開發(fā)商爭奪“自持”地塊，盈利模式是什么？

李宇嘉

一、背景：土地出讓“自持+租賃”常態(tài)化

近日，上海發(fā)布了2幅位于浦東新區(qū)張江和嘉定新城的擬出讓地塊的公告，特別之處在于，這2地塊的用途都為“租賃住房”。也就是說，在土地70年使用期限內(nèi)，競得人必須將全部物業(yè)自持并用于出租，這是上海乃至全國首次推出100%自持的租賃住房用地。去年底以來，盡管在北京、佛山也誕生過100%的自持地塊，但全部是在“限地價、限房價、競自持面積”的傳統(tǒng)“招拍掛”出讓方式下，開發(fā)商輪番舉牌，房價和地價觸及最高限制以后，進而轉(zhuǎn)入“競自持面積比例”后，從15%的最低自持比例一直上升到100%，也就是即便100%自持，開發(fā)商還是競相搶地。

2016年以來，特別是四季度加強調(diào)控以后，各地完善土地出讓模式，熱點城市土地出讓附加“競自持”也越來越普遍。2016年底以來，萬科、保利、金地、龍湖、首開等龍頭開發(fā)商，在北京、上海、廣州、佛山、杭州等熱點城市競得16宗自持地塊，總出讓價高達420億元，自持比例從36%到100%不等。2016年底至今，北京共計出讓8宗自持地塊，萬科已在北京、廣州、佛山拿了5宗自持地塊。事實上，2016年，上海土地出讓“15%自持”已經(jīng)常態(tài)化了。

二、推出地塊“自持”的多重收益和目的

自持之所以大規(guī)模出現(xiàn)，起因是各地擔心“地王”、高價地出現(xiàn)，于是將限制措施附加在出讓條款上。增加自持面積，最大的優(yōu)點就是降低甚至“凍結(jié)”不動產(chǎn)的流動性，即便物業(yè)未來實現(xiàn)增值，開發(fā)商也無法兌現(xiàn)。開發(fā)商高杠桿融資、快周轉(zhuǎn)運作，這是我國房地產(chǎn)市場的一大特征。一旦無法套現(xiàn)，土地溢價的前景就會被看淡，出讓時誕生“地王”的概率就下降了。另外，增加自持面積，符合2016年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場若干意見》（國辦發(fā)〔2016〕39號，下稱“39號文”）提出的鼓勵“規(guī)?；?、專業(yè)化”租賃經(jīng)營的政策導向。

我國房地產(chǎn)“政策市”“地方市”的屬性很強，開發(fā)商能順應(yīng)政策時，一方面可以獲得低成本融資。比如，2016年開發(fā)商發(fā)行的企業(yè)債券達到1.3萬億元，同比增長了1倍多；還可以獲得財政補貼的紅利，比如39號文對企業(yè)規(guī)?；赓U明確規(guī)定了稅收優(yōu)惠，企業(yè)購置不動產(chǎn)可以稅前抵扣；此外，還可以開拓更大的市場空間，提高市場占有率。目前，大城市都重視發(fā)展租賃市場，土地出讓也開始向這個領(lǐng)域傾斜，開發(fā)商只有參與進來，才能獲得未來大城市住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)性變化的新機會。另外，開發(fā)商還能獲得稀缺的土地資源，比如過去一直有以土地換取開發(fā)商配建（保障房、市政公共設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施等）。若持有更多的規(guī)?；赓U住房，還可能獲得地價折減，甚至政府補償開發(fā)商在持有經(jīng)營性物業(yè)上的損失和資金沉淀成本，這些都是可觀的回報。

一般來講，資產(chǎn)溢價取決于流動性，就如同中國股市市盈率高與高換手率有關(guān)一樣，熱點城市地王頻現(xiàn)與物業(yè)高周轉(zhuǎn)率有關(guān)。自持面積越大，土地溢價率越低，地王出現(xiàn)的概率就越低。這樣，既滿足了地方政府“不能出地王”“地價不能過快上漲”的調(diào)控考核要求，又增加了土地供應(yīng)，實現(xiàn)了房地產(chǎn)開發(fā)投資增長，還能夠為地方政府落實39號文做出貢獻。同時，筆者觀察到，自持部分大多數(shù)規(guī)定為人才租賃住房，上海掛牌的這2宗地、萬科5宗地都如此。這也意味著，土地出讓“競自持”、開發(fā)商搶自持地塊，事實上也在為地方政府吸引人才作貢獻。

近期，人才“爭奪戰(zhàn)”硝煙彌漫。圍獵人才的城市，除了過去作為人才高地的一線城市之外，成都、南京、武漢、西安、合肥、濟南、長沙、東莞等二三線城市，也紛紛拋出了重磅級“引鳳計劃”。過去，各大城市想網(wǎng)羅的人才，一般是院士、杰青、長江學者或博士等處在金字塔尖的高級人才。而在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的當下，如馬云、馬化騰、丁磊等，他們并非所謂的金字塔尖人才，甚至不是國內(nèi)重點大學的本科畢業(yè)生，但他們?nèi)缋棕灦?，甚至憑一己之力改變城市。因此，主政者們都很英明，要讓天下所有英才為我所用、積聚出新，大學本?？飘厴I(yè)生等一般人才也成為引進重點。說不準，這些懷揣夢想并持有奇觀異論的小青年們中間，能誕生出又一個馬云或馬化騰。因此，除降低落戶門檻外，這些城市主政者祭出的利器就是“以房引人”

三、自持常態(tài)化，大城市土地出讓結(jié)構(gòu)性變化

對于一二線城市來說，土地資源“緊約束”“城市病”難以為繼，開發(fā)邊界劃定的情況下，新增土地“賣一塊少一塊”。要想吸引人才和企業(yè)入駐，作為最重要的招商手段，土地就不能“一售了之”。通過開發(fā)商自持和建設(shè)人才租賃房，增加了地方政府吸引人才和企業(yè)的“籌碼”，住房供應(yīng)的持續(xù)性和有效性也提高了，真可謂房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的積極探索。目前，各大城市非常重視租賃住房建設(shè)。未來五年內(nèi)，北京市計劃保障150萬套住房供應(yīng)，其中產(chǎn)權(quán)類100萬套，租賃住房50萬套。2017年，北京計劃建設(shè)住房30萬套，其中產(chǎn)權(quán)類住房20萬套、租賃住房10萬套。

也就是說，未來北京住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，租賃類比例占到三分之一；“十三五”期間，深圳將建設(shè)40萬套人才住房，其中70%為租賃住房，銷售型人才住房也將啟動“內(nèi)部流轉(zhuǎn)”；2017年，廣州推出1.2萬套保障房，7000套給無房的新就業(yè)大學生租住。因此，在“房子是用來住的、不是用來炒的”新定位下，“購租并舉”“租售結(jié)合”已成為住房制度改革新方向。土地供應(yīng)會增加，但將通過提高租賃住房的供應(yīng)，改變供應(yīng)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)供給側(cè)領(lǐng)域的調(diào)整。而且，吸引人才打造創(chuàng)新城市已成為各大城市既定戰(zhàn)略，壯大租賃既是必然趨勢，也是住房公共政策。

四、自持地塊如何盈利和回收現(xiàn)金流

對于開發(fā)商來說，遵從政策導向，才能在樓市新形勢下獲得生存和發(fā)展空間。此外，開發(fā)商增加自持，除了在融資、補貼、市場空間、占有率、獲取稀缺土地資源等方面獲得可觀紅利外，還能享有物業(yè)升值收益，這與收購（整租）物業(yè)并開展規(guī)?；赓U的長租公寓品牌有著本質(zhì)的區(qū)別。事實上，一旦物業(yè)有增值前景，土地就自然而然產(chǎn)生了“聚金效應(yīng)”。在中國，土地自古以來就是市場和社會最信賴的抵押品和信用保障。自持物業(yè)后期運營階段，不管是通過吸引其他開發(fā)商或投資者合作開發(fā)、眾籌投資，還是以土地作抵押來獲得低成本融資，或發(fā)展品牌“長租公寓”增加溢價收益，借助REITs、MBS或私募基金等渠道緩解資金壓力，甚至獲得現(xiàn)金流都容易了。

而且，在“拿地-開發(fā)-銷售”的快周轉(zhuǎn)模式下，多數(shù)開發(fā)商的杠桿率很高，不可能以囤地來獲得超額溢價。過去10多年來，即便京滬深等大城市房價上漲了10倍左右，但開發(fā)商獲得的僅僅是短期收益，物業(yè)長期增值收益被購房者拿走了。未來，大城市樓市進入存量時代，新房開發(fā)的“天花板”已現(xiàn)，靠新房開發(fā)和資產(chǎn)快周轉(zhuǎn)的開發(fā)商將會被市場淘汰。持有一定量的經(jīng)營性物業(yè)，盡管會有資金沉淀的壓力，損失了短期收益，但能夠在存量時代生存下來，占得先機，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，探索并分享大城市產(chǎn)業(yè)升級和公共服務(wù)不斷完善外溢到物業(yè)上的增值，這種盈利模式將為大多數(shù)開發(fā)商青睞。而且，開發(fā)商也能獲得大城市“二次開發(fā)”的市場機會和溢價收益。

從7月4日上海兩個地塊的出讓信息來看，浦東地塊的建筑面積為130014平方米，根據(jù)7.23億放元的起始價格來算，樓面價僅為5568元/平方米；嘉定地塊的建筑面積為71283.5平方米，根據(jù)4.24億元的起始價格來算，樓面價僅為5950元/平方米。這一價格大概只有同等地段商品房用地的1/3乃至1/6，有助于降低開發(fā)自持的成本，從而穩(wěn)定租賃價格。事實上，不僅僅是在上海，從房地產(chǎn)企業(yè)近期發(fā)布的半年報來看，長租公寓、城市更新等非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)越來越受到重視。由此，上海在住房規(guī)劃上為租賃住房大開空間，進一步凸顯出中國房地產(chǎn)尤其是一線樓市風向的轉(zhuǎn)變，開發(fā)商已經(jīng)看到了轉(zhuǎn)變，越來越多的開發(fā)商（特別是龍頭）企業(yè)均開始布局租賃業(yè)務(wù)。

五、對自持地塊盈利模式的再思考

目前，對開發(fā)商自持項目并開展出租的業(yè)務(wù)模式，業(yè)內(nèi)普遍認為，目前熱點城市租金回報率僅為2%-3%，一線城市甚至不足2%。如果再扣減管理費用、維護費用，加上企業(yè)租賃經(jīng)營還要繳納企業(yè)所得稅、增值稅、房產(chǎn)稅等，實際投資回報或在2%以下，這比國債、3A級企業(yè)債券的投資收益率還要低，自持物業(yè)的投資模式是非常不劃算的。但是，即便如此低的投資收益率下，緣何有那么多的開發(fā)商參與競拍附加自持條件的地塊呢？緣何在地價、房價觸及競拍上限，轉(zhuǎn)入“競自持”后，選擇自持的比例居然從15%上行至100%？因此，筆者認為，潛在收益而不是顯性收益，市場長遠機會而不是短期盈利，綜合收益而非租金回報率決定開發(fā)商的自持行為。

李求軍/責任編輯endprint