券商監(jiān)管趨緊

方斐

隨著全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的常態(tài)化，市場對未來券商監(jiān)管趨緊的負(fù)面預(yù)期已充分落地，而新的監(jiān)管體系對行業(yè)、市場健康發(fā)展的促進(jìn)效用正逐步體現(xiàn)。

9月8日，中國證券業(yè)協(xié)會就《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理指引（征求意見稿）》（下稱“《指引》”）公開征求意見，截止日期為9月22日。交易所據(jù)此發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）?！墩髑笠庖姼濉分饕抻唭?nèi)容包括規(guī)范融入方主體、限制最低交易金額及資金投向、限制標(biāo)的證券類型、明確股票質(zhì)押率上限等。為減輕對存量業(yè)務(wù)的影響，新規(guī)將適用“新老劃斷”的原則，修訂內(nèi)容僅適用于新增合約，此前已存續(xù)的合約可以按照原有規(guī)定執(zhí)行和辦理延期，不需要提前了結(jié)。

新規(guī)旨在限制資金投向，并進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險管理。股票質(zhì)押回購《征求意見稿》主要修訂內(nèi)容包括規(guī)范融入方主體、限制最低交易金額及資金投向、限制標(biāo)的證券類型、明確股票質(zhì)押率上限、細(xì)化風(fēng)控指標(biāo)要求等。明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品；融入資金應(yīng)當(dāng)用于實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元；不再認(rèn)可基金、債券作為初始質(zhì)押標(biāo)的；明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。

雖然目前新規(guī)仍處在征求意見階段，但此舉表明金融監(jiān)管仍在持續(xù)，監(jiān)管政策大力引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，未來，隨著新規(guī)的正式實施，金融監(jiān)管一直以來強(qiáng)調(diào)的引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉哪繕?biāo)則會進(jìn)一步得以體現(xiàn)，新規(guī)進(jìn)一步明確了融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，聚焦了金融服務(wù)實體的定位，防風(fēng)險和去杠桿并舉，將有利于資本市場長期健康的發(fā)展。

從存量業(yè)務(wù)和未來的發(fā)展空間來看，股票質(zhì)押式回購新規(guī)對券商業(yè)務(wù)的影響較為有限，相對而言，上市券商整體資本實力及評級較好，將業(yè)務(wù)規(guī)模與公司凈資本及監(jiān)管評級相掛鉤也會有利于資本實力強(qiáng)、分類評級結(jié)果較好的大型券商提高市場集中度，長期來看也將有利于資本市場健康規(guī)范的發(fā)展。因此，綜合而言，監(jiān)管新規(guī)是證券行業(yè)未來發(fā)展的長久之計。

加強(qiáng)風(fēng)險控制是初衷

本次《征求意見稿》是對老辦法的進(jìn)一步完善，采用新老劃斷的原則。關(guān)于股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的規(guī)范，協(xié)會于2015年3月15日發(fā)布了《證券公司股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》。為了提高證券公司服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力和水平，保護(hù)投資者合法權(quán)益，防控交易風(fēng)險，協(xié)會根據(jù)當(dāng)前股票質(zhì)押交易的市場情況及風(fēng)險狀況，開展本次征求意見活動，對2015年的指引進(jìn)行修訂。為降低《指引》修訂對市場的影響，《指引》采用新老劃斷的原則，即發(fā)布后只適用于新增合約，存續(xù)合約不需要提前了結(jié)合約。

加強(qiáng)風(fēng)險控制是初衷，過程管理更加嚴(yán)格?！吨敢分饕谝韵缕邆€方面進(jìn)行了修訂：一是強(qiáng)化盡職調(diào)查要求，加強(qiáng)風(fēng)險的事前控制；二是對融出資金進(jìn)行限定，要求融入方使用專用賬戶存放融入資金，證券公司發(fā)現(xiàn)資金用途違反協(xié)議約定的，應(yīng)當(dāng)督促融入方采取改正措施；三是完善風(fēng)險防范措施，《指引》進(jìn)一步細(xì)化風(fēng)控要求，按照分類監(jiān)管原則對自有資金融資規(guī)模進(jìn)行控制，同時要求對壞賬減值進(jìn)行計提；四是建立黑名單制度，對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起3年內(nèi)，不得向其提供融資；五是加強(qiáng)對證券公司的自律管理；六是強(qiáng)化對資產(chǎn)管理客戶的權(quán)益保護(hù)；七是嚴(yán)格限制關(guān)聯(lián)方交易。

融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品、資金用途納入監(jiān)管。首先，《征求意見稿》明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，對融資方的范圍做了嚴(yán)格限制，防止金融機(jī)構(gòu)過度使用杠桿。同時，通過設(shè)置融資金額門檻：首次最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元，則能有效規(guī)避散戶投資者，促進(jìn)該業(yè)務(wù)用于實體經(jīng)濟(jì)融資需要。資金用途以前沒有明確規(guī)定，新規(guī)要求融入資金應(yīng)當(dāng)用于實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票，并要求融入資金存放于其在銀行開立的專用賬戶。從股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的客戶端以及資金流出端雙管齊下，將促使股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本源，需求端將有所回落。

明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%，比例限制問題對業(yè)務(wù)不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響，對市場的流動性沖擊有限。在集中度方面的限制比例有：單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。在價格風(fēng)險方面限制的比例有：股票質(zhì)押率上限不得超過60%。對于剛需，融資方可以通過分散承做的券商來規(guī)避，所以不會有絕對的政策限制；而60%的質(zhì)押上限對市場的約束程度并不高，因為在過去股災(zāi)的洗禮下，市場上股票質(zhì)押率基本都在五折以下。

在1233只有股票質(zhì)押的上市公司中（上市公司總數(shù)為3354家），質(zhì)押比例超過50%的只有15家，未解壓交易參考市值約為1000億元；質(zhì)押比例超過60%的只有5家，對應(yīng)為加壓交易的參考市值約455億元。對于這部分標(biāo)的到期后有一定的流動性問題，但對市場整體的沖擊有限，一方面是因為范圍較?。涣硪环矫媸且驗檫@些質(zhì)押式回購并非集中到期，同一標(biāo)的平均有16次交易，多為滾續(xù)到期，有較大的緩沖空間。

券商自有資金用于發(fā)展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)仍有較大空間，受益于過去兩三年資本的大幅補充。《指引》按照分類監(jiān)管原則對自有資金融資規(guī)模進(jìn)行控制，即分類評價結(jié)果為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結(jié)果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評價結(jié)果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%。

初步估算，上市券商股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中自有資金規(guī)模占凈資本的比例分布在11%至103%區(qū)間，基本都在指引規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)線之內(nèi)，個別券商剛剛觸及標(biāo)準(zhǔn)線。過去的一年，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)增長較快，自有資金的充足主要受益于券商普遍得到了較大幅度的資本補充。endprint

業(yè)務(wù)規(guī)模增速或放緩

股票質(zhì)押式回購凈收入占行業(yè)收入的5%左右。股票質(zhì)押式回購對券商的收入貢獻(xiàn)包括通道費及息差兩部分：銀行作為資金供需方，通過定向資管對接股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)，券商收取萬分之三到萬分之五的通道費用；券商以自有資金或融入資金對接業(yè)務(wù)需求，目前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的費率在6.5%左右，綜合考慮自有資金的機(jī)會成本及融入資金的利息成本，取3%為業(yè)務(wù)凈息差。根據(jù)滬深交易所的統(tǒng)計，截至2016年年末，市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)待購回余額為1.28萬億元，較上年末增長81.2%。據(jù)廣發(fā)證券的測算，2016年，股票質(zhì)押式回購凈收入貢獻(xiàn)行業(yè)營業(yè)收入（合并報表口徑）的4.5%-5.2%。

存量股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中，融資額低于500萬元的業(yè)務(wù)規(guī)模占比很低。2016年以來，多家券商陸續(xù)推出小額股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，客戶通過APP端即可申請，資金可用于消費、二級市場交易、參與打新等。這一業(yè)務(wù)的主要目的是為滿足客戶資金需求，增強(qiáng)客戶黏性，考慮到券商零售客戶的主要需求為二級市場交易以及A股高換手率的特點，小額股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)整體規(guī)模較小，且對接二級市場加杠桿的資金需求可被融資融券替代。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年以來的3049筆股票質(zhì)押式回購交易中，以四折的質(zhì)押率測算，借款額低于500萬元限額的合計融資金額為9.4億元，占總?cè)谫Y金額的0.3%；2016年以來的1195只股票質(zhì)押回購標(biāo)的中，未解押交易股數(shù)占總股本比例超過50%限額的僅10只；截至2017年9月8日的3305只股票質(zhì)押標(biāo)的中，質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例超過50%的有112只，存量業(yè)務(wù)質(zhì)押比例大部分符合新規(guī)的要求。

另一方面，截至2017年9月10日，質(zhì)押回購標(biāo)的總市值占A股總市值的比重僅為2.5%，參考A股第一大股東平均33.5%的持股比例，假設(shè)股東將其持有的30%用于質(zhì)押回購融資，券商給予四折質(zhì)押率，以A股目前61.1萬億元的總市值測算，股票質(zhì)押回購待購回金額可達(dá)2.5萬億元，是2017年中報數(shù)據(jù)的1.6倍，股票質(zhì)押回購仍有擴(kuò)容發(fā)展的空間，但規(guī)模增速將放緩。

考慮到《征求意見稿》限制融入方資金投向二級市場，且前期落地的“減持新規(guī)”導(dǎo)致質(zhì)押股票的流動性下降，券商普遍提高風(fēng)控力度，股東通過質(zhì)押獲得的融資額有所降低，預(yù)計股票質(zhì)押回購的業(yè)務(wù)規(guī)模增速將放緩。

《征求意見稿》擬按照分類監(jiān)管原則對證券公司自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)融資規(guī)模進(jìn)行控制，自有資金融資余額不得超過公司凈資本比重對應(yīng)各評級標(biāo)準(zhǔn)分別為：A類150%，B類100%，C類50%。參考2017年中報的數(shù)據(jù)，上市券商自有資金出資的股票質(zhì)押回購待購回金額占凈資本比例均在限額以下，且16家A類券商均具備充裕的提升空間，業(yè)務(wù)規(guī)模更具競爭優(yōu)勢。

股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)模仍有空間，自有資金不足則由資管來補。從2014年不足1800億元的規(guī)模，到2015年6800億元規(guī)模，再到2016年1.2萬億元的規(guī)模，近幾年，股票質(zhì)押式回購出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，尤其是2016年下半年之后，反映出融資市場需求的旺盛。在融資環(huán)境整體偏緊的背景下，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)仍然是實體獲取資金具有吸引力的一種方式。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，再融資尚未全面放開的背景下，如果券商自有資金觸及標(biāo)準(zhǔn)線，券商仍可以通過資管業(yè)務(wù)替代自有資金去滿足市場需求。

從嚴(yán)監(jiān)管預(yù)期已充分反應(yīng)

近期，有關(guān)券商監(jiān)管的新規(guī)不斷出臺，表明金融監(jiān)管并未放松。隨著股票質(zhì)押、投行內(nèi)控新規(guī)的相繼發(fā)布，證券業(yè)內(nèi)也開始聚焦降杠桿和防風(fēng)險，為服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)添磚加瓦。

股票質(zhì)押、投行新規(guī)的完善，逐漸形成了對券商各業(yè)務(wù)條線的監(jiān)管閉環(huán)。股票質(zhì)押新規(guī)主要從融資方、融資用途、質(zhì)押率、集中度、質(zhì)押標(biāo)的風(fēng)控、券商凈資本管理等多個維度完善質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理，新規(guī)適用新老劃斷的原則。投行內(nèi)控新規(guī)主要包括禁止分支機(jī)構(gòu)從事承攬等輔助活動以外的投行業(yè)務(wù)、禁止不合理價格戰(zhàn)、禁止過度激勵等。

監(jiān)管新規(guī)延續(xù)2016年以來對券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用等各線業(yè)務(wù)的監(jiān)管體系革新，并順應(yīng)前期金融工作會議的要求，進(jìn)一步確立券商從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管的新常態(tài)。

股票質(zhì)押新規(guī)聚焦降杠桿、防風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)三大方向，對業(yè)務(wù)沖擊力度有限。新規(guī)一方面限制質(zhì)押率、集中度、禁止資管產(chǎn)品質(zhì)押，堅定推進(jìn)降杠桿、防風(fēng)險；另一方面，監(jiān)管資金用途、限制小額質(zhì)押及金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押，保障脫虛向?qū)?、服?wù)實體經(jīng)濟(jì)。

在資本市場層面，長期降低市場風(fēng)險，驅(qū)動上市公司做強(qiáng)主業(yè)，配合減持新規(guī)引導(dǎo)價值投資。在業(yè)務(wù)層面，由于實行新老劃斷的原則，短期影響有限，同時將券商業(yè)務(wù)規(guī)模與分類評級掛鉤，利好資本實力充足的大券商，市場集中度或提升。

雖然短期增速或受影響，但隨著投行的規(guī)范化、制度化、平臺化，人才將向龍頭集中。投行內(nèi)控新規(guī)延續(xù)對券商業(yè)務(wù)條線的監(jiān)管完善，推動投行規(guī)范化、平臺化。如落地則短期影響業(yè)務(wù)增速但沖擊有限，中長期可提升品質(zhì)。直接融資大發(fā)展背景下，投行發(fā)展空間依然廣闊?？紤]新規(guī)禁止價格戰(zhàn)、過度激勵等，未來投行費率或企穩(wěn)回升，薪酬支出或下滑，利潤率向上，人才資源向大平臺回流，龍頭市占率或逐步提升，監(jiān)管新常態(tài)下應(yīng)持續(xù)關(guān)注相對受益的大型券商。

對券商個體而言，隨著監(jiān)管體系的全面革新，大型券商相對受益。從監(jiān)管角度來看，2016年以來，券商各業(yè)務(wù)條線監(jiān)管全面革新，更加注重券商凈資本管理及合規(guī)風(fēng)控；與此同時，對部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式和靈活展業(yè)方式、激勵機(jī)制則加以限制。因此，凈資本實力領(lǐng)先、經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健的大型券商相對受益，而依托于業(yè)務(wù)創(chuàng)新、高激勵的中小型券商晉升難度加大。近期相繼發(fā)布的投行內(nèi)控新規(guī)、股票質(zhì)押新規(guī)分別針對業(yè)務(wù)的激勵制度和凈資本管理加以設(shè)限，預(yù)計業(yè)務(wù)將回流至大型券商。

在經(jīng)營方面，近三年，五大龍頭券商（中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券）地位穩(wěn)固，收入、凈利潤的集中度顯著提升，2017年上半年分別達(dá)到42.3%和38%。分業(yè)務(wù)而言，可以看出對綜合服務(wù)能力要求更高的業(yè)務(wù)，大型券商集中度更高，例如資管凈收入（主動管理能力更強(qiáng)）、IPO承銷金額（對大型項目的操盤能力）等。

反觀傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，成交量集中度持平，實際上，近兩年，中小型券商仍通過降低傭金率搶奪大券商的市場份額，但大券商傭金率已相對企穩(wěn)（個別甚至出現(xiàn)回升），因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入集中度明顯提升（與成交量集中度不匹配）。未來，隨著監(jiān)管政策的逐步落實，加上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，投行、資管、信用等業(yè)務(wù)更加注重綜合服務(wù)能力，預(yù)計券商各線業(yè)務(wù)集中度均有望進(jìn)一步提升。

2016年以來，隨著全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的常態(tài)化，市場對券商從嚴(yán)監(jiān)管的預(yù)期已有足夠的反應(yīng)，對未來監(jiān)管趨緊的負(fù)面預(yù)期已充分落地，而新的監(jiān)管體系對行業(yè)、市場健康發(fā)展的促進(jìn)效用正在逐步體現(xiàn)。未來，龍頭券商依托領(lǐng)先的資本實力和規(guī)范的經(jīng)營體系，相對受益于新的監(jiān)管體系，加上經(jīng)營指標(biāo)集中度的提升，聚焦龍頭是大勢所趨，龍頭券商的發(fā)展值得持續(xù)關(guān)注。

目前，隨著融資融券、并購重組、債券承銷等多項業(yè)務(wù)環(huán)境的逐步回暖，大型券商的PB估值處于1.5-1.8倍的中樞水平。在當(dāng)前輪動的市場行情下，在證金增持和市場回暖的有利條件下，業(yè)績穩(wěn)健和較低估值的券商板塊的配置價值日益凸顯。endprint