反思經(jīng)濟(jì)增長與信用創(chuàng)造

吳思

不管中國如何調(diào)整“一行三會(huì)”的格局，都應(yīng)明確并授權(quán)相應(yīng)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。政府需要明確這個(gè)機(jī)構(gòu)的地位，確保其擁有足夠的工具控制杠桿規(guī)模。

阿代爾·特納（Adair Turner）勛爵是一位成功的金融家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)為倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院和倫敦城市大學(xué)卡斯商學(xué)院客座教授、新經(jīng)濟(jì)思維研究所高級(jí)研究員。2012年，阿代爾·特納入選Bloomberg Market年度“全球金融50大最具影響力人物”。

2008年9月，在雷曼兄弟倒閉后的第五天，阿代爾·特納“臨危受命”，擔(dān)任英國金融服務(wù)局主席。英國金融服務(wù)局是全世界最負(fù)盛名的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一，其職責(zé)是對(duì)包括銀行、保險(xiǎn)、證券和期貨在內(nèi)的金融服務(wù)行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，以保證金融市場的高效、有序、廉潔和公平。

在2008年金融危機(jī)之前的很長一段時(shí)間，幾乎所有發(fā)達(dá)國家私人部門信貸都經(jīng)歷了一輪非理性擴(kuò)張。債務(wù)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但過度依賴債務(wù)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。阿代爾·特納認(rèn)為，過于復(fù)雜的金融創(chuàng)新、投機(jī)過度、金融一體化所導(dǎo)致的過多債務(wù)極易產(chǎn)生“債務(wù)污染”，結(jié)果是整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的失衡。在他看來，當(dāng)深陷債務(wù)積壓和通縮陷阱時(shí)，貨幣融資（印鈔票并花掉這些鈔票）有時(shí)反而是擺脫困境風(fēng)險(xiǎn)最低的手段。

一個(gè)國家可以在信貸融資和貨幣融資之間做出選擇。例如，中國曾經(jīng)推行的“四萬億”刺激計(jì)劃就屬于信貸融資，而伯南克主張的“直升機(jī)式撒錢”則是貨幣融資。阿代爾·特納表示，貨幣融資不是什么禁忌話題，不需要談之色變。當(dāng)然這并不是鼓動(dòng)各國都去推行貨幣融資，有的國家可能會(huì)過度推行貨幣融資。

近來，中國金融監(jiān)管體制改革不斷深化，阿代爾·特納認(rèn)為，中國無需做任何特殊安排，但是可以調(diào)整組織框架。不管機(jī)構(gòu)如何安排，體系中都應(yīng)該有一個(gè)委員會(huì)，由這個(gè)權(quán)威部門把握信貸創(chuàng)造、協(xié)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管。

世界經(jīng)濟(jì)是否彈藥耗盡？

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：今年距2007年次貸危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)10周年，但全球經(jīng)濟(jì)增長仍顯疲弱，似乎并沒有走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影。你怎么看當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)？

阿代爾·特納：在一年前，幾乎所有的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期都是比較悲觀、低迷的。2011年10月-2016年10月，國際貨幣基金組織（IMF）每隔半年或一年就會(huì)發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，不斷下調(diào)全球以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期增速。到2016年底，大家都篤信全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了需求不足的問題。

IMF在最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中指出，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)將從2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。雖然大家對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)增長的信心有所提升，我還是要強(qiáng)調(diào)，有些事情并沒有改變，尤其是我們現(xiàn)在依然處于利率長期低位運(yùn)行并且不斷下行的狀態(tài)當(dāng)中。美聯(lián)儲(chǔ)的利率到2020年有可能會(huì)回到3%，但可能性非常小，從歷史角度來看，這個(gè)利率水平也是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：為什么會(huì)出現(xiàn)名義利率和實(shí)際利率長期低迷的情況？

阿代爾·特納：首先，我認(rèn)為是債臺(tái)高筑的問題。全球經(jīng)濟(jì)積累了過多債務(wù)，只有在低利率或者零利率的狀態(tài)下才能夠負(fù)擔(dān)這么多的債務(wù)，但利率水平過低又會(huì)導(dǎo)致新的債務(wù)出現(xiàn)。值得注意的是，利率下行并不是2008年金融危機(jī)之后才發(fā)生的。為什么實(shí)際利率在危機(jī)前就出現(xiàn)了趨勢(shì)性下跌？根本原因在于投資與儲(chǔ)蓄不均衡，儲(chǔ)蓄在上升，而投資在不斷下降。這一趨勢(shì)在過去30年都是長期存在的，不管有沒有短期因素的存在，我們都應(yīng)該思考一下深層次、結(jié)構(gòu)性的原因。

從深層原因來看，隨著技術(shù)的進(jìn)步，微軟、谷歌或者阿里、騰訊這類大型高科技企業(yè)，在雇傭的員工數(shù)量和設(shè)備、機(jī)器、人力的投資方面都比過去少得多。即使是在傳統(tǒng)企業(yè)，由于機(jī)器人的影響，工業(yè)投資也是減少的。IMF數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)私營部門對(duì)工廠、廠房和設(shè)備的投資在過去20年減少了25%。只有道路、電力等城市化基礎(chǔ)設(shè)施投資需求是增加的。也就是說，在IT技術(shù)密集型經(jīng)濟(jì)中，我們正在經(jīng)歷一個(gè)投資需求再平衡的轉(zhuǎn)變。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：利率長期低迷會(huì)導(dǎo)致什么后果？

阿代爾·特納：在這種情況下，傳統(tǒng)貨幣政策很難再拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。在利率非常低的時(shí)候，貨幣政策基本上是無效的，市場對(duì)利率的反應(yīng)非常不敏感?，F(xiàn)在各國央行沒有什么彈藥可以用了，它們面臨一個(gè)不可避免的選擇：要么維持低增長和低通脹，但債務(wù)負(fù)擔(dān)不會(huì)減少；要么讓債務(wù)違約或重組，或者像希臘那樣直接沖銷債務(wù)，但會(huì)出現(xiàn)破壞性效果。

反思全球金融危機(jī)

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：在你看來，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因是什么？

阿代爾·特納：卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）的論文《金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)：經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》（Financial and Sovereign Debt Crises： Some Lessons Learned and Those Forgotten）指出，1950-2007年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中私人債務(wù)占GDP的比重逐年上升，從50%增長至150%以上。

由于個(gè)人債臺(tái)高筑，必然會(huì)造成危機(jī)。危機(jī)一旦發(fā)生，我們發(fā)現(xiàn)債務(wù)并不會(huì)消失，而是繼續(xù)累積下去，這會(huì)影響所有貨幣政策的效果。

我所講的債務(wù)不會(huì)消失而是繼續(xù)累積，是什么意思呢？以日本為例，在20世紀(jì)80年代，日本房地產(chǎn)和信貸極度繁榮。1990年，日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，私營企業(yè)愿意削減債務(wù)而不是繼續(xù)借錢，從而使投資大幅減少，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。在衰退的時(shí)候，唯一能夠提振日本經(jīng)濟(jì)的就是巨額財(cái)政赤字。結(jié)果就是，在過去二三十年中，日本企業(yè)債務(wù)不斷下降，企業(yè)債務(wù)占GDP的比重從150%下降至100%，但政府債務(wù)不斷上升，政府債務(wù)占GDP的比重從50%上升至近250%。

可見，日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，債務(wù)從私營部門轉(zhuǎn)移到了公共部門，債務(wù)并沒有消失，只是在不同部門間、不同國家間轉(zhuǎn)移。2008年許多國家出現(xiàn)的情況，實(shí)際上是重蹈了日本在20世紀(jì)80-90年代的覆轍。國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，2007年以來，發(fā)達(dá)國家私營部門債務(wù)水平有所下降，但公共部門債務(wù)不斷攀升；發(fā)達(dá)國家整體債務(wù)增長有所放緩，但新興經(jīng)濟(jì)體特別是中國的債務(wù)水平快速上升。endprint

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)為什么至今難以走出危機(jī)的泥潭？

阿代爾·特納：全球經(jīng)濟(jì)在2008年之前積累了過多債務(wù)，并導(dǎo)致了美國和其他國家在2008-2010年的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。為了解決經(jīng)濟(jì)衰退問題，政府必須推動(dòng)信貸繁榮。在這種情況下，很難通過一些傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。而且隨著債務(wù)水平的上升，現(xiàn)在大家開始擔(dān)憂財(cái)政赤字、公共部門債務(wù)如何解決，很多國家實(shí)施緊縮的財(cái)政政策。同時(shí)，利率水平非常低。但是，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)于利率的反應(yīng)極度不敏感，即使利率降到非常低也沒有企業(yè)進(jìn)行更多投資。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：怎么看待金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系？

阿代爾·特納：金融創(chuàng)新有很多種，好的金融創(chuàng)新不會(huì)產(chǎn)生大的金融風(fēng)險(xiǎn)，但也需要納入監(jiān)管。監(jiān)管者需要關(guān)注的是類似于影子銀行的金融創(chuàng)新，CDO、CDS等創(chuàng)新涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且層層嵌套，使得風(fēng)險(xiǎn)鏈條復(fù)雜化。

債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的權(quán)衡

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：有觀點(diǎn)認(rèn)為，以信貸驅(qū)動(dòng)投資的經(jīng)濟(jì)增長模式在過去取得了很多成效。你怎么看債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系？

阿代爾·特納：金融危機(jī)以前的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)是信貸擴(kuò)張能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯·萊文（Ross Levine）在2005年發(fā)表的文獻(xiàn)綜述《金融與經(jīng)濟(jì)增長：理論和證據(jù)》中指出，過去的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與金融部門規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，金融部門規(guī)模越大、杠桿率越高，銀行對(duì)企業(yè)部門信貸占GDP的比重越高、經(jīng)濟(jì)增長越快。當(dāng)時(shí)所有的擔(dān)憂都集中在信貸太少，而不是信貸太多。這種觀點(diǎn)是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的假設(shè)，比如經(jīng)濟(jì)增長必須通過GDP來衡量。另一方面，危機(jī)前關(guān)于貨幣政策的主流觀點(diǎn)也是認(rèn)為只要保持低而穩(wěn)定的通脹，信貸擴(kuò)張并不可怕，反而有利于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。這使得人們傾向于忽視金融中介，忽視杠桿率問題。從銀行授信的理論來看，這些觀點(diǎn)其實(shí)是合理的。銀行接受儲(chǔ)戶的存款并把這些存款發(fā)放給借款人，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的優(yōu)化配置，因此信貸擴(kuò)張被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長的必要條件之一。

問題在于，現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)信貸并不是為新的資本投資或新增加的消費(fèi)提供融資，而是用于購買現(xiàn)有資產(chǎn)，比如購買房地產(chǎn)資產(chǎn)。房地產(chǎn)授信的持續(xù)增加推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，對(duì)房價(jià)的看漲使得房地產(chǎn)銷售和信貸需求進(jìn)一步增長，如此循環(huán)。因此，信貸擴(kuò)張實(shí)際上推動(dòng)的是房地產(chǎn)泡沫，最終會(huì)走向泡沫破裂和行業(yè)蕭條。在這個(gè)過程中，銀行有極大的動(dòng)力去擴(kuò)大信貸規(guī)模，但信貸資源并未真正配置到高效率的部門，無法刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增長，反而會(huì)成為沉重的負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，早在20世紀(jì)30年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就曾指出了銀行創(chuàng)造信貸和購買力的潛在問題，但到20世紀(jì)70年代之后卻很少有人提了。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的債務(wù)問題？

阿代爾·特納：其實(shí)很難降低這種債務(wù)，我們似乎需要比名義GDP增速更快的信貸增長，但是這不可避免地會(huì)產(chǎn)生危機(jī)。這里涉及兩個(gè)政策問題——如何防止過度的債務(wù)創(chuàng)造，以及如何解決當(dāng)前的債務(wù)積壓問題。

在防止銀行體系過度創(chuàng)造債務(wù)方面，一個(gè)關(guān)鍵問題是政府如何設(shè)定合理的信貸增長目標(biāo)。我剛才已經(jīng)解釋了，信貸增長與GDP并不是正相關(guān)關(guān)系，信貸和GDP在一段時(shí)期內(nèi)確實(shí)同步增長，但當(dāng)信貸占GDP比重達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，二者開始呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。應(yīng)采取新的宏觀審慎方法，防止銀行體系進(jìn)行過度的債務(wù)創(chuàng)造，避免信貸密集型增長。需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長模式、GDP增速水平、負(fù)債水平等變量來確定信貸指標(biāo)的合理區(qū)間。金融監(jiān)管體系不能只有一個(gè)目標(biāo)和一種工具，在貧富差距日益擴(kuò)大、房地產(chǎn)行業(yè)過度繁榮、全球國際收支失衡的背景下，低而穩(wěn)定的通脹目標(biāo)并不足夠，利率工具也不足夠。一方面，應(yīng)高度關(guān)注杠桿，既要關(guān)注總體杠桿，也要關(guān)注杠桿結(jié)構(gòu)，即債務(wù)在為新資本投資融資、為消費(fèi)融資和為現(xiàn)有資產(chǎn)融資等用途之間的分配。另一方面，要對(duì)信貸創(chuàng)造予以限制，包括提高銀行資本金要求和逆周期資本充足率要求、限制房地產(chǎn)貸款等。

在化解存量債務(wù)方面，考慮到當(dāng)前債務(wù)積壓已經(jīng)非常龐大，名義需求嚴(yán)重不足，政府可用“直升機(jī)撒錢”的方式來清理債務(wù)，即中央銀行直接增印貨幣，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性資金，以鼓勵(lì)消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)。

雖然很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化會(huì)導(dǎo)致難以根除的高通脹，但是不少享有盛名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻贊同在特定條件下進(jìn)行貨幣化。比如，貨幣主義大師弗里德曼（Milton Friedman）在1948年和1960年的兩篇文章中就論述過，在某些時(shí)候，貨幣當(dāng)局的首要職能應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)造貨幣用于政府財(cái)政赤字。當(dāng)然財(cái)政赤字貨幣化需要在有前提限制的條件下才可以被允許采用。首先，財(cái)政赤字要用于增加政府支出或減稅，并且規(guī)模上要有所限制。其次，中央銀行購買政府發(fā)行的債券，中央銀行隸屬于政府，這相當(dāng)于政府不欠任何人的錢，所以獨(dú)立的貨幣金融機(jī)構(gòu)的介入必不可少。

中國需關(guān)注房地產(chǎn)信貸

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：你如何評(píng)價(jià)當(dāng)前中國的債務(wù)狀況？

阿代爾·特納：從數(shù)據(jù)上看，2005-2016年中國杠桿率是在不斷攀升的。中國的債務(wù)主要是內(nèi)債，而且中國政府對(duì)于處置債務(wù)還有很多手段，所以相比發(fā)達(dá)國家的債務(wù)問題更容易控制一些。

但我認(rèn)為中國應(yīng)該關(guān)注一個(gè)問題，即持續(xù)的債務(wù)增長帶來的資源配置低效率。如果把負(fù)債和投資放在一起來看，中國的投資率是在下降的，中國過去根據(jù)自己的需要建造了足夠多的高鐵，但總有一天高鐵會(huì)建設(shè)到位，所以需要開拓新的投資領(lǐng)域，否則信貸就會(huì)流入更加低效的部門。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國房地產(chǎn)業(yè)沒有泡沫是因?yàn)橹袊鴮?duì)首付比例的要求較高。你怎么看中國房地產(chǎn)泡沫問題？

阿代爾·特納：從傳統(tǒng)理論上看，我們確實(shí)應(yīng)該關(guān)注的是信貸驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)泡沫。所以我很認(rèn)同你提到的這個(gè)觀點(diǎn)。但是中國有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，那就是盡管沒有大量信貸支撐，房地產(chǎn)泡沫依然比較嚴(yán)重。中國已經(jīng)對(duì)貸款價(jià)值比進(jìn)行監(jiān)管，并嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸，但是仍有大量資金流向房地產(chǎn)。一旦收緊信貸，很多人可能會(huì)面臨巨大損失。從這個(gè)角度來看，我認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場仍然是信貸驅(qū)動(dòng)的。我十分好奇，如果現(xiàn)在沒有對(duì)杠桿加以控制，中國的房地產(chǎn)泡沫會(huì)發(fā)展到什么程度。目前來看，深圳、上海、北京的房價(jià)在政府對(duì)供給和信貸進(jìn)行限制的情況下，仍然是相當(dāng)高的。當(dāng)然，在英國倫敦也有這種情況，比如伯明翰，有時(shí)候房價(jià)在沒有信貸支撐的情況下上漲，那是因?yàn)閲H上的購房者在用現(xiàn)金進(jìn)行投資。所以我的結(jié)論是如果未來不對(duì)房地產(chǎn)資金進(jìn)行限制，信貸在推動(dòng)房價(jià)上漲方面會(huì)發(fā)揮更大作用。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：你認(rèn)為英國的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國有哪些可以借鑒之處？

阿代爾·特納：在2008年金融危機(jī)之前，我們看到很多金融監(jiān)管框架相同的國家，在抵御危機(jī)時(shí)表現(xiàn)不一，因此金融監(jiān)管框架對(duì)于防范危機(jī)而言并不是最重要的。

英國監(jiān)管架構(gòu)在1997年和2012年進(jìn)行了兩次改革。1997年，中央銀行負(fù)責(zé)貨幣政策，金融審慎監(jiān)管和金融行為監(jiān)管權(quán)放到了金融服務(wù)局（FSA）。2012年，F(xiàn)SA被拆分為審慎監(jiān)管局（PRA）和行為監(jiān)管局（FCA）兩個(gè)機(jī)構(gòu)，宏觀審慎監(jiān)管權(quán)重新回到中央銀行。總體而言，我認(rèn)為這樣的監(jiān)管架構(gòu)改革是有益的。

在我接手FSA之前，金融監(jiān)管的責(zé)任主要在英國央行，并且監(jiān)管的重點(diǎn)是通過調(diào)整利率實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，這是非常純粹的貨幣政策。對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管由FSA負(fù)責(zé)，包括審慎監(jiān)管（資本金、流動(dòng)性等）和行為監(jiān)管（消費(fèi)者保護(hù)等）。這樣的監(jiān)管框架有一定的優(yōu)勢(shì)，即FSA的監(jiān)管范圍覆蓋所有金融機(jī)構(gòu)，不存在監(jiān)管空白。美國在金融危機(jī)時(shí)就由于存在監(jiān)管空白導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。FSA也存在一些缺點(diǎn)，它只監(jiān)管各金融機(jī)構(gòu)是否合規(guī)，英國央行又只關(guān)注通脹，以至于沒有人關(guān)注總體杠桿率以及杠桿結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等宏觀層面的問題。當(dāng)時(shí)的主流觀點(diǎn)是我們可以忽略這些問題，但事實(shí)上它們是最重要的。于是我們進(jìn)行上述改革，我認(rèn)為更為重要的一個(gè)舉措是，英國央行成立了獨(dú)立的金融政策委員會(huì)，負(fù)責(zé)跟蹤金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。當(dāng)然，這樣的改革會(huì)有很多阻力，我很高興地看到改革最終成功了。

對(duì)于金融監(jiān)管者而言，不管監(jiān)管架構(gòu)如何改變，都應(yīng)該確保有獨(dú)立的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，控制總體杠桿水平和增長速度、分析不同部門的杠桿情況并據(jù)此出臺(tái)政策。在中國也是如此，不管政府如何調(diào)整“一行三會(huì)”的格局，應(yīng)明確并授權(quán)相應(yīng)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。政府需要明確這個(gè)機(jī)構(gòu)的地位，確保其擁有足夠的工具控制杠桿規(guī)模。endprint