私募的盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查

徐繼金

私募投資機(jī)構(gòu)在對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策之前，會(huì)對(duì)該項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)做全面深入的調(diào)研與審查，掌握其真實(shí)經(jīng)營情況，判斷其是否存在重大風(fēng)險(xiǎn)，作為是否投資及投資估值的依據(jù)。這一行為被稱為“盡職調(diào)查”（Due Diligence）。

盡職調(diào)查

關(guān)于盡職調(diào)查的意義，可以從一個(gè)很老套的投資故事說起。兩個(gè)皮鞋生產(chǎn)商在對(duì)非洲市場進(jìn)行調(diào)查后均發(fā)現(xiàn)：當(dāng)?shù)赝林鴱牟淮┬?。甲因此判斷，皮鞋在非洲是沒有市場的，于是收回了在非洲建廠的計(jì)劃。乙認(rèn)為，正因?yàn)楫?dāng)?shù)厝硕紱]有鞋，所以，這里成了皮鞋市場的“藍(lán)?！保虼藞?jiān)定了自己的投資信心?？梢哉f，甲乙二人都對(duì)非洲市場做了準(zhǔn)確的盡職調(diào)查，但得出結(jié)論卻截然相反。

所以，盡職調(diào)查有兩個(gè)層面的問題。第一個(gè)層面，投資項(xiàng)目是否存在重大風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵點(diǎn)是核實(shí)、披露項(xiàng)目的真實(shí)情況；第二個(gè)層面，是決定是否投資，關(guān)鍵看項(xiàng)目的情況與投資策略是否匹配。

上述小故事結(jié)論的差異在于二者的投資策略不同?？梢詤⒖紕P雷集團(tuán)對(duì)于被投資企業(yè)的盡職調(diào)查來理解。凱雷通常不投“沒有病的企業(yè)”，只投曾經(jīng)輝煌過但今天有病癥的企業(yè)，然后一旦發(fā)現(xiàn)有病癥，再來確定它的病癥是否可以被自己醫(yī)治。如果其無法醫(yī)治這個(gè)病，它將不會(huì)投資。所以凱雷做的盡職調(diào)查有個(gè)非常重要的作用，確認(rèn)企業(yè)的病到底在哪，以及它的病痛是否可以真正被醫(yī)治。當(dāng)投資完成以后，凱雷集團(tuán)會(huì)實(shí)施投后管理，幫助被投資企業(yè)進(jìn)行管理的再造與提升，把不能產(chǎn)生利潤的部門剝離出去，幫助能夠產(chǎn)生利潤的部門提高運(yùn)營效益。10月初，凱雷集團(tuán)聯(lián)合蘋果、海力士等企業(yè)組成財(cái)團(tuán)收購了東芝旗下的芯片業(yè)務(wù)，并打算用3年的時(shí)間將其重組上市，充分體現(xiàn)了其投資特點(diǎn)。我們有理由相信，這一投資行為是與其背后的盡職調(diào)查與投資策略分不開的。

國內(nèi)目前投資盡職調(diào)查的核心工作是核實(shí)信息的真實(shí)性，而凱雷集團(tuán)對(duì)被投資企業(yè)盡職調(diào)查的核心功能之一在于“診斷企業(yè)是否有病”，從而作出是否投資的決定，這就是與投資策略的匹配。

事實(shí)上，盡職調(diào)查不僅限于私募投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行，私募機(jī)構(gòu)本身也面臨反向盡職調(diào)查。

反向盡職調(diào)查

在國外，私募股權(quán)基金經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，已成為挽救經(jīng)營不善、價(jià)值被低估的傳統(tǒng)企業(yè)的最重要的資本市場力量，其巨大的投資收益和追求長期價(jià)值投資的理念，成為了資金來源穩(wěn)定又追逐長期投資收益的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、慈善基金、大學(xué)教育基金等公共資本的投資標(biāo)的。而合伙制因其稅收優(yōu)惠、權(quán)責(zé)清晰、激勵(lì)機(jī)制明確、專業(yè)化管理效率高等，成為西方國家私募基金的主要組織形式。我國合伙企業(yè)法也明確規(guī)定了GP（General Partner，普通合伙人）和LP（Limited Partner，有限合伙人）的不同職責(zé)。在規(guī)范的合伙制股權(quán)基金中，GP與LP的關(guān)系應(yīng)是，GP作為發(fā)起人和管理人，負(fù)責(zé)股權(quán)基金的日常管理和經(jīng)營，LP負(fù)責(zé)監(jiān)督、建議，當(dāng)然還具有選擇GP的權(quán)利。同時(shí)，GP對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP僅以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

借鑒和分析國外成熟LP對(duì)GP進(jìn)行的反向盡職調(diào)查的規(guī)則與方式，結(jié)合國內(nèi)私募股權(quán)基金現(xiàn)狀，可以總結(jié)出可參考的科學(xué)而完整的方法。

GP的基本情況。GP是何時(shí)、何地、由哪些人成立的？從成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了哪些變化？公司法人治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、決策機(jī)制是怎么樣的？投過哪些企業(yè)？從基本面特別是從那些變化里面，能大致看出一些這家GP的策略和投資行為。要辯證看待“品牌基金”和“榮譽(yù)光環(huán)”。GP的品牌對(duì)于LP有重要的參考意義，在關(guān)注“品牌基金”的同時(shí)，更應(yīng)該看到支撐這一品牌成功的背后的關(guān)鍵因素，比如穩(wěn)健的投資策略、多樣化的風(fēng)險(xiǎn)控制手段等，基金的品牌也是動(dòng)態(tài)和變化的。還應(yīng)該正確看待基金所獲得榮譽(yù)的實(shí)際價(jià)值，分析榮譽(yù)獲得的真實(shí)原因。

考察GP管理團(tuán)隊(duì)。私募行業(yè)屬于典型的智力密集型行業(yè)，基金的管理團(tuán)隊(duì)是提供專業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)與根據(jù)。需要考察團(tuán)隊(duì)人員素質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、投資效率及穩(wěn)定性等方面，還要正確認(rèn)識(shí)“業(yè)界大佬”和“明星團(tuán)隊(duì)”這兩個(gè)問題。

從三個(gè)方面正確識(shí)別“業(yè)界大佬”：其一，“大佬”是否同時(shí)管理多只基金？如果管理基金過多，其精力難免分散，最終的結(jié)果是每只基金都難以經(jīng)營好。其二，“大佬”如何協(xié)調(diào)和處理不同基金之間的利益關(guān)系。其三，一些“大佬”將自己的個(gè)人品牌進(jìn)行“出租”，甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個(gè)，在大部分基金中“大佬”只掛名，并不參與管理。

對(duì)于“明星團(tuán)隊(duì)”，要注意考察：其一，明星團(tuán)隊(duì)合作的時(shí)間；其二，決策機(jī)制與分配機(jī)制；其三，團(tuán)隊(duì)人數(shù)與基金規(guī)模的配比。

關(guān)注投資策略的選擇。在實(shí)踐操作中，對(duì)于私募股權(quán)基金的投資策略，需要了解該私募股權(quán)基金是如何看待國內(nèi)以及全球的經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)的，以及當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)重大變動(dòng)時(shí)，該基金將采取何種措施與方案加以應(yīng)對(duì)，判斷應(yīng)對(duì)措施與方案的科學(xué)性與合理性。重點(diǎn)分析投資的結(jié)構(gòu)特性、一致性與連續(xù)性，洞悉對(duì)目前宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、投資項(xiàng)目的看法。

考察基金團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績。私募股權(quán)基金的過往業(yè)績對(duì)于說服LP極為重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股權(quán)基金最想“加水”的地方。需要重點(diǎn)考察：私募股權(quán)基金的投資業(yè)績、現(xiàn)金流量及估值方法。

投資行為的理性分析。對(duì)于GP過往的投資行為分析，需要關(guān)注其對(duì)于投資項(xiàng)目的篩選、初核、盡職調(diào)查及投資決策的機(jī)制與過程；內(nèi)控制度及流程的規(guī)范性及實(shí)際執(zhí)行情況；如何實(shí)施投后管理，與被投資企業(yè)的關(guān)系如何；如何規(guī)劃并實(shí)施項(xiàng)目退出方案。需要重點(diǎn)把握的有：決策能力、與被投資企業(yè)的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理體系。（中募網(wǎng)絡(luò)科技（北京）股份有限公司李海迪對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）