璞泰來：業(yè)績成色不足關(guān)聯(lián)交易成疑

本刊記者駱俊

璞泰來：業(yè)績成色不足關(guān)聯(lián)交易成疑

本刊記者駱俊

近日，上海璞泰來新能源科技股份有限公司(以下簡稱“璞泰來”)披露了IPO招股說明書，公司擬發(fā)行不超過6500萬股，募集資金10億元，用于2萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料產(chǎn)能擴(kuò)建、涂布設(shè)備生產(chǎn)基地、高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目。

盡管璞泰來日前已經(jīng)順利過會(huì)，且號稱為最強(qiáng)CATL供應(yīng)商，但股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者通過仔細(xì)研讀招股說明書，仍然發(fā)現(xiàn)公司存在不少瑕疵。首先，從業(yè)績上看，璞泰來營業(yè)收入和凈利潤出現(xiàn)連續(xù)增長，甚至可謂是漲幅驚人，但其核心產(chǎn)品的高毛利率卻引來市場和監(jiān)管層的高度關(guān)注。其中，璞泰來的核心產(chǎn)品之一的負(fù)極材料顯著高于同行業(yè)可比對手，若后續(xù)無法保持較高毛利率，業(yè)績增長或存在不確定性。正常情況下，擁有高利率的企業(yè)一般是擁有過人的技術(shù)，但璞泰來在研發(fā)的投入上卻不足5%并少于同行可比對手，與此同時(shí)，與研發(fā)投入息息相關(guān)的管理費(fèi)用率也是顯著低于同行業(yè)可比對手，在這樣的情況下，企業(yè)如何保證科研的質(zhì)量，后續(xù)高毛利率能否維持，都將打上一個(gè)大大的問號。

除了業(yè)績上的成色不足，璞泰來在轉(zhuǎn)讓子公司一事上也是吸引了足夠多的眼球。璞泰來存在收購東莞凱欣隨后轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方的行為，而后關(guān)聯(lián)方以更高的價(jià)格將東莞凱欣出售。此外璞泰來還曾以400萬的價(jià)格收購東電化（上海）電能源有限公司，隨后將其轉(zhuǎn)讓給寧波梅山保稅港區(qū)鵬豐股權(quán)投資中心，而該舉動(dòng)也同樣存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑。

業(yè)績含金量不足

根據(jù)招股說明書，報(bào)告期內(nèi)，璞泰來實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為5.03億、9.22億以及16.77億元，增幅分別為172.44%、83.26%、81.77%；與此同時(shí)，凈利潤分別為0.45億、1.58和3.54億元，凈利潤增幅分別為452.09%、250.68%、123.80%。從營業(yè)收入和凈利潤的角度來看，璞泰來可謂是漲幅驚人。此外，毛利率也出現(xiàn)了連續(xù)的拔高，2014-2016年企業(yè)綜合毛利率分別為28.29%、35.30%和34.54%。但仔細(xì)解剖毛利率看，負(fù)極材料的毛利率上漲是導(dǎo)致企業(yè)綜合毛利率上漲的主要原因。2015-2016年，璞泰來主營產(chǎn)品之一負(fù)極材料的毛利率為37.59%和36.38%，而同行業(yè)可比對手的負(fù)極材料毛利率均值僅為29.72%以及29.06%，與璞泰來存較大差別。璞泰來在招股說明書中并未對負(fù)極材料的高毛利率給出解釋，而其高毛利率也引來監(jiān)管層的關(guān)注。如果后續(xù)璞泰來無法保持其存疑的高毛利率，企業(yè)業(yè)績的高速增長或?qū)㈦y以為繼。

通常情況下，如果一家企業(yè)產(chǎn)品毛利率較高，一般是其可以做出技術(shù)含量更高的產(chǎn)品或者是用更高的技術(shù)來節(jié)約生產(chǎn)升本。但是從璞泰來的情況來看，其研發(fā)投入占比不足5%，作為鋰電池行業(yè)這一類急需增加研發(fā)投入的行業(yè)，璞泰來在研發(fā)上的投入稍顯不足。與此同時(shí)，與研發(fā)投入息息相關(guān)的管理費(fèi)用率也是出現(xiàn)了一線端倪，報(bào)告期內(nèi)其管理費(fèi)用率僅為9.12%、9.05%以及7.60%，而同行業(yè)可比對手的管理費(fèi)用率則為16.82%、14.07%和12.12%，顯著高于璞泰來。對此，璞泰來在招股說明書中非?；\統(tǒng)的表示主要系不同公司在業(yè)務(wù)規(guī)模、管理模式、研發(fā)效率、費(fèi)用控制等方面存在一定差異。但市場人士表示，較低的管理費(fèi)用率或與研發(fā)投入較低有關(guān)，作為高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)投入的降低是否會(huì)影響企業(yè)的高毛利率，企業(yè)的競爭力能否維持，這都成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

對于高毛利率以及研發(fā)投入不足的問題，璞泰來在招股說明書中解釋，2015年公司毛利率提高，主要得益于新產(chǎn)品的推出以及規(guī)模效應(yīng)。隨著新的競爭者進(jìn)入本行業(yè)，市場競爭會(huì)越來越激烈，本公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、議價(jià)能力較強(qiáng)等優(yōu)勢可能會(huì)因此受到影響；隨著高毛利產(chǎn)品逐步進(jìn)入生命周期的成熟期，如果公司不能持續(xù)提升技術(shù)創(chuàng)新能力并保持一定領(lǐng)先優(yōu)勢，或者競爭對手通過提高產(chǎn)品技術(shù)含量、降低銷售價(jià)格等方式削弱公司產(chǎn)品在性價(jià)比上的優(yōu)勢，公司存在產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，規(guī)模效應(yīng)的邊際優(yōu)勢將有所減弱。發(fā)行人未來毛利率水平是否能維持在較高水平、是否能夠保持繼續(xù)上升具有不確定性，公司業(yè)績水平未來存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)交易成疑

璞泰來設(shè)立以來，有多次并購重組的舉動(dòng)，但其中對于東莞市凱欣電池材料有限公司的運(yùn)作則是耐人尋味。首先，璞泰來基于產(chǎn)業(yè)布局的需求，在2012年11月收購東莞凱欣80%的股權(quán)，在2014年7月后又作價(jià)2160萬元將其轉(zhuǎn)讓給寧波海量。但讓人意外的是，僅僅過了兩個(gè)月的時(shí)間，寧波海量便以19618萬元作價(jià)出售東莞凱欣100%股權(quán)予天賜材料，兩次轉(zhuǎn)讓每股作價(jià)相差7倍之多，其時(shí)間之短以及價(jià)格的天壤之別讓市場瞠目咋舌。值得關(guān)注的是，寧波海量是璞泰來的關(guān)聯(lián)方，如此讓人詫異的交易實(shí)在難以信服。除了東莞凱欣，璞泰來還存在收購東電化（上海）電能源有限公司隨后將其出售給關(guān)聯(lián)方寧波梅山保稅港區(qū)鵬豐股權(quán)投資中心的情況，頻繁關(guān)聯(lián)方的資本運(yùn)作也讓市場著實(shí)看不懂。

對于上述交易，璞泰來表示，2014年年中，璞泰來有限計(jì)劃收購東莞卓高布局涂覆隔膜業(yè)務(wù)及新設(shè)浙江極盾進(jìn)入隔膜涂覆材料業(yè)務(wù)，同時(shí)購買總部辦公樓，資金需求較大，而出售東莞凱欣尚處于初步接洽期，交易意向不明確，交易談判可能耗時(shí)較長，為使資金盡快到位，考慮先出售予關(guān)聯(lián)方；另外，出售東莞凱欣可能存在對未來業(yè)績進(jìn)行補(bǔ)償?shù)然蛴酗L(fēng)險(xiǎn)，璞泰來有限不適宜承擔(dān)此種不確定性較高的義務(wù)。但可以測算，即便是加上業(yè)績承諾的補(bǔ)償款，兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格也有近億元的差距。此外，倘若真因?yàn)榧毙栀Y金而做出差價(jià)如此離譜的交易，前后作價(jià)來看可謂打了個(gè)1.3折，也不得不讓市場對于璞泰來管理層的管理水平表示擔(dān)憂。后續(xù)一旦上市，公司必將面臨更為復(fù)雜的資本市場運(yùn)作，從目前的態(tài)勢看，恐怕類似事件還會(huì)出現(xiàn)。

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