現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)的本質(zhì)特征及其邏輯悖論

【摘 要】 由于促進(jìn)現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)理論發(fā)展的是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)靜態(tài)資源配置研究綱領(lǐng)，因而導(dǎo)致其本質(zhì)特征為資本市場(chǎng)均衡定價(jià)機(jī)制下公司投融資最優(yōu)決策的出資者主體財(cái)務(wù)學(xué)，遵循資金靜態(tài)及比較靜態(tài)最佳配置的分析范式。這一分析范式不僅否定了企業(yè)的現(xiàn)實(shí)存在，而且也無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中股東收益及企業(yè)投融資決策所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源，因而導(dǎo)致否定企業(yè)根本特征的公司財(cái)務(wù)學(xué)的邏輯悖論產(chǎn)生。目前財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界正在突破現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)分析范式，從靜態(tài)資源配置研究綱領(lǐng)轉(zhuǎn)變到現(xiàn)實(shí)企業(yè)動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的分析思路，提出了基于資本（本金）核心概念的價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)管理本質(zhì)及其內(nèi)在邏輯。

【關(guān)鍵詞】 靜態(tài)均衡分析范式； 現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)； 本質(zhì)特征； 邏輯悖論

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.59 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）19-0002-06

一、基于靜態(tài)均衡分析范式的現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)的本質(zhì)特征

學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，西方財(cái)務(wù)學(xué)作為一門(mén)獨(dú)立學(xué)科出現(xiàn)于20世紀(jì)初。但早期財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界往往從很狹隘的視角來(lái)看待財(cái)務(wù)學(xué)：“財(cái)務(wù)學(xué)是關(guān)于錢(qián)的科學(xué)……然而財(cái)務(wù)學(xué)一詞，從一般意義來(lái)說(shuō)，通常也只縮小到僅僅只是包括對(duì)掌握錢(qián)的控制權(quán)和管理權(quán)的原理及方法的研究，錢(qián)自儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移而來(lái)……因此，財(cái)務(wù)學(xué)變成大型資本化企業(yè)，無(wú)論其是受政府、政治分支機(jī)構(gòu)或個(gè)人與個(gè)人團(tuán)體管理。”[ 1 ]早期財(cái)務(wù)學(xué)的主要內(nèi)容體現(xiàn)為公司破產(chǎn)、負(fù)債和流動(dòng)性以及資金控制和管理等方面問(wèn)題的探討，不過(guò)是以直面現(xiàn)象的實(shí)務(wù)操作規(guī)則與方法為主，屬于“規(guī)范性分析”[ 1 ]。隨著實(shí)證性定量分析技術(shù)的成熟，西方財(cái)務(wù)學(xué)通過(guò)馮·諾依曼和摩根斯坦的效用理論與阿羅—德布魯?shù)囊话憔饽Ｐ?，得以建?gòu)起系統(tǒng)的理論，從而使早期財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)“企業(yè)資金籌集和內(nèi)部控制”等實(shí)務(wù)層次的探討，轉(zhuǎn)向?qū)Α皞€(gè)人、企業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)如何在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合理估價(jià)的基礎(chǔ)上對(duì)稀缺資源的有效分配作出正確的決策”等理論層次的分析[ 2 ]。正如鮑勃·瑞安等在《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究：方法與方法論》一書(shū)中所言：“財(cái)務(wù)學(xué)中促進(jìn)理論發(fā)展的一個(gè)方法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的‘新古典（neoclassical）研究綱領(lǐng)?！盵 3 ]對(duì)此，Jonathan Barron Baskin等在“A History of Corporate Finance”[ 4 ]一書(shū)中認(rèn)為：“許多實(shí)業(yè)學(xué)科都試圖采用經(jīng)濟(jì)學(xué)所流行的編制良好計(jì)劃的定量分析方法，以此提高自己的聲望?！薄霸谪?cái)務(wù)學(xué)方面，以后進(jìn)行的改革在很大程度上受那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的指導(dǎo)，而他們本能地要遵循其專業(yè)所認(rèn)可的方針，因此，財(cái)務(wù)學(xué)變得更加緊密地同新古典主義經(jīng)濟(jì)理論結(jié)合在一起了。資本市場(chǎng)是在產(chǎn)品市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)的均衡模式框架內(nèi)進(jìn)行分析的。市場(chǎng)估價(jià)過(guò)程為評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)決策提供了理論基礎(chǔ)?！?/p>

這種主流經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)均衡分析范式最早源于大衛(wèi)·李嘉圖基于外生比較優(yōu)勢(shì)的資源配置分析，阿爾弗雷德·馬歇爾進(jìn)一步對(duì)純生產(chǎn)者與消費(fèi)者兩分處理，從而奠定了市場(chǎng)靜態(tài)均衡供求分析的資源配置論學(xué)術(shù)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)。后來(lái)從埃奇渥斯的連續(xù)交易契約——無(wú)差異曲線，到克拉克的邊際生產(chǎn)力理論，直至引入阿羅—德布魯或有商品（可據(jù)之將未來(lái)不確定性轉(zhuǎn)換為確定性等值）的阿羅—德布魯一般均衡模型的建立，從而最終形成了西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)靜態(tài)均衡定價(jià)的分析范式。

也正是在這時(shí)候，本是一門(mén)實(shí)業(yè)學(xué)科的財(cái)務(wù)管理接受了已形成固定分析范式的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)基于資源配置（非動(dòng)態(tài)價(jià)值創(chuàng)造）的靜態(tài)均衡分析框架。在該分析框架下，西方財(cái)務(wù)學(xué)者首先將財(cái)務(wù)活動(dòng)的財(cái)務(wù)主體進(jìn)行兩分處理，即作為出資者（包括公司股東與債權(quán)人）一方只在資本市場(chǎng)上進(jìn)行證券投資，另一方作為從事實(shí)業(yè)生產(chǎn)的生產(chǎn)者（以組織生產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)者為代表）；其次人為地假設(shè)前者有資金（初始財(cái)富）而無(wú)實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)與技能，后者有實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)與技能卻無(wú)資金，因此，可安排二者通過(guò)資本市場(chǎng)交易而聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)出資者與生產(chǎn)者的資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)均衡定價(jià)下的資源最優(yōu)配置——企業(yè)價(jià)值最大化即財(cái)務(wù)主體的凈現(xiàn)值最大化。

這一西方財(cái)務(wù)學(xué)的根本內(nèi)涵最初通過(guò)歐文·費(fèi)雪的“費(fèi)雪分離定理”反映出來(lái)，即資本市場(chǎng)達(dá)成均衡的“一價(jià)率”，不僅給實(shí)業(yè)生產(chǎn)者提供了更多的投資機(jī)會(huì)——以更低的利率（市場(chǎng)利率）籌集到資金，而且還使出資者的消費(fèi)決策與實(shí)業(yè)投資決策相分離——出資者的偏好與投資決策無(wú)關(guān)。因此出資者就可將資金委托給實(shí)業(yè)生產(chǎn)者（廠商）進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值法則，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)（廠商）價(jià)值最大化與出資者財(cái)富最大化。值得注意的是，資本市場(chǎng)上的出資者才是真正的財(cái)務(wù)主體，實(shí)業(yè)生產(chǎn)者只不過(guò)受財(cái)務(wù)主體的委托代其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)——本質(zhì)上是代理理財(cái)，二者通過(guò)完全且完備的資本市場(chǎng)與上市公司投融資的共生互動(dòng)發(fā)生聯(lián)系。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)一般均衡的定價(jià)機(jī)制下，生產(chǎn)技術(shù)與偏好都是外生既定的，所謂實(shí)業(yè)生產(chǎn)者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)（包括投融資）只不過(guò)是作為一種生產(chǎn)函數(shù)將外生給定的變量輸入、輸出而已。在這里，不僅企業(yè)成了人們通常所說(shuō)的“黑箱”，而且實(shí)業(yè)生產(chǎn)者也是被動(dòng)地生產(chǎn)。

要使基于費(fèi)雪分離效應(yīng)的“出資者主體財(cái)務(wù)學(xué)”得以真正建立，首先必須證明資本市場(chǎng)是有效率的。資本市場(chǎng)的效率包括配置效率與運(yùn)行效率。配置有效率是指資本市場(chǎng)的價(jià)格使所有實(shí)業(yè)生產(chǎn)者與出資者的邊際收益率（已調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）達(dá)到相等，而運(yùn)行有效率是以盡可能低的交易成本達(dá)成最優(yōu)配置。因此，在一個(gè)資本市場(chǎng)中，價(jià)格若能完全且即時(shí)（瞬間）反映所有相關(guān)信息，該資本市場(chǎng)就是有效率的。自1900年法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯·貝舍維奇第一次在其博士論文《投機(jī)理論》中將證券價(jià)格的波動(dòng)描繪為符合“幾何布朗運(yùn)動(dòng)”的隨機(jī)過(guò)程以來(lái)，1953年肯德?tīng)柊l(fā)表了《經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析，第一部分：價(jià)格》，加上羅伯特與奧斯本1959年發(fā)表的《股票市場(chǎng)“圖形”和財(cái)務(wù)分析：方法論上的建議》與《股票市場(chǎng)的布朗運(yùn)動(dòng)》兩篇論文，奠定了有效資本市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)。當(dāng)法瑪1970年系統(tǒng)提出“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”時(shí)，“出資者主體財(cái)務(wù)學(xué)”已成為西方財(cái)務(wù)學(xué)的主流。從此凈現(xiàn)值法則也成為財(cái)務(wù)決策的基本準(zhǔn)則，“沒(méi)有該方法就沒(méi)有現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理”（William L.Megginson，1997）。endprint

威廉姆斯在1938年出版的《投資價(jià)值分析》中最早將費(fèi)雪模型及其凈現(xiàn)值法則運(yùn)用到證券投資分析中；海雪雷弗在1958年出版的《最優(yōu)投資決策理論》中將費(fèi)雪模型與凈現(xiàn)值法則（包括相關(guān)貼現(xiàn)方法）運(yùn)用于企業(yè)（公司）的投資決策中。

1958年莫迪格萊尼與米勒發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的“資本成本、公司融資和投資理論”一文中所提出的“MM資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”（MM理論），首先基于資本市場(chǎng)“一價(jià)率”，確定同類(lèi)企業(yè)的價(jià)值源于其投資產(chǎn)生的收益現(xiàn)值而不受其融資方式的影響，然后當(dāng)存在財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)（即實(shí)業(yè)投資收益大于債務(wù)資本市場(chǎng)利率）時(shí)，無(wú)論舉債公司股東還是非舉債公司股東，都會(huì)通過(guò)有效資本市場(chǎng)而實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（無(wú)成本）套利達(dá)成同等財(cái)富最大化，公司的負(fù)債融資對(duì)此不產(chǎn)生影響。由此可見(jiàn)，MM理論正是費(fèi)雪模型對(duì)公司進(jìn)行投融資的具體反映，從而該文也標(biāo)志著“公司財(cái)務(wù)學(xué)”的誕生。同時(shí)，MM理論不僅分析了公司資本結(jié)構(gòu)，而且確定了資本成本作為投資決策的“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”地位。1961年米勒與莫迪格萊尼在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了“股利政策、增長(zhǎng)以及股票價(jià)值評(píng)估”一文，該文不僅分析了股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響，而且將費(fèi)雪模型中的資本價(jià)值評(píng)估理論運(yùn)用于公司價(jià)值評(píng)估，從而創(chuàng)立了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。至此，西方財(cái)務(wù)學(xué)的三大理論模塊——投資、融資（資本結(jié)構(gòu)及股利政策）與估價(jià)得以建立。

基于費(fèi)雪模型的西方出資者主體財(cái)務(wù)學(xué)另一方面的發(fā)展，表現(xiàn)為證券投資收益均衡定價(jià)模型的建立。自費(fèi)雪在其創(chuàng)立的資本價(jià)值評(píng)估理論中提出資本資產(chǎn)的價(jià)格源于其未來(lái)收入的不確定性，該不確定性可以概率分布描述以來(lái)，許多學(xué)者由此提出了“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”這一概念（Marschak，1938；Hicks，1946）。馬可維茨1952年第一次通過(guò)“均值—方差”模型為風(fēng)險(xiǎn)回避的證券投資者建立了風(fēng)險(xiǎn)與其報(bào)酬合理配比的投資組合有效機(jī)會(huì)集。托賓1958年在馬可維茨“均值—方差”模型的基礎(chǔ)上，引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（允許無(wú)限額賣(mài)空行為）與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，建立了資本市場(chǎng)證券均衡定價(jià)模型。該模型將馬可維茨個(gè)體意義上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬合理配比基礎(chǔ)上的證券投資選擇，推向由資本市場(chǎng)（交易）均衡定價(jià)所決定的最優(yōu)證券投資決策，從而使個(gè)體投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與其最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相分離。夏普（1964）、林特納（1965）等通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段不可分散與整體經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——證券的協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券投資收益的影響，將資本市場(chǎng)均衡定價(jià)模型轉(zhuǎn)化為只對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬定價(jià)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅為有實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)的證券投資者確定其投資收益——必要報(bào)酬提供了簡(jiǎn)易可行的方法，而且推進(jìn)了基于費(fèi)雪分離效應(yīng)的出資者財(cái)務(wù)學(xué)更切合現(xiàn)實(shí)的運(yùn)用，即資本市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率決定公司融資的資本成本，進(jìn)一步充實(shí)了MM理論所奠定的公司財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)涵。

但后來(lái)學(xué)者對(duì)股票投資收益實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不具有強(qiáng)的解釋性。大部分股票收益存在“市盈率效應(yīng)”（Basu，1983）、“小公司效應(yīng)”（Banz，1981）、“賬面市值比效應(yīng)”（Fama and Kenneth，1995）等。因此，Roll（1977）、Ross（1976）提出了股票收益受多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素影響的套利定價(jià)理論（APT）。特別是Fama與French1992年對(duì)美國(guó)三大證券交易所1963—1990年的非金融行業(yè)股票收益變化的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，？茁值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司市值、賬面市值比、市盈率卻具有較強(qiáng)的解釋力。因此他們于1993年提出了包括市場(chǎng)資產(chǎn)組合（Rm—Rf）、公司規(guī)模（SMB）、賬面市場(chǎng)價(jià)值比（HLM）在內(nèi)的三因素模型來(lái)解釋股票收益。后來(lái)的經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)多支持三因素模型。然而這只是經(jīng)驗(yàn)研究得來(lái)的結(jié)果，其理論內(nèi)涵是什么呢？傳統(tǒng)的收益—風(fēng)險(xiǎn)配比的證券投資理論無(wú)法解釋這個(gè)問(wèn)題，因而出現(xiàn)所謂的“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”。

其實(shí)所謂證券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，并不是存在風(fēng)險(xiǎn)就一定能獲取相應(yīng)的報(bào)酬。雖然風(fēng)險(xiǎn)回避的證券投資者可以以此向?qū)崢I(yè)生產(chǎn)者索取相應(yīng)的必要報(bào)酬，但其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來(lái)源——股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的根源則在于實(shí)業(yè)投資收益及其不確定性。然而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所誤解的不確定性（包括風(fēng)險(xiǎn)）本身卻并不是投資收益或利潤(rùn)的來(lái)源，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·奈特1921年所提出的“利潤(rùn)源于不確定性”。利潤(rùn)不是源于不確定性，而是實(shí)業(yè)生產(chǎn)者（如企業(yè)家）從不確定性環(huán)境所獲取的創(chuàng)新知識(shí)、創(chuàng)新資本所形成創(chuàng)新及異質(zhì)（競(jìng)爭(zhēng)者一時(shí)無(wú)法復(fù)制）的創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)與能力，從而獲取超額收益。在此意義上，不同公司若具有不同的核心能力，其收益也就在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生，那么相應(yīng)的公司股票收益也由此而來(lái)。

正是因?yàn)槲鞣截?cái)務(wù)學(xué)對(duì)有資金而無(wú)實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)的出資者與有實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)而無(wú)資金的生產(chǎn)者的兩分模式，使其將只從事證券投資的出資者作為真正的財(cái)務(wù)主體，而實(shí)業(yè)生產(chǎn)者只是代理理財(cái)，導(dǎo)致迄今為止西方財(cái)務(wù)學(xué)不考慮如何從不確定性環(huán)境中獲取與形成企業(yè)核心能力的資本（品），如最初體現(xiàn)為知識(shí)資本（品）的人力資本、組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本等，并對(duì)這一形成過(guò)程及其發(fā)揮效應(yīng)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)管理。這一動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)管理的特征不同于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理從出資者的立場(chǎng)監(jiān)控（財(cái)務(wù)控制）既定生產(chǎn)技術(shù)下資金使用及分配，而是統(tǒng)率價(jià)值創(chuàng)造管理的全過(guò)程，也即財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)界已提出的“企業(yè)管理以財(cái)務(wù)管理為導(dǎo)向”“CFO為CEO的領(lǐng)航員”（Thomas Walther，2001）的基于價(jià)值管理（VBM）的財(cái)務(wù)管理新模式。

二、基于靜態(tài)均衡分析范式的現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)的邏輯悖論

在基于出資者作為財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)學(xué)范式下，首先，生產(chǎn)技術(shù)是既定的，企業(yè)投資決策所取得的凈現(xiàn)值也由此決定，那么所有同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)都只能獲取同樣機(jī)會(huì)成本的收益，這其實(shí)否定了企業(yè)通過(guò)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)與管理以獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利的本質(zhì)特征；其次，與資本市場(chǎng)共生互動(dòng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)，將企業(yè)組織形式與結(jié)構(gòu)視為外生變量，完全忽略了企業(yè)組織及其管理控制的功能；再次，財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題都可以通過(guò)市場(chǎng)上的各種對(duì)沖手段將未來(lái)的不確定性轉(zhuǎn)化為確定性等值，從而企業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略管理都失去了意義；最后，真正的終極財(cái)務(wù)主體是資本市場(chǎng)上的出資者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者（包括員工）只是支薪階層的代理人，其財(cái)務(wù)管理行為不僅被動(dòng)地接受市場(chǎng)均衡定價(jià)機(jī)制資源配置指令，而且還被動(dòng)地接受資本市場(chǎng)上股東的意志與目標(biāo)，這樣不僅否定了企業(yè)內(nèi)部人力資本及其“專用性投資”的利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)要求，而且還無(wú)視企業(yè)家的企業(yè)特征以及企業(yè)歷史發(fā)展的利益相關(guān)者博弈過(guò)程。endprint

這方面缺陷還表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展上。人們首先注意到了現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)行中存在的交易成本對(duì)公司融資選擇及資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，如稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)危機(jī)成本，以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息傳遞成本及代理成本等。由此產(chǎn)生了稅差學(xué)派（Farrar and Selwyn，1967）、權(quán)衡理論（Robichek and Myers，1966；Miller，1977）、代理成本理論（Jensen and Meckling，1976）、信號(hào)傳遞理論（Leland and Pyle，1977）、最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論（Smith and Warner，1979）等。這些理論一方面隨著資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高而交易成本（包括信息傳遞成本）降低，導(dǎo)致其現(xiàn)實(shí)解釋力度下降；另一方面由于從委托—代理關(guān)系的零和博弈角度分析公司資本結(jié)構(gòu)變化的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)內(nèi)涵，因而不能合理解釋公司融資方式選擇及資本結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)各方面財(cái)務(wù)主體實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的合作博弈及內(nèi)生演進(jìn)的根本特征。

后來(lái)發(fā)展起來(lái)的“融資優(yōu)序理論”（Myers and Majluf，1984），基于行業(yè)特征（Bradley et al.，1984）與“資產(chǎn)專用性”（Williamson，1988）、“資產(chǎn)獨(dú)特性”（Titman and Wessel，1988）的資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)傳統(tǒng)“出資者主體財(cái)務(wù)學(xué)”的兩分模式有所突破。融資優(yōu)序理論第一次注意到了公司財(cái)務(wù)的真正主體并不是兩分模式下資本市場(chǎng)上只從事證券投資的出資者，而是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者（包括老股東）。因此，公司資本結(jié)構(gòu)決策（即內(nèi)部融資與外部融資、債務(wù)融資與股票融資方式的抉擇）不再如之前的資本結(jié)構(gòu)理論那樣站在外部出資者價(jià)值最大化角度，盈利好的情況下盡量首先使用內(nèi)部融資，只有當(dāng)盈利不好時(shí)才對(duì)外發(fā)行股票以轉(zhuǎn)嫁與稀釋原有權(quán)益資本的投資成本與風(fēng)險(xiǎn)。若從這個(gè)角度推論下去，就可建構(gòu)實(shí)業(yè)生產(chǎn)者從預(yù)付資本到獲取與形成資本品以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)管理理論。然而，仍然受西方財(cái)務(wù)學(xué)主流思想影響，融資優(yōu)序理論的內(nèi)容雖然已闡述了融資方式的選擇，是擁有實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)的實(shí)業(yè)生產(chǎn)者（企業(yè)內(nèi)部人）作為主動(dòng)的財(cái)務(wù)主體實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的一種方式，而無(wú)實(shí)業(yè)生產(chǎn)知識(shí)的外部出資者應(yīng)該說(shuō)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的被動(dòng)一方，但是Myers與Majluf費(fèi)時(shí)六七年之久發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》（1984）上闡述融資優(yōu)序理論的經(jīng)典之作卻命名為“企業(yè)知道投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策”[ 5 ]。最終目的仍然是為了外部出資者如何在信息不對(duì)稱下選擇證券投資及對(duì)公司管理者采取相應(yīng)的激勵(lì)與約束措施，顯然又回到了出資者財(cái)務(wù)學(xué)的特征如“代理成本理論”“信號(hào)傳遞理論”等的分析目的。

基于行業(yè)特征分析的“資產(chǎn)專用性”及“資產(chǎn)獨(dú)特性”的資本結(jié)構(gòu)理論，更進(jìn)一步觸及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造所依賴的核心能力及異質(zhì)資本（品）特征，從而對(duì)之前基于出資者財(cái)務(wù)主體的資本結(jié)構(gòu)理論分析模式也有所突破。Williamson1988年提出的基于“資產(chǎn)專用性”的資本結(jié)構(gòu)理論分析，主要是基于物質(zhì)資產(chǎn)的專用性，而且從靜態(tài)交易行為中的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)防范來(lái)分析。Titman（1984，1988）分析了公司資本結(jié)構(gòu)的決策及債務(wù)融資水平與客戶對(duì)某種特殊產(chǎn)品或服務(wù)的需求，工人投資在公司特有的人力資本上的需求，產(chǎn)品質(zhì)量、工人或其他供應(yīng)者的討價(jià)還價(jià)能力等資產(chǎn)獨(dú)特性問(wèn)題相關(guān)，因而生產(chǎn)獨(dú)特產(chǎn)品或需求服務(wù)和/或零部件產(chǎn)品的公司在其他條件相等時(shí)可能將具有較少的債務(wù)，高度聯(lián)合的公司及工人具有易轉(zhuǎn)移技能的公司應(yīng)該有更多的債務(wù)。

這里其實(shí)已涉及企業(yè)異質(zhì)資本所表現(xiàn)的人力資本、組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本特征，但Titman等沒(méi)有進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到這些異質(zhì)資本要通過(guò)預(yù)付資本專用性投資形成而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)管理內(nèi)在特性。事實(shí)上，企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程就表現(xiàn)為這種異質(zhì)資本獲取、形成以及不斷積累的動(dòng)態(tài)過(guò)程。而在這種異質(zhì)資本獲取、形成以及不斷積累的過(guò)程中，首先要求對(duì)其進(jìn)行相機(jī)抉擇的動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃，這點(diǎn)完全突破了費(fèi)雪模型以來(lái)以資本市場(chǎng)的出資者為財(cái)務(wù)主體，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者只是作為代理人在既定生產(chǎn)技術(shù)下與資本市場(chǎng)共生互動(dòng)的投融資靜態(tài)均衡定價(jià)范式。

這種與資本市場(chǎng)共生互動(dòng)的投融資靜態(tài)均衡定價(jià)范式，隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，越來(lái)越暴露出其與實(shí)際企業(yè)投融資決策動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)管理特征的背離，甚至出現(xiàn)邏輯上的悖論。財(cái)務(wù)學(xué)者逐漸注意到了這個(gè)問(wèn)題。Myers（1974，1977）首先批評(píng)了上述范式下基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的凈現(xiàn)值法則，其確定性下的靜態(tài)投資決策思路與現(xiàn)實(shí)不符。事實(shí)上，項(xiàng)目投資往往面臨巨大的不確定性。由于市場(chǎng)的不完美性，這種項(xiàng)目投資中的不確定性一方面使項(xiàng)目投資容易形成專用性投資，一旦投入資本就容易形成沉沒(méi)成本，從而投資具有不可逆性。在不可逆投資下，投資具有可延遲性，投資者可以將投資推遲，等新的信息到來(lái)時(shí)再做決定，即如果投資成本很高或者不可逆，投資者就有動(dòng)機(jī)去延遲投資并等待新的信息以避免投資失誤。項(xiàng)目投資的不確定性也有可能帶來(lái)另一種情況，即由于專用性投資而產(chǎn)生的未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Myers最早將這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)稱為增長(zhǎng)期權(quán)，并由此而系統(tǒng)提出了實(shí)物期權(quán)的概念。Myers將實(shí)物資產(chǎn)投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資的整個(gè)未來(lái)過(guò)程中所擁有或創(chuàng)造出來(lái)的選擇權(quán)定義為“實(shí)物期權(quán)”。后來(lái)Ross（1994）進(jìn)一步指出貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的凈現(xiàn)值法則可能僅適合于非常簡(jiǎn)單的投資項(xiàng)目，要對(duì)現(xiàn)實(shí)投資項(xiàng)目進(jìn)行充分評(píng)估的話，就要全面考慮其埋置選擇權(quán)（imbedded options）。Dixit與Pindyck（1994）由此建構(gòu)了系統(tǒng)不確定條件下的投資實(shí)物期權(quán)方法。

然而，上述學(xué)者還只是在單個(gè)項(xiàng)目的投資決策中發(fā)現(xiàn)了內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的動(dòng)態(tài)價(jià)值創(chuàng)造特征。事實(shí)上，整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，都是內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃過(guò)程。該動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃過(guò)程必須從基于知識(shí)內(nèi)涵的資本（品）本質(zhì)出發(fā)，才能真正挖掘出通過(guò)預(yù)付資本而獲取與形成的人力資本到組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本的整體動(dòng)態(tài)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程內(nèi)在邏輯。不僅如此，這個(gè)動(dòng)態(tài)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在邏輯中還內(nèi)含了各異質(zhì)資本（品）形成過(guò)程中，由于專用性投資（非顯性成本墊付而是發(fā)生資本異質(zhì)性特征的機(jī)會(huì)成本）而產(chǎn)生出新的財(cái)務(wù)主體及財(cái)務(wù)主體的分化，如新的人力資本財(cái)務(wù)主體（雇員通過(guò)專用性投資而產(chǎn)生）、社會(huì)資本財(cái)務(wù)主體（基于物品交換的商業(yè)財(cái)務(wù)主體與基于交易合作的財(cái)務(wù)主體）、關(guān)系資本財(cái)務(wù)主體（基于組織關(guān)系的財(cái)務(wù)主體與基于資本交易的金融財(cái)務(wù)主體）等。那么這個(gè)整體的從人力資本到組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃過(guò)程，除了內(nèi)含學(xué)習(xí)效應(yīng)（知識(shí)積累）及靈活性處置的埋置選擇權(quán)外，還有各財(cái)務(wù)主體基于價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)態(tài)演進(jìn)的合作博弈過(guò)程[ 6-11 ]。endprint

近年來(lái)，財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)界已指出了這一點(diǎn)，如Thomas Walther（2001）提出要從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造管理的角度再造CFO，Margaret May（2002）則強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理要轉(zhuǎn)變到公司增值的職能上來(lái)。但這些觀點(diǎn)目前還都只是財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，沒(méi)有上升到理論的邏輯分析。同時(shí)在公司財(cái)務(wù)與公司治理機(jī)制的討論中，無(wú)論堅(jiān)持“股東至上觀”還是“利益相關(guān)者的共同治理觀”，都缺乏一個(gè)合作博弈基礎(chǔ)上的內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)態(tài)演進(jìn)邏輯線索，而只是既定收益下的權(quán)力爭(zhēng)奪。其實(shí)公司治理中“誰(shuí)有權(quán)分享控制權(quán)收益”這一根本問(wèn)題在于要理解清楚是什么及是誰(shuí)為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，而這只能是形成了異質(zhì)資本的財(cái)務(wù)主體。因此解決目前公司財(cái)務(wù)與公司治理方面的困惑與爭(zhēng)論，關(guān)鍵在于從異質(zhì)資本的財(cái)務(wù)主體角度確定利益相關(guān)者，并在合作博弈基礎(chǔ)上解析其內(nèi)在關(guān)系，最終引導(dǎo)向動(dòng)態(tài)價(jià)值創(chuàng)造。

三、財(cái)務(wù)學(xué)的轉(zhuǎn)變：從資源配置論到價(jià)值創(chuàng)造論

通過(guò)以上評(píng)述可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行西方財(cái)務(wù)學(xué)由于接受了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)靜態(tài)資源配置分析范式，成為一種以資本市場(chǎng)從事證券投資的出資者為財(cái)務(wù)主體，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在既定生產(chǎn)技術(shù)、偏好下進(jìn)行確定性環(huán)境下的代理理財(cái)兩分模式。在這種兩分模式下，由于一切收入、成本費(fèi)用變量都由資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡定價(jià)所決定（未來(lái)的不確定性也轉(zhuǎn)化為確定性等值），因而財(cái)務(wù)學(xué)的內(nèi)容就由出資者在資本市場(chǎng)上的證券投資，包括金融中介與金融工具選擇，與實(shí)業(yè)生產(chǎn)者受出資者委托對(duì)其資金在產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡定價(jià)下實(shí)施最優(yōu)配置，即進(jìn)行與資本市場(chǎng)共生互動(dòng)的實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的投融資決策所構(gòu)成。

這一現(xiàn)行西方財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)的根本缺陷在于將資本市場(chǎng)上的出資者定義為唯一的財(cái)務(wù)主體。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不僅只是代理理財(cái)，而且還在產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)靜態(tài)均衡定價(jià)中進(jìn)行投融資決策。那么這里不僅否定了企業(yè)的現(xiàn)實(shí)存在，而且也無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中股東收益及企業(yè)投融資決策所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源。因而不僅導(dǎo)致否定企業(yè)根本特征的公司財(cái)務(wù)學(xué)的邏輯悖論產(chǎn)生，而且也使諸如“股票溢價(jià)之謎”“資本結(jié)構(gòu)之謎”等許多西方財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)法解釋的現(xiàn)象出現(xiàn)。

財(cái)務(wù)理論的發(fā)展逐漸突破這一現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)的限制。目前國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界已提出基于資本（本金）核心概念的價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)管理本質(zhì)及其內(nèi)在邏輯。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了出資者收益及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造源于企業(yè)所獲取而形成的異質(zhì)資本（核心能力），以及從人力資本到組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本的內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃，并且還有隨之出現(xiàn)的財(cái)務(wù)主體分化及其利益相關(guān)者之間的動(dòng)態(tài)演進(jìn)合作博弈。

因此，主流財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)容架構(gòu)應(yīng)進(jìn)行徹底轉(zhuǎn)變。首先要認(rèn)識(shí)清楚的是，真正的財(cái)務(wù)主體是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造企業(yè)的實(shí)業(yè)生產(chǎn)者，而非只在資本市場(chǎng)上從事證券投資的出資者。企業(yè)之所以產(chǎn)生與存在，是因?yàn)楂@取與形成了人力資本的初始財(cái)務(wù)主體——企業(yè)家為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的目的。后來(lái)隨著企業(yè)家的指揮與組織分工生產(chǎn)，產(chǎn)生企業(yè)組織形式的組織資本，并通過(guò)交易（包括組織內(nèi)與組織間合作交易以及資本交易）產(chǎn)生使組織資本創(chuàng)造價(jià)值的效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大與增長(zhǎng)的社會(huì)資本及關(guān)系資本。這時(shí)，一方面由于組織內(nèi)分工生產(chǎn)及專用性投資知識(shí)積累，使雇員獲取與形成異質(zhì)資本成為新的人力資本財(cái)務(wù)主體并拓展出新的組織資本；另一方面由于組織間合作交易而分化出商業(yè)財(cái)務(wù)主體及金融財(cái)務(wù)主體。因而，在此意義上，應(yīng)將傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)所言之投資決策問(wèn)題的探討，轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾瓮ㄟ^(guò)資本預(yù)付獲取與形成人力資本、組織資本、社會(huì)資本、關(guān)系資本以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)理財(cái)規(guī)劃過(guò)程。這一過(guò)程不是一次性的凈現(xiàn)值法則的評(píng)判，而是內(nèi)含知識(shí)積累的學(xué)習(xí)效應(yīng)及靈活性處置選擇權(quán)的價(jià)值權(quán)衡。同時(shí)，價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)——資本成本，也不再依據(jù)出資者資本市場(chǎng)上的“一價(jià)率”（證券投資的必要報(bào)酬率），而是異質(zhì)資本保全的成本。在這種情況下，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)上所言“收益分配”與“資本結(jié)構(gòu)決策”問(wèn)題，也應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榛诤献鹘灰椎母髫?cái)務(wù)主體實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)演進(jìn)博弈問(wèn)題，資本市場(chǎng)上的出資者所得股利及利息問(wèn)題只不過(guò)是該博弈中的一部分內(nèi)容而已。

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