PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管控研究

摘要：PPP項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、周期性長(zhǎng)、不確定因素多等特征，經(jīng)常遭遇融資瓶頸。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是解決其融資困難的重要途徑之一，同時(shí)也是政府下一步布局PPP項(xiàng)目融資的重要手段之一。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢(shì)，為了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利推廣，就其項(xiàng)目的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)分析，并結(jié)合實(shí)際情況給出相應(yīng)的防控建議。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)管控

中圖分類(lèi)號(hào)：F83251文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）05005905

PPP（PublicPrivate Partnership）項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、周期性長(zhǎng)且不確定因素多等特征，因此PPP項(xiàng)目融資一直是個(gè)難題，這也阻礙了PPP項(xiàng)目的發(fā)展。當(dāng)前資本市場(chǎng)改革不斷深入，發(fā)展資產(chǎn)證券化則是解決融資問(wèn)題的重要路徑之一。2016年底國(guó)家發(fā)改委等政府相關(guān)部門(mén)印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，給予了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策上的支持。為了順利推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，有必要對(duì)其過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析與管理，對(duì)確保PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

PPP即政府與社會(huì)資本合作，是政府為了提高公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)供給效率，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、政府補(bǔ)償、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種融資模式。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)PPP項(xiàng)目研究不斷豐富，梳理文獻(xiàn)可知，不同的學(xué)者從不同的角度給予了研究。有的學(xué)者從PPP項(xiàng)目定價(jià)角度進(jìn)行了研究，葉曉甦等（2012）運(yùn)用多目標(biāo)規(guī)劃方法求解出PPP 項(xiàng)目產(chǎn)品服務(wù)價(jià)格的最優(yōu)解，并認(rèn)為定價(jià)過(guò)高或過(guò)低都不利于項(xiàng)目的開(kāi)展[1]。任志濤等（2015）通過(guò)RPIX 模型建立基于服務(wù)質(zhì)量的價(jià)格上限規(guī)制模型，分析得出PPP 項(xiàng)目?jī)r(jià)格上限規(guī)制與服務(wù)質(zhì)量的關(guān)系[2]。游達(dá)明等（2016）以現(xiàn)金流量模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型為理論支撐，綜合考慮項(xiàng)目成本、投資收益、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、消費(fèi)者利益、政府補(bǔ)貼等多項(xiàng)影響因素，最終建立了城際軌道交通PPP 項(xiàng)目定價(jià)模型[3]。還有的學(xué)者從PPP項(xiàng)目政府補(bǔ)償?shù)慕嵌冗M(jìn)行了研究，吳孝靈等（2013）基于政府補(bǔ)償策略對(duì)于私人投資決策的影響，提出了政府補(bǔ)償機(jī)制最優(yōu)解決方案，認(rèn)為最優(yōu)的政府補(bǔ)償應(yīng)是既滿足項(xiàng)目的社會(huì)效益約束，又能使私人恰好獲得其要求的特許收益，同時(shí)認(rèn)為政府補(bǔ)償并不是與項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)[4]。張山等（2016）認(rèn)為政府付費(fèi)機(jī)制應(yīng)確定設(shè)施或服務(wù)市場(chǎng)可行性，設(shè)置最高使用量和最低使用量，設(shè)置客觀績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)控機(jī)制，依相關(guān)經(jīng)濟(jì)系數(shù)或數(shù)據(jù)建立政府付費(fèi)的調(diào)價(jià)機(jī)制[5]。陳曉紅等（2016）利用延遲期權(quán)理論，闡述了政府應(yīng)當(dāng)采取投資補(bǔ)貼、收入補(bǔ)貼以及需求保證三種補(bǔ)償方式使企業(yè)放棄延遲期權(quán)選擇立即投資[6]。此外，有的學(xué)者關(guān)注了PPP項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，李林等（2013）從項(xiàng)目參與方地位非對(duì)稱(chēng)的角度出發(fā)，分別構(gòu)建了完全信息條件下和不完全信息條件下的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配討價(jià)還價(jià)博弈模型，認(rèn)為在完全信息條件下公共部門(mén)轉(zhuǎn)移給私人部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)份額較多[7]。杜亞靈等（2013）以信任對(duì)事前信息不對(duì)稱(chēng)的治理為切入點(diǎn)，指出信任對(duì)PPP項(xiàng)目締約風(fēng)險(xiǎn)的控制作用，提出了依據(jù)PPP項(xiàng)目締約過(guò)程中信任的動(dòng)態(tài)演化規(guī)律來(lái)制定締約風(fēng)險(xiǎn)控制策略的思路[8]。孫榮霞（2010）以霍爾三維模型為基礎(chǔ)，把公共基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目按照邏輯維、知識(shí)維、時(shí)間維劃分建立公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制的三維結(jié)構(gòu)，對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目利益相關(guān)各方在項(xiàng)目整個(gè)生命周期各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和處理[9]。綜上，學(xué)術(shù)界對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所關(guān)注，但是從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化角度關(guān)注PPP融資中的風(fēng)險(xiǎn)并不多，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將是政府下一步開(kāi)展PPP項(xiàng)目融資中的重要手段之一，因此有必要對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，確保PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利實(shí)施，把風(fēng)險(xiǎn)掌握在可控范圍內(nèi)有著重要的意義。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢(shì)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是PPP項(xiàng)目融資渠道之一，不僅能增強(qiáng)項(xiàng)目流動(dòng)性、降低資金成本、解決融資困難而且能吸引更多社會(huì)資本參與以及提供了多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的資金退出機(jī)制，對(duì)PPP項(xiàng)目公司，政府部門(mén)以及投資者等相關(guān)利益方都有著不可替代的優(yōu)勢(shì)。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）韓克勇：PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管控研究

（一）對(duì)于PPP項(xiàng)目公司

PPP項(xiàng)目公司是在政府的特許經(jīng)營(yíng)授權(quán)下，由一家或者多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起為項(xiàng)目融資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的公司。目前，項(xiàng)目公司主要通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)貸款、向債券市場(chǎng)發(fā)行債券以及設(shè)立基金等方式進(jìn)行融資。相比這三種融資方式，資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活資產(chǎn)，增強(qiáng)項(xiàng)目流動(dòng)性，降低資金成本。具體地說(shuō)，PPP資產(chǎn)證券化是將未來(lái)收益的現(xiàn)金流打包成資本市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，融資方式屬于表外融資不構(gòu)成公司的負(fù)債，加上剛成立的項(xiàng)目公司沒(méi)有經(jīng)營(yíng)記錄信用等級(jí)不夠高，不管是通過(guò)貸款還是發(fā)行債券方式，融資成本都很高，所以資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活資產(chǎn)，增強(qiáng)項(xiàng)目流動(dòng)性，降低資金成本。此外，通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)不會(huì)受到過(guò)多干預(yù)。在傳統(tǒng)的融資方式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了確保到期能夠還本付息都會(huì)干涉PPP項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理，而在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資方式下，以未來(lái)收益為償還投資者收益的主要來(lái)源，投資者一般不會(huì)干預(yù)項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理。

（二）對(duì)于政府部門(mén)

政府部門(mén)為了給社會(huì)提供更多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)，同時(shí)也為了簡(jiǎn)政放權(quán)降低財(cái)政壓力，引進(jìn)PPP模式追求項(xiàng)目的社會(huì)效益最大化。但是，傳統(tǒng)的融資模式中，政府還占有主導(dǎo)地位，資金參與多，沒(méi)有真正意義上簡(jiǎn)政放權(quán)和降低財(cái)政壓力。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能夠帶動(dòng)更多的社會(huì)資本參與，這樣政府在整個(gè)項(xiàng)目中主要負(fù)責(zé)監(jiān)督和完工檢驗(yàn)，不僅做到簡(jiǎn)政放權(quán)、降低財(cái)政壓力，而且持續(xù)的監(jiān)督又能確保項(xiàng)目的及時(shí)完工使項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期狀態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的社會(huì)效益最大化。endprint

（三）對(duì)于投資者

PPP項(xiàng)目具有資金投入規(guī)模大、周期性長(zhǎng)以及不確定因素多等特征，同時(shí)法律法規(guī)上也沒(méi)有明確規(guī)范資金退出機(jī)制，所以像貸款和發(fā)行債券等傳統(tǒng)融資方式很難吸引更多的社會(huì)資本。但是，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能夠彌補(bǔ)資金難以退出和社會(huì)資本參與度不夠的缺點(diǎn)，這樣可以讓更多的投資者獲益。一方面，傳統(tǒng)融資方式一般都是機(jī)構(gòu)投資者參與且進(jìn)入門(mén)檻比較高，但是，PPP資產(chǎn)證券化降低準(zhǔn)入門(mén)檻，個(gè)人投資者也能參與其中，即個(gè)人投資者可以買(mǎi)賣(mài)項(xiàng)目公司通過(guò)SPV機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，因此能夠讓更多的投資者從中獲益；另一方面，傳統(tǒng)的貸款和發(fā)行債券融資都缺乏在二級(jí)市場(chǎng)上的交易機(jī)制，由于項(xiàng)目周期長(zhǎng)，所以投資者一般持有期也很長(zhǎng)，缺乏將投資資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)的能力，但PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化則不一樣，可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易證券，具有多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的資金退出機(jī)制，這也保護(hù)了投資者的利益。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管控

與其他融資方式相比，PPP資產(chǎn)證券化具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，為了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施，有必要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析與控制，確保其健康有序的發(fā)展。

（一）PPP項(xiàng)目質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)管控

PPP項(xiàng)目質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)主要包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，完工風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等，直接影響到項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管控是確保投資者利益不受損的重要保證。

1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目是針對(duì)于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一般技術(shù)含量和要求都非常高，比如污水處理廠建設(shè)，如果技術(shù)水平不及和技術(shù)方案的不足，就直接導(dǎo)致PPP項(xiàng)目建設(shè)成本增加，完工時(shí)間被延期以及還可能存在工程缺陷，這就是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，PPP項(xiàng)目發(fā)起人在選擇項(xiàng)目設(shè)計(jì)者、建設(shè)承包商和設(shè)備供應(yīng)商時(shí)應(yīng)該把專(zhuān)業(yè)能力和技術(shù)水平考慮在內(nèi)。此外可以考慮聘請(qǐng)獨(dú)立工程師，對(duì)項(xiàng)目整個(gè)過(guò)程中的技術(shù)的可行性、設(shè)計(jì)方案的合理性以及項(xiàng)目預(yù)算的可控性等進(jìn)行審核與監(jiān)督，同時(shí)給存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及時(shí)提出建議與指導(dǎo)。

2.完工風(fēng)險(xiǎn)。

由于PPP項(xiàng)目龐大，建設(shè)期長(zhǎng)以及情況復(fù)雜，所以極易引發(fā)完工風(fēng)險(xiǎn)。完工風(fēng)險(xiǎn)一般指項(xiàng)目無(wú)法完工、延遲完工或雖然完工但存在質(zhì)量不合格達(dá)不到后期運(yùn)營(yíng)效果的情況。

對(duì)于完工風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目公司在與承包商簽訂承包合同時(shí)應(yīng)當(dāng)約定，對(duì)于承包商延期完工或者質(zhì)量指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的，要求承包商對(duì)造成的損失負(fù)賠償責(zé)任；對(duì)于提前完工的給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，采用激勵(lì)機(jī)制確保工程及時(shí)完工。另外，資金鏈的斷裂也是造成完工風(fēng)險(xiǎn)之一，因此，在與特殊目的載體以及資金托管的金融機(jī)構(gòu)簽訂相應(yīng)的融資協(xié)議、擔(dān)保合同以及保險(xiǎn)合同，確保資金穩(wěn)定供給。此外，針對(duì)偷工減料、技術(shù)障礙造成項(xiàng)目質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的情形，政府部門(mén)應(yīng)該做到實(shí)時(shí)監(jiān)督，同時(shí)應(yīng)當(dāng)運(yùn)用新型技術(shù)進(jìn)行建設(shè)，確保工程有質(zhì)有量及時(shí)地完成。

3.價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括建設(shè)期的原材料采購(gòu)價(jià)格和建設(shè)完成后的產(chǎn)品定價(jià)兩個(gè)方面，這些都與投資者利益息息相關(guān)。比如，山東中華發(fā)電項(xiàng)目就出現(xiàn)產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，具體地，中華發(fā)電在已建成的石橫一期、二期電廠獲得0.41元/度的電價(jià)，但是后來(lái)菏澤電廠新機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)時(shí)，山東省物價(jià)局批復(fù)的價(jià)格是0.32元/度，這一電價(jià)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

對(duì)于價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中的原材料采購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，可以與供貨商簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議，避免由于供求關(guān)系導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)；此外還可以利用金融創(chuàng)新工具，期貨期權(quán)來(lái)鎖定原材料的價(jià)格；另外，對(duì)于對(duì)某些供給材料要求比較高的，可以考慮建立項(xiàng)目自己的能源供給，如建設(shè)自己專(zhuān)業(yè)的能源運(yùn)輸網(wǎng)或發(fā)電站。對(duì)于價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中的產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這與未來(lái)的現(xiàn)金流直接掛鉤，因此在簽訂定價(jià)合同時(shí)應(yīng)當(dāng)規(guī)定合同的有效期，同時(shí)在后期執(zhí)行中應(yīng)該按照合同價(jià)格執(zhí)行，避免出現(xiàn)山東中華事件中類(lèi)似情況。為了確保合同價(jià)格的合理性，在產(chǎn)品定價(jià)時(shí)應(yīng)該做好市場(chǎng)調(diào)研分析，研究項(xiàng)目最終提供產(chǎn)品或服務(wù)量有多大、市場(chǎng)的占有率、市場(chǎng)的需求量以及產(chǎn)品或服務(wù)是否有替代品，此外還應(yīng)當(dāng)考慮未來(lái)的通貨膨脹率等情況，確保制定價(jià)格合理，不損失投資者的投資收益同時(shí)保證使用者支付的費(fèi)用最低，達(dá)到PPP項(xiàng)目各方效益最大化。

（二）資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資的，因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)直接影響到其融資是否成功。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)等。

利率和通貨膨脹率都會(huì)影響股票債券等有價(jià)證券的價(jià)值，這不僅影響到投資者利益，而且也影響到融資是否成功。比如，當(dāng)利率上調(diào)或者發(fā)生惡性通貨膨脹時(shí)，發(fā)行的以固定利率的債券價(jià)值就會(huì)縮水，同時(shí)證券市場(chǎng)的投資者對(duì)股票的投資熱情將會(huì)下降，導(dǎo)致股價(jià)需求下降，最終股價(jià)走低。若發(fā)生在融資期的話，可能直接導(dǎo)致融資失?。蝗舭l(fā)生在投資者持有期的話，投資者利益將會(huì)遭到損失。宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括貨幣政策和財(cái)政政策，主要影響的是機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，比如國(guó)家頒布財(cái)稅改革政策，直接影響到機(jī)構(gòu)投資者的利潤(rùn)，進(jìn)而影響到對(duì)證券的購(gòu)買(mǎi)。

由于資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)大多數(shù)都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不能通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)消除，一般需要政府制定政策引導(dǎo)，避免出現(xiàn)利率多變和惡性的通貨膨脹，制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)有大局意識(shí)。另外，在設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持債券時(shí)，固定利率可以變成浮動(dòng)利率或者區(qū)間利率，降低利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，可以學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的資本市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)，營(yíng)造出良好的資本市場(chǎng)氛圍。

（三）資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管控

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化涉及主體龐雜，包括PPP項(xiàng)目公司、政府相關(guān)部門(mén)、特殊目的載體SPV、證券交易所、證券承銷(xiāo)商、資金托管機(jī)構(gòu)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及投資人等。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的一般流程是特殊目的載體SPV與PPP項(xiàng)目公司簽訂買(mǎi)賣(mài)協(xié)議將未來(lái)現(xiàn)金流這一資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，同時(shí)與政府相關(guān)部門(mén)簽訂擔(dān)保協(xié)議，引入服務(wù)機(jī)構(gòu)增信評(píng)估，然后將其基礎(chǔ)資產(chǎn)打包成可以在資本市場(chǎng)自由流動(dòng)的證券，未來(lái)的現(xiàn)金流由托管銀行管理。具體如圖1所示。endprint

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及主體眾多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在大量的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)以及評(píng)級(jí)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)等。

1.與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須要滿足一定條件，不然可能導(dǎo)致證券化一開(kāi)始就存在安全隱患。與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)劣風(fēng)險(xiǎn)，擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出售風(fēng)險(xiǎn)等。

對(duì)于與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，第一，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)要嚴(yán)格審批、核準(zhǔn)，不是所有的公共基礎(chǔ)設(shè)施都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，必須要求未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就有可預(yù)測(cè)性，具有明確界定的支付模式。第二，項(xiàng)目公司的工程建設(shè)質(zhì)量要符合一定標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，且項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，履約能力強(qiáng)；此外原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，近三年沒(méi)有不良信用記錄[10]。第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實(shí)出售，項(xiàng)目公司必須將擬證券化的相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)益以及控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體SPV，避免項(xiàng)目公司破產(chǎn)影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，做到資產(chǎn)真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。

2.信用增級(jí)以及評(píng)級(jí)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

信用增級(jí)的目的是防范資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)的有力屏障，但其本身也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部信用增級(jí)將會(huì)出現(xiàn)與發(fā)起人資產(chǎn)無(wú)法徹底隔離的風(fēng)險(xiǎn)，外部信用增級(jí)可能由于因信用增級(jí)機(jī)構(gòu)自身信用等級(jí)的下降而導(dǎo)致該證券化交易的信用等級(jí)下降。信用評(píng)級(jí)也是證券化過(guò)程中不可或缺的環(huán)節(jié)，一般投資者根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策，信用評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性、準(zhǔn)確性及科學(xué)性顯得尤其重要。

對(duì)于信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，首先，內(nèi)部信用增級(jí)的資產(chǎn)需經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)估計(jì)，進(jìn)行必要的審核，確保資產(chǎn)安全；其次，外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該選擇信譽(yù)良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)作為外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，保證有效的信用增級(jí)。對(duì)于信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，必須聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，做到科學(xué)、客觀及公正的評(píng)級(jí)；此外，在信用評(píng)級(jí)上多學(xué)習(xí)西方的信用評(píng)級(jí)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，盡快建立好服務(wù)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)。

3.發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

證券的發(fā)行與承銷(xiāo)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中重要環(huán)節(jié)之一，證券發(fā)行的設(shè)計(jì)，承銷(xiāo)商的選擇以及承銷(xiāo)方式都會(huì)產(chǎn)生發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，首先，證券發(fā)行的設(shè)計(jì)，債券可以考慮設(shè)計(jì)不同期限、不同幣種以及根據(jù)信用評(píng)級(jí)結(jié)果設(shè)計(jì)不同種類(lèi)的債券，使風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配；股票的發(fā)行必須要求對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查與分析，確定合理的發(fā)行價(jià)格。其次，承銷(xiāo)商應(yīng)該參與證券發(fā)行的策劃和組織，確保發(fā)行過(guò)程符合法律法規(guī)的要求，同時(shí)要求承銷(xiāo)商拓展?fàn)I銷(xiāo)渠道，確保證券發(fā)行成功。最后，承銷(xiāo)方式應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀和投資者需求的特點(diǎn)，審慎選擇承銷(xiāo)的方式，如果預(yù)測(cè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較小則采取代銷(xiāo)，反之則選擇包銷(xiāo)。

4.法律風(fēng)險(xiǎn)。

由于當(dāng)前的資本證券化的法律法規(guī)還不夠完善，容易出現(xiàn)合同協(xié)議失效、法律上的不確定性以及法律條款變化等風(fēng)險(xiǎn)。合同協(xié)議失效是指當(dāng)協(xié)議與某法律條文不符時(shí)，司法部門(mén)就要重新鑒定協(xié)議內(nèi)容，可能被宣布無(wú)效，最終導(dǎo)致交易機(jī)制停止運(yùn)轉(zhuǎn)。法律的不確定性和法律條款的多變主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)的設(shè)立、交易機(jī)制以及管理上，比如PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中會(huì)計(jì)與稅收制度的處理，“破產(chǎn)隔離”與“真實(shí)出售”的法律問(wèn)題，以及特殊目的載體SPV這一特殊實(shí)體，在現(xiàn)行的《公司法》中并沒(méi)有明確規(guī)定的問(wèn)題。

對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)，首先在專(zhuān)門(mén)立法沒(méi)有出臺(tái)前，可以考慮最高人民法院制定相關(guān)司法解釋?zhuān)瑏?lái)解決法律上的問(wèn)題。其次，應(yīng)當(dāng)明確資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主體和監(jiān)管原則，盡快完善《公司法》《破產(chǎn)法》以及《證券法》等。最后，可以借鑒美國(guó)等西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，制定適合我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的法律體系。

總之，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管控問(wèn)題是解決項(xiàng)目融資的流動(dòng)性以及項(xiàng)目融資的順利實(shí)現(xiàn)的重點(diǎn)內(nèi)容之一，對(duì)PPP項(xiàng)目的推進(jìn)起著關(guān)鍵性作用。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint