我國上市公司要約收購制度評析

摘 要：為獵取公司經(jīng)營發(fā)展控制權(quán)的股東以及為獲得公司股份分紅及股票交易利益持股達法定比例的投資人，都應(yīng)當是上市公司的收購人。擁有股權(quán)30%是我國要約收購觸發(fā)點，我國公司收購實行自愿要約與強制要約、全面要約與部分要約并行的模式，不同收購方式的要約要求不同：要約收購可以選擇全面要約和部分要約，協(xié)議收購和間接收購達法定持股比例，則強制實行全面要約。要約收購豁免只適用于協(xié)議收購和間接收購，我國法律豁免的不是全面強制要約，而是要約收購，這為收購人規(guī)避法律留有空隙；因此，根據(jù)法定情形獲得豁免的，應(yīng)當有一定期限的限制和持股比例上限的限制。

關(guān)鍵詞：收購人；目標公司；要約收購；豁免情形

中圖分類號： D922.287 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833（2017）10-0106-09

作者簡介：唐林垚，西南政法大學全球新聞與傳播學院講師，清華大學法學院博士研究生，日本東北大學博士研究生 （重慶 401120）

1968年3月，《英國城市收購及合并守則》初稿面世，創(chuàng)設(shè)了要約收購制度，為各國公司收購所采用。1993年，我國建立全國統(tǒng)一的股票市場，國務(wù)院頒行的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，明確了我國公司收購亦采用要約收購方式。我國立法和理論研究中，上市公司收購及要約相關(guān)的內(nèi)容，紛爭不斷。例如，沒有獲取公司控制權(quán)意圖，著重謀取公司股份分紅及股票交易利益持股達法定比例的投資者（包括機構(gòu)投資者和個人投資者）算不算收購人？區(qū)分并購與收購的意義何在？同時并行的自愿收購與強制收購、全面要約與部分要約如何協(xié)調(diào)？英國歐盟國家實行全面強制要約豁免，我國是要約收購豁免，這對公司收購是否過于寬松？是否存在瑕疵？本文對我國上市公司要約收購與美英歐盟的要約收購內(nèi)容、差別、利弊進行分析論證，以期為我國公司要約收購的完善與健全，提出愚見，拋磚引玉，引起共鳴。

一、我國上市公司“收購”之缺憾

1.“投資者”與“收購人”并存的公司收購

我國上市公司的“收購”是泊來品，是借鑒或移植歐盟英美國家的外來詞。有關(guān)收購的基本含義，我國有公司法學者在梳理西方學者著述后，認為西方學者通常將收購定義為：“個人或公司取得對另一公司資產(chǎn)的控制權(quán)的一種交易或一系列交易，或者直接成為其資產(chǎn)的所有者，或者間接的取得對該公司的控制權(quán)”1。有人將中國學者就“收購”的學說，歸納為兩類，第一種學說認為，只要客觀事實上取得了控制地位（持股比例最高），無論是出于投資或者其他任何目的，都構(gòu)成對目標公司的收購；第二種學說認為，只要不是出于謀求公司控制權(quán)的目的，無論持股比例多寡，皆不構(gòu)成收購1。我國專門規(guī)范上市公司收購活動及股份權(quán)益變動的法律法規(guī)，《證券法》、《上市公司收購管理辦法》，至今沒有對“收購”作出明確定義?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第5條第1款是與“收購”定義最為相關(guān)的條款，規(guī)定：“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)”。從該條款的規(guī)定可以看出，收購似乎是與上市公司的控制、控制權(quán)有關(guān)，收購人通過不同途徑，或者成為取得控制權(quán)的控股股東；或者即使不是股東也是實際控制人；如果某人取得股份，即使達一定比例的股份，只要不是為了控制該上市公司，似乎就與收購無關(guān)。

早在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，在英國上市公司中，有大量的機構(gòu)投資者收購、積累、持有英國上市公司的股權(quán)，為避免風險，持有高度分散的股票組合，在一個特定公司中的股票份額都不高，為降低參與持股公司的治理、控制成本，對公司的運營、發(fā)展出名的被動和冷漠：從不干涉、不直接參與公司事務(wù)，僅保持公司運營最低參與度，沒有任何控制公司的想法，只要公司運營狀況不佳，就“用腳投票”——拋售股票。但是，英國機構(gòu)投資者從來就是收購、持有公司股份不可小視的投資者。這些投資者參與英國公司治理而不是控制公司，是通過影響立法，直接改變、監(jiān)督公司運作的標準和方式2。正是機構(gòu)投資者傾向于對公司治理的規(guī)則、立法施加影響和壓力，創(chuàng)造并產(chǎn)生了《英國城市收購及合并守則》，才有英國并購委員會的誕生和存續(xù)。

2015年，中國銀監(jiān)會修訂2008年發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，將企業(yè)并購貸款期限從5年延長至7年、企業(yè)并購貸款比例從占并購交易價款的50%提高到60%3。2015年6月，最高人民法院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，解除了先前有關(guān)法人、其他組織等非金融機構(gòu)相互之間進行資金融通行為的禁令4，支持甚至鼓勵企業(yè)之間的資金投、融資。法人間資金融通管制的解禁，在實踐中，自2015年后，參與上市公司證券交易，通過各種方式投資、收購上市公司股份權(quán)益的機構(gòu)投資者大大增加。這類投資者收購、持有上市公司股票時，也是上市公司的股東；有的投資股票交易、收購并持有上市公司股份權(quán)益達到較高比例，有的甚至一時成為上市公司的控股股東或者實際控制人。但是，如同當年英國機構(gòu)投資者一樣，這類投資者以營利為目的卻并無意控制、治理上市公司、無意參與經(jīng)營甚至與他人競爭、收購公司；更不懷有“綠郵詐騙”5、收購公司后拆卸出售獲利6、挫敗競爭對手7等不正當目的。個人投資者、機構(gòu)投資者投資、收購、持有上市公司股份，在證券市場上買入賣出、高拋低吸、長期持股的目的，就是為了公司股票分紅，為了獲得投資收益。這類投資者收購、投資、持有上市公司股份的行為，也受《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的規(guī)制，應(yīng)當屬于收購。

我國法律法規(guī)規(guī)定的舉牌預(yù)警、要約規(guī)制、豁免規(guī)則，無疑是要約束具有收購、控制上市公司股份、取得公司控制權(quán)的人；但也并非只是針對有控制、收購目的的持股人。《證券法》將持有上市公司已發(fā)行股份達到5%、要受舉牌預(yù)警規(guī)制的這類股東，稱之為投資者?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》將沒有收購公司意圖，無意控制、操縱、影響上市公司經(jīng)營、發(fā)展但持股比例超過30%的人，亦稱之為投資者1。然而，《上市公司收購管理辦法》第5條第1款有關(guān)“收購”的涵義，只涉及收購人取得上市公司控制權(quán)，這只是上市公司收購應(yīng)當包含的一方面；收購還應(yīng)當包括投資者持股獲得收益的行為。筆者認為，收購是指收購人、投資者（包括自然人和法人）為取得上市公司控制權(quán)或者獲得上市公司股份分紅及股票交易利益，持有該上市公司已發(fā)行股份達法定比例的行為。endprint

2.上市公司“并購”與“收購”的通義

我國《公司法》將一個公司吸收其他公司、學者們所稱的兼并，稱之為吸收合并；將兩個以上公司合并后設(shè)立新公司、學者們所稱的合并，稱之為新設(shè)合并；吸收合并與新設(shè)合并，都是公司法規(guī)定的合并方式。收購?fù)瓿珊?，不管收購與被收購公司采用何種方式合并，其后果基本一樣：合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼；被收購公司解散，被解散公司的股票由收購人依法更換；合并后的公司不再具備股份有限公司條件的，依法變更企業(yè)形式2。

本世紀以來，在公司收（并）購的實踐中，“兼并”、“合并”種種方式交叉使用，剛?cè)岵?，其間區(qū)別越來越小。眾多學者在其理論研究中將收購與并購不加區(qū)分地使用3。證監(jiān)會發(fā)布的部門規(guī)章，有《上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程》、《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，也有著名的《上市公司收購管理辦法》，對收購、并購也是沒有區(qū)分地使用，但不管稱謂如何，這些規(guī)章所規(guī)范的就是公司之間的收購并購行為。在英國，審理公司收購紛爭的依據(jù)是“The City Code on Takeovers and Mergers”，中國公司法學者普遍將其譯為《英國城市收購及合并守則》或者《英國城市法典》，審理公司收購紛爭的自律組織是“The Panel on Takeovers and Mergers”，又習慣性的譯為“收購與并購委員會”；在歐盟，Directive on Takeover Bids，譯為歐盟《收購?fù)稑酥噶睢坊颉稓W盟要約收購指令》等等。似乎，在公司收購實踐中，“收購”還是“并購”并不重要，解決實際問題的國內(nèi)外機構(gòu)和專家們，更注重問題的實質(zhì)而非用字用詞或稱謂。

為此，筆者認為，并購或者收購，導(dǎo)致優(yōu)勢不同的公司間發(fā)生的不同公司法人重新洗牌后組合，從理論上將“兼并”、“合并”、“并購”以及“收購”等進行區(qū)分，便于深入研究和學習，可以理解；部分學者們在研究中、實際部門在處理具體問題中，不區(qū)分并購、收購，將其通用，也并無不妥；至于是新設(shè)合并還是吸收合并，是重組并購還是收購，不必錙銖必較；并購、收購，可以通用合用。

3.中國上市公司收購的法定方式

關(guān)于公司收購方式，有學者認為，“有要約收購和協(xié)議收購兩種形式”4。有人認為，最常用的三種方式是協(xié)議收購、舉牌收購和要約收購5。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》，以專章6規(guī)定有要約收購、協(xié)議收購和間接收購。就投資者或收購人取得或持有、擁有上市公司股份、權(quán)益的具體方式，除《證券法》規(guī)定有通過證券交易所的證券交易，通過協(xié)議方式，通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排等以外，《上市公司收購管理辦法》還就這幾種方式，有專門條款作出具體規(guī)定。另外，不管是協(xié)議收購還是間接收購，收購人擁有上市公司的權(quán)益股份達法定比例還要繼續(xù)收購的，都應(yīng)當依法向該上市公司的股東發(fā)出要約1。換句話說，協(xié)議收購、間接收購，最終都要轉(zhuǎn)換為要約收購。因此，筆者認為，就立法和理論而言，上市公司收購方式，以要約收購為基本方式，包括協(xié)議收購和間接收購；在實踐中，上市公司收購多以協(xié)議為主。

所謂要約收購是指收購人越過目標公司管理層，公開直接向某上市公司所有股東發(fā)出收購要約，收購上市公司股份的行為。公司的兼并與吞并，大都指要約收購，大都帶有敵意。所謂敵意，是相對目標公司管理層而言，對公司中小股東則相對友好，且越敵意對股東越友好2。所謂協(xié)議收購，是指收購人通過協(xié)議方式擁有某上市公司權(quán)益股份的行為。所謂間接收購，是指收購人不是上市公司的股東，通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排，擁有某上市公司權(quán)益股份行為。要約收購、協(xié)議收購、間接收購，是中國公司收購的三種法定方式。

二、獨具中國特色的公司收購之“要約”

1.同時并行的全面要約與部分要約

持股達30%，是我國法律明確規(guī)定的強制適用要約收購的觸發(fā)點。收購人或投資者可以采取要約、協(xié)議、間接收購等多種合法方式收購上市公司，但是，收購人或投資者不管采取哪種方式，不管是證券交易、協(xié)議方式、投資關(guān)系、其他安排，不管是單獨持有還是與他人共同持有，只要持股達到某上市公司股份30%及其以上、沒有豁免情形、還要繼續(xù)持有或增持股份的，都應(yīng)當依法向公司所有股東發(fā)出收購全部或部分股份的要約。除要約方式外，投資者不得在證券交易所外公開求購上市公司的股份3。

《英國城市收購及合并守則》規(guī)定的要約收購是“全面強制要約收購”：收購人持有公司股份一旦達到30%，就必須向目標公司在外流通所有剩余股份發(fā)起全面強制要約收購4。美國的法律與英國不同，《威廉姆斯法案》規(guī)定：收購人通過要約收購目標公司股份，必須對所有股份支付同等價格，預(yù)受股份超過擬收購股份時，按比例購買預(yù)受股份，且要約收購持續(xù)至少20天5。該法案只要求收購人在要約收購中公平地對待股東，卻沒有要求必須發(fā)起全面強制要約收購，必須保證每一個股東都能賣出持有的股票。

英國全面強制要約收購的觸發(fā)點為30%。按照《歐盟收購指令》的規(guī)定，歐盟各成員國有權(quán)根據(jù)本國國情設(shè)定觸發(fā)門檻，各國設(shè)定的觸發(fā)門檻比例高低不同，從獲得25%投票權(quán)至30%、1/36、40%、50%、66%高低不等；甚至，有的國家不具體規(guī)定觸發(fā)全面強制要約收購規(guī)則門檻比例，只是概括地規(guī)定為：當“收購人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時”7；但是，一旦觸發(fā)門檻，就必須強制適用全面要約收購。

中國30%為要約收購的觸發(fā)點，與實行全面強制要約收購的英國相同。但是，與英美及歐盟各國不同的是，中國法律規(guī)定的要約收購，既不是單獨的全面要約，也不是單獨的部分要約，而是全面要約與部分要約共存并行。

2.不同收購方式的全面要約

所謂全面要約，是收購人發(fā)出收購被收購公司所有股東所持有的全部股份的要約；所謂部分要約是收購人發(fā)出收購被收購公司所有股東所持有的部分股份的要約1。全面要約收購，有選擇適用與強制適用之分，以不同的收購方式而定?？梢宰栽高x擇適用全面要約或部分要約收購股份的，有要約收購方式和協(xié)議方式。要約收購方式不管持股多少，都可以只發(fā)出部分要約；協(xié)議方式則只有持股比例在上市公司已發(fā)行股份30%至上市公司總股本30%之間，可以選擇適用全面要約或部分要約。協(xié)議收購上市公司總股本超過30%的部分，就必須發(fā)出全面要約；間接收購擁有權(quán)益的股份達到上市公司已發(fā)行股份30%的，就必須以全面要約方式進行收購2。在我國公司收購三種法定方式中，間接收購必須發(fā)出全面要約的持股比例最低。法律對協(xié)議收購和間接收購的價格、期限等沒有強制性規(guī)定，要約收購則有限制性規(guī)定，如，最低限價“不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格”；要約收購期限為30-60日3。全面要約與部分要約對收購人和股東的利益保護傾斜度也不同。部分要約，收購人有競逐任意比例股份的權(quán)利，無論收購者已經(jīng)取得目標公司多少比例的股份，都不需要發(fā)出全面強制要約。收購期限屆滿，發(fā)出全面要約的，對被收購公司股東預(yù)受的全部股份，收購人應(yīng)當全部購買；發(fā)出部分要約的，被收購公司股東預(yù)受的要約股份數(shù)量超過預(yù)定收購數(shù)量的，收購人應(yīng)當按照收購要約約定的條件、按照同等比例收購預(yù)受要約股份。部分要約收購30-60日的期限，保護股東可以不受“脅迫式要約”的侵害，但是，按預(yù)受比例要約收購時，股東們總有股票不情愿地留在手上沒有售出。這些股份在收購?fù)瓿珊?，會隨著股票價格的跌落而下跌，股票的價值價格再沒有人有義務(wù)給予保障。即使收購方取得公司控制權(quán)，也沒有義務(wù)保證公司所有股東的所有股票都能公平地賣出。公司收購實行部分要約而非全面強制要約，有利于收購人及收購的產(chǎn)生與活躍，而非有利于中小股東。與部分要約收購不同，全面強制要約收購是要確保目標公司所有股東，都能一視同仁地有機會以公平溢價賣出手中的股票，獲得出售股權(quán)的收益。因此，全面要約收購更利于對中小股東的全面保護。但是，全面強制要約收購，使收購人獲得公司控制權(quán)的難度增加、資金需求加大等等，對收購方不利，尤其是資金不足的收購人，公司收購中資金不足又是通常遭遇的問題。全面強制要約收購成功的比率遠比部分要約收購小得多。endprint

3.公司終止上市的強制全面要約

《證券法》及其相關(guān)行政法規(guī)明確規(guī)定，以終止目標公司上市地位為目的的，收購期限屆滿，收購人應(yīng)當按照收購要約約定的條件，購買目標公司股東預(yù)售的全部股份。收購人并非為了終止目標公司上市地位而進行的收購，收購期限屆滿，目標公司股權(quán)分布不符合上市條件、公司股票依法被終止上市交易的，仍持有目標公司股票的股東，有權(quán)在合理期限內(nèi)向收購人以收購要約的同等條件交售其股票，收購人應(yīng)當收購4。

以終止目標公司上市地位實施的收購，必須購買股東預(yù)售的全部股票，合情合理，無可厚非。然而，不以終止目標公司上市地位為目的的收購，在收購人發(fā)出全面要約時，股東沒有接受要約預(yù)受的股票，在目標公司股票終止上市時，股東有權(quán)全部賣出，強制要求收購人必須購買股東預(yù)售剩余的這部分股票，卻難說合情合理合法，且會導(dǎo)致一系列問題產(chǎn)生。

要求收購人必須收購股東賣出的全部剩余股票的規(guī)定，有點類似于《歐盟收購指令》中的賣空規(guī)則。在《歐盟收購指令》中，有擠出、賣空兩項規(guī)則，反映公司收購的一體兩面，相輔相成、同時存在，合并稱為“擠出與賣空規(guī)則”。按照擠出規(guī)則，當收購人持有或通過協(xié)議持有不少于代表目標公司90%資本金或代表不少于90%目標公司投票權(quán)的證券時，收購人可以通過要約方式收購少數(shù)股東的股權(quán)，將少數(shù)股東“擠出”公司。收購人行使擠出權(quán)，支付的價格必須公平，支付方式必須與要約收購時的支付方式相同，或者全部現(xiàn)金支付。在擠出規(guī)則滿足的情況下，目標公司少數(shù)股東有權(quán)請求敵意收購人以要約收購方式、以公平價格購買自己手中的全部股份1。《歐盟收購指令》中，擠出、賣空規(guī)則不是“選擇適用”規(guī)則，而是各成員國必須遵行和適用的強制性規(guī)則。

收購人必須收購終止交易的上市公司股東持有的全部股票，使股東手上的股票“賣空”，也是中國公司收購的強制適用規(guī)則。但歐盟賣空規(guī)則強制適用的前提，是收購人持有被收購上市公司的股份已經(jīng)達90%以上，被強制要求收購的股份至多是10%。中國的強制收購剩余股票規(guī)則與歐盟賣空規(guī)則不同的是，以被收購公司股權(quán)分布不符合上市條件、上市公司股票被終止交易為前提條件，只規(guī)定股東有“賣空”權(quán)利，卻沒有規(guī)定收購人是否享有“擠出”的權(quán)利。

按照我國《證券法》的規(guī)定，公司股權(quán)分布符合上市的條件是：公司總股本不低于3000萬元人民幣；公司公開發(fā)行股份達公司股份總額25%以上，公司總股本超過4億元人民幣的，公開發(fā)行股份的比例達10%以上2。不符合上市條件、上市公司股票終止交易的條件是：收購要約期滿，收購人持有目標公司“發(fā)行在外的普通股總數(shù)的75%以上”3。因收購引起目標公司股權(quán)分布不符合上市條件而終止上市的，股東手上剩余的還沒有售出的股份，依法可以按要約收購相同的價格交售給收購人，收購人必須收購。收購人收購目標公司股份超過75%，意味著目標公司公開發(fā)行股份的比例已經(jīng)低于股本總額的25%，不符合公司上市條件，公司的股票依法必須終止上市交易，目標公司股東有權(quán)“賣空”自己的股票，也有權(quán)不出售持有的股票；也意味著中國“賣空”規(guī)則的適用，對于中小型上市公司而言，不是收購人持股90%以上而是75%。我國證券市場上股本總額100%全流通的公司不多，公開發(fā)行股份總數(shù)小于股本總額的公司很多，“發(fā)行在外的普通股總數(shù)的75%以上”，并沒有達到上市公司股本總額的75%，這就使得中國“賣空規(guī)則”的適用門檻更低，收購人必須收購股份的比例就更高。

實現(xiàn)股東利益最大化、保護中小股東利益，這在各國公司收購理論中，已經(jīng)達成共識、沒有爭議。收購的產(chǎn)生以及上市公司終止上市，本身應(yīng)當給予目標公司所有的中小股東一次退出的機會。但是，在收購人發(fā)出全面要約后，收購期限屆滿還滯留在股東手中的股票，往往是股東不愿意出售的股票。少數(shù)股東不愿意出售股票的原因方方面面，持股75%甚至90%以上的收購人，是否有權(quán)利強行要求其出售？能否強制要求少數(shù)股東退出？如果少數(shù)股東不是不愿意退出、不是不愿意出售剩余股份，只是認為要約價格太低，要求收購人對股份價值重新評估另行作價，這種做法是否可以允許？如果保證已經(jīng)收購的股份按要約價格不變的前提下，收購人對剩余不多的股份也愿意加價購買，法律上是否應(yīng)當允許？即使法律允許，又如何保證和由誰來保證先前按要約收購價格出售股份的股東沒有意見、不會因顯失公平而訴諸法律？

收購期限屆滿，收購人持有目標公司股份超過75%、目標公司股票依法終止上市交易，收購行為就已經(jīng)完成。按照《證券法》的規(guī)定，收購行為完成后，股東們不肯出售的目標公司股份，在目標公司解散后，要由收購人依法更換4。即原公司股票要更換為合并后的新公司股票。問題在于，如何更換？是否意味著讓持有原公司股票的原公司股東成為新公司的股東？如果收購人不愿意保留原公司股東，又該怎么辦？股票更換的價格、更換的比例應(yīng)當如何確定？如果按原先要約收購價格，剩余股東仍然是認為價格太低，應(yīng)當怎么辦？是否進行價值評估？評估費用由誰支付？《證券法》規(guī)定股東“賣空”權(quán)利而不規(guī)定收購人“擠出”少數(shù)股東的權(quán)利，這無疑是一個明顯的缺陷，但是，法律能夠明確規(guī)定收購人持股3/4，就享有擠出權(quán)嗎？在收購人持股75%時就行使“擠出”權(quán)，占原上市公司股本總額1/4的股份都可以被擠出，被擠出股份的比例是不是太高？被擠出的股東數(shù)量是不是太多？這會不會使眾多的股本不大的優(yōu)質(zhì)的小型上市公司時時處于岌岌可危的境地？

法律既然允許持股51%的絕對控股股東與其他大大小小的股東共存，不強制絕對控股股東購買其他中小股東售出的股票，為什么就不可以允許控股75%的股東與其他大小股東共存？為什么不可以允許控股75%的大股東可以不購買發(fā)出全面要約時不出售的股票？我國要約收購期限達30天以上，收購價格在發(fā)出要約時就明確，股東是否出售自己持有的股票，都是經(jīng)過斟酌思考的，出售與否，都是股東的真實意志。收購人沒有權(quán)利強行要求原公司股東出售其股票和強制要求少數(shù)股東退出；股東要求對股價重新評估另行作價的做法，在要約收購期限內(nèi)是不能允許的，否則對出售股票的股東不公平。endprint

我國法律對目標公司股東和收購人的意志應(yīng)當尊重而不必強制。上市公司股東人數(shù)并無上限，在收購?fù)瓿珊螅召徣税l(fā)出全面要約時不愿意出售股票的原公司股東，有權(quán)成為收購合并新公司的股東，猶如公司吸納新股東一樣，收購人公司不得擠出這類股東；更換原股票價格可以先由各方折算協(xié)商定價，不必事先評估，評估出來的價格未必公平、未必沒有爭議，協(xié)商的價格可以高于或低于原要約價格，收購已經(jīng)完成，不存在對要約收購時預(yù)售股東不公平的問題，同時，股東持有的原目標公司股票，與收購人收購的原目標公司股票一樣，在12個月內(nèi)不得上市出售或轉(zhuǎn)讓；如果合并后的公司不再上市的，未出售股票的股東，享有合并后的公司股東同樣的權(quán)利。

三、寬松無度的要約收購豁免

1.全面強制要約豁免適用的收購方式

中國與歐洲大陸各國一樣，也有豁免要約收購的規(guī)定，即觸發(fā)要約收購門檻予以的豁免。盡管，在英國及歐盟各國敵意收購中，也存在全面強制要約觸發(fā)門檻過高（如有的國家觸發(fā)點高達66%）、豁免門檻過低，使全面強制要約收購不易觸發(fā)、觸發(fā)后易于豁免，收購人要約收購容易成功等問題；但是，在英國及歐盟國家中，持股達一定比例后，即觸發(fā)全面要約收購門檻，要繼續(xù)增持目標公司股份，收購人都必須發(fā)出全面要約；符合豁免情形予以豁免的，是全面強制要約收購，受到豁免的人可以不發(fā)出全面要約，但是也必須以要約方式收購目標公司的股份，絕對沒有豁免要約收購的做法。中國的要約豁免與歐盟及英國不同。在中國公司收購三種法定方式中，要約收購方式是收購人自愿選擇適用，只要不以終止公司上市地位為目的和在公司股票終止上市資格的情況下，收購人可以自由選擇全面要約還是部分要約，不存在申請豁免全面強制要約的情況。即是說，在中國，自愿實行要約收購的，無須全面要約，不存在需要豁免的情形。只有協(xié)議收購、間接收購才適用全面強制要約。當協(xié)議收購人、間接收購人持股超過30%、觸發(fā)要約收購門檻后，要繼續(xù)增持股份、或者不增持但也不減持現(xiàn)有股份，收購人就必須發(fā)出全面強制要約收購；如果有豁免情形的，可以申請豁免?；砻馍暾埆@得批準的，收購人可以不采用要約收購方式繼續(xù)增持股份；未獲得批準的，要么將所持股份減至30%及其以下，要么必須以全面要約方式收購股份。

2.豁免要約收購的法定情形

中國要約收購的豁免，分經(jīng)申請后的豁免和不經(jīng)申請的豁免。經(jīng)申請豁免的，又分為申請要約收購豁免和申請發(fā)出收購要約豁免。申請要約收購豁免，是指持股比例增加至觸發(fā)要約收購比例后，收購人提出免于以要約方式增持股份的申請。這種申請符合的情形，除證監(jiān)會認定的情形1外，主要情形是：⑴收購人與出讓人2是同一實際控制人控制的不同主體之間的股份轉(zhuǎn)讓，不導(dǎo)致公司實際控制人發(fā)生變化。⑵收購人增持股份是上市公司面臨嚴重財務(wù)困難為了挽救公司的行為，重組方案取得該公司股東大會批準，收購人持股后3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓擁有的該公司權(quán)益1。收購人沒有這兩種法定豁免情形、或不申請豁免、或申請豁免沒有獲得批準的，收購人擬繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當發(fā)出全面要約；不增持股份的，不管股市行情如何，哪怕上市公司股票價格下跌至凈值以下、低于合同規(guī)定的平倉線，收購人都“應(yīng)當在收到中國證監(jiān)會通知之日起30日內(nèi)將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下”?；砻馍暾埆@得批準，收購人“免于以要約收購方式完成增持股份”，不僅可以不減持股份、可以不必對所有的流通股份進行收購、增持股份的比例完全由收購人自行決定，而且，還有權(quán)不以要約收購方式增持股份。即是說，收購人獲得的既是全面強制要約收購豁免，還是要約收購的豁免！2

申請發(fā)出收購要約豁免，是指投資者因持股比例增加至觸發(fā)要約收購比例后，提出免于發(fā)出要約的申請。這種申請不是要免于要約收購、甚至連要約都不用發(fā)出。符合這種申請的，除證監(jiān)會認定的情形外，主要是因為國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，或者因上市公司股東大會批準的確定價格回購股份減少股本，導(dǎo)致投資者擁有公司權(quán)益股份比例超過30%觸發(fā)收購要約3。這種情形下，申請豁免的人，連收購人都不是，持股比例的增加，既非持股人本意，也無增持的行為，是公司自身的行為導(dǎo)致投資者持股比例增加、觸發(fā)要約收購。投資人提出免于發(fā)出要約的申請，只是依法履行申請義務(wù)。對這種豁免申請，一般不需要證監(jiān)會作決定，申請人只要在一定期限內(nèi)4未收到通知，即可直接申請辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)。投資者收到證監(jiān)會不同意豁免通知的，就必須將持有或者其控制股東所持有的股份在30日內(nèi)減持到30%及其以下。

不經(jīng)申請的豁免，是指持股比例增加至觸發(fā)要約收購比例后，投資者可以免于提交豁免申請，所增持的股份不需要減持，直接申請辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第63條第2款第⑴項至⑺項，規(guī)定了不經(jīng)申請就豁免發(fā)出要約的七種情形。概言之，持股超過30%、觸發(fā)要約收購門檻的收購人，一經(jīng)豁免，可以不適用要約收購、不發(fā)出要約，就可以不減持股份、繼續(xù)增持股份，且無上限限制。

3.利弊兼具的要約收購豁免

我國公司收購法律規(guī)定的經(jīng)申請或不經(jīng)申請豁免要約收購或發(fā)出要約的法定情形，可以歸納為四類5。盡管，從法律規(guī)定的情形看，似乎能夠受到豁免的人，任其增持股份，都會持股不動，都不會懷有控制或收購公司的敵意、更不會有挫敗對手、贏得競爭之圖謀。但是，要約收購豁免，未必就不會損害公司股東權(quán)益，未必就不發(fā)生公司控制權(quán)易主的情況。如，某上市公司原始股東自始是持股51%的絕對控股股東，因公司擴大經(jīng)營規(guī)模需要資金，上市吸納股東，為此公司的收益每年需要拿出巨資分紅；一旦經(jīng)營規(guī)模擴大、盈利，公司效益見長，絕對控股股東增持股份，依法豁免不發(fā)出要約收購，逐年將投資股東擠出公司，中小股東自始至終沒有獲得要約收購可以得到的溢價，其合法權(quán)益受到損害。要約收購豁免為此可以成為一時資金不足的公司的融資方式。再如，資金實力雄厚的非上市公司創(chuàng)始人，在股權(quán)分散的上市公司中，持股不足30%時，也可能就已經(jīng)是公司的控股股東，一直以非要約方式收購公司股票，蓄勢待發(fā)，持股達30%的1年后，成為要約收購豁免的收購人，每12個月內(nèi)增持2%股份，只要增持股份沒有達5%，依法不需要公告、不需要以要約方式收購，不支付要約收購溢價，繼續(xù)緩慢堅挺地收購，輕松達到收購目的，使公司的創(chuàng)始人成為收購人的打工者，非經(jīng)營者成為公司的所有者，以合法方式侵害中小股東利益。endprint

英國1972年新版《英國城市收購及合并守則》中增加：“獲得上市公司40%以上股份的股東，無論獲得股份的速度有多平緩（gradual），必須向公司剩余股份發(fā)起全面強制要約收購”1。與英國公司收購的規(guī)定相比，不難發(fā)現(xiàn)，我國有關(guān)要約收購的現(xiàn)行法律法規(guī)的缺陷在于，一經(jīng)豁免，就沒有恢復(fù)適用的規(guī)定。這就為有實力的投資者規(guī)避法律、損害上市公司及其股東利益留有空隙。筆者建議，在現(xiàn)在要約收購豁免規(guī)定中，增加要約收購豁免的期限以及獲得豁免后增持股份比例限制的條款。如，“要約收購豁免、發(fā)出收購要約豁免獲得批準后，在X年內(nèi)，持股仍達到或超過30%（或者其他比例），繼續(xù)增持該上市公司股份的，應(yīng)當依法向該公司股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；“要約收購豁免獲得批準后，雖不足X年，但持股比例達到或超過40%（或者其他比例），繼續(xù)增持該上市公司股份的，應(yīng)當依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”。

結(jié) 語

我國立法設(shè)計的公司收購、要約、豁免等監(jiān)管模式，主要以挫敗不正當收購行為、穩(wěn)定公司控制權(quán)、活躍公司收購為主要目的，只是兼顧維護公司股東的合法權(quán)益、平衡收購人與目標公司的利益。法律法規(guī)沒有明確“收購”的定義，只注重取得公司控制權(quán)的收購行為，忽略了獲得公司紅利、買賣股票獲利的其他持股投資行為；以收購方式?jīng)Q定全面要約與部分要約、要約收購一經(jīng)豁免就不再恢復(fù)適用等規(guī)定，使得收購人能不以要約方式達到收購公司、獲得控制權(quán)，損害中小股東在公司收購中本應(yīng)獲得股票溢價的合法權(quán)益。筆者認為，無論投資者出于投資還是獵取公司控制權(quán)，只要持股達法定比例，都構(gòu)成對目標公司的收購；無論收購人采取何種方式收購公司股份達法定比例，都應(yīng)當采用最有利于保護中小股東合法利益的全面要約進行收購；根據(jù)法定情形獲得豁免的，應(yīng)當有一定期限的限制和持股比例上限的限制，以免為居心叵測的收購人規(guī)避法律留有空隙。

（責任編輯：徐遠澄）

On Tender Offer in Takeovers of Chinese Listed Company

Tang Linyao

Abstract： Disclosure of interests requirement in Chinese Securities Law equivalently applies to acquirers of listed companies， bidders for corporate control， purchasers of listed company shares， active shareholders participating in corporate governance and investors of equity returns. In addition， whenever they reached 30% of the issued shares of a listed company， further acquisition shall via a tender offer to all of the shareholders of the listed company for acquiring all or part of the outstanding shares. Exemptions of this mandatory bid rule are way too loose and affiliated Chinese laws are rather complicated than thorough， which leaves abundant room for acquirers， bidders， share purchasers， active shareholders and investors to outmaneuver.

Keywords： Acquirers； Target Company； Tender Offer； Exemptionendprint