淺談我國(guó)實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制改革的法律環(huán)境

摘 要 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景下，引入證券發(fā)行注冊(cè)制是我國(guó)深化經(jīng)濟(jì)體制改革的必然要求。本文以當(dāng)前我國(guó)證券發(fā)行法律實(shí)踐為基礎(chǔ)，針對(duì)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)、信息披露、公司退市等相關(guān)配套機(jī)制出現(xiàn)的問(wèn)題，結(jié)合美國(guó)、日本、香港地區(qū)在其立法上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提出合理建議，以期為我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施創(chuàng)造清晰、高效、公平的法律環(huán)境，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革的進(jìn)一步深化。

關(guān)鍵詞 證券發(fā)行 注冊(cè)制 法律環(huán)境 信息披露

作者簡(jiǎn)介：熊思策，天津大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號(hào)：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.169

一、注冊(cè)制改革下優(yōu)化我國(guó)證券發(fā)行法律環(huán)境必要性及意義

證券發(fā)行制度是指企業(yè)在證券市場(chǎng)申請(qǐng)發(fā)行各類有價(jià)證券以進(jìn)行資金募集時(shí)所必須遵循的一系列程序化的規(guī)范，具體表現(xiàn)為發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)等方面。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)良好運(yùn)行需要證券發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景下我國(guó)實(shí)行的發(fā)行核準(zhǔn)制弊端較多，阻礙了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革。2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，決定自2016 年3月1日施行證券發(fā)行注冊(cè)制改革（2年內(nèi)實(shí)施）。注冊(cè)制是我國(guó)股票發(fā)行制度改革實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的必經(jīng)之路，也是健全多層次資本市場(chǎng)體系的必然要求。然而注冊(cè)制改革并非僅是單純的發(fā)行流程改革，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)主體缺位、監(jiān)管失位等問(wèn)題突出，相關(guān)制度設(shè)計(jì)與注冊(cè)制推行仍有不相適應(yīng)之處，需要優(yōu)化相關(guān)配套設(shè)施，為注冊(cè)制改革的順利推進(jìn)創(chuàng)設(shè)成熟的法律環(huán)境。

二、我國(guó)證券發(fā)行法律環(huán)境概述

（一）我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)及體系設(shè)計(jì)

目前在我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管體系中，證監(jiān)會(huì)權(quán)力最大，是我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管體系的核心，其余如上海、深圳證券交易所及其下屬機(jī)構(gòu)和中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)等則作為補(bǔ)充部分共同對(duì)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。根據(jù)《證券法》、《證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)編制方案》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法規(guī)，現(xiàn)階段我國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅代表政府對(duì)證券法規(guī)、管理規(guī)則、實(shí)施細(xì)則進(jìn)行起草、擬定；還負(fù)責(zé)新股發(fā)行審核管理，即對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景、相關(guān)股票發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，核準(zhǔn)擬上市公司是否符合相關(guān)發(fā)行條件。而滬、深兩所監(jiān)管權(quán)利相對(duì)較小，一般僅負(fù)責(zé)上市公司后期的信息披露及日常行為監(jiān)管。在上市公司IPO實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)允許上市的公司，滬、深兩所一般也會(huì)同意上市。其相關(guān)監(jiān)管職能整理如表1。

表 1：我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管中各主要部門(mén)的職責(zé)與權(quán)限

（二）我國(guó)上市公司信息披露制度設(shè)計(jì)

信息披露是證券發(fā)行市場(chǎng)走向成熟、穩(wěn)定的核心。現(xiàn)階段我國(guó)已初步形成了以《證券法》為主體，《會(huì)計(jì)法》及相關(guān)行政法規(guī)、《獨(dú)立審計(jì)基本準(zhǔn)則》等部門(mén)規(guī)章為補(bǔ)充的信息披露制度體系框架，對(duì)于上市公司有關(guān)信息披露的語(yǔ)言、內(nèi)容、渠道及違反準(zhǔn)則的懲罰已作出比較詳細(xì)、合理的規(guī)定。

然而我國(guó)信息披露制度仍面臨不少問(wèn)題，以信息披露質(zhì)量低下、效率落后最為突出。實(shí)踐中時(shí)有發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對(duì)稱故意對(duì)投資信息進(jìn)行誤讀，“虛假信息”、“包裝上市”等事件頻發(fā)；除信息質(zhì)量難以保證外，信息披露往往不及時(shí)、不充分：在資本市場(chǎng)中，相關(guān)利好消息往往存在“內(nèi)部渠道”，而負(fù)面消息則被故意延遲公布甚至隱瞞。信息渠道不暢使得投資者難以做出正確投資判斷，引起資本市場(chǎng)穩(wěn)定，嚴(yán)重阻礙資源配置的效率與功能。

（三）上市公司退市制度設(shè)計(jì)及不足

健全有效的退市制度一直是證券市場(chǎng)得以成熟、有效運(yùn)行的保障。退市、新股作為市場(chǎng)的進(jìn)、出兩個(gè)窗口是資本市場(chǎng)特別是證券注冊(cè)發(fā)行制下自我凈化，自我完善的有效途徑。

我國(guó)于2014年10月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》已分項(xiàng)列舉了上市公司因收購(gòu)、回購(gòu)、吸收合并等7種被判定為主動(dòng)退市的情形，并相應(yīng)明確了重大信息披露違法判斷的原則標(biāo)準(zhǔn)。然而在當(dāng)前實(shí)踐中，我國(guó)對(duì)相關(guān)上市公司退市的執(zhí)行效果上并不如人意。一方面，地方政府迫于財(cái)政收入進(jìn)行相關(guān)行政干預(yù)，退市存在相當(dāng)大彈性，一些業(yè)績(jī)很差的上市公司往往“停而不退”。另一方面退市落地的關(guān)鍵不在退市本身，而在后續(xù)保障的措施上。在我國(guó)針對(duì)上市公司退市的后續(xù)保障措施尚未完善情況下，上市公司寧愿年年虧損，也不愿“主動(dòng)退市”，發(fā)行注冊(cè)制難以真正實(shí)施。

三、發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)證券發(fā)行注冊(cè)制對(duì)我國(guó)的借鑒

（一）美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制

美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制較早，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）相繼出臺(tái)的《1993年證券法》、《藍(lán)天法》、《薩班斯法案》等法規(guī)規(guī)制下，其注冊(cè)制具有信息披露質(zhì)量高、司法救濟(jì)渠道和退市制度完善等特點(diǎn)。首先，在證券發(fā)行中SEC僅負(fù)責(zé)審核發(fā)行人注冊(cè)資料是否準(zhǔn)確、真實(shí)、完整，其未來(lái)發(fā)展前景需要廣大投資者自行判斷，客觀上對(duì)上市公司信息披露提出了極高的質(zhì)量要求。以招股說(shuō)明書(shū)為例，在專業(yè)人員編寫(xiě)同時(shí)必須遵循“淺白語(yǔ)言”規(guī)則，保證信息披露可讀性、有效性。其次，不同于我國(guó)證券糾紛訴訟成本大、維權(quán)積極性低，美國(guó)實(shí)行判決結(jié)果適用訴訟集團(tuán)所有成員的集團(tuán)訴訟，為投資者提供良好的司法救濟(jì)渠道；同時(shí)在SEC被動(dòng)退市要求和上市公司依據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略主動(dòng)退市鼓勵(lì)政策雙向誘導(dǎo)下，美國(guó)股票市場(chǎng)一直保持著較高的退市率，為注冊(cè)制實(shí)行提供良好的配套環(huán)境。

（二）日本發(fā)行注冊(cè)制

日本發(fā)行注冊(cè)制以《日本證券交易法》為主體構(gòu)建，以日本金融廳作為主要負(fù)責(zé)和監(jiān)管機(jī)關(guān)，在發(fā)行監(jiān)管上推行事前監(jiān)管、事后監(jiān)督執(zhí)法的“雙系統(tǒng)監(jiān)管模式”。同時(shí)不同于我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)相關(guān)違規(guī)者的處罰追究不足，《日本金融商品交易法》對(duì)可能承擔(dān)責(zé)任的主體進(jìn)行了寬泛的規(guī)定，并著重追究相關(guān)人的刑事責(zé)任，懲罰后果嚴(yán)厲，最高可處10 年以下有期徒刑和7 億日元的罰金，其高昂的違規(guī)成本有效遏制了相關(guān)主體違規(guī)問(wèn)題。除此之外，相對(duì)于我國(guó)證監(jiān)會(huì)指定媒體以公告形式披露，日本證券發(fā)行人可使用電子信息披露系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱EDINET系統(tǒng)）將相關(guān)信息文件及時(shí)上傳并直接向社會(huì)大眾提供，通過(guò)動(dòng)態(tài)反應(yīng)市場(chǎng)信息滿足各式投資者需求，同時(shí)減輕監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)擔(dān)保證市場(chǎng)活力與透明度。

（三）香港發(fā)行注冊(cè)制

在我國(guó)香港地區(qū)，證券發(fā)行則主要遵循發(fā)行審核中的“雙重存檔制”、發(fā)行定價(jià)中的“紅鞋綠鞋制”。 首先，“雙重存檔制”即在發(fā)行審核上港交所和港監(jiān)會(huì)同時(shí)從兩方面審查一家擬上市公司的上市申請(qǐng)材料，該公司須在向聯(lián)交所提交申請(qǐng)書(shū)后一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)，將副本交港監(jiān)會(huì)進(jìn)行存檔，其中港監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)形式審核，審查申請(qǐng)材料是否符合《證券及期貨條例》等規(guī)定；聯(lián)交所負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核，審核申請(qǐng)材料是否符合《上市規(guī)則》及《公司條例》規(guī)定。其次，在發(fā)行市場(chǎng)詢價(jià)定價(jià)中采用“紅鞋綠鞋制”?！凹t鞋”即在新股公開(kāi)認(rèn)購(gòu)中，按照“人手若干股”原則，保證每個(gè)有效申請(qǐng)賬戶均能獲得相當(dāng)數(shù)量新股。而“綠鞋”則指發(fā)行人在股票上市后一段時(shí)間內(nèi)可授予主承銷商超額配售權(quán)。市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)“紅鞋機(jī)制”可以增加公眾認(rèn)購(gòu)股份比例，避免機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合壓價(jià)；而市場(chǎng)低迷時(shí)，通過(guò) “綠鞋機(jī)制”從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人股票，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定上市初期股價(jià)。

四、我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革法律環(huán)境的完善

（一）調(diào)整證監(jiān)會(huì)定位，完善監(jiān)管體系

在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)作為證券市場(chǎng)上的主要監(jiān)管部門(mén)首先應(yīng)該積極實(shí)施職能轉(zhuǎn)型、做到“監(jiān)審分離”。具體而言證監(jiān)會(huì)應(yīng)逐步將包括配售、新股申購(gòu)細(xì)則制定等部分的監(jiān)管職能下移至滬交所、深交所、證券協(xié)會(huì)等自律組織，將監(jiān)督權(quán)力還給市場(chǎng)，通過(guò)給予市場(chǎng)自律組織更多職權(quán)保持市場(chǎng)活力。同時(shí)相關(guān)監(jiān)管工作中心也應(yīng)由事前審核轉(zhuǎn)變?yōu)橐燥L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?yàn)橹鞯氖轮斜O(jiān)管和以行為導(dǎo)向?yàn)橹鞯氖潞蟊O(jiān)管。其次，應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)“全民監(jiān)管”，提高信息披露廣度和頻率，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、廣大投資者和媒體等社會(huì)主體參與監(jiān)督，形成監(jiān)管合力。最后，加強(qiáng)事后監(jiān)管懲罰力度。明確相應(yīng)責(zé)任主體及范圍，落實(shí)發(fā)行人和中介方應(yīng)承擔(dān)的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任；對(duì)于虛假、不及時(shí)披露以及各種違法行為進(jìn)行相應(yīng)懲罰，最大限度避免普通投資者遭受損失，保護(hù)廣大投資者正當(dāng)利益。

（二）提高信息披露質(zhì)量

在注冊(cè)制實(shí)施背景下監(jiān)管部門(mén)應(yīng)更注重對(duì)于信息的形式審查，上市公司披露規(guī)則的制定應(yīng)從核準(zhǔn)制下的“審批者”監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)移至“投資者”需求導(dǎo)向，提高信息披露的質(zhì)量。其信息披露應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)SEC “淺白語(yǔ)言”原則，避免使用艱深晦澀的語(yǔ)言同時(shí)重點(diǎn)突出、不過(guò)度依賴釋義，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示，杜絕報(bào)喜不報(bào)憂的選擇性披露傾向，保證信息披露對(duì)廣大中小投資者的可讀性；其次可以借鑒日本FSA設(shè)立的EDINET 系統(tǒng)通過(guò)電子信息渠道披露，保證公司經(jīng)營(yíng)信息披露的快捷性、透明性。最后，建立信息問(wèn)詢的互動(dòng)機(jī)制，對(duì)信息披露來(lái)源進(jìn)行嚴(yán)格追責(zé)，以此保證信息來(lái)源的可靠性。

（三）完善退市制度

現(xiàn)階段我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)遵循“市場(chǎng)化、法制化、常態(tài)化”的原則進(jìn)行退市制度改革。一方面，股票市場(chǎng)退市制度應(yīng)模仿美國(guó)“主動(dòng)退市+重大信披違規(guī)強(qiáng)制退市”模式在維持市場(chǎng)良好秩序下充分利用市場(chǎng)規(guī)律實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰；另一方面，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度執(zhí)行不力、“強(qiáng)制退市”流于形式，應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)行力度，避免地方保護(hù)主義下的上市公司“停而不退”。首先，通過(guò)增加市場(chǎng)交易、財(cái)務(wù)類的強(qiáng)制退市指標(biāo)，細(xì)化、量化退市標(biāo)準(zhǔn)，減少行政隨意性。其次，針對(duì)上市企業(yè)退市出路，應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策促進(jìn)建設(shè)多層次、有序的資本市場(chǎng)，大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)、引入“轉(zhuǎn)板機(jī)制”。幫助上市公司有序、順利退出，實(shí)現(xiàn)上市公司“主動(dòng)退市”機(jī)制的多元化、常態(tài)化。

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