江淮汽車整體上市后

陳欣

江汽集團(tuán)混改整體注入江淮汽車上市后，其管理效率和盈利能力提升的跡象尚不明顯。其原因固然可以歸咎于新能源汽車政策等外部沖擊帶來(lái)的影響，也可以從混改、定增、股東減持及股權(quán)激勵(lì)等方面的動(dòng)機(jī)來(lái)理解。

作為掌握獨(dú)立研發(fā)能力的自主品牌車企，江淮汽車（600418.SH）近年來(lái)一直著重發(fā)力于新能源汽車，進(jìn)行了大量技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的布局。

2016年9月，江淮汽車公告與大眾汽車簽署備忘錄，計(jì)劃在新能源汽車領(lǐng)域成立一家新的合資企業(yè)。次日江淮汽車的股價(jià)達(dá)到近期高點(diǎn)14.55元，此后表現(xiàn)萎靡，2017年5月最低曾跌至9.13元。

近日，有報(bào)道稱，中國(guó)已開始研究制定禁售傳統(tǒng)燃油汽車時(shí)間表，引發(fā)新能源汽車行業(yè)相關(guān)股票大漲。至9月15日收盤，江淮汽車的股價(jià)才10.61元，較2014年江淮汽車整體上市時(shí)的基準(zhǔn)價(jià)格10.12元（分紅調(diào)整后）僅高出5%，和2016年公司的定增價(jià)格10.62元相差無(wú)幾。因此，整體上市后江淮汽車為中小股東創(chuàng)造的價(jià)值還未能體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格上。

混改效果尚未明顯體現(xiàn)

2014年7月，江淮汽車發(fā)布重組預(yù)案，通過吸收合并的方式將江汽集團(tuán)整體上市。江汽集團(tuán)在整體上市后持股比例由此前的35.43%下降為30.47%，代表社會(huì)資本的建投投資與代表管理層利益的實(shí)勤投資通過在江汽集團(tuán)入股得以在整體上市后分別持有10.83%和2%的股份，從而實(shí)現(xiàn)了江汽集團(tuán)混合所有制和管理層持股兩項(xiàng)改革的重大步驟。市場(chǎng)也期望江淮汽車?yán)没旄牡钠鯔C(jī)，提高管理效率，加快公司的發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，江淮汽車的盈利能力在2014年大幅下滑，之后開始逐年改善。然而，與混改開始前的2013年相比，2016年的業(yè)績(jī)并不顯出色。公司的營(yíng)業(yè)收入從2013年的336.2億元上升至2016年的524.94億元，似乎增長(zhǎng)迅速； 歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)也從2013年的9.17億元增加至2016年的11.62億元，增長(zhǎng)26.7%，有所進(jìn)步。

但江淮汽車的股本從2013年的12.85億股擴(kuò)張至2016年的18.93億股，增加了47.3%，高于同期歸母凈利潤(rùn)的增幅，且公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流還呈現(xiàn)日益惡化的趨勢(shì)。

再來(lái)看盈利能力指標(biāo)，江淮汽車的毛利率從2013年的16.2%下降為2016年的9.6%，加上銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率均存在小幅增加，導(dǎo)致2016年的凈利率僅為2.2%，較2013年縮小了0.5%。

考慮到整體上市以及新能源汽車補(bǔ)貼會(huì)計(jì)政策變更的影響，我們可以看看追溯調(diào)整后的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。調(diào)整后，2013年的每股收益為0.77元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為16.07%，仍要高出2016年的每股收益0.72元/股和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率11.26%。

如果將整體上市過程中的2014年作為參照系，2016年，江淮汽車的各項(xiàng)盈利指標(biāo)就改善了更多。然而，在整體上市未完成時(shí)公司的管理層并不具備釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力，因此，很難將2014年的業(yè)績(jī)判斷為一個(gè)公允的參照對(duì)象。

總體來(lái)說(shuō)，至今為止，江淮汽車整體上市后營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)更多是源于增發(fā)的股本擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)，還未能明顯反映其內(nèi)生效率提高導(dǎo)致的盈利能力改善。

定增募投項(xiàng)目將釋放利潤(rùn)

江淮汽車公告，整體上市預(yù)案時(shí)就試圖以不低于9.11元/股的價(jià)格配套募集不超過5.96億元，用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。但公司在2014年年底取消了募集配套資金的安排。

2015年股災(zāi)發(fā)生后不久，江淮汽車在當(dāng)年7月22日公告，將以不低于13.88元/股的價(jià)格募集資金用于建設(shè)周期為兩年的三個(gè)項(xiàng)目：（1）新能源乘用車及核心零部件建設(shè)項(xiàng)目使用募集資金20億元，建成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年收入約237億元，凈利潤(rùn)約8.10億元；（2）高端及純電動(dòng)輕卡建設(shè)項(xiàng)目使用募集資金20億元，建成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年收入約109億元，凈利潤(rùn)約6.27億元；（3）高端商用車變速器建設(shè)項(xiàng)目使用募集資金約5億元，建成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年收入約17億元，凈利潤(rùn)約1.53億元。由于江淮汽車股價(jià)在2015年下半年大跌，2016年2月，公司又將增發(fā)底價(jià)調(diào)低為10.80元。

2016年8月15日，江淮汽車順利完成此次定增，以10.62元/股的價(jià)格募集資金凈額約45億元。定增完成后，整體上市時(shí)主要參與各方的持股都被大幅稀釋，江汽控股的持股減少為23.55%，建投投資和實(shí)勤投資的持股比例則分別降低至8.37%和1.55%。而本地的機(jī)構(gòu)則大幅增加持股比例，安徽省鐵路建設(shè)投資基金新增持股4.48%，合肥市國(guó)有資產(chǎn)控股的持股比例則由原有的3.39%上升至3.89%。

2017年8月15日，此次江淮汽車定增的限售股上市流通，而近期市場(chǎng)價(jià)格才剛剛上漲至一年多前的定增價(jià)格。

建投減持時(shí)機(jī)“湊巧”

江淮汽車的整體上市計(jì)劃披露前，建投投資和實(shí)勤投資在2013年12月以2.07元/每1元注冊(cè)資本的價(jià)格入股江汽集團(tuán)，江汽集團(tuán)當(dāng)時(shí)的估值為近40億元，但數(shù)月后整體上市預(yù)案中江汽集團(tuán)的估值上漲約為64億元。這樣可以估算建投投資持有江淮汽車股票的原始成本約為10.12/1.6=6.32元/股。

2016年4月28日，江淮汽車整體上市時(shí)的限售股解禁上市流通。此時(shí)，江淮汽車的股價(jià)僅在11.5元附近徘徊。盡管建投投資10.83%持股的成本較低，但并未在解禁后立即公告減持計(jì)劃，而是等待時(shí)機(jī)直至2016年8月22日才發(fā)布了減持公告，計(jì)劃自公告日起十五個(gè)交易日后六個(gè)月內(nèi)減持不超過2%的持股。

湊巧的是，江淮汽車在8月29日發(fā)布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案），又在9月8日公告與大眾汽車簽署合資合作諒解備忘錄，離減持計(jì)劃公告日僅十來(lái)個(gè)交易日。而消息公布前，江淮汽車的股票在9月6日就開始大漲，消息公布后仍繼續(xù)上漲至9月9日的最高點(diǎn)14.55元。

根據(jù)相關(guān)公告，建投投資自2016年9月13日開始減持，以13.90元/股—14.14元/股的價(jià)格減持了2400余萬(wàn)股，其中通過大宗交易減持了1580萬(wàn)股，將其持股比例從定增完成后的8.37%減至7.10%。從2016年三季報(bào)建投投資持股8.06%的數(shù)據(jù)可以判斷，建投投資在9月中下旬減持了0.31%，剩余0.96%減持股份的窗口為10月上旬，而10月中旬后江淮汽車的股價(jià)就開始一路下滑，至今尚無(wú)機(jī)會(huì)回到建投投資減持的價(jià)格區(qū)間。以公告的減持價(jià)格范圍測(cè)算，建投投資所減持的股份盈利近120%。endprint

股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的動(dòng)機(jī)

2016年8月，江淮汽車完成定增后，公司董事長(zhǎng)安進(jìn)等160名主要管理人員和技術(shù)骨干通過實(shí)勤投資持有1.55%的公司股份。8月29日，江淮汽車又?jǐn)U大激勵(lì)范圍推出了一份針對(duì)354位公司管理骨干和技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)價(jià)格為12.42元。草案公布的時(shí)機(jī)巧妙，安排在定增完成及建投投資公布減持計(jì)劃之后，在公告與大眾汽車合作之前。

此次激勵(lì)計(jì)劃擬授予1885.20萬(wàn)份股票期權(quán)，約占公司總股本的1%。等待期為授權(quán)后的兩年，之后三年每年可行權(quán)總額的1/3。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為：以2016年扣非后凈利潤(rùn)為基數(shù)，2018-2020年，扣非后凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率不低于10%，扣非后的凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且上述兩個(gè)指標(biāo)都不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比重不低于94%。且在股權(quán)激勵(lì)有效期內(nèi)，因增發(fā)導(dǎo)致新增加的凈資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)在業(yè)績(jī)考核時(shí)可不計(jì)入計(jì)算。而在等待期，江淮汽車剛好可以從容建設(shè)45億元定增的募投項(xiàng)目。

2016年，江淮汽車扣非后歸母凈利潤(rùn)為8.44億元，扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為8.17%。如需滿足三批行權(quán)的業(yè)績(jī)考核條件，江淮汽車2018-2020年的扣非后歸母凈利潤(rùn)應(yīng)起碼分別達(dá)到10.21億元、11.23億元和12.36億元。

預(yù)計(jì)該激勵(lì)計(jì)劃所產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用總額為6661萬(wàn)元，將分五年分?jǐn)傊?017-2021年期間的管理費(fèi)用，最大的一筆費(fèi)用是2018年的2405萬(wàn)元。

盡管此項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃尚未正式獲批落地，但有較大可能將會(huì)對(duì)江淮汽車未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)波動(dòng)造成重要影響。如要公司骨干未來(lái)行權(quán)買入股票，其股價(jià)還需大幅上揚(yáng)。

2018年業(yè)績(jī)或?qū)⑨尫?/p>

從股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的細(xì)節(jié)中可以看出，江淮汽車2017年的業(yè)績(jī)并未直接體現(xiàn)在考核指標(biāo)中。這一方面可能反映了當(dāng)時(shí)公司的管理層對(duì)今年業(yè)績(jī)的預(yù)判；另一方面也將會(huì)影響公司對(duì)今年盈余數(shù)據(jù)所做的會(huì)計(jì)判斷。

2017年上半年，整個(gè)新能源汽車行業(yè)受補(bǔ)貼退坡的影響較大，大多相關(guān)公司均出現(xiàn)了較大比例的凈利潤(rùn)下滑。8月30日，江淮汽車公布了上半年業(yè)績(jī)。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入253.13億元，同比下降4.08%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.45億元，同比下降40.31%。從目前的趨勢(shì)來(lái)看，2017年全年的業(yè)績(jī)也不樂觀。

機(jī)構(gòu)投資者從一季度開始明顯降低對(duì)江淮汽車的持股，其中，基金持股從2016年年末的11.4%降低至2017年二季度末的7.58%，券商持股在2016年年末還有6.09%，但到2017年二季度末已清零。

2016年，江淮汽車積極推進(jìn)新能源汽車業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了“牽手蔚來(lái)， 聯(lián)姻大眾”。隨著這些合作項(xiàng)目不斷推進(jìn)以及定增募投項(xiàng)目逐步建成，公司在2018年之后的盈利能力或?qū)⒋蠓纳啤?/p>

作者為云南大學(xué)/上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院博士生導(dǎo)師；云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生胡振飛亦有貢獻(xiàn)endprint