企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本的關(guān)系研究
——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

（廣東海洋大學(xué)管理學(xué)院 廣東湛江524000）

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)主體，是當(dāng)前穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略支點(diǎn)，正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級以不斷提升競爭力。制造業(yè)企業(yè)向創(chuàng)新創(chuàng)造型轉(zhuǎn)變首先要加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，提高研發(fā)投入強(qiáng)度，這勢必增加資金需求。由于我國股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，股權(quán)融資門檻較高、發(fā)行費(fèi)用較高、申請周期較長，因此，企業(yè)更偏好于債務(wù)融資。銀行信貸作為我國企業(yè)最重要的資本來源，其資源配置的影響因素和定價機(jī)制自然成為企業(yè)、銀行及其他相關(guān)方關(guān)注的重點(diǎn)。2007年我國啟動綠色信貸政策，提出嚴(yán)格控制對高耗能高污染行業(yè)、環(huán)境違法企業(yè)的資金支持，加大對綠色產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的貸款支持力度，這無疑促使企業(yè)加大對環(huán)境和社會責(zé)任的投入，積極履行社會責(zé)任。

但企業(yè)在履行社會責(zé)任時必定要付出相應(yīng)的成本，而這種成本是否帶來相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益就成為企業(yè)和學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告作為企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞其社會責(zé)任履行程度的主要方式，其信息披露的經(jīng)濟(jì)后果如何，是否引起了學(xué)者們的研究興趣？ Barth et al.（1997）發(fā)現(xiàn)，融資需求大且頻繁的公司，更有動機(jī)自愿披露社會責(zé)任信息。Rodriguez et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，CSR信息的披露有利于減少公司內(nèi)外信息的不對稱性，從而減少企業(yè)的資本成本。Dhaliwal et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在披露社會責(zé)任信息后的兩年，融資數(shù)額可能增大。我國學(xué)者李姝、謝曉嫣（2014）發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任的履行使得民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款。這些研究都發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息在企業(yè)進(jìn)行銀行融資中確實(shí)起到了傳遞信息的作用，但對信息披露質(zhì)量高低是否會降低債務(wù)資本成本缺乏深入探討，而且這些研究均沒有區(qū)分行業(yè)特點(diǎn)展開研究。企業(yè)社會責(zé)任存在行業(yè)差別，不同行業(yè)的社會責(zé)任履行可能因?yàn)檎叻龀至Χ取?jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)程度以及投資人的信心等方面有所不同（宋春波、盛春燕，2009）。制造業(yè)企業(yè)相對來說需要投入價值更高的實(shí)物資產(chǎn)、對資金的需求量更大，而其生產(chǎn)經(jīng)營活動占用空間更大、生產(chǎn)中大多產(chǎn)生廢棄物排放等特點(diǎn)使其對周邊社會影響更為深遠(yuǎn)。本文將以利益相關(guān)者理論為理論基礎(chǔ)，考察制造業(yè)上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對債務(wù)資本成本的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

會計(jì)信息具有改善信息環(huán)境，提高資源配置效率的重要作用。隨著信息經(jīng)濟(jì)時代的到來，投資者對信息的需求越來越高，以會計(jì)盈余為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)會計(jì)信息難以滿足信息使用者多樣化的需求。企業(yè)自愿披露信息、證券分析師預(yù)測報(bào)告等非財(cái)務(wù)會計(jì)信息成為財(cái)務(wù)信息的有益補(bǔ)充，能夠緩解財(cái)務(wù)信息供給不足的缺陷，有助于減少信息錯配。作為重要的自愿性披露信息，社會責(zé)任信息的披露是否會影響企業(yè)資金提供者的決策也引起了學(xué)者的興趣。但關(guān)于社會責(zé)任信息對權(quán)益資本成本的影響的研究較多，如Reverte（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的信息披露水平與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，且這一關(guān)系在社會責(zé)任信息披露水平高的公司更為顯著。我國學(xué)者也發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露能夠顯著降低公司的權(quán)益資本成本（沈洪濤等，2010；支曉強(qiáng)、何天芮，2010）。

目前企業(yè)社會責(zé)任信息披露與債務(wù)資本成本關(guān)系的研究相對較少。Goss，Roberts（2011）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，企業(yè)社會責(zé)任履行較好的企業(yè)更容易取得銀行借貸資金。李姝、謝曉嫣（2014）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)履行社會責(zé)任有助于企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)，從而有助于企業(yè)獲得銀行貸款。這些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責(zé)任信息有助于其獲得債務(wù)融資，但對社會責(zé)任信息披露質(zhì)量是否能降低債務(wù)資本成本則鮮有涉及。王建玲等（2016）發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告有助于降低債務(wù)資本成本，并且具有 “首次披露”效應(yīng)。但以上研究都沒有進(jìn)行行業(yè)細(xì)分。制造業(yè)企業(yè)和周邊社會的軟硬件條件關(guān)系緊密，是社會環(huán)境和條件、水平優(yōu)劣的晴雨表。所在區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施、人力資源等成為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要制約因素，因此，制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展更需要積極履行社會責(zé)任。制造業(yè)企業(yè)積極履行社會責(zé)任并提高信息披露質(zhì)量是否能夠釋放積極信號，被銀行等債權(quán)人識別并降低企業(yè)的債務(wù)資本成本，形成“履行社會責(zé)任-獲得利益相關(guān)者的支持-降低資金成本-獲取資金支持-更好地履行社會責(zé)任”的良性循環(huán)，值得深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

Freeman于1984年提出利益相關(guān)者理論，指出“任何能夠影響企業(yè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或受這種實(shí)現(xiàn)影響的個人或群體都是企業(yè)的利益相關(guān)者”。Carroll（1999）指出，企業(yè)社會責(zé)任和其利益相關(guān)者之間存在天然的契合，“社會”一詞的含義模糊且缺乏明確界限，而利益相關(guān)方理論描述了企業(yè)在社會責(zé)任定位和行為表現(xiàn)中應(yīng)考慮的特殊群體或個人，為那些對企業(yè)十分重要且必須負(fù)責(zé)的社會成員或團(tuán)體指明了方向。

在企業(yè)的諸多利益相關(guān)方中，資金提供者為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營必須的資金，是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者。企業(yè)通過舉債經(jīng)營可以獲得資金支持，并取得財(cái)務(wù)杠桿利益，為企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)利益。債權(quán)人在進(jìn)行資金供給時為了降低自身的風(fēng)險，減少壞賬、呆賬等問題，會對貸款利率實(shí)施差異化定價。企業(yè)若能按時、真實(shí)、無誤地披露企業(yè)信息，彌補(bǔ)信息不對稱，提高企業(yè)信譽(yù)度，會對降低借款利息產(chǎn)生積極作用。企業(yè)員工也是企業(yè)重要的利益相關(guān)方，企業(yè)關(guān)注和保障員工的發(fā)展有助于員工積極努力做事，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展貢獻(xiàn)更多的精力，進(jìn)而對企業(yè)盈利能力、償債能力的提高有一定的影響。企業(yè)對供應(yīng)商的責(zé)任包括為供應(yīng)商提供質(zhì)量有保證的產(chǎn)品、與供應(yīng)商協(xié)商合理的供銷價格、如期足額支付賬款等。若企業(yè)能夠做到這些保證，將有助于提升企業(yè)聲譽(yù)。企業(yè)通過提供安全有保障的產(chǎn)品來提高顧客滿意度，進(jìn)而提高企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評分和企業(yè)聲譽(yù)。另外，企業(yè)主動承擔(dān)對社會的責(zé)任貢獻(xiàn)，包括遵守國家制定的法律法規(guī)，按時足額向國家繳納相關(guān)稅費(fèi)，落實(shí)環(huán)境保護(hù)相關(guān)政策，將有助于企業(yè)與政府建立良好的關(guān)系，獲得更寬松的貸款期限和更寬闊的融資渠道，進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本。當(dāng)前，我國企業(yè)社會責(zé)任的履行主要通過社會責(zé)任報(bào)告進(jìn)行信息披露，社會責(zé)任報(bào)告的信息披露水平越高意味著企業(yè)履行的社會責(zé)任越積極，有助于其與利益相關(guān)者關(guān)系的建立與維護(hù)，繼而降低企業(yè)債務(wù)資本成本。因此，本文提出了以下假設(shè):

H1：制造業(yè)上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本之間存在負(fù)向影響關(guān)系。

近年來，和諧社會建設(shè)的施政理念使得政府包括政府官員對企業(yè)社會責(zé)任行為更為關(guān)注，在彰顯政府以及官員個人的政績驅(qū)動下，企業(yè)的社會責(zé)任行為成為贏取政府（官員）認(rèn)同的重要方式（李四海等，2015）。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景下，國有企業(yè)與政府存在天然的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，往往得到政府更多的資源與保護(hù)，通過社會責(zé)任信息披露獲取聲譽(yù)、降低債務(wù)資本成本的意愿相對較弱。國有企業(yè)進(jìn)行資金融通時，可以憑借政府的“扶持之手”獲得部分信用擔(dān)保，更容易取得借款。銀行往往也會給予國有企業(yè)較低的借款利率，從而降低其融資成本。而民營企業(yè)由于出身原因，在競爭中通常處于劣勢地位，為了在殘酷的市場競爭中勝出，有強(qiáng)烈的尋租動機(jī)去贏得政府支持。承擔(dān)社會責(zé)任行為自然成為民營企業(yè)家進(jìn)行政治尋租、獲取政府支持的重要途徑之一。因此，本文提出假設(shè)：

H2：相對于國有制造業(yè)上市公司，民營公司的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本的負(fù)向影響關(guān)系表現(xiàn)得更為顯著。

大規(guī)模制造業(yè)上市公司抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，洞察市場風(fēng)險的能力也比較強(qiáng)。債權(quán)人在對大規(guī)模上市公司征信調(diào)查時往往可以通過多種途徑調(diào)查，能夠給予較高的信用額度。因此，企業(yè)不一定要通過履行社會責(zé)任來獲得認(rèn)同，披露社會責(zé)任的成本在所有資金投入中占據(jù)的比例相對較小。而小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)在財(cái)力、物力及社會關(guān)系等方面比較薄弱，面對風(fēng)險時的應(yīng)對能力較差，在同等機(jī)會下競爭處于劣勢。其提供的征信渠道也較少，較難證明自己的實(shí)力及信譽(yù)。因此，小規(guī)模上市公司有動機(jī)通過履行社會責(zé)任并提高信息披露質(zhì)量，提供更多的非財(cái)務(wù)信息，減少信息不對稱，爭取較低的債務(wù)融資成本。因此，本文提出假設(shè)：

H3：相對于大規(guī)模制造業(yè)上市公司，小規(guī)模公司的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本的負(fù)向影響關(guān)系表現(xiàn)得更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，剔除了ST公司以及在利息支出、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終取得382家制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要有以下幾個途徑：（1）債務(wù)資本成本中的利息支出數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，總資產(chǎn)、總負(fù)債、財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；（2）社會責(zé)任信息質(zhì)量評分的數(shù)據(jù)通過和訊網(wǎng)公布的上市公司2015年社會責(zé)任信息質(zhì)量評分?jǐn)?shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量定義。本文因變量為債務(wù)資本成本。本文借鑒王建玲等人（2016）對債務(wù)資本成本的衡量方法，以利息支出除以總負(fù)債來計(jì)量債務(wù)資本成本。

2.自變量定義。本文自變量為企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，以和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責(zé)任信息質(zhì)量評分?jǐn)?shù)據(jù)作為測度指標(biāo)。該網(wǎng)站的評測體系與《上市公司社會責(zé)任指引》對社會責(zé)任的分類大致相同，且能夠提供上市公司社會責(zé)任報(bào)告的總評分和五項(xiàng)分量評分。為避免極差過大，本文以社會責(zé)任報(bào)告總評分（及各分項(xiàng)指標(biāo)評分）除以100來作為企業(yè)社會責(zé)任總體披露質(zhì)量（及各分項(xiàng)披露質(zhì)量）的度量指標(biāo)。

3.控制變量定義。已有研究發(fā)現(xiàn)影響債務(wù)融資水平的因素主要包括了償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、企業(yè)規(guī)模等。因此，本文在檢驗(yàn)假設(shè)1時選擇現(xiàn)金比率、有形資產(chǎn)債務(wù)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模作為控制變量，在檢驗(yàn)假設(shè)2和3時，選擇企業(yè)性質(zhì)（SOE）和企業(yè)規(guī)模（以企業(yè)規(guī)模平均數(shù)為界分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)）進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒王建玲等人（2016）研究上市公司發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告對債務(wù)資本成本影響時使用的模型，本文構(gòu)建了如下模型：

模型中的 α0表示截距，αi（i=1，2，3，4，5）表示各自變量與債務(wù)資本成本的系數(shù)，βi（i=1，2，3，4）表示各個控制變量與債務(wù)資本成本的系數(shù)，ε表示殘差。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)可知，樣本公司的債務(wù)資本成本分布在0—12.9%的區(qū)間范圍內(nèi)，說明制造業(yè)上市公司的債務(wù)資本成本差距較大。社會責(zé)任報(bào)告總評分的最小值為-0.021，最大值為0.816，說明制造業(yè)上市公司披露社會責(zé)任報(bào)告質(zhì)量差異較大；均值為0.209，說明質(zhì)量水平總體偏低。在分量指標(biāo)統(tǒng)計(jì)過程中，可以看出制造業(yè)上市公司對股東、慈善的社會責(zé)任比較重視，兩者平均值較高，而對員工、供應(yīng)商和環(huán)境責(zé)任評分這一塊重視程度較低，其平均值較小。在控制變量中，現(xiàn)金比率最大值為 0.019，最小值為3.693，均值為 0.422，說明企業(yè)直接償付流動負(fù)債的能力差異較大且偏低。有形資產(chǎn)債務(wù)比率在-1.040到45.965的區(qū)間內(nèi)，平均值為12.988，說明樣本企業(yè)平均長期償債能力一般。資產(chǎn)報(bào)酬率在-0.340到0.188，均值為0.188，說明制造業(yè)上市公司盈利能力存在較大差異。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

下頁表3為制造業(yè)上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本的回歸分析結(jié)果。從表3可以看出，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，社會責(zé)任總評分每增加1%，債務(wù)資本成本將下降0.029%。由此假設(shè)1得到證明。從各項(xiàng)社會責(zé)任信息披露評分對債務(wù)資本成本的影響看，股東責(zé)任對債務(wù)資本成本的影響較大，員工和慈善責(zé)任影響次之，而供應(yīng)商、環(huán)境的責(zé)任評分雖然對債務(wù)資本成本存在負(fù)向影響，但不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在社會責(zé)任報(bào)告總評分的分量指標(biāo)中，股東、員工以及慈善的責(zé)任評分對債務(wù)資本成本的影響要大于供應(yīng)商、環(huán)境責(zé)任評分的影響。

在控制變量中，公司規(guī)模、現(xiàn)金比率、有形資產(chǎn)債務(wù)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率與債務(wù)資本成本均負(fù)相關(guān)，與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。

為了檢驗(yàn)制造業(yè)上市公司的企業(yè)性質(zhì)和規(guī)模對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)資本成本之間關(guān)系產(chǎn)生的影響，本文將樣本按企業(yè)規(guī)模的平均值以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)、國有和民營企業(yè)后進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下頁表4所示。從表4可知，大規(guī)模制造業(yè)企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)絕對值為0.001，小于小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)社會責(zé)任的系數(shù)絕對值0.020；從各分量指標(biāo)來看，除了供應(yīng)商責(zé)任評分和慈善責(zé)任評分，其他責(zé)任評分對債務(wù)資本成本的負(fù)向影響在小規(guī)模制造業(yè)上市公司更大?？梢娖髽I(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對債務(wù)資本成本的降低效果在小規(guī)模制造業(yè)上市公司更加明顯，假設(shè)2得證。另外，國有制造業(yè)上市公司的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本之間的回歸系數(shù)絕對值低于民營公司。從社會責(zé)任具體內(nèi)容評分來看，除供應(yīng)商、環(huán)境責(zé)任評分外，其他責(zé)任評分對債務(wù)資本成本的負(fù)向影響在民營制造業(yè)上市公司會更大。整體來看，企業(yè)披露社會責(zé)任信息對債務(wù)資本成本的降低效果在民營制造業(yè)上市公司更加明顯，假設(shè)3基本得證。

六、研究結(jié)論

本文以2015年滬深兩市A股的382家制造業(yè)上市公司作為研究對象，分析了制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)資本成本的關(guān)系。經(jīng)過理論和實(shí)證研究，得出下列結(jié)論：制造業(yè)上市公司的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在小規(guī)模公司、民營企業(yè)中這一關(guān)系更為顯著。

根據(jù)本文研究結(jié)果，可得到以下啟示：（1）企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一認(rèn)知將有助于企業(yè)提升社會責(zé)任意識，激勵更多的企業(yè)積極履行社會責(zé)任并提高披露質(zhì)量，便于債權(quán)人及時對企業(yè)情況進(jìn)行了解和評估，獲得較低的銀行貸款利率，降低融資成本。（2）由于民營制造業(yè)企業(yè)和小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)在負(fù)相關(guān)關(guān)系中的影響更為顯著，這對于我國目前中小企業(yè)融資難、融資貴的問題具有啟發(fā)意義。企業(yè)積極履行社會責(zé)任有益于取得貸款并降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

表3 制造業(yè)上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本的回歸結(jié)果

表4 不同規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)下社會責(zé)任信息披露與債務(wù)資本成本的回歸結(jié)果