綠光資本：擅長做空的價值投資者

石偉

綠光資本成立于1996年，在截至2014年的18年間為投資者貢獻了年均超過20%的收益，但2015年卻巨虧20%，這是其近20年時間內出現(xiàn)的第二次年度虧損，而上一次還要追溯到金融危機如火如荼的2008年。

同樣是在2008年，綠光資本因為做空雷曼兄弟和貝爾斯登而名聲大噪，埃因霍恩與另外一位對沖基金大佬約翰·保爾森一起成為為數(shù)不多因金融危機而出名的基金經理之一。

但與保爾森不同的是，綠光資本在2008年仍然錄得凈虧損，這主要是因為，雖然埃因霍恩因做空而出名，但實際上其做多的頭寸一直大于空頭頭寸，也就是說，埃因霍恩從來都不是凈空頭，相反他一直信奉的是價值投資，其投資都是基于內在價值的做多和做空。

價值導向的投資

埃因霍恩出生于美國新澤西州，中學時代的他除了成績非常優(yōu)秀之外，還積極參與各種辯論比賽，他認為演講和辯論可以鍛煉折戟的批判性分析及邏輯思考能力。

進入康奈爾大學主修行政管理之后，埃因霍恩今后的人生“貌似”與投資風馬牛不相及，但大學三年級在華盛頓證券交易委員會經濟分析部門的實習經歷讓其對經濟學產生了濃厚興趣，因此在畢業(yè)后毫不猶豫地選擇進入帝杰證券公司，從事投資銀行分析工作；兩年后，埃因霍恩抓住機會進入一家中等規(guī)模的對沖基金西格爾考勒瑞基金公司。在這家公司，埃因霍恩的投資技能得以大幅提升。

或許投資真的與賭博有某種相通之處，正如很多投資大佬都精通某種撲克或者橋牌游戲一樣，埃因霍恩也概莫能外，而且他在德州撲克方面還更加技高一籌。2006年，在世界系列撲克比賽（WSOP）中，埃因霍恩名列第18位，獲得65萬美元的獎金；2012年的WSOP中，埃因霍恩以業(yè)余選手的身份獲得第三名，所獲435萬美元的獎金全部捐贈給慈善機構。埃因霍恩不光是在投資方面非常認真，撲克游戲也同樣如此。為了參加WSOP，他聘請了有22年執(zhí)教經驗的麥克·麥當勞做教練，每天練習10-15個小時。

1996年，28歲的大衛(wèi)·埃因霍恩以100萬美元為資本創(chuàng)立了綠光資本，2008年因做空貝爾斯登和雷曼攬金10億美元，埃因霍恩從一個籍籍無名的小子名揚華爾街。

埃因霍恩是一位著名的激進投資者，他多次通過買入股票進入目標公司的董事會，然后推行改革，改善公司狀況。他認為，雖然行業(yè)內有會計師進行審計，并且有各種監(jiān)管機構進行監(jiān)管，但這還遠遠不夠，因為很多規(guī)定都沒有得到很好的執(zhí)行，再加上很多上市公司的管理層不夠盡責和誠實，投資者群體往往會受到傷害。

但是，埃因霍恩同樣認為，強調內在價值的投資方式能夠在長期內產生絕對回報，而且具有很強的安全邊際，這一點從綠光資本的持股中就可以看出來，例如蘋果公司、輝瑞醫(yī)藥。埃因霍恩曾經多次買入蘋果公司的股票，最早的一次是在1999年12月以每股14美元的價格買入，然后在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前的2000年1月以每股18美元的價格及時獲利了結。雖然收益率相當不俗，但埃因霍恩認為賣出決定是其一生中最糟糕的決定之一，因為即使有互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的強力沖擊，蘋果股價仍然不斷創(chuàng)出新高。不甘心的埃因霍恩在2010年7月份再次買入蘋果股票，當時蘋果股價已經接近260美元，但事后證明這一買入決定是正確的，蘋果股價此后一路上揚，直至2012年9月21日達到705.07美元的歷史最高，綠光資本雖然并未持有至最高點，但仍然獲益頗豐。埃因霍恩第二次買入的理由是，iPhone手機和iPad仍處于上升期，其銷售將帶動人們對蘋果筆記本電腦和臺式機的需求，且公司的每股現(xiàn)金高達45美元，市盈率只有10余倍，具有清晰的增長模式且無杠桿，這筆投資是一個絕佳的機會。

綠光資本在2010年年底、2011年一至四季度末及2012年一季度末，分別持有83.7萬股、83.7萬股、107.7萬股、131.3萬股、146.3萬股、146.3萬股蘋果股票。

埃因霍恩認為，在選股時需要有清晰的獨特見解，而他能理解一般人看不透的問題，即目標公司與行業(yè)內其他公司的不同之處。華爾街一位資深的基金經理曾經對媒體表示，在華爾街，大部分人都是在相互抄襲，真正有原創(chuàng)思維的人不超過12個，而埃因霍恩就是其中之一。

做空貝爾斯登和雷曼

雖然早在2000年就小有名聲，但埃因霍恩真正成名是做空次貸危機。當時，埃因霍恩意識到美國房地產泡沫有破裂的跡象，于是開始做空在房地產市場有很大風險敞口的雷曼兄弟，以及身處漩渦中心的華爾街第五大投行貝爾斯登。

2007年7月，法國巴黎銀行凍結了埃因霍恩所管理的三只“次級債基金”，他敏銳地意識到次貸危機的影響力遠超預期，開始以融券方式做空。2008年，埃因霍恩在兩個不同場合對雷曼兄弟的交易提出質疑，公開表示其正在做空該公司。

在投資領域，很少有人會公開做空意圖，因為這樣可能引起目標公司的警惕，尤其是在做空領域享有盛名的貝爾斯登，如果預言失敗，對其名譽將造成很大的傷害。果不其然，雷曼兄弟很快安排公司首席財務官艾琳·卡蘭與埃因霍恩會面，以期打消其對雷曼的疑慮，《華爾街日報》也在第一時間刊登了一篇對卡蘭熱情洋溢的贊美文章，但埃因霍恩對此不以為然，他認為卡蘭的專長是稅務律師而非財務，而且上任剛半年，“和他的對話讓我想起當年與聯(lián)合資本公司管理層的對話，我們的問題有條有理，而對方卻閃爍其詞，沒有絲毫的誠意?！?/p>

好在貝爾斯登很快就倒閉了，埃因霍恩的預言被證實了一半，但雷曼兄弟公布的一季報高于預期，隨后股價大漲50%，埃因霍恩仍然相信自己的判斷。5月21日，埃因霍恩在“伊拉·索恩投資研究大會”上再次以令人信服的分析解讀了雷曼兄弟的資金狀況和財務數(shù)據(jù)，指出了問題所在，“綠光資本之所以賣空雷曼兄弟，不僅因為它捏造數(shù)字，還因為它使整個金融系統(tǒng)陷于巨大的風險之中。”演講之后，雷曼兄弟股價應聲暴跌，數(shù)周之后公布的財報顯示其當季虧損28億美元。4個月之后的9月份，雷曼兄弟申請破產保護，埃因霍恩取得了最終的勝利，綠光資本從中大賺10億美元。endprint

埃因霍恩聲名鵲起，一言一行備受市場矚目，其在公開場所的言論會立刻在資本市場有所反應。例如，埃因霍恩有一次批評建筑公司Martin Marietta Materials，后者股價8分鐘內暴跌14%，美國體育用品零售店Dick在被埃因霍恩點名后3分鐘內下跌6%。

最有意思的一次是，埃因霍恩在一次演講中提到了通用汽車，后者股價5分鐘暴跌5%，但后來交易員發(fā)現(xiàn)自己聽錯了，埃因霍恩是說他買入了通用汽車，通用汽車的股價立馬反彈起來。被埃因霍恩點名后第二天下跌10%以上的股票還包括St.Joe、Seagate Technology以及Cigna等。

后危機時代：折戟2015

在成功狙擊雷曼兄弟之后，埃因霍恩將目標鎖定主權債務不斷惡化的美國。2009年10月，埃因霍恩宣稱美國的財政狀況已經接近違約邊緣，零利率政策正在傷害美元的價值，隨后開始做空美元，同時買入黃金實物。2009年，美元指數(shù)下跌超過4%，黃金現(xiàn)貨則上漲24%。

此外，埃因霍恩還不斷尋找機會做空在金融危機中名譽受損的評級機構穆迪，他發(fā)現(xiàn)該公司只有4個人負責亞洲和中東地區(qū)20多個國家和地區(qū)的主權風險評級，而且，主權評級模型中沒有人口、收入、預期稅率等重要變量，基本的定量評估能力非常薄弱，因此開始做空穆迪。由于在金融危機中的評級表現(xiàn)，穆迪被美國證監(jiān)會調查，股價從29.75美元一路跌至19美元，綠光資本又從中大賺一筆。

即使是在金融危機如火如荼的2008年，雖然最終錄得虧損，但埃因霍恩的綠光資本在操作方面仍然可圈可點。

然而，一直順風順水的埃因霍恩在2015年卻栽了個大跟頭，這一年對于他來說可謂流年不利，無論買入什么都不能避免下跌的宿命。

2015年，綠光資本投資的太陽能公司SunEdison全年下跌83%，Consol能源下跌60%，美光科技跌幅也有20%，而其長期堅持做空的綠山咖啡卻因為被以JAB控股為首的財團斥資收購而暴漲28%。

創(chuàng)建至今，綠光資本只有大約800名客戶。2015年，由于業(yè)績不佳，旗艦基金收益率為-20.4%，導致基金規(guī)?？s水32億美元，其中客戶撤資至少6億美元。

綠光資本是一家上市的基金公司，其股價在2015年年底曾經一度跌破發(fā)行價。根據(jù)財報，該基金大約有30%的外部資金因為合同條款的限制而被鎖定，且撤資以后將很難再成為綠光資本的客戶，因為綠光資本幾乎不從外部進行募資。endprint