我國上市公司并購協(xié)同效應案例研究

倪威勤

摘要：中國正值經(jīng)濟結構轉型時期，經(jīng)濟的不斷發(fā)展，市場競爭的日益加劇，推動了我國各個行業(yè)的并購重組。企業(yè)并購的動機在于實現(xiàn)協(xié)同效應，以達到提高企業(yè)整體業(yè)績的目的。然而，實際上很多企業(yè)的并購效果并不理想，這一現(xiàn)狀也引起了內外學者的高度重視。本文以協(xié)同效應的經(jīng)典理論為基礎。運用案例研究方法，從財務協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同三個方面對并購協(xié)同效應展開了系統(tǒng)的分析。最后，本文通過分析總結魚躍醫(yī)療并購上械集團的案例，進一步對我國上市公司應如何形成并購的協(xié)同效應提出了具體的建議。

關鍵詞：協(xié)同效應；企業(yè)并購；醫(yī)療器械

近幾年，我國上市公司的并購案例層出不窮，在眾多并購行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)也迎來了“并購熱”。2016年披露的醫(yī)藥行業(yè)并購重組案例428個，已披露金額的并購重組交易總額達到了驚人的1620億元；2015年這一數(shù)據(jù)分別為134個和375億元，增長幅度之大可謂驚人。目前國內醫(yī)藥行業(yè)“一小二多三低”（規(guī)模小、數(shù)量多、經(jīng)營整體水平低）的現(xiàn)狀決定了必須加快醫(yī)藥行業(yè)的并購整合，另外國家政策也在其中起到了很大的推動作用，如《醫(yī)藥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出扶持國內醫(yī)療器材企業(yè)，加速產(chǎn)業(yè)的整合。然而隨著并購事件的不斷出現(xiàn)，人們越來越關注并購是否真的能給醫(yī)藥行業(yè)帶來企業(yè)價值的提高？并購后又該如何進行整合才能產(chǎn)生協(xié)同效應？

一、理論分析

協(xié)同效應被定義為子系統(tǒng)在外部特定的環(huán)境下，自發(fā)地產(chǎn)生資源相互融合或者與外部環(huán)境發(fā)生作用，來實現(xiàn)總系統(tǒng)的“1+1>2”。協(xié)同效應具體包括銷售協(xié)同、運營協(xié)同、投資協(xié)同和管理協(xié)同四個方面。其中，銷售協(xié)同又叫業(yè)務協(xié)同，指通過識別和挖掘具有相互聯(lián)系的業(yè)務和共享企業(yè)資源，包括共享市場份額、專有技術等來實現(xiàn)協(xié)同效應；運營協(xié)同則指從企業(yè)價值鏈的角度識別和挖掘具有相互聯(lián)系的業(yè)務和共享企業(yè)資源，包括共享市場份額、專有技術等來實現(xiàn)協(xié)同效應；投資協(xié)同包含在財務同效應中，財務協(xié)同效應不僅包括企業(yè)的財務效益，還包括企業(yè)財務運作能力的提高，如對外投資的內部化帶來的額外收益等；管理協(xié)同指，在特定的經(jīng)營環(huán)境中，系統(tǒng)內部業(yè)務單元在協(xié)同管理下實現(xiàn)的價值能夠高于之前獨立運作的業(yè)務單元，所以要從系統(tǒng)的角度進行資源的開發(fā)、整合和利用。同時，基于目前管理環(huán)境的復雜性以及多元化戰(zhàn)略的盛行，管理協(xié)同又是實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的關鍵因素。

二、案例分析

（一）情況介紹

與發(fā)達國家相比，我國醫(yī)療器械行業(yè)具有“起步晚、規(guī)模小、產(chǎn)品單一”的特點。隨著國內居民生活水平的提高，大健康概念蔚然成風，這為我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機遇。在GDP增長、社會消費水平提高、人口老齡化加快、城鎮(zhèn)化以及消費結構升級等諸多利好因素的驅動下，近幾年來我國醫(yī)療器械行業(yè)保持著穩(wěn)定的增長。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院提供的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)規(guī)模達2556億元，排名世界第二，在中低端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)規(guī)模上，我國位列世界第一。我國醫(yī)療器械市場很大，近年來受國家政策和行業(yè)內部競爭的影響，醫(yī)療行業(yè)屢現(xiàn)并購熱潮。

1.并購方介紹

魚躍醫(yī)療，中國A股上市公司（股票代碼002223）。1998年成立，總部設立在上海，擁有七大研發(fā)中心及五大生產(chǎn)基地，辦事機構遍布全球各地，擁有一套完善的從研發(fā)到生產(chǎn)，營銷到服務的網(wǎng)絡體系。魚躍醫(yī)療的經(jīng)營領域主要包括臨床醫(yī)療領域和家用健康領域兩方面。尤其在臨床醫(yī)療領域，擁有良好聲譽的魚躍醫(yī)療為市場上將近90%的服務對象提供了如醫(yī)用影像、醫(yī)用高值耗材、手術器械等產(chǎn)品，多年來魚躍醫(yī)療的產(chǎn)品占有率都雄踞榜首。

2.目標公司介紹

上械集團上海醫(yī)療器械廠有限公司（前名為上海醫(yī)療器械廠），是一家專業(yè)研制、生產(chǎn)各類醫(yī)用診斷X射線機和各種手術床的大中型國有法人獨資企業(yè)。在國內醫(yī)療器械放射影像行業(yè)中具有很高的地位和影響。核心產(chǎn)品主要有手術器械、衛(wèi)生材料及敷料、藥用膏貼等，產(chǎn)品品類眾多，核心產(chǎn)品均具有較高的行業(yè)地位和市場占有率，尤其是手術器械，為國內行業(yè)龍頭企業(yè)。上械集團原屬華源集團，自2004年華潤與華源重組后歸入華潤旗下。

3.并購的基本情況

2014年2月12日魚躍醫(yī)療宣布籌劃重大事項并停牌。

2014年3月4日魚躍醫(yī)療晚間公告，公司控股股東江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司（簡稱：魚躍科技）擬收購華潤萬東醫(yī)療設備股份有限公司（簡稱：華潤萬東）11150.1萬股股份（占華潤萬東總股本的51.51%）及上海醫(yī)療器械（集團）有限公司（簡稱：上械集團）100%股權。

2014年4月23日魚躍醫(yī)療復牌。同日魚躍科技公告：將魚躍醫(yī)療的醫(yī)學影像業(yè)務剝離，入注華潤萬東，其相應的設備、存貨（賬面價值約1000萬元）及人員轉讓予華潤萬東。

2014年9月18日魚躍醫(yī)療控股股東魚躍科技與華潤萬東的控股股東北藥集團簽署了股份轉讓協(xié)議，魚躍科技擬以11.4億元受讓華潤萬東51.51%的股權，成為其控股股東。同時，華潤下屬的華潤醫(yī)藥投資有限公司與魚躍科技簽署了產(chǎn)權交易合同，魚躍科技受讓上械集團100%的股權。

2015年6月12日魚躍醫(yī)療擬7億收購控股股東魚躍科技持有的上械集團100%的股權。魚躍醫(yī)療從2015年7月份起，對上械集團進行并表。

（二）案例分析

1.并購動因分析

第一，符合魚躍醫(yī)療“做專做強”的發(fā)展思路以及“家用醫(yī)療器械及醫(yī)用高值耗材”的發(fā)展戰(zhàn)略。上械集團在國內醫(yī)療器械領域具有很高的地位和影響力，有助于推進魚躍醫(yī)療家用醫(yī)療器械及醫(yī)用高值耗材領域的布局，保證公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

第二，從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營層面上分析，該并購一方面可以獲取上械集團醫(yī)療器械方面的資產(chǎn)、相對完整的產(chǎn)品線及相關的技術能力，提高魚躍醫(yī)療的研發(fā)力和生產(chǎn)競爭力；另一方面上械集團在醫(yī)療器械領域具有較好的品牌效應，可以打開銷路，彌補魚躍醫(yī)療在市場勢力及品牌知名度上的不足。同時魚躍科技前期斥資11.4億元收購華潤萬東及上械集團，此舉有利于緩解控股股東魚躍科技的資金壓力。endprint

第三，從外部因素考慮，當?shù)卣苍谄渲邪l(fā)揮了不少的推動作用。該并購發(fā)生時正值國家鼓勵國內醫(yī)藥行業(yè)積極進行并購重組，加之上械集團的國有企業(yè)背景，使得相關并購事項進行得較為順利；另外，該并購符合當下整個醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢。相對于國外醫(yī)藥行業(yè)的成熟發(fā)展和市場高度集中，我國國內醫(yī)藥行業(yè)尚處快速發(fā)展階段，市場內部競爭愈演愈烈。面對廣闊的市場發(fā)展空間和激烈的市場競爭，很多醫(yī)療器械公司都選擇了通過收購重組的方式來進行外延式的擴張。

2.財務協(xié)同效應分析

（1）現(xiàn)金流情況分析。通過分析報表中魚躍醫(yī)療2014年12月31日至2016年3月31日的現(xiàn)金流量情況，我們不難發(fā)現(xiàn)魚躍醫(yī)療的現(xiàn)金流凈額總體呈一個曲折下降的趨勢。最高點5.09出現(xiàn)在2015年6月30日，該最高點主要由魚躍醫(yī)療向合作銀行申請的銀行貸款帶來；最低點-1.7出現(xiàn)在2015年9月30日，追溯其原因是魚躍醫(yī)療7億收購控股股東魚躍科技持有的上械集團100%的股權造成的導致的。由此可以看出，采用現(xiàn)金收購的方式進行并購重組往往會影響企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（2）資產(chǎn)質量變化分析。從魚躍醫(yī)療歷年的財務報表來看，在流動資產(chǎn)項目中貨幣資金及應收款項（包含應收賬款及應收票據(jù)）占資產(chǎn)比重較大，且這兩項資產(chǎn)的比重對公司資金鏈的影響也較大。魚躍醫(yī)療從2015年7月份起，對上械集團進行并表。通過比較魚躍醫(yī)療2014年和2015年的資產(chǎn)負債表，我們可以發(fā)現(xiàn)其中無形資產(chǎn)、存貨及商譽這三個項目較2014年均有重大的變動。具體而言，魚躍醫(yī)療以7億并購上械集團，確認了商譽5837.82萬元。關于商譽的問題，至今業(yè)界對它存在仍然有很大的爭議，但不可否認的是，在現(xiàn)行會計準則的規(guī)定下，魚躍醫(yī)療通過并購確認了5837.82的資產(chǎn)，商譽才是創(chuàng)造超額利潤的源泉；無形資產(chǎn)2015年較2014年有了509.56%的增幅，深究其原因，是由于并購后公司土地使用權增加了1.55億元，說明并購上械集團，能夠為魚躍醫(yī)療提供不少優(yōu)質資產(chǎn)。存貨增加312.52%的原因也是由于與上械集團并表導致，說明上械集團并購前存在較大的存貨，且就上械集團在其領域的知名度而言，其銷路應該不會有很大的困難。這間接說明上械集團并購前存在大量資產(chǎn)占用閑置資金、資金利用效率低下，經(jīng)營管理不善等問題。

（3）償債能力分析。本文主要從魚躍醫(yī)療2014年12月31日至2016年3月31日期間的流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三個方面來分析魚躍醫(yī)療的償債能力。

總體而言，魚躍醫(yī)療的流動比率及速動比率呈下降趨勢，且與并購前相比，2016年6月30日以后，其流動比率與速動比率的下降速度加快，說明企業(yè)并購后短期償債能力急劇下降。而剔除與上械集團并表的因素，魚躍醫(yī)療的流動比率及速動比率始終維持在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這一方面說明魚躍醫(yī)療采取的籌資戰(zhàn)略較為保守，另一方面也體現(xiàn)了上械集團并購前的短期償債能力較弱，可能存在經(jīng)營不善等情況，這對魚躍醫(yī)療的財務狀況產(chǎn)生了較大的影響。

就資產(chǎn)負債率而言，魚躍醫(yī)療的資產(chǎn)負債從最初的17.62%增加至27.81%。其中2014年年底至2015年第一季度，負債比率呈平緩趨勢；2015年中期，因魚躍醫(yī)療通過舉債等方式進行內生性增長及外延性擴張，如現(xiàn)金收購了上械集團，這導致其負債比率急劇上升；好在并購結束后，魚躍醫(yī)療的負債比率呈現(xiàn)下滑趨勢，負債情況逐漸有所好轉。

從財務協(xié)同方面看，魚躍醫(yī)療并購上械集團在財務協(xié)同方面的效益并沒有得到體現(xiàn)。由于魚躍醫(yī)療通過向銀行貸款進行現(xiàn)金收購上械集團，其現(xiàn)金流凈額、貨幣資金的比重都因此發(fā)生了較大的變化。魚躍醫(yī)療的短期和長期償債能力都有所下降，負債比率提高。

三、結論與建議

總的來說，魚躍醫(yī)療并購上械集團的案例還是相當成功的。通過分析該并購產(chǎn)生的協(xié)同效應，本文歸納總結出以下四點建議，希望可以為醫(yī)療器械行業(yè)的并購，尤其是社會資本并購國有資產(chǎn)的經(jīng)濟行為提供些微的借鑒和幫助

第一，企業(yè)在并購過程中應始終明確自身的經(jīng)營戰(zhàn)略。以戰(zhàn)略為導向，果斷剝離被并購企業(yè)的不良資產(chǎn)以及與自身經(jīng)營戰(zhàn)略方向不符的低盈利產(chǎn)品，減少并購過程中及并購后不必要的人力、物力、財力資源的耗費。

第二，根據(jù)企業(yè)實際情況，選擇合適的并購方式。魚躍醫(yī)療通過貸款融資，以現(xiàn)金收購的方式并購了上械集團，并購后出現(xiàn)了現(xiàn)金流凈額、負債償還能力等指標波動較大的情況。筆者建議上市公司可以通過其他方式進行并購，盡量降低這些重要的財務指標的波動，保證企業(yè)財務狀況的穩(wěn)定性。

第三，選擇同行業(yè)并購。醫(yī)療器械領域是一個進入壁壘相對較高的行業(yè)，進行同行業(yè)間的并購，一方面是受到國家政策的鼓勵，另一方面行業(yè)縱向并購可以整合上下游企業(yè)，進行產(chǎn)業(yè)鏈的全面整合，行業(yè)橫向并購可以獲取重要的產(chǎn)品以及市場力量，增強市場及產(chǎn)品競爭力?？偟膩碚f，同行業(yè)的并購更加有利于實現(xiàn)協(xié)同效應，實現(xiàn)企業(yè)變大變強的目標。

第四，應適當引入業(yè)績補償承諾。業(yè)績補償承諾的引入有助于被并購企業(yè)保持良好的發(fā)展積極性，主動創(chuàng)造利潤。實踐中，該措施得到了越來越多的應用和認可。

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