判斷房?jī)r(jià)是不是泡沫并不難

鐘偉

在許多場(chǎng)合，人類的常識(shí)和理性，比復(fù)雜的理論和情感，更可靠和更容易穿透時(shí)空。但是在大千世界面前，人們通?？吹降膬H僅是自己愿意看到的，對(duì)不愿意看到的會(huì)視而不見。人們?cè)敢饨邮艿牟⒎钦_的觀念，而往往是和自己相近的觀念。這種我執(zhí)之心，在許多場(chǎng)合造就了我們對(duì)一些簡(jiǎn)單事實(shí)的判斷。判斷房?jī)r(jià)是否泡沫，便是一個(gè)典型的例子。

京滬深房?jī)r(jià)當(dāng)然是巨大的泡沫

對(duì)這一點(diǎn)并不需要太多懷疑。我們可以用三個(gè)例子來解釋。

一是如果你有興趣看看在京滬不少單套住宅過千萬的小區(qū)，不難發(fā)現(xiàn)，這些小區(qū)凌亂地停滿了自行車、電摩、老年代步車。這些出行工具的存在，絕對(duì)不是因?yàn)闃I(yè)主有多么重視環(huán)保，而往往是他們最常用的出行方式。廉價(jià)出行方式本身，顯示出幾乎絕大部分業(yè)主都已喪失了在當(dāng)下價(jià)格水平下購(gòu)買新房的能力，他們之所以還能居住在千萬豪宅之內(nèi)，無非是因?yàn)槠滟I得早，很可能不是目前收入高。

二是如果你在京滬生活，有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，京滬中位數(shù)的家庭可支配收入在約12萬元，位列前20%的高收入家庭的年可支配收入為約20萬元。假定你是個(gè)月入2萬的收入不菲的白領(lǐng)，省下50%的收入去養(yǎng)房，京滬最廉價(jià)可居住的住宅可能要每套300萬。這意味著，作為高收入白領(lǐng)的你，收入也追趕不上哪怕每年5%的房?jī)r(jià)漲幅，憑一己之力去買房，也幾乎不再可能。

三是如果我們計(jì)算一下京滬深的住宅市值，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其荒誕。粗略估計(jì)北京約有800萬套住宅，每套300萬元，則市值約為24萬元。那么京滬深的住宅市值目前很可能超過70萬億元，這還不包這三個(gè)城市酒店、商鋪、寫字樓等在內(nèi)。而當(dāng)下滬深港三地股市的全部上市公司的市值之和，也就僅僅70萬億元。

如果常識(shí)告訴我們，作為普羅大眾的我們住不起、買不起這么貴的住宅，這三個(gè)城市的住宅甚至超過了有關(guān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的如此龐大的上市公司的價(jià)值時(shí)，試圖要回避甚至否定一線城市的房?jī)r(jià)泡沫，很困難。

為什么京滬深房?jī)r(jià)如此之貴？

對(duì)此也并不難解釋，大城市病和最富裕的一代人共同催生了房?jī)r(jià)奇跡。

一是大城市病。以北京為例，五環(huán)內(nèi)面積約為750平方公里，占北京行政區(qū)劃面積的約5%，但是教育、醫(yī)療、就業(yè)、娛樂、創(chuàng)新等各種資源，幾乎全部集中在五環(huán)之內(nèi)。如果不合理界定大都市的核心功能，不疏解功能、分散資源，就不太可能解決過多的人、財(cái)、物過度超載地集聚在狹窄區(qū)域內(nèi)的都市病問題。但疏浚城市功能，打造宜居城市，談何容易！例如大堆央企，金融機(jī)構(gòu)、外資和民營(yíng)企業(yè)總部在市扎堆，帶來了高房?jī)r(jià)的同時(shí)，還帶來了地方政府的稅收，消費(fèi)和就業(yè)，誰愿意離開？

二是最富裕的一代人。出生在1955—1980年代的人群，也許是中國(guó)最富裕的國(guó)民，當(dāng)然“最富?！笔窍鄬?duì)而非絕對(duì)，即這些年代的人，其擁有的財(cái)富和其收入相比，是最為龐大的。不是貨幣工資差異造成了貧富分化，而是你是否買房等財(cái)富差異，造成了貧富分化。我將這群人稱為最富裕人群的理由有三：一是這些人經(jīng)歷了中國(guó)最快速的貨幣化進(jìn)程，從1998年到201 5年，中國(guó)GDP增長(zhǎng)了約8倍，城鎮(zhèn)職工貨幣工資收入也增長(zhǎng)了約8倍，但廣義貨幣M2增長(zhǎng)了14倍。二是這些人經(jīng)歷了中國(guó)城市化帶來的資產(chǎn)價(jià)格膨脹最快的階段。1998年至今，京滬深的房?jī)r(jià)可能上漲了約15倍，主要上漲是在2005年之后。三是這些人經(jīng)歷了中國(guó)家庭最輕稅負(fù)和最高儲(chǔ)蓄率的階段。說國(guó)人稅負(fù)輕可能會(huì)帶來許多不必要的爭(zhēng)議，但中國(guó)家庭以占國(guó)民收入初次分配約40%的份額僅提供了政府稅收的約8%，中國(guó)企業(yè)占國(guó)民收入初次分配的約50%卻支撐了政府稅收的約70%。中國(guó)家庭稅輕加之儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)烈，造就了最有錢買房和儲(chǔ)蓄的特殊階段。我們甚至可以這么說，過去十年，不是你的工資，而是你有無多買房，造就了你是窮還是富。

三是最懸殊的收入分配。許多人可能會(huì)驚訝，目前京滬深新房?jī)r(jià)格動(dòng)輒過千萬，誰仍有買房實(shí)力？據(jù)說在美國(guó)，占據(jù)人口約0.1%的富人，擁有美國(guó)家庭部門80%的財(cái)富。而在中國(guó)，約120萬人擁有37萬億可投資金融資產(chǎn)，而全部中國(guó)民眾的可投資金融資產(chǎn)約為100萬億。正是這萬分之一的國(guó)民，仍擁有強(qiáng)大的購(gòu)房能力，仍擁有在京滬深購(gòu)入新房能力者，可能已不足中國(guó)居民的0.1%.

過去20年，貨幣化、城市化和貧富懸殊，推動(dòng)了繁華大都市的房?jī)r(jià)，目前為止，大都市病尚未明顯緩解。

京滬深房?jī)r(jià)泡沫何時(shí)見頂甚至崩潰？

泡沫之后？也許是更大的泡沫，也許是泡沫崩潰。判斷京滬深房?jī)r(jià)是否是泡沫并不困難，但要判斷泡沫何時(shí)破滅卻極端困難，甚至不可能精準(zhǔn)判斷。如果資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰可預(yù)測(cè)，那人類大致就可以避免了。也許我們可以粗略地觀察兩個(gè)快變量，兩個(gè)慢變量來觀察泡沫的存亡。

兩個(gè)快變量分別是人民幣廣義貨幣的增速，和人民幣兌美元的匯率。

股票和債券對(duì)利率、匯率等的反應(yīng)和價(jià)格調(diào)整非常迅速，幾乎沒有粘性，但樓市價(jià)格似乎有較強(qiáng)的粘性。陳啟宗曾言，在日本和香港，當(dāng)貨幣當(dāng)局對(duì)M2的增速?gòu)?0%以上逐漸放緩至個(gè)位數(shù)，是一個(gè)危險(xiǎn)時(shí)期，通常在M2增速?gòu)?0%跌落至8%的大約數(shù)年內(nèi)，房?jī)r(jià)就會(huì)不堪壓力。我沒有驗(yàn)證過這個(gè)說法，但當(dāng)下中國(guó)央行的貨幣供應(yīng)增速似乎在放緩，2017年期待貨幣政策大放水是不現(xiàn)實(shí)的。

另一個(gè)快變量是人民幣匯率，我們可以基本不看人們對(duì)貨幣籃子、對(duì)SDR或者其他復(fù)雜參照基準(zhǔn)的匯率變動(dòng)，僅僅需要觀察人民幣對(duì)美元指數(shù)的變動(dòng)。目前看，美元似乎處于一個(gè)強(qiáng)勢(shì)周期的中后段，很可能未來1-2年，人民幣兌美元仍呈有序貶值之勢(shì)。但如果我們觀察到人民幣匯率反轉(zhuǎn)，則需要予以警惕。因?yàn)檫@種匯率反轉(zhuǎn)意味著京滬深房?jī)r(jià)泄氣閥的關(guān)閉，并且很可能匯率反轉(zhuǎn)并沒有伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或者外匯儲(chǔ)備余額的回升。

兩個(gè)慢變量是儲(chǔ)蓄率和家庭部門稅制。

目前中國(guó)家庭部門的納稅是很少的，個(gè)人所得稅、遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅都沒有有效征管甚至沒有開征，這是解釋為什么中國(guó)人覺得自身比一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家還有錢的重要原因。一個(gè)相對(duì)理想化的政策設(shè)計(jì)是首先開征遺產(chǎn)稅，然后完善個(gè)人所得稅，尤其是分項(xiàng)納稅之后的綜合報(bào)稅納稅是否有效十分重要。然后是作為財(cái)產(chǎn)稅的房產(chǎn)稅的普遍開征?？紤]到京滬深不足2%的住宅租金收益率，房產(chǎn)稅的開征必然導(dǎo)致房?jī)r(jià)劇烈下調(diào)。當(dāng)我們覺得只有死亡和稅收不能避免時(shí)，已經(jīng)意味著流向樓市的貨幣加速枯竭。

另一個(gè)慢變量是儲(chǔ)蓄率，中國(guó)最富裕的群體正在逐漸老去，我相信85后、90后要比其父母輩相對(duì)窮困得多。中國(guó)生育率的陡峭下行，以及年輕群體對(duì)高消費(fèi)的渴望，使中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率的下行節(jié)奏飛快。徐滇慶的研究指出，東亞經(jīng)濟(jì)體高成長(zhǎng)階段的高儲(chǔ)蓄率通常僅能維持20-30年。曾經(jīng)高儲(chǔ)蓄率的日本，家庭部門的儲(chǔ)蓄率已降至零以下，甚至不及美國(guó)的約6%。徐教授估計(jì)2030-2035年中國(guó)儲(chǔ)蓄率將會(huì)顯著下行。我相信中國(guó)90后在人到中年時(shí)，應(yīng)該積攢不下什么錢財(cái)，其目前買方買車甚至日常消費(fèi)的啃老行為，即意味著其儲(chǔ)蓄率為負(fù)，因此中國(guó)家庭部門儲(chǔ)蓄率的下行會(huì)比日本更快，其也必然帶來房?jī)r(jià)難以為繼。

京滬深房?jī)r(jià)，曾經(jīng)神話，仍然神話，見證神話破滅，運(yùn)氣不好的話，也許并不需等待慢變量，快變量也許就足夠了。