解讀第五次全國金融工作會議

中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍

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解讀第五次全國金融工作會議

中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍

2017年7月14—15日，第五次全國金融工作會議在北京召開。習(xí)近平總書記在會上發(fā)表了重要講話，強(qiáng)調(diào)了金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。會議緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，把握回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場導(dǎo)向四項(xiàng)重要原則，推進(jìn)下一輪的金融工作。同時(shí)還提出，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強(qiáng)調(diào)黨對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。

一、會議的背景

改革開放以來，我國曾經(jīng)先后召開了四次具有歷史意義的全國金融工作會議。每一次會議，都是在重要的歷史背景下，針對當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域存在的問題和矛盾，提出一系列重大的改革舉措，促進(jìn)我國金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

就此次金融工作會議而言，其召開背景主要有以下三大特點(diǎn)：首先，金融業(yè)快速增長和工業(yè)增長放緩形成鮮明對比。2012年以來，金融業(yè)增加值占GDP比重從6.51%穩(wěn)步提高至2016年的8.35%，工業(yè)增加值占比則從38.66%快速下滑至2016年的33.31%。其次，放松管制后的金融創(chuàng)新與相對滯后的金融監(jiān)管相遇。近幾年來資管行業(yè)快速發(fā)展，以資管產(chǎn)品嵌套為代表的金融創(chuàng)新層出不窮，而我國的分業(yè)監(jiān)管格局并沒有改變，監(jiān)管真空和監(jiān)管套利問題突出。最后，金融體系杠桿率快速上升，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行表內(nèi)杠桿由2013年14.99倍增長到2016年底的18.79倍；表外杠桿由2.01倍增長至4.92倍；券商杠桿由2014年底的8.63倍增長至2016年底的10.72倍；保險(xiǎn)杠桿由2014年底的7.04倍增長至2016年底的8.18倍。

當(dāng)下我們正處于一個(gè)新的金融改革時(shí)期，金融市場面臨著如何配合供給側(cè)改革和一帶一路重要戰(zhàn)略以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要?dú)v史機(jī)遇，也面臨著如何解決金融系統(tǒng)高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)，因此，在當(dāng)前的金融經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，此次金融工作會議具有更加重要和深遠(yuǎn)的意義。

二、會議的主要內(nèi)容與解讀

會議主要內(nèi)容：四個(gè)原則、三大任務(wù)、一個(gè)委員會。本次金融工作會議提出了金融工作的四個(gè)原則：回歸本源（服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展）、優(yōu)化結(jié)構(gòu)（完善金融市場、金融結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系）、強(qiáng)化監(jiān)管（提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力）、市場導(dǎo)向（發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用）。這四大原則為下一階段的金融工作進(jìn)行了定調(diào)，是今后一段時(shí)間制定金融相關(guān)政策的基石。其中，從“回歸本源”和“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的角度看，在指出了金融工作的天職是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的同時(shí)，也是對此前“脫實(shí)入虛”的修正，并且從結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了定調(diào)；從“強(qiáng)化監(jiān)管”和“市場導(dǎo)向”的角度看，指明了下一階段金融改革的主要方向，并在體制上做出了相應(yīng)調(diào)整。三大任務(wù)包括：金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革，其中，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是根本目的，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是核心目標(biāo)，深化金融改革是根本動(dòng)力。一個(gè)委員會是指設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，這是從體制上做出了調(diào)整，以加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力。

通過梳理本次金融工作會議的具體內(nèi)容，主要有以下關(guān)注點(diǎn)：

（一）更加強(qiáng)調(diào)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，把發(fā)展直接融資放在重要位置，建設(shè)普惠金融體系

與前幾次金融工作會議基調(diào)相比，本次會議更加關(guān)注近年來金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡問題，強(qiáng)調(diào)金融的“天職”是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)展和活躍金融的目的不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，本次會議秉承了第四次金融工作會議的內(nèi)容，仍然強(qiáng)調(diào)發(fā)展直接融資，改善我國直接融資和間接融資占社會融資比例不協(xié)調(diào)的問題。股權(quán)融資方面，2017年上半年IPO已有所加速，受股市震蕩影響，近期證監(jiān)會每周核發(fā)的IPO企業(yè)略有減少，預(yù)計(jì)在本次金融工作會議后，IPO仍會保持節(jié)奏。債權(quán)融資方面，受2017年上半年央行貨幣政策、監(jiān)管層監(jiān)管政策影響，利率債、信用債利率高企，債權(quán)融資額同比有所減少，不少企業(yè)選擇停發(fā)債券。預(yù)計(jì)未來監(jiān)管政策將充分考慮對債券市場的影響，避免債券收益率再次快速提高，沖擊債券發(fā)行成本。

另外，會議指出要針對支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和精準(zhǔn)脫貧等經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)，著力解決融資難融資貴問題。加強(qiáng)對創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、促進(jìn)“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等的金融支持。因此，未來的金融政策應(yīng)該還會對小微企業(yè)、三農(nóng)、脫貧、創(chuàng)新等方面予以傾斜：直接融資角度，對符合上述情況的企業(yè)在債券發(fā)行政策上可能會有進(jìn)一步的優(yōu)惠；間接融資角度，監(jiān)管層將會從監(jiān)管角度鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)向小微、三農(nóng)、創(chuàng)新型企業(yè)或行業(yè)給予融資支持。

（二）堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策

本次會議對貨幣政策的表述從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”，并要求處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系，保持貨幣信貸適度增長和流動(dòng)性基本穩(wěn)定。這表明未來貨幣政策將根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融市場和去杠桿需要而適度調(diào)節(jié)。只要經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健、金融市場保持穩(wěn)健、去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，長期金融風(fēng)險(xiǎn)逐步化解，那么貨幣政策就將是“穩(wěn)健”的。貨幣政策不再一味追求量與價(jià)上的“中性”，表明其決策空間的增大，靈活性的提升。

另外，目前的金融數(shù)據(jù)顯示，過去穩(wěn)健中性貨幣政策的實(shí)施已經(jīng)取得了階段性成效：貨幣供應(yīng)量明顯下降（5、6月份M2增速分別為9.6%、9.4%），金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性明顯收緊（城商行流動(dòng)性頭寸下降，四大行，國開行流動(dòng)性頭寸增幅下降），金融去杠桿取得明顯成效，債券凈融資持續(xù)減少，銀行對債券、股權(quán)等的投資增速明顯下滑，票據(jù)融資減少，理財(cái)資金減少，企業(yè)融資難度和融資成本也有所上升。綜合以上情況來看，加上本次金融工作會議要求擴(kuò)大直接融資規(guī)模，這可能意味著央行對未來貨幣政策態(tài)度會向“不緊”微調(diào)。

（三）防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿仍在途

會議強(qiáng)調(diào)“把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”，并將“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿”作為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)內(nèi)容，彰顯了“去杠桿”與“防風(fēng)險(xiǎn)”并不矛盾。杠桿不去，就會成為長期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而短期去得太快又會直接引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，所以“去杠桿”和“防風(fēng)險(xiǎn)”兩者辯證統(tǒng)一。

中國高杠桿率的根源，并不在于金融體系本身，而是在于國有企業(yè)和地方政府等軟約束主體，因此，本次會議對于國企降杠桿、治理地方債務(wù)采用了“重中之重”“嚴(yán)控”“終身問責(zé)”的字眼加以強(qiáng)調(diào)，顯示出不同于其他方面工作的重要性。其中，在國企降杠桿方面，當(dāng)下監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)容忍度可能有所提升，過去基于“維穩(wěn)”“害怕確認(rèn)損失”而未能處置的“僵尸企業(yè)”可能會面臨清算；在地方債務(wù)治理方面，“終身問責(zé)”和“倒查責(zé)任”機(jī)制的引入或有助于避免地方政府舉債的“軟預(yù)算約束”和短視行為，短期將減少地方債供給，長期有利于地方債信用級別的提升。

（四）落實(shí)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會

在分業(yè)監(jiān)管機(jī)制下，一行三會各自監(jiān)管，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)，導(dǎo)致存在不同金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不一、金融監(jiān)管規(guī)則不同、跨行業(yè)后出現(xiàn)監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊等現(xiàn)象，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，具有推進(jìn)金融監(jiān)管政策、措施、行動(dòng)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)職能的機(jī)構(gòu)是金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議，牽頭方為人行，但由于該制度并無對各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束力和實(shí)權(quán)，導(dǎo)致實(shí)際操作中對金融監(jiān)管協(xié)調(diào)作用有限。

本次金融工作會議在更高層級設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，便于統(tǒng)籌一行三會和其他有金融監(jiān)管職責(zé)的機(jī)構(gòu)，從行政層級上，令行禁止，有約束力，有利于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，杜絕各自為政的現(xiàn)象。另外，會議提出了對金融管理部門的監(jiān)管職責(zé)要求，強(qiáng)化了人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，在中央和地方協(xié)調(diào)層面還強(qiáng)化了屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任。

（五）擴(kuò)大金融對外開放

本次會議就擴(kuò)大金融開放的指示包括：深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利于保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競爭、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計(jì)。

擴(kuò)大金融對外開放，推進(jìn)人民幣國際化，實(shí)踐“一帶一路”，一直是近年來中國經(jīng)濟(jì)和金融未來發(fā)展的方向。我國的金融開放成果顯著，包括QFII制度的改革，滬/深港通啟動(dòng)，人民幣加入SDR、MSCI納入A股、債券通開通等。預(yù)計(jì)以下金融開放措施將得到實(shí)施：推進(jìn)資本市場雙向開放，拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道；推進(jìn)債券市場對外開放，放寬QFII、RQFII限制，有序擴(kuò)大與香港互聯(lián)互通投資標(biāo)的，穩(wěn)步推進(jìn)債券通，吸引境外機(jī)構(gòu)投資者多渠道參與債券市場。需要注意的是，與上一次金融工作會議相比，推進(jìn)金融對外開放增加了“合理安排開放順序”“有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制”的表述，這意味著雖然金融對外開放的方向不變，但中央將更加重視風(fēng)險(xiǎn)防控，在對外開放的金融制度上有先后選擇，債券通“北向通”先開放就是一個(gè)案例。

三、會議的影響

短期影響：金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力有望加強(qiáng)，實(shí)體融資成本有望下降，但去杠桿壓力仍存，貨幣政策下半年將保持相對靈活。第一，設(shè)立“金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”使得國務(wù)院層面對金融監(jiān)管有了統(tǒng)一協(xié)調(diào)，從短期來看，上半年監(jiān)管高壓和流動(dòng)性收緊疊加的格局有望得到改善，相關(guān)政策對其他市場的溢出效應(yīng)能夠得到研究處理，整體金融市場的穩(wěn)定性有望得到改善。第二，本次會議定調(diào)金融服務(wù)實(shí)體的宗旨，對進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營成本和實(shí)體企業(yè)融資成本的表述，將對企業(yè)盈利預(yù)期形成正面提振。第三，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，并強(qiáng)調(diào)國企降杠桿，意味著貨幣政策短期難以出現(xiàn)大幅放松，但穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、降成本又使得貨幣政策不能過緊，貨幣政策在下半年預(yù)計(jì)將保持相對靈活。

長期影響：金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融市場開放。第一，從長遠(yuǎn)看，金融監(jiān)管將逐漸加強(qiáng)，這既是為了讓金融回歸到服務(wù)實(shí)體的道路上來，也是為了更加有效地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，金融改革的深化將對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，直接融資占比將進(jìn)一步提升，大型和中小型銀行戰(zhàn)略將分別轉(zhuǎn)型，保險(xiǎn)可能更加注重長期性和保障性，國有企業(yè)杠桿將下降。第三，利率市場化、匯率國際化、資本項(xiàng)目逐步可兌換，推動(dòng)金融市場更加開放。從微觀層面上，中國的股市、債市等金融市場將會逐步對外資開放，這不但會影響參與中國金融市場的投資者結(jié)構(gòu)，更可能會帶來投資風(fēng)格的變化。

四、對大類資產(chǎn)市場的影響

（一）債券市場短期應(yīng)謹(jǐn)慎。從會議內(nèi)容來看，防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍是接下來一段時(shí)間的重點(diǎn)工作，說明金融去杠桿并未結(jié)束，雖然對貨幣政策的描述由“穩(wěn)健中性”改成了“穩(wěn)健”，這并不意味著走向?qū)捤?，反而操作空間更大，不確定性更多。在二季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的背景下，三季度政策不大可能放松，并且根據(jù)往屆金融工作會議情況，會議之后會有一系列重大改革政策出臺，可能會對市場造成沖擊，因此短期債券交易應(yīng)謹(jǐn)慎，若受事件沖擊利率大幅上行，可加大配置。

（二）股票市場缺乏趨勢性行情，跟著政策走，捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會。會議強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，相信在一系列金融改革之后，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更加顯著，從而支撐經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和復(fù)蘇。但短期內(nèi)，股票市場仍缺乏趨勢性行情，重點(diǎn)關(guān)注政策支持領(lǐng)域的投資機(jī)會，如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、一帶一路、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、三農(nóng)、精準(zhǔn)扶貧等。