基于資本市場風(fēng)險(xiǎn)下我國金融安全路徑建設(shè)研究

朱東明，張碧馨

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

基于資本市場風(fēng)險(xiǎn)下我國金融安全路徑建設(shè)研究

朱東明，張碧馨

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，資本市場的收益直接關(guān)系到其他經(jīng)濟(jì)部門的資金成本，而資本市場的穩(wěn)定性直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)性與可持續(xù)性。通過梳理經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資本市場的基本特征，發(fā)現(xiàn)盡管宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，但資本市場的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)一步增加。分析表明，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)主要來自經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下制度建設(shè)的滯后和不完善。由此，為保障我國的金融安全，降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)，要結(jié)合供給側(cè)改革，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保痪S持金融政策的穩(wěn)定性，調(diào)節(jié)資本市場情緒；加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)，落實(shí)市場監(jiān)管；規(guī)范金融衍生品工具，積極進(jìn)行政策創(chuàng)新；引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)，合理進(jìn)行投資決策。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；供給側(cè)改革；資本市場；風(fēng)險(xiǎn)

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷過去幾十年高速增長、演化之后，達(dá)到一個(gè)新的發(fā)展階段，發(fā)展速度由長期高速向中速平穩(wěn)增長轉(zhuǎn)型；發(fā)展方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)型；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整從增量擴(kuò)能到調(diào)整存量、做優(yōu)增量轉(zhuǎn)型；增長動(dòng)力由要素和投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型[1]。這也就是習(xí)近平總書記2014年提出的“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”概念。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也出現(xiàn)了供需失衡問題，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和穩(wěn)定性。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的供需矛盾，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，習(xí)近平總書記適時(shí)地提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，解決供需矛盾，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長[2]。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造和配置貨幣資金，關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的和諧穩(wěn)定發(fā)展。作為貨幣資金的配置部門，資本市場在供給側(cè)改革中起著至關(guān)重要的作用，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)高低直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)性與可持續(xù)性。降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)我國的金融安全，保障資本市場的健康運(yùn)行、合理發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下重要的經(jīng)濟(jì)課題。

一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國資本市場的新變化

資本市場是資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過信用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場，廣泛意義上指的是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場。自從1990年上海證券交易所成立至今，我國的資本市場經(jīng)歷飛速的發(fā)展，為促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國家經(jīng)濟(jì)體制改革做出了巨大的貢獻(xiàn)。如今，資本市場已經(jīng)成為整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)節(jié)中必不可少的一部分。資本市場集中了社會(huì)各方的貨幣資金，充分發(fā)揮市場機(jī)制進(jìn)行資金配置，提高了資源配置的整體效率。對(duì)生產(chǎn)部門的企業(yè)經(jīng)營者來說，企業(yè)上市有利于建立自身的約束機(jī)制，完善經(jīng)營模式，同時(shí)可以籌集資金使企業(yè)更好地發(fā)展。對(duì)于個(gè)體投資者而言，資本市場是一種便捷的投資渠道。在國際資本交流層面，資本市場的對(duì)外開放也吸引了境外資金投資，擴(kuò)大了我國利用外資的渠道和方式。

2014年，習(xí)近平總書記正式提出“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”的概念，指出我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)全新的階段。資本市場發(fā)生的變化也切實(shí)印證了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，為資本市場發(fā)展提供支撐

資本市場被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。也就是說，資本市場的長期收益需要宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做支撐，而宏觀經(jīng)濟(jì)因素也是資本市場定價(jià)因素中不可或缺的一部分[3][4]。宏觀經(jīng)濟(jì)決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率、未來的投資機(jī)會(huì)和消費(fèi)預(yù)期，自然也是資本市場收益的重要影響因素。常見的宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素包含貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及國際因素等方面。

1.貨幣政策

根據(jù)古典貨幣數(shù)量學(xué)說，當(dāng)流通貨幣供給量的增加超過需求量的增量時(shí),市場利率會(huì)下降,就會(huì)有部分資金流入資本市場,從而提高資本市場的成交量和成交金額。另一方面，貨幣供給增長會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長,使企業(yè)現(xiàn)金流增加,從而帶來市場收益率的上漲。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，央行實(shí)行總體穩(wěn)健的貨幣政策，目標(biāo)包括保持經(jīng)濟(jì)的合理增長，實(shí)現(xiàn)就業(yè)和匯率的穩(wěn)定，在保持合理經(jīng)濟(jì)增速的前提下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在這一方針下，資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，流動(dòng)性保持在適度區(qū)間內(nèi)，得益于良好的貨幣政策環(huán)境。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出

資本市場收益增加的根本動(dòng)力應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場收益的變化是同向的：在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，資本市場的行情必然隨之疲軟下跌；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮時(shí)，資本市場的走勢也會(huì)呈現(xiàn)上升走勢[5]。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由長期高速向中速平穩(wěn)增長轉(zhuǎn)型，對(duì)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展是有利的。供給側(cè)改革進(jìn)一步提出實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的任務(wù)，優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，有利于資本市場的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

3.國際因素

匯率和大宗商品的國際價(jià)格會(huì)對(duì)資本在全球間的流向帶來變化，導(dǎo)致資本在全球資本市場之間的流動(dòng)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)一步加深，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性增強(qiáng)。例如，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等區(qū)域金融危機(jī)事件爆發(fā)后，短時(shí)間內(nèi)就通過外匯、國際資本流動(dòng)等途徑傳導(dǎo)至其他國家，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。此外，各國的政策，尤其是貨幣政策也表現(xiàn)出一定的傳導(dǎo)性。美國政府的加息決策很可能導(dǎo)致歐洲、日本央行也順應(yīng)利率周期進(jìn)行加息。

綜上，可以看出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，雖然市場環(huán)境復(fù)雜多變，但總體而言，穩(wěn)健的貨幣政策、平穩(wěn)運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都為資本市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外在條件。

(二)資本市場行情變化顯現(xiàn)

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，滬深兩市的總市值變化如圖1所示?？梢钥闯?，2013年初至2014年中經(jīng)濟(jì)新常態(tài)概念提出之前，我國股票市場的總市值和流通市值十分穩(wěn)定，總市值和流通市值分別穩(wěn)定維持在2萬億元和1.7萬億元的規(guī)模。而進(jìn)入2015年后，我國股票市場的總市值增長迅猛，在2015年6月的最高點(diǎn)達(dá)到6萬億元。此后，雖然市值回落，但仍然保持了4.5萬億元的總市值和4萬億元的流通市值。

圖1 2013年1月至2017年1月，我國股票市場總市值變化(單位：萬億元)

從圖2給出的股票市場指數(shù)變化圖中，也可以觀察到同樣的趨勢：2013年初至2014年中，上證綜指和深證成指運(yùn)行平穩(wěn)，隨后兩市股指在2015年達(dá)到最高點(diǎn)，此后市場指數(shù)回落。

圖2 2013年1月至2017年1月，上證綜指和深證成指的指數(shù)變化

(三)資本市場波動(dòng)增加，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件

在資本市場上，風(fēng)險(xiǎn)和收益相伴相生。合理區(qū)間內(nèi)的收益率波動(dòng)是市場進(jìn)行信息交換，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格到達(dá)真實(shí)價(jià)值的正常過程。但大幅度大范圍的市場波動(dòng)會(huì)引發(fā)投資者的恐慌情緒，破壞資本市場的穩(wěn)定性，甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[6]。我國投資者的理性投資理念欠缺，投資能力嚴(yán)重不足，盲目追漲殺跌，熱衷炒概念，造成股票市場經(jīng)常大幅動(dòng)蕩[7]。在微觀層面上，高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資成本增加，降低資金的使用效率，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營和交易行為更加謹(jǐn)慎，成本隨之增加。在宏觀層面上，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)過高會(huì)導(dǎo)致資本市場的秩序混亂，既增加了制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的難度，也會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果。

圖3 2005年1月至2016年9月的上海證券市場月度波動(dòng)率

資本市場在2015年6月出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，這次風(fēng)險(xiǎn)事件的起因來自融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不夠規(guī)范。融資融券，是一項(xiàng)基本的信用交易制度，是證券市場的重要組成部分[8]。融資融券交易(securities margin trading)泛指保證金業(yè)務(wù)，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。融資融券交易為我國股票市場提供了做空交易渠道，改變了我國股票市場的“單邊市”格局，對(duì)完善證券交易機(jī)制，形成合理規(guī)范的資金、證券融通渠道有著重要意義，是我國資本市場推進(jìn)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的一項(xiàng)重要工程。然而，由于投資者的非理性、杠桿率的增加、部分券商違規(guī)操作以及監(jiān)管不到位等種種原因，融資融券業(yè)務(wù)自2014年年底開始了瘋狂增長。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展更是為資金涌入資本市場創(chuàng)造了客觀條件。2015年6月，融資融券業(yè)務(wù)的余額高達(dá)2.2萬億元，不僅是2015年1月底1.12萬億元余額的一倍，還超過了2010年到2014年4年間累積余額的數(shù)倍。這時(shí)，融資融券余額中融資余額已經(jīng)達(dá)到融券余額的580倍，凸顯了融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的不對(duì)稱性。隨著行情逆轉(zhuǎn)，融資資金踩踏逃出市場導(dǎo)致股票市場的崩盤式下跌，投資者承受了巨大的損失。

融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的失控造成了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了我國資本市場制度的不完善和投資者心理的不成熟，提示了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。這次風(fēng)險(xiǎn)事件的突出特征在于，當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)運(yùn)行階段，但我國的資本市場仍然表現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定性，這和金融危機(jī)導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)事件存在明顯的不同：在金融危機(jī)期間,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑傳導(dǎo)至資本市場，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。說明經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)特征產(chǎn)生了一定變化。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資本市場的風(fēng)險(xiǎn)來源分析

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，面臨國內(nèi)外復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，資本市場面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：資本市場出現(xiàn)了大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)事件，市場整體的波動(dòng)加劇。從來源角度分析，資本市場存在的風(fēng)險(xiǎn)因素主要集中在以下六個(gè)方面：

(一)金融衍生品市場

金融衍生品是包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的混合金融工具，是我國資本市場創(chuàng)新建設(shè)的前沿。完善的金融衍生品市場可以為投資者提供更多的交易選擇、更好的避險(xiǎn)設(shè)計(jì)及套利策略。我國相繼推出股指期貨、交易型開放式指數(shù)基金期權(quán)等產(chǎn)品，但相比美國、歐洲等成熟市場，我國在產(chǎn)品開發(fā)、制度建設(shè)、法規(guī)設(shè)立等方面仍有很大的進(jìn)步空間。

不容忽視的是，金融衍生品是資本市場的重要風(fēng)險(xiǎn)來源。金融衍生品的高杠桿特性會(huì)放大資本市場自身的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，金融衍生品關(guān)聯(lián)了多個(gè)市場，造成跨市場的波動(dòng)溢出加劇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增強(qiáng)。我國資本市場具有濃厚的投機(jī)氛圍和非理性特征，投資者缺乏對(duì)衍生品市場的基本了解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件缺乏準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，很多人都有重倉交易、忽視止損的不良投資習(xí)慣。這些不良的投資習(xí)慣經(jīng)衍生品的杠桿放大后，會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重的干擾和損害。2015年6月我國的資本市場風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都遭受了巨大的沖擊。

(二)程序化交易

程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，根據(jù)預(yù)先設(shè)定好的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為，包括量化交易、高頻交易和算法交易等交易形式。使用程序化交易可以在交易過程中克服人的情緒化因素，部分消除不理性的決策。程序化交易還具有極快的交易速度，可以第一時(shí)間執(zhí)行合適的交易策略。但在實(shí)際應(yīng)用中，程序化交易會(huì)大幅增加資本市場交易的頻率和金額，增強(qiáng)市場的不穩(wěn)定性。并且有些交易策略會(huì)和金融衍生品市場相關(guān)聯(lián)，增強(qiáng)了跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程。

在我國，相當(dāng)一部分程序化交易是基于股指期貨市場進(jìn)行。2015年6月的資本市場大幅下跌的部分原因也在于滬深300股指期貨的程序化交易密集，大量套利策略被應(yīng)用在股指期貨和股票現(xiàn)貨兩個(gè)市場。下頁圖4為利用五分鐘高頻數(shù)據(jù)計(jì)算的上證綜指每日波動(dòng)率，可以看出，2015年6月的市場風(fēng)險(xiǎn)事件期間，日內(nèi)波動(dòng)率出現(xiàn)大規(guī)模增長。隨后中國證監(jiān)會(huì)在2015年10月9日公布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》,擬建立申報(bào)核查管理、接入管理、指令審核、收費(fèi)管理、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、監(jiān)察執(zhí)法等六個(gè)方面監(jiān)管制度。此后，程序化交易的空間在政策層面有所收緊，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)性有所緩和。

圖4 2010年1月至2015年12月，上證綜指的每日波動(dòng)率

(三)政策因素

從宏觀經(jīng)濟(jì)制度變遷的角度而言，我國資本市場產(chǎn)生于中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌期間，具有一定的“政策市”特點(diǎn)，市場容易受政策走向的影響。政府發(fā)布的各種行業(yè)性、方針性政策很容易導(dǎo)致資本市場的行情出現(xiàn)大幅上漲或下跌，增加了市場的不穩(wěn)定因素。除了宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)影響資本市場以外，與資本市場自身相關(guān)的政策出臺(tái)與修改也會(huì)造成市場的強(qiáng)烈反應(yīng)。例如，2016年1月推行的“熔斷”機(jī)制造成了我國股票市場的恐慌性下跌，導(dǎo)致股票市場和期貨市場的劇烈波動(dòng)。

(四)股票發(fā)行注冊(cè)制改革

股票發(fā)行注冊(cè)制的核心在于減少行政干預(yù)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)負(fù)責(zé)審查證券發(fā)行人所提交文件是否存在虛假、誤導(dǎo)和遺漏，而能否成功上市、上市后企業(yè)價(jià)值的高低由投資者和市場自行決定[9]。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出，我國資本市場改革要引進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制。2015年3月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在第十二屆全國人民代表大會(huì)的政府工作報(bào)告中，明確提出2015年將加強(qiáng)多層次資本市場體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。從長遠(yuǎn)看來，注冊(cè)制改革會(huì)增加資本市場的活躍程度，減少不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，為更多的企業(yè)融資創(chuàng)造便利。在市場機(jī)制的自然選擇作用下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)獲得投資人的青睞，可以更加及時(shí)自然地通過資本市場獲得資金。但在短期內(nèi)，注冊(cè)制改革會(huì)帶來資本市場估值體系的重構(gòu)，造成一定的市場動(dòng)蕩。

在注冊(cè)制改革過程中，上市公司的披露制度有待完善，股票高度集中、公司治理結(jié)構(gòu)不合理等老問題仍然存在。因此，政府仍然要加強(qiáng)新股發(fā)行過程中的監(jiān)管。在上市過程中，美化報(bào)表和過度包裝等問題屢屢存在，損害了市場秩序和投資者利益。例如，上市公司尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司接連出現(xiàn)破產(chǎn)現(xiàn)象，部分上市公司在上市后的會(huì)計(jì)年度就出現(xiàn)了虧損。此外，對(duì)信息不對(duì)稱和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管也需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

(五)“滬港通”“深港通”業(yè)務(wù)下國際資本進(jìn)入

在金融創(chuàng)新和資本市場不斷開放的背景下，海外市場的劇烈波動(dòng)造成的波動(dòng)溢出效應(yīng)對(duì)我國資本市場的影響在不斷加強(qiáng)，資本市場面臨越來越多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。2014年以前，我國對(duì)外資流向境內(nèi)資本市場有著嚴(yán)格的限制，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的審批放緩，針對(duì)境外投資者的B股市場自2008年后也沒有新股上市或增發(fā)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，為了進(jìn)一步開放資本市場，促進(jìn)人民幣國際化，證監(jiān)會(huì)開通了“滬港通”“深港通”業(yè)務(wù)，滬、深兩市和香港聯(lián)合交易所建立了交易互聯(lián)互通機(jī)制，允許兩地投資者在規(guī)定范圍內(nèi)投資對(duì)方交易所上市的股票，支持境內(nèi)企業(yè)境外上市。

滬港通極大地推動(dòng)了境內(nèi)外的資本流動(dòng)，同時(shí)也加強(qiáng)了我國資本市場和境外資本市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。可以預(yù)計(jì)，隨著人民幣的國際化進(jìn)程不斷發(fā)展，國內(nèi)與國際資本的雙向流動(dòng)也會(huì)加劇，未來他國經(jīng)濟(jì)對(duì)我國資本市場的影響會(huì)進(jìn)一步加深，各國貨幣政策對(duì)國際資本的傳導(dǎo)性會(huì)進(jìn)一步增加，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場的影響不容忽視。

(六)投資者非理性

從行為金融角度看，投資者情緒(Investor Sentiment)也是資本市場上重要風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者情緒一般定義為投資者的非理性程度。理性的投資者會(huì)根據(jù)公開的財(cái)務(wù)信息和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行價(jià)值判斷，做出交易行為；但也有一部分投資者存在認(rèn)識(shí)偏差，不能準(zhǔn)確判斷金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的真實(shí)情況，即使對(duì)資產(chǎn)價(jià)值有正確的判斷，也未必可以做出正確的投資決定。非理性的投資者盲目跟隨市場走勢追漲殺跌，造成“羊群效應(yīng)”，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，會(huì)放大市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，加劇市場的不穩(wěn)定性。例如，在金融危機(jī)期間，投資者出于恐慌心理拋售股票使得市場內(nèi)資金流量減少，同時(shí)各金融機(jī)構(gòu)不得不提高準(zhǔn)備金率以應(yīng)對(duì)投資者的贖回需求，造成的結(jié)果就是伴隨著結(jié)構(gòu)性投資的流動(dòng)性蒸發(fā)，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

三、降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)，保障我國金融安全

面對(duì)種種風(fēng)險(xiǎn)因素，資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)始終不容忽視，金融安全建設(shè)始終是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重要課題。政府應(yīng)采取有力措施降低資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，提高資本市場的穩(wěn)定性和有效性，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門應(yīng)該從以下五個(gè)方面出發(fā)，維持資本市場的良好運(yùn)行：

(一)推進(jìn)供給側(cè)改革，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?/p>

資本市場是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。十八屆五中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》，立足“十三五”時(shí)期國際國內(nèi)發(fā)展環(huán)境的基本特征，圍繞創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展和共享發(fā)展等五大理念，為未來五年深化金融體制改革明確目標(biāo)，提出要求。在金融體制改革的過程中，要結(jié)合供給側(cè)改革，調(diào)節(jié)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，從頂層推動(dòng)資本市場建設(shè)。

在具體落實(shí)過程中，結(jié)合供給側(cè)改革的去杠桿目標(biāo)，政府需要重塑金融服務(wù)體系和資本市場體系；圍繞供給側(cè)改革提出的去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的要求，重塑金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，維護(hù)金融穩(wěn)定，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)去杠桿環(huán)節(jié)的落實(shí)[10]。當(dāng)前的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，金融體系的負(fù)債增速已經(jīng)出現(xiàn)下降，不良貸款率明顯好轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債規(guī)模下降，證實(shí)了金融體系內(nèi)部的資金傳遞鏈條已經(jīng)縮短，金融去杠桿政策已見成效。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的復(fù)雜形勢下，資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定程度的脫節(jié)。資金“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象仍然存在，大量資金在金融體系內(nèi)自我循環(huán)，卻無法順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供貨幣資源。貨幣資金在金融體系內(nèi)的自我循環(huán)，不僅弱化了市場的資源配置效率，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資困難，還進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場的不穩(wěn)定性。在2015年的市場風(fēng)險(xiǎn)事件中，資本市場背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，出現(xiàn)劇烈波動(dòng)就是其中典型的例子。因此，政府要深化資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系，簡化資本市場資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，為資金從資本市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳遞創(chuàng)造條件。針對(duì)資金在金融機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)套利的監(jiān)管，深化資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系，確保資本市場更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力。

(二)維持金融政策的穩(wěn)定性，調(diào)節(jié)資本市場情緒

我國資本市場存在強(qiáng)烈的“政策市”傾向，政府發(fā)布的各種行業(yè)性、方針性政策很容易導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)大幅上漲或下跌，投資者情緒同樣容易被政府政策引導(dǎo)，增加了市場的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，資本市場的政策市特征是一把“雙刃劍”，一方面在極端事件發(fā)生時(shí)，政策市特征容易加劇資本市場的波動(dòng)性；另一方面，資本市場對(duì)政府傳遞的政策信號(hào)有著良好的響應(yīng)機(jī)制，合理的政策信號(hào)可以穩(wěn)定資本市場。這就要求決策機(jī)關(guān)在制定金融政策時(shí)慎重考量，在充分把握我國資本市場的現(xiàn)狀和運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上，對(duì)政策實(shí)施對(duì)市場的影響進(jìn)行多方面論證，減少政策帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在政策執(zhí)行過程中，要循序漸進(jìn)，給予資本市場各部門合理的過渡空間，逐步落實(shí)政策目標(biāo)，穩(wěn)定市場預(yù)期。

2016年1月實(shí)行的“熔斷”機(jī)制是政策穩(wěn)定性方面的反例。雖然“熔斷”機(jī)制的設(shè)計(jì)初衷在于維護(hù)資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行，但由于低估了熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”，并且實(shí)施時(shí)采取了一步到位的落實(shí)方式，沒有給予市場調(diào)整、反應(yīng)的空間，結(jié)果反而造成了資本市場的劇烈波動(dòng)，破壞了資本市場的正常秩序，最后不得不暫停實(shí)施。

(三)加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)，落實(shí)市場監(jiān)管

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國資本市場的制度建設(shè)正在逐步完善。作為制度建設(shè)的重要舉措，股票上市注冊(cè)制改革正在逐步推進(jìn)。這一制度實(shí)施后，可以拓寬企業(yè)的融資渠道，解決企業(yè)的融資難題。在注冊(cè)制改革的落實(shí)過程中，需要完善擬上市公司的信息披露制度，建立更加嚴(yán)格的上市前財(cái)務(wù)核查制度，落實(shí)違法違規(guī)的責(zé)任追究制度，配合制定相應(yīng)的訴訟流程。同時(shí)，推進(jìn)制度落實(shí)要堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，減少對(duì)資本市場不必要的干擾。此外，資本市場要加強(qiáng)退市制度建設(shè)，嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)，將不合格的上市公司及時(shí)淘汰出資本市場，為投資者和企業(yè)創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。在執(zhí)行退市的過程中，要完善對(duì)中小投資者和散戶的補(bǔ)償制度，切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。

除了加強(qiáng)專項(xiàng)制度建設(shè)以外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要積極把控市場動(dòng)態(tài)，維護(hù)資本市場整體秩序。資本市場作為天然的經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)結(jié)場所，難免會(huì)出現(xiàn)市場參與者被個(gè)人欲望驅(qū)使，違反法律法規(guī)，利用自身的信息優(yōu)勢獲得利益的行為。關(guān)聯(lián)交易和傳遞內(nèi)幕信息等干擾市場秩序的行為頻頻出現(xiàn)，這些違法行為嚴(yán)重傷害了其他投資者，尤其是廣大中小投資者的切身利益。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)市場進(jìn)行有效監(jiān)管，維護(hù)信用與支付體系的穩(wěn)定性，對(duì)嚴(yán)重的市場失靈事件進(jìn)行干預(yù)。在違法行為造成其他投資者利益受到侵害時(shí)，要嚴(yán)肅查處，追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。對(duì)于違法行為造成的經(jīng)濟(jì)損失，需擬定切實(shí)可行的賠償制度，維護(hù)資本市場的公平性。

(四)規(guī)范金融衍生品工具，積極進(jìn)行政策創(chuàng)新

金融衍生品的高杠桿特性會(huì)放大資本市場自身的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又關(guān)聯(lián)了多個(gè)市場，極易造成跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生品的開發(fā)、建設(shè)、管理的過程中，必須注重相應(yīng)的法規(guī)制度建設(shè)，規(guī)范金融衍生品的交易行為，以免造成不必要的市場動(dòng)蕩。由于衍生品工具的跨市場特征，金融監(jiān)管部門應(yīng)注重市場之間的聯(lián)動(dòng)特征，每項(xiàng)政策出臺(tái)前應(yīng)合理評(píng)估對(duì)各部門的影響，再制訂落實(shí)方案[11]。作為新興金融工具，金融衍生品是對(duì)傳統(tǒng)金融投資工具的完善和補(bǔ)充，合理地利用金融衍生品工具可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，獲得更為穩(wěn)定的投資收益，滿足多樣化的投資需求。規(guī)范金融衍生品工具，并不是指故步自封，一味守舊，而是要積極進(jìn)行政策創(chuàng)新，不斷應(yīng)對(duì)現(xiàn)代資本市場發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步帶來的新挑戰(zhàn)。

對(duì)高頻算法交易、程序化交易等新興的交易形態(tài)，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，要注重政策創(chuàng)新，必要時(shí)制定相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)新興交易手段進(jìn)行規(guī)范，隨時(shí)填補(bǔ)資本市場在新領(lǐng)域發(fā)展造成的制度建設(shè)空白。面對(duì)程序化交易及其帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)，德國政府在2013年出臺(tái)了高頻交易法，詳細(xì)界定了程序化交易的定義、合規(guī)范圍及許可的應(yīng)用領(lǐng)域。我國證監(jiān)會(huì)也在2015年公布了證券期貨市場程序化交易管理辦法，對(duì)程序化交易進(jìn)行了合理規(guī)范。

(五)引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)，合理進(jìn)行投資決策

我國資本市場上有濃厚的投機(jī)氛圍和非理性投資特征，投資者缺乏對(duì)衍生品市場的基本了解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件缺乏準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。在投資操作過程中，很多投資者都有重倉交易、忽視止損、過度使用杠桿性金融工具等不良投資習(xí)慣。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)和收益相伴相生，作為資本市場的參與者，投資者既不應(yīng)該盲目地追求高收益高風(fēng)險(xiǎn)，也不應(yīng)該絕對(duì)化地回避一切風(fēng)險(xiǎn)，而是要從源頭上識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，正確認(rèn)識(shí)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這樣在投資時(shí)才能更好地把握市場動(dòng)態(tài)，采取合理的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，優(yōu)化投資策略。

作為政策的制定執(zhí)行部門和監(jiān)管方，一方面要對(duì)資本市場的各類機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督規(guī)范，禁止它們違反法律法規(guī)進(jìn)行不當(dāng)?shù)臓I銷宣傳，或是采用不實(shí)信息誘導(dǎo)投資者進(jìn)行非理性投資。我國法律已對(duì)資本市場各方的營銷用語、宣傳方式都進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，禁止風(fēng)險(xiǎn)性理財(cái)產(chǎn)品使用“保本”“保收益”等誤導(dǎo)性宣傳用語。另一方面，政府需要對(duì)投資者進(jìn)行積極引導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，對(duì)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況要及時(shí)提示。

[1] 丁德臣.經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2016，(4):124-134.

[2] 權(quán)飛過,王曉芳.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融創(chuàng)新選擇[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2017，(1):48-54.

[3] 任燕燕,李莘泰,初少娜.宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響——基于實(shí)際控制人的分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2016，(3):48-56.

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〔責(zé)任編輯：惠國琴〕

ConstructionofFinancialSecurityunderCapitalMarketrisk

ZHU Dong-ming, ZHANG Bi-xin

(Institute of Economics,Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433,China)

Under the new normal economy, the return of financial markets is directly related to the cost of capital in other sectors of the economy, while the stability of the financial market is directly related to the stability and sustainability of economic growth. This paper reviews the basic characteristics of the financial market under the new normal market, and finds that although the macroeconomic performance is relatively stable, the risk of the financial market increases further. The risk of the financial market mainly comes from the imperfection of the system construction under the new situation. Thus, in order to guard the national financial safety and reduce risk, joining the supply side reform, the government should strengthen the system construction of the financial market, guide capital off the virtual reality, maintain the stability of financial policy, improve the financial market system, strengthen the supervision of financial markets, improve the financial derivatives related laws and regulations, guide investors to understand the market risk and make reasonable investment decision.

New normal; Supply-side reform; Capital market; Risk

2017-06-27

朱東明(1963—)，男，黑龍江虎林人，研究員，博士研究生導(dǎo)師，博士，從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；張碧馨(1991—)，女，山東聊城人，博士研究生，從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

F030.9

：A

：1000-8594(2017)05-0103-06