別盲目進(jìn)行國際行業(yè)對(duì)比

陳嘉禾

國際行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比既是一個(gè)能讓我們清楚了解本國行業(yè)發(fā)展水平的利器，卻又是一個(gè)需要慎重應(yīng)用的手段。

說到行業(yè)研究，一個(gè)常用的方法就是進(jìn)行國家之間的行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比。這種方法可以很輕松地讓投資者理解一個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，但是如果使用不當(dāng)，也會(huì)造成嚴(yán)重的研究誤導(dǎo)。

如何科學(xué)地進(jìn)行國家之間的行業(yè)對(duì)比？簡單來說，就是需要仔細(xì)考慮各個(gè)國家之間的人文和物理差異。

如果不考慮這些因素，而直接用“某國的某行業(yè)發(fā)展水平是多少，所以某國的行業(yè)潛在空間也是多少”的方法進(jìn)行研究，就會(huì)造成偏頗。

只要能科學(xué)地考慮不同國家之間的差異，跨國比較就能給我們帶來不錯(cuò)的觀察視角。

不可盲目對(duì)比的行業(yè)

以飛機(jī)場的數(shù)量為例，按美國中央情報(bào)局的統(tǒng)計(jì)，2010年，中國只有502個(gè)機(jī)場，而同時(shí)美國有15079個(gè)。如此巨大的差距，究竟說明中國的機(jī)場太少、還是美國的機(jī)場太多？其實(shí)，兩者都是。

一方面，美國是有名的飛行大國，其全國的鐵路網(wǎng)、尤其是客運(yùn)的高鐵網(wǎng)絡(luò)并不發(fā)達(dá)，而國民的飛行傳統(tǒng)則由來已久。另一方面，中國的航空工業(yè)發(fā)展落后，同時(shí)為了從更優(yōu)能耗的角度發(fā)展經(jīng)濟(jì)，政府又投入巨資興建了全球最發(fā)達(dá)的高鐵網(wǎng)絡(luò)。兩方面的差異造成了中美之間飛機(jī)場的數(shù)量差距如此懸殊。

此外，國土面積的大小也會(huì)影響機(jī)場的數(shù)量，國土面積越大則機(jī)場相對(duì)越多。比如，2010年時(shí)巴西有4072個(gè)機(jī)場，加拿大有1404個(gè)，俄羅斯有1213個(gè)，而德國只有549個(gè)，法國有474個(gè)，英國也只有505個(gè)。

所以，這組飛機(jī)場的數(shù)據(jù)仍然可以讓我們得出中國航空工業(yè)仍大有可為的結(jié)論，但是如果硬套數(shù)據(jù)，講中美差距明顯、所以中國機(jī)場有30倍的增長空間，就會(huì)有失偏頗。

汽車行業(yè)的數(shù)據(jù)同樣如此，按照NationMaster網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，每千人所擁有的機(jī)動(dòng)車，美國在2014年為797輛，而中國公安部2016年發(fā)布的數(shù)據(jù)為每千人214輛。那么，能說中國機(jī)動(dòng)車行業(yè)的人均保有量是美國的1/4，所以還有大概300%的增長空間嗎？

顯然不能，美國是一個(gè)典型的車輪上的國家，其城市的布局比中國要大、要廣闊，住宅容積率明顯更低，其客運(yùn)鐵路的效率也遠(yuǎn)不及中國。所以，從機(jī)動(dòng)車保有量的角度來講，如果要分析潛在最大發(fā)展空間，美國根本不是一個(gè)好的參照標(biāo)的。

NationMaster網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，2014年同年，德國千人機(jī)動(dòng)車保有量為572輛，日本為591輛，英國是519輛，OECD的數(shù)據(jù)則顯示韓國2014年為459輛，這些才是分析中國機(jī)動(dòng)車工業(yè)長期潛在增長天花板的有效數(shù)據(jù)。

那么，是不是中國的人均機(jī)動(dòng)車保有量仍然只是以上國家的40%左右，所以機(jī)動(dòng)車行業(yè)就是一個(gè)好的投資選擇呢？問題是，我們還需要考慮，中國的人均GDP是這些參照國家的百分之多少？只有一個(gè)行業(yè)的發(fā)展空間大于、或者說遠(yuǎn)大于人均GDP的發(fā)展空間，這個(gè)行業(yè)才能算是一個(gè)明確的可能能夠以超出平均速度增長的行業(yè)。

按IMF的統(tǒng)計(jì)，2016年中國的人均GDP，按購買力平價(jià)算，是15399國際元，同期德國、日本、英國、韓國分別是48111、41275、42481、37740國際元。很明顯，機(jī)動(dòng)車行業(yè)的增長空間，是小于人均GDP的增長空間的。

讓我們再看一些例子。國家之間飲食習(xí)慣不同，則造成不同食品消耗量不同，而不同的飲食習(xí)慣則是由不同的歷史傳承、民族習(xí)慣造成的。如果不分國別、盲目比較，則可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

以啤酒為例，按麒麟控股株式會(huì)社的統(tǒng)計(jì)，2014年，德國的人均全年啤酒消費(fèi)量是104.7升，隔壁的奧地利則是104.8升，愛爾蘭是97升，不過，這些全是西方發(fā)達(dá)國家中啤酒消費(fèi)的大國。

而西方發(fā)達(dá)國家的第二梯隊(duì)，則有美國的75.8升、澳大利亞的74.2升、英國的67.7升。可以看到，盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)展類似，但是因飲食習(xí)慣不同，造成這兩組國家的國民啤酒消費(fèi)量迥異。

2012年，中國的同口徑數(shù)據(jù)則是32升。那么，我們能不能以上述兩組數(shù)據(jù)得出中國人均啤酒消費(fèi)仍有200%、或者最少100%增長空間的結(jié)論？并不能，因?yàn)槠【剖且环N典型的西方人飲料，東方人對(duì)其并不太適應(yīng)，同口徑下，日本在2014年的人均啤酒消費(fèi)量只有42.6升，韓國是45.8升。

而飲食習(xí)慣的不同則在另一種食品上，以相反的姿態(tài)反映出來。按聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織2014年的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年中國大陸人均茶消費(fèi)量是73盎司，位列全球第7名，中國香港則為50盎司，而同年日本只有35盎司，新西蘭23盎司，新加坡22盎司，德國8.1盎司，韓國只有區(qū)區(qū)2.3盎司。如果想用經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平解釋這樣一組數(shù)據(jù)，簡直不知該如何下手。

有意思的是，同屬英語國家，同口徑的美國人均茶消費(fèi)量是12盎司，加拿大是14盎司，而英國和愛爾蘭，這兩個(gè)美國和加拿大國民的主要?dú)v史來源國，卻分別有120盎司和147盎司?？磥?，就茶葉這個(gè)行業(yè)來說，想從國際發(fā)展水平中找到什么可以利用的數(shù)據(jù)支持是難若登天了。

飲食習(xí)慣和體格的區(qū)別，也導(dǎo)致在人均肉類消費(fèi)量上存在巨大的國別差異。按聯(lián)合國糧農(nóng)組織的統(tǒng)計(jì)，2009年，美國人均肉類消費(fèi)量是120.2公斤，澳大利亞是111.5公斤，處于西方發(fā)達(dá)國家第二梯隊(duì)的法國是86.7公斤，英國是84.2公斤，而同年中國則是58.2公斤。

那么，通過以上對(duì)比，是不是說中國的人均肉類消費(fèi)量還有大概100%的增長空間？問題是，同年韓國的人均消費(fèi)量是54.1公斤，日本為45.9公斤，甚至都低于中國。那么，究竟是美國和澳大利亞更能作為中國的未來參照國，還是日本和韓國？

有“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”的行業(yè)

不過，也有一些行業(yè)的數(shù)據(jù)是放之四海而皆準(zhǔn)的，這時(shí)候跨國比較往往可以在同一口徑下進(jìn)行。

比如，對(duì)于經(jīng)濟(jì)大國來說，能源消耗就不存在太多的國別差異。按世界銀行的統(tǒng)計(jì)，2013年韓國是6994.5千瓦時(shí)，新加坡是6435.2千瓦時(shí)，德國為5149.4千瓦時(shí)，英國為3964.5千瓦時(shí)，中國則為2964.1千瓦時(shí)。可以看到，考慮到人均GDP的差距，中國的人均能源消耗已無多少增長空間。

但即使對(duì)于能源消耗這樣一個(gè)比較“標(biāo)準(zhǔn)”的行業(yè)數(shù)據(jù)，也有一些異常點(diǎn)的存在。2013年同年同口徑的美國人均能源消耗量是9207.8千瓦時(shí)，而中東的科威特是12991.1千瓦時(shí)，阿聯(lián)酋是10239.8千瓦時(shí)，卡塔爾更達(dá)到驚人的25456.8千瓦時(shí)。顯然，這些數(shù)據(jù)對(duì)衡量中國未來的能源消耗格局，并沒有太大的參考意義。

而保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，則揭示了這個(gè)行業(yè)在中國的巨大前景。按瑞士再保險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)，2015年中國內(nèi)地以美元計(jì)價(jià)的人均總保費(fèi)為280.7美元，同期英國為4358.5美元，法國為3392.0美元，美國為4095.8美元，中國臺(tái)灣和香港地區(qū)分別為4094.1美元和6271.2美元，日本為3553.8美元，韓國為3034.2美元。可以說，中國內(nèi)地的保險(xiǎn)市場尚有10到15倍的增長空間。

即使考慮到中國物價(jià)更低、等量貨幣含金量更高的因素，估算其實(shí)際GDP/名義GDP大約為2的話，中國保險(xiǎn)行業(yè)按購買力計(jì)算的人均保費(fèi)總額也僅為發(fā)達(dá)國家平均水平的1/8左右。

最近幾年，產(chǎn)業(yè)資本熱衷投資的醫(yī)療行業(yè)，其差距則沒有保險(xiǎn)行業(yè)那么大。按世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計(jì)，以2011年美元價(jià)格調(diào)整后的統(tǒng)計(jì)，在2014年以購買力平價(jià)計(jì)算的健康與醫(yī)療支出，中國為731元，同時(shí)日本為3727元，芬蘭為3701元，意大利為3239元，新西蘭為4018元，英國為3377元，中國約為發(fā)達(dá)國家水平的1/5左右?？紤]到之前所述的中國的人均GDP（購買力平價(jià)）是它們的大約1/3，醫(yī)療行業(yè)的空間其實(shí)并沒有人們通常理解的那么巨大。

而大多數(shù)認(rèn)為中國醫(yī)療行業(yè)空間巨大的分析，主要是以美國為參照物的，同年美國的人均醫(yī)療花費(fèi)是9403元。可以看到，這一數(shù)字雖然是中國水平的12.8倍，但也是一般發(fā)達(dá)國家的2到3倍。所以在醫(yī)療行業(yè)的比較上，美國其實(shí)是一個(gè)特例。

OECD在2013年的統(tǒng)計(jì)也證明了這一點(diǎn)，當(dāng)年美國醫(yī)療支出占GDP的比重為16.4%，德國則為11%，法國為10.9%，英國只有8.5%。而在2016年，中國的這一比重達(dá)到6.2%。

總結(jié)來說，國際行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比既是一個(gè)能讓我們清楚了解本國行業(yè)發(fā)展水平的利器，卻又是一個(gè)需要慎重應(yīng)用的手段。如果不全盤、仔細(xì)考慮國家之間的行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比，片面只看一兩組數(shù)據(jù)，往往會(huì)使我們受到誤導(dǎo)。畢竟，正如電影《大空頭》（The Big Short）在劇中引用馬克·吐溫的那句名言：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論?！?/p>

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)