平

魏楓凌

供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，貨幣政策繼續(xù)向穩(wěn)健中性回歸，導(dǎo)致利率市場的風(fēng)險再次釋放，余震未平。

10月最后一周，人民幣利率市場呈現(xiàn)暴風(fēng)驟雨。

10月30日，關(guān)鍵期限國債和政策金融債收益率大幅上行，中長期品種普遍上行7-10BP。次日，收益率曲線長端稍有回落，但短端接力大幅上行。10月份以來，10年期國債收益率最高上升30BP至3.91%。

利率市場彌漫著悲觀的情緒。對于市場風(fēng)險的釋放，業(yè)內(nèi)甚至轉(zhuǎn)為對貨幣政策是否會繼續(xù)收緊的討論，進(jìn)而產(chǎn)生對人民銀行是否會跟隨美聯(lián)儲加息的猜測。31日公開市場操作前所未有地進(jìn)行了63天期限的逆回購，中標(biāo)利率也相應(yīng)地提升，加劇了市場的憂慮。

收益率上行令債券的“配置價值”再次成為市場爭議點。就如同股票市場的抄底一樣，債券投資者也期待著在市場恐慌拋售當(dāng)中以低成本建立起長期的倉位。但一整年下來利率上行趨勢未改，沒有從搶先交易“配置價值”撈到便宜的資金在目前的收益率水平上擔(dān)心再次淪為“債市韭菜”。

從宏觀背景來看，不僅中國經(jīng)濟(jì)增長并未如市場所預(yù)料的那樣滑坡，反而在年底逆勢回升，而且官方對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提高，可以預(yù)見的是，利率交易多頭可能更難像過去一樣從貨幣政策放松當(dāng)中快速獲益。物價的上升壓力始終存在，這又使得固定收益投資的實際利率無形中降低了。

從基金發(fā)行與長期機(jī)構(gòu)投資者的持倉數(shù)據(jù)來看，增量資金不足，傳統(tǒng)的配置機(jī)構(gòu)也沒有加大對債券的配置力度，交易型機(jī)構(gòu)也就很難從中獲益。

當(dāng)前利率市場的市場風(fēng)險釋放其實是有利于長期投資機(jī)構(gòu)入場的，但復(fù)制以往的交易路徑是行不通了，流動性環(huán)境不再寬松，使得不同資金成本的機(jī)構(gòu)投資者需要采取不同的策略。長期機(jī)構(gòu)投資者入場將是市場企穩(wěn)的信號。

就風(fēng)險而言，未來市場更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是內(nèi)在的矛盾：二級市場交易本身缺乏流動性，可能導(dǎo)致市場風(fēng)險的擴(kuò)大和超調(diào)；債券發(fā)行人的流動性不足令信用風(fēng)險上升，包括國有企業(yè)在內(nèi)更多的違約可能會出現(xiàn)。這兩個風(fēng)險是機(jī)構(gòu)投資者們始終難以對沖的，現(xiàn)在破壞力還沒有充分體現(xiàn)，需要防范，更重要的是需要監(jiān)管部門通過完善市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度來設(shè)置緩沖墊。

市場巨震

10月30日當(dāng)天并未有重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，但就是在市場調(diào)整壓力慢慢積累下，劇烈的波動突然降臨，貨幣市場利率和債券市場收益率全線大幅上行，止損盤洶涌而出。債券資產(chǎn)拋售導(dǎo)致股票市場也一度被拖累，盤中跌幅擴(kuò)大但最終收窄。在市場情緒的傳染下，具有固定收益屬性的高股息藍(lán)籌股當(dāng)天也受到?jīng)_擊。

其實，現(xiàn)券市場下跌的前奏早已在貨幣市場出現(xiàn)。10月中旬以來，質(zhì)押回購利率持續(xù)上行。截至10月31日，DR001加權(quán)達(dá)到2.85%，DR007加權(quán)達(dá)到2.83%，顯示銀行類金融機(jī)構(gòu)資金面收緊。Shibor雖然日間波動并不大，但是趨勢上看也是在上行，隔夜品種從10月下旬以來上升了15BP，3個月品種在整個10月上升了5BP。

利率互換、國債期貨等利率衍生品同樣大幅下跌。如果參考2013年債券收益率上行的幅度大約是120BP，那么本輪10年期國債從2.7%以下一路上行到3.91%幅度已經(jīng)和2013年“錢荒”相當(dāng)了。

或許是受31日公布的PMI回落的影響，在11月初的幾個交易日里，收益率也出現(xiàn)了回落，顯示此時有交易盤入場買入長期債券。然而，市場或許是對貨幣政策未來不能寬松有所擔(dān)憂，短期利率反而上行可能是對資金利率上行最為直接的反應(yīng)。

市場的憂慮來自于公開市場操作。10月31日，人民銀行進(jìn)行了3000億元逆回購，但是巨量的資金投放沒有帶來樂觀情緒，人民銀行在資金招標(biāo)組合中新增加了63天期限的逆回購，中標(biāo)利率2.9%。相比于此前28天期限、利率2.6%的資金，新組合在向市場傳遞一個信號：從基礎(chǔ)貨幣投放的源頭開始，將繼續(xù)對杠桿套利交易施壓。

按照以往經(jīng)驗，利率衍生品對于現(xiàn)貨有領(lǐng)先性，衍生品實際表現(xiàn)意味著從交易的角度看債券跌勢未盡，國債收益率和貨幣市場利率比起10月末的水平還會有上升空間。

根據(jù)中央結(jié)算公司的一項研究計算，債券收益率每變動1個基點，全市場市值變動約240億元。在10月30日當(dāng)天，1年期以上債券收益率普遍上行超過5BP，全市場加權(quán)期限在7年左右，據(jù)此即使保守推算，全市場市值減少也應(yīng)當(dāng)在1500億元左右。

利率回歸中性，交易流動性缺失

貨幣政策從寬松的立場回歸穩(wěn)健中性，意味著利率也會從偏低的水平回歸均衡利率。對應(yīng)于貨幣政策的操作來看，政策利率逐漸向均衡利率靠攏，也會帶動市場利率向均衡狀態(tài)下的潛在水平移動。

除了公開市場招標(biāo)利率直接調(diào)整之外，2017年以來貨幣供應(yīng)量增速也在下降，因此貨幣政策回歸趨勢應(yīng)當(dāng)是比較明確的。

價格下跌正面意義是市場風(fēng)險得到了釋放，但令人擔(dān)憂的是，流動性風(fēng)險也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。債券市場存在的結(jié)構(gòu)性問題是流動性供應(yīng)機(jī)制缺失，導(dǎo)致在市場大跌的過程中機(jī)構(gòu)難以平掉頭寸。

長期的交易制度建設(shè)緩慢導(dǎo)致了此種局面。目前債券借貸是雙邊達(dá)成，債券存量資源沒有得到充分利用，交易可達(dá)成的幾率和交易效率尚較低。標(biāo)準(zhǔn)化的國債期貨應(yīng)用范圍較窄，債券持有規(guī)模較大的銀行和保險公司尚不能參與國債期貨。這導(dǎo)致做市商難以有效對沖風(fēng)險和調(diào)劑頭寸，限制了做市商向市場提供流動性的能力。

正面的積極變化是，中國外匯交易中心近期新發(fā)布了10年期國債收益率（GB10）、10年期國開債收益率（CDB10）、10年期國開債與國債收益率基差（D10/G10）、三年期中短期票據(jù)AAA與國開債收益率基差（AAA3/D3）四個利率互換參考利率。

首批參與互換新品種的機(jī)構(gòu)以債券做市商為主，提供對沖工具有利于其減少拋壓，在未來的市場波動當(dāng)中向市場提供流動性。新互換品種當(dāng)中，以債券收益率基差（D10/G10、AAA3/D3）為參考利率的利率互換合約允許市場成員剝離債券收益率中的信用利差部分，實施不同券種間交易策略，調(diào)整信用利差久期。對于信用風(fēng)險釋放不足的債券市場，這也是有益的嘗試。

警惕流動性風(fēng)險引發(fā)信用風(fēng)險

利率市場不包括信用債，前述流動性風(fēng)險也是就利率債二級市場交易而言。但不容忽視的是，利率風(fēng)險的釋放會使企業(yè)發(fā)行人財務(wù)上的流動性管理難度更大，容易引起信用風(fēng)險。

由于國債收益率、質(zhì)押回購利率和Shibor具有債務(wù)融資定價基準(zhǔn)的作用，這些基準(zhǔn)利率的上行很可能會在未來的一段時間內(nèi)向信用債傳導(dǎo)，存貸款市場定價雖然市場化程度不高但也會有一定的影響。

這對于一級市場發(fā)行人來說是一個無奈的現(xiàn)實：經(jīng)過2016年年底至2017年年初的利率快速上行，2017年前三季度利率繼續(xù)緩慢上行，這一情形或許令不少發(fā)行人預(yù)判利率很快就要見頂。結(jié)果上百家企業(yè)取消或推延了債券發(fā)行計劃。

對于頻繁的取消發(fā)行，其實已經(jīng)在目前的信用債市場上加重了投資人的懷疑。以本刊記者了解到的一筆發(fā)行看，某家國有企業(yè)發(fā)行人在年中利率上行的階段曾經(jīng)堅持執(zhí)行發(fā)債計劃，結(jié)果發(fā)出了一筆收益率偏高的債券。事后，市場詢問為何非要在利率上行的環(huán)境中融資，是否公司的流動性出現(xiàn)了問題，承擔(dān)利率風(fēng)險的公司財務(wù)負(fù)責(zé)人一時對此也感到有口難辯。

然而，到了年底利率反而出現(xiàn)了又一波快速上行，那么那些早先取消或推遲融資計劃的企業(yè)是否還要繼續(xù)呢？如果真的存在流動性缺口，而銀行的信貸額度普遍在年底不寬裕，那么債券一級市場發(fā)債是否又會被投資者視為隱含了較高的信用風(fēng)險呢？

最近出現(xiàn)債券實質(zhì)違約的企業(yè)是丹東港集團(tuán)。10月30日晚間，丹東港集團(tuán)有限公司發(fā)布《丹東港集團(tuán)有限公司2014年度第一期中期票據(jù)未按期足額兌付本金的公告》。公告稱，“丹東港集團(tuán)有限公司2014年度第一期中期票據(jù)（14丹東港MTN001）應(yīng)于2017年10月30日付息及兌付回售部分本金，截至付息/兌付日日終，公司已向托管機(jī)構(gòu)劃付應(yīng)付利息5860萬元，尚未能按照約定將14丹東港MTN001的回售部分本金按時足額劃至托管機(jī)構(gòu)”。

根據(jù)公告顯示，截至2017年6月末，丹東港集團(tuán)合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率為75.96%，公司有息債務(wù)總余額371億元，其中公司一年以內(nèi)到期的有息債務(wù)為171億元，占有息債務(wù)總余額的比例為46%，公司受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重為73%。以上財務(wù)數(shù)據(jù)顯示出償債能力的脆弱。在違約之前，丹東港的外部評級當(dāng)中，賣方評級聯(lián)合資信為AA，買方評級中債資信為A+，中債隱含評級為BBB，這在中國債券市場上已經(jīng)屬于是相當(dāng)?shù)偷脑u級。

考慮到中國信用評級整體偏高，人民銀行發(fā)布的一篇工作論文曾經(jīng)估計AA-是做投資級債券的最低標(biāo)準(zhǔn)。但是在流動性收緊的環(huán)境當(dāng)中，相當(dāng)一批外部評級滿足投資級別的發(fā)行人或?qū)⒗^續(xù)暴露出信用風(fēng)險。

飽受爭議的債券“配置價值”

2017年，隨著利率的上行，市場上一直被頻繁提及的一個說法是債券顯示出“配置價值”，但結(jié)果是10年期國債從3月份的3.3%上升到了目前的3.9%，期待配置盤入市穩(wěn)定市場并打著搶先交易策略的投資者入市后不斷止損出局。

那么利率上行到目前的水平，到底有沒有配置價值呢？

債券的“配置”價值可以在兩個語境下來討論，一個是從大類資產(chǎn)配置的角度來看，債券是否優(yōu)于其他的資產(chǎn)，另一個是從債券投資者的投資策略來看，當(dāng)前的持有票息是否足夠豐厚。

從第一個角度看，需要檢驗的首先應(yīng)當(dāng)是有沒有增量資金，因為有了增量資金才能談得上去配置的動力，否則存量市場是難以支撐的；其次應(yīng)當(dāng)是檢驗宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，因為這是大類資產(chǎn)配置當(dāng)中的最具決定性作用的因素，增量資金除了債券也可以選擇進(jìn)入股票、房地產(chǎn)或者是持有貨幣市場工具等流動性資產(chǎn)。

因為債券市場的規(guī)模一直是在擴(kuò)大的，單純只看債券托管規(guī)模增減意義并不大，而以交易為主的基金公司對債券和貨幣市場工具之間的配比此消彼長是最能看出短期的資產(chǎn)配置風(fēng)向的。

據(jù)光大證券固定收益分析師張旭統(tǒng)計，盡管2017年三季度公募基金整體發(fā)行數(shù)量及發(fā)行份額相較于二季度而言均有上升，但是2017年三季度債基資產(chǎn)凈值繼續(xù)下降，份額凈值環(huán)比微升。

截至2017年9月末，全市場債券型基金共計1173只，資產(chǎn)凈值達(dá)1.64萬億元，占市場基金總凈值的14.71%。2017三季度債基資產(chǎn)凈值表現(xiàn)延續(xù)了2017年二季度債基凈值下降的趨勢，2017年9月末更是明顯，債基凈值環(huán)比減少0.21萬億元。

根據(jù)披露的基金三季報來看，三季度債券資產(chǎn)在基金中的配置占比有所上升，從占凈值比來看債券的凈值占比從2017年二季度的38.03%升至40.05%，上升兩個百分點。結(jié)合前述基金規(guī)模來看，不同于債基的冷淡，貨基資產(chǎn)凈值明顯上升。截至2017年9月末，全市場貨幣市場基金共計396只，資產(chǎn)凈值達(dá)6.57萬億元，占市場基金總凈值的59.14%，貨基占基金總凈值的比重不斷上升。

張旭根據(jù)2017年基金三季報統(tǒng)計，貨基中債券市值為811.57億元，占凈值比為34.1%，相比于2017年二季度的27.7%，上升了6個百分點，但主要是由于貨基配置同業(yè)存單的比重上升。從占債券投資市值比變動來看，同業(yè)存單占比上升4.5個百分點，金融債占比卻下降1.8個百分點。

此外，根據(jù)中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)，銀行和保險公司這兩大債券市場的主要被動投資群體并沒有顯示出持有債券很強的動力，保險公司對國債和國開債在三季度還是減持的。

由此來看，結(jié)論應(yīng)當(dāng)是比較明顯了：資產(chǎn)配置策略上，無論是短期交易風(fēng)格為主的基金公司還是有被動投資需求的銀行和保險，并未給債券市場提供增量資金，從大類資產(chǎn)配置上也更傾向于貨幣市場工具。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，中國經(jīng)濟(jì)在二三季度的表現(xiàn)是超出了絕大部分市場預(yù)期的。最核心的應(yīng)當(dāng)是兩方面數(shù)據(jù)，一是CPI非食品分項的同比漲幅在9月達(dá)到2.4%，PPI達(dá)到6.9%；二是新增社會融資規(guī)模與政府債券余額凈增長在9月達(dá)到2.36萬億元。總需求推動通脹和融資需求均處在歷史高位，對利率市場不利，反倒是權(quán)益類資產(chǎn)更具有投資價值。

從宏觀背景來看，“十九大”召開之后，在經(jīng)濟(jì)增長和社會均衡發(fā)展的目標(biāo)權(quán)衡之間，后者被放在了更重要的位置上，這意味著用利率政策刺激內(nèi)需可能會被更少地采用，在過去的幾年里，中國經(jīng)濟(jì)顯示出的韌性令宏觀調(diào)控部門對經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險的容忍度逐漸提高。相應(yīng)地，面對內(nèi)需下行的前景，利率交易多頭可能更難像過去一樣從貨幣政策放松當(dāng)中獲益。

社會均衡發(fā)展包括環(huán)境、法治等各項社會成本，供給側(cè)改革和環(huán)保督察即是落地措施，體現(xiàn)在價格上，盡管面對生產(chǎn)生活成本的上漲時輿論當(dāng)中也有怨言，但不可否認(rèn)的是，中國長期推進(jìn)緩慢的價格體系改革在這兩項任務(wù)的背后已經(jīng)在悄無聲息地全面鋪開。在價格上升時，固定收益投資即使名義利率不變，那么實際利率無形中就降低了。

因此，無論是從增量資金還是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，利率市場顯示出“配置價值”這一結(jié)論還需要進(jìn)一步斟酌。

從第二個角度看，“配置價值”就是持有債券的票息能夠明顯超出資金成本，持有債券是有利可圖的。隨著債券收益率逐漸提高，存量債券的票息并沒有受到影響，只是新發(fā)債券的持有票息是越來越高的。

2017年下半年以來，資金成本的波動加大，質(zhì)押回購利率7天期間價格長期處在3%附近，時不時升至3.5%以上，利率市場的持有利差已經(jīng)收窄，通過期限錯配獲得利差的“配置價值”也沒有明顯體現(xiàn)。

本次公開市場逆回購期限加長，利率上行，參照以往的經(jīng)驗，對貨幣市場利率未來的作用大概率也是向上牽引，這意味著加杠桿套利的交易策略還會進(jìn)一步受到?jīng)_擊。由于貨幣政策的傳導(dǎo)需要時間，10月末的這次債券市場巨震可能還沒有充分體現(xiàn)貨幣市場利率上行的預(yù)期，因此對于持有債券獲取票息的“配置價值”也還需要等待。

利率市場何時能夠達(dá)到穩(wěn)定

從貨幣政策來看，本次公開市場利率上行帶動了質(zhì)押回購利率和Shibor以及對應(yīng)的利率互換集體上行，等待這些利率指標(biāo)企穩(wěn)之后，才可以談現(xiàn)券市場的收益率企穩(wěn)。這意味著大型機(jī)構(gòu)在貨幣市場和對沖頭寸上初步完成了調(diào)整，在資金分層傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)下，這也意味著中小機(jī)構(gòu)逐漸吸收了此次貨幣政策調(diào)整的沖擊，釋放了利率市場風(fēng)險。

值得進(jìn)一步追問的是，既然本次市場波動很大程度上來自于貨幣政策調(diào)整，那么還會有下一次的公開市場利率上調(diào)嗎？就預(yù)測貨幣政策來看，相比于GDP增長，可能未來的通脹和就業(yè)是更需要關(guān)注的指標(biāo)。

通脹的壓力既來自于需求平穩(wěn)，也來自于供給側(cè)的收縮和環(huán)保。如果價格上升是中國價格體系改革的必要代價，那么利率政策控制總需求大概率不會放松。

人社部近期公布三季度末全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率3.95%，是2008年金融危機(jī)以來的最低水平。雖然登記失業(yè)率不如調(diào)查失業(yè)率科學(xué)，但也是估計政策的一個維度。

從融資供求來看，可能需要等待社會融資和政府債券融資的規(guī)模下降，增速回落，資金供求格局向利率多頭偏轉(zhuǎn)。

這里有兩個因素值得市場保持謹(jǐn)慎。

一是2017年以來由于累積的債券取消和延遲發(fā)行太多，未來供給壓力是否會集中釋放，大量的高息信用債發(fā)行，可能會形成對利率市場的沖擊。

第二是2018年年初銀行的信貸投放額度重新打開，慣例來看，此時債務(wù)融資活動回歸活躍，對于利率交易是一個利空。