基于財務(wù)分析角度的黃山旅游財務(wù)戰(zhàn)略評價

張春曉+蘇劍

摘要：黃山旅游被譽為“中國第一支完整意義的旅游概念股”，是中國旅游行業(yè)最成功的資本運營案例之一。文章以比率分析方法為基礎(chǔ)針對黃山旅游發(fā)展股份有限公司的過去四年財務(wù)報表進(jìn)行詳細(xì)的財務(wù)分析，同時還將結(jié)合趨勢分析法等方法探尋黃山旅游盈利能力、償債能力以及運營能力的變化趨勢，借此進(jìn)一步了解黃山旅游財務(wù)策略的內(nèi)在意圖。通過研究發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型升級的新形勢下，公司決策層通過降低負(fù)債比率、拓寬融資渠道等辦法在公司盈利增長收到抑制的條件下，保持權(quán)益報酬率的穩(wěn)定甚至是提高，實現(xiàn)了在經(jīng)濟(jì)增長放緩的大環(huán)境下的公司發(fā)展新局面，取得了資本運營領(lǐng)域的新成功。

關(guān)鍵詞：黃山旅游；資本運營；杜邦分析法；權(quán)益報酬率

一、引言

旅游業(yè)是為旅游者提供旅途中衣食住行以及購物、觀光等服務(wù)，滿足旅游者對旅游過程中的各種需求的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)。由于旅游業(yè)擁有的資源可循環(huán)性以及消費者可以重復(fù)消費等特征形成旅游產(chǎn)業(yè)收益的可持續(xù)性特征，因此旅游業(yè)被定義為無煙產(chǎn)業(yè)，得到世界上大多數(shù)國家的認(rèn)可與推廣。改革開放以來中國旅游業(yè)發(fā)展迅速，旅游業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的一個重要產(chǎn)業(yè)，我國旅游人數(shù)逐年增長，旅游資源日益豐富，旅游市場日趨完善。進(jìn)入21世紀(jì)隨著居民消費能力的提升以及城市化進(jìn)程的持續(xù)加快，我國居民旅游潛力將加速釋放，我國旅游業(yè)將迎來新一輪的黃金增長期。黃山位于安徽省南部，是我國著名的五岳之一，有天下第一奇山的美譽。黃山旅游開發(fā)公司是1985年依托黃山景區(qū)優(yōu)勢旅游資源成立的以開發(fā)、運營黃山旅游景區(qū)為中心業(yè)務(wù)的國有旅游企業(yè)。黃山旅游是中國第一只“完整旅游概念股”，至其1997年上市以來，一度被稱作我國最成功的旅游市場資本化運作案例。本文以黃山旅游發(fā)展股份有限公司過去三年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用比率分析法與趨勢分析法對黃山旅游在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的財務(wù)行為進(jìn)行分析，從而更加透徹的了解該公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中高速發(fā)展的新常態(tài)下如何順應(yīng)轉(zhuǎn)型升級的大趨勢利用新的財務(wù)戰(zhàn)略提高公司價值，實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)。

二、黃山旅游的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

黃山位于安徽省南部，是我國著名的五岳之一，有天下第一奇山的美譽。1990年被聯(lián)合國教科文組織列為“世界文化和自然遺產(chǎn)”，是我國少有的文化與自然兼?zhèn)涞穆糜钨Y源，2007年被國家旅游局批準(zhǔn)成為國家AAAAA級旅游景區(qū)。黃山旅游開發(fā)公司是1985年依托黃山景區(qū)優(yōu)勢旅游資源成立的以開發(fā)、運營黃山旅游景區(qū)為中心業(yè)務(wù)的國有旅游企業(yè)。

（一）黃山旅游的發(fā)展歷程

1996年黃山旅游開發(fā)公司進(jìn)行股份制改造并成立了黃山旅游集團(tuán)。同年，以黃山旅游集團(tuán)為核心由黃山旅游集團(tuán)及旗下十幾家子公司共同發(fā)起的黃山旅游發(fā)展股份有限公司宣布成立，該公司于1997年5月6日上市，先后發(fā)行A、B股合計1.2億股（股票簡稱黃山旅游），公司依托黃山景區(qū)的旅游運營與開發(fā)等優(yōu)勢資源，涵蓋了包含景區(qū)管理、索道運營、旅行社經(jīng)營及房地產(chǎn)開發(fā)等旅游產(chǎn)業(yè)的大部分領(lǐng)域，故被稱為中國第一只“完整旅游概念股”。黃山旅游至上市以來，一度被稱作我國最成功的旅游市場資本化運作案例，其發(fā)展歷程可以簡單歸納為充分運用資本力量，將黃山文化（徽文化）與市場化充分結(jié)合。至公司改制以來黃山旅游將黃山文化與徽文化充分融合，打造出全新的能夠代表徽文化的黃山文化，使黃山景區(qū)的旅游概念得以升華并與中華文明有效銜接，打造出了聲名遠(yuǎn)揚的黃山旅游品牌。

（二）黃山旅游的現(xiàn)狀

黃山旅游目前管理著十三家酒店、三條索道、一家旅行社、一家物流公司、一家電子商務(wù)公司及一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，是我國覆蓋旅游行業(yè)最全面的上市公司。截至2016年8月公司共發(fā)行股票30290萬股，總市值約為120億元人民幣。近年來，黃山旅游僅僅圍繞著國家旅游開發(fā)的利好形勢，不斷拓展旅游的外延項目，將單純的觀光性旅游逐步發(fā)展轉(zhuǎn)變成為觀光與休閑游相結(jié)合的高附加自旅游項目，取得了不俗的經(jīng)營業(yè)績。然而，我們縱觀黃山旅游近年來的發(fā)展歷程也不難看出，其在發(fā)展過程中也暴露了諸多的問題，這些問題可以簡單歸納為以下兩個現(xiàn)象。首先，利潤增長的后勁不足；隨著2015年京福高鐵的通車黃山旅游的收益指標(biāo)均有增長，如毛利率增長1.1%，然而增長幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于之前的預(yù)測7.1%。其次，近年來由于多次出現(xiàn)旅游旺季的游客滯留現(xiàn)象；產(chǎn)生這一問題的原因是，近年來企業(yè)對于旅游設(shè)施的投入不夠，隨著收益的增長，其成本并未有顯著的增長，設(shè)施老舊問題顯得格外突出。從財務(wù)角度看，企業(yè)的任何外在表現(xiàn)的背后都是內(nèi)在的財務(wù)運營不利所帶來的必然結(jié)構(gòu)，因此，我們認(rèn)為有必要對黃山旅游的財務(wù)狀況進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的分析從而找到黃山旅游潛在的財務(wù)問題。

三、黃山旅游的一般財務(wù)分析

反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的最直接信息是財務(wù)信息，為了更清晰的了解黃山旅游近年來的經(jīng)營情況，同時也是為了突出后續(xù)杜邦分析的優(yōu)勢，我們在此利用傳統(tǒng)的財務(wù)分析方法對黃山旅游近三年（2014～2016年）的財務(wù)信息進(jìn)行簡要分析，從而建立對黃山旅游財務(wù)狀況的初步印象。傳統(tǒng)的財務(wù)分析，主要是通過各財務(wù)指標(biāo)之間的相互比率來反應(yīng)一個指標(biāo)與另一個或幾個指標(biāo)之間的聯(lián)系，同時利用趨勢分析法等方法對連續(xù)若干年期的財務(wù)比率進(jìn)行對比，從中發(fā)現(xiàn)變動趨勢。傳統(tǒng)的財務(wù)分析比直接讀取財務(wù)指標(biāo)得數(shù)更加客觀，長期以來一直是財務(wù)管理工作的基礎(chǔ)。

（一）盈利能力分析

利潤是企業(yè)的經(jīng)營成果，盈利能力是企業(yè)的財務(wù)核心能力，是投資者對企業(yè)運營的期望。任何一家企業(yè)經(jīng)營的唯一目標(biāo)就是獲利。因此，盈利能力的好壞直接反映了企業(yè)完成投資者期望的程度，也是企業(yè)可以持續(xù)獲得投資的保障。由于是簡要分析，我們在此利用2014、2015及2016年中期合并財務(wù)報表作為研究對象，分別選取營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、權(quán)益報酬率及市盈率四個代表企業(yè)不同方面盈利能力的指標(biāo)作為參考指標(biāo)用以反應(yīng)黃山旅游的盈利能力概況。

根據(jù)1我們可以看出，近三年來黃山旅游整體的盈利能力表現(xiàn)為穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2016年的營業(yè)利潤率略有下降，但其下降的原因并非是營業(yè)利潤的下降而是營業(yè)收入有所提高，另一方面考慮到2016營業(yè)利潤率比2015年營業(yè)利潤率下降了不到1%，因此可以得出結(jié)論公司的盈利能力不能因為營業(yè)利潤的下降而被判定為下降，總資產(chǎn)利潤率和權(quán)益報酬率基本上維持了穩(wěn)步提高的趨勢，對比整個上市公司平均水平（平均總資產(chǎn)利潤率2.6%，平均權(quán)益報酬率3.5%）可以認(rèn)為黃山旅游的盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異。市盈率指標(biāo)更是大大高于市場三年平均20左右的水平，說明投資者對于黃山旅游的未來表現(xiàn)充滿信息并給予了充分的肯定。因此，無論是從傳統(tǒng)財務(wù)分析的得數(shù)還是變動的整體趨勢我們都可以認(rèn)為黃山旅游的盈利能力整體表現(xiàn)優(yōu)異。endprint

（二）償債能力分析

償債能力反映了企業(yè)是否可以按期償付賬務(wù)的能力，是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、違約風(fēng)險水平的重要標(biāo)志。無論是對于投資者、還是債權(quán)人甚至產(chǎn)業(yè)鏈中上下游供應(yīng)商、經(jīng)銷商，對于企業(yè)的償債能力都是比較看重的，因為償債能力所暗含的是投資和經(jīng)營風(fēng)險。償債能力又可以分為短期償債能力和長期償債能力，從字面上不難理解短期償債能力是企業(yè)償付當(dāng)期到期債務(wù)的能力，而長期償債能力則是指企業(yè)對一年及更長時間后到期的所有債務(wù)所具備的償債能力。我們根據(jù)2014、2015、2016三年的黃山旅游中期財務(wù)報表，選取流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)作為償債能力評價指標(biāo)。這四個指標(biāo)分別從短期、長期及其相應(yīng)的穩(wěn)健程度等方面揭示了黃山旅游的償債能力。

根據(jù)表2所提供的信息，我們可以看出，從短期償債能力看2014年及2015年，流動比率及速動比率均明顯低于2和1，證明黃山旅游存在著無法償還當(dāng)期到期債務(wù)的財務(wù)風(fēng)險，2016年該兩項指標(biāo)明顯改善均已上升至合理水平之上，財務(wù)風(fēng)險大幅度下降，從三年的變動趨勢來看，黃山旅游的短期償債能力明顯改善，2016年已經(jīng)達(dá)到了安全水平。從長期償債能力看，總體上說黃山旅游的資產(chǎn)負(fù)債率各年均在50%以下是合理的，從變動趨勢來看，三年來資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，長期債務(wù)的安全保障得以強化，利息保障倍數(shù)是衡量企業(yè)償付債務(wù)利息能力的指標(biāo)，對于債務(wù)資本化后的企業(yè)償債負(fù)擔(dān)有著重要的解釋作用，通常我們對利息保障倍數(shù)的使用均采用至少三年的連續(xù)觀察結(jié)果。黃山旅游2015年的利息保障倍數(shù)比2014年出現(xiàn)了斷崖式的下跌，2016年又恢復(fù)到了合理的水平，經(jīng)觀察當(dāng)年財務(wù)報表后發(fā)現(xiàn)2015年黃山旅游的財務(wù)費用相當(dāng)于2014年財務(wù)費用的三倍，2016年的財務(wù)費用只相當(dāng)于2015年的50%，因此我們可以得出結(jié)論，2015年利息保障倍數(shù)下降是因為當(dāng)年產(chǎn)生了大量的到期利息費用，由于2016年該指標(biāo)又回到了正常水平，因此可以得出結(jié)論黃山旅游的利息保障倍數(shù)比較合理。

（三）運營能力分析

財務(wù)分析的最終目的是通過對財務(wù)報表的分析判斷企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣。資產(chǎn)質(zhì)量越好的企業(yè)其管理能力自然越強，也就是我們常說的管理效率高。運營能力可以分為廣義與狹義，廣義的運營能力指的是對包括流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等企業(yè)全部資產(chǎn)的管理效率，狹義的運營能力主要指的是企業(yè)對其資金周轉(zhuǎn)能力的掌控程度，或者也可以被稱為企業(yè)的資金的利用效率。資金周轉(zhuǎn)的速度越快，我們可以認(rèn)為企業(yè)的資金運用能力越強，管理水平越高。我們根據(jù)2014、2015、2016三年的黃山旅游中期財務(wù)報表，選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營運能力分析的指標(biāo)。以上四個指標(biāo)分別反應(yīng)了從基層至高層，從局部到總體的企業(yè)運營情況，可以代表企業(yè)的整體運營能力。

根據(jù)表3的信息我們可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在維持了兩年的15后2016年下降至12，這說明企業(yè)的應(yīng)收賬款回收速度正在變慢，出現(xiàn)壞賬呆賬的可能性有所增加。與之相對應(yīng)的是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在維持了兩年0.5后，于2016年下降至0.38，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)流動資金使用效率，這也說明企業(yè)的資金使用效率正在下降。我們在此簡要分析可以認(rèn)為導(dǎo)致兩個流動性指標(biāo)降低的原因應(yīng)該來自兩個方面，即宏觀與微觀，從宏觀角度看2016年國家進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)中高速增長的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，市場的大環(huán)境正在降溫；從微觀環(huán)境看，企業(yè)自身為了應(yīng)對市場環(huán)境的變化采取了放寬信用政策的措施，即以承擔(dān)更多壞賬的風(fēng)險換取收益的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

通過對黃山旅游2014～2016年財務(wù)信息進(jìn)行分析可知，首先黃山旅游的盈利能力各指標(biāo)均高于上市公司平均情況，市盈率更是比平均水平高出二倍，這說明黃山旅游的盈利能力比較強，即使在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，黃山旅游的盈利能力也沒有受到大環(huán)境的影響，依舊維持了強勁的表現(xiàn)。從償債能力看，黃山旅游三年來的償債能力是從弱變強的走勢，2016年的各項指標(biāo)均已達(dá)到了相對安全的水平，這與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境減速降溫的大趨勢相符合，也再次證明了相關(guān)融資理論中所認(rèn)為的關(guān)于市場不景氣時，多數(shù)企業(yè)從安全角度出發(fā)遵循融資優(yōu)序理論中關(guān)于企業(yè)首選降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的觀點。從運營能力看，企業(yè)的短期資金管理似乎在2016年出現(xiàn)了問題，長期資金管理依舊穩(wěn)健，這同樣可以看作是由于經(jīng)濟(jì)不景氣所導(dǎo)致的結(jié)果?？梢酝茰y，為了維持穩(wěn)定的盈利能力，黃山旅游必須在信用政策上有所放寬，比如適當(dāng)增加賒銷，延長應(yīng)收賬款的期限等等，這也是導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因。

通過上述分析，我們可以得出以下的結(jié)論。黃山旅游在上市公司中屬于比較表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)這與“最成功的旅游公司資本運營案例”的成為相符，但2015年后，尤其是2016年，黃山旅游也不得不面對宏觀經(jīng)濟(jì)的疲軟所帶來的問題。在面對宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的形勢時，黃山旅游為了維持其良好的盈利能力，也不得不做了相應(yīng)的措施調(diào)整甚至是犧牲。這些措施包括，如提高償債能力水平，放寬信用審核條件等措施。高償債能力水平是對資金的占用必然會對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，而放寬信用條件必然使其企業(yè)滿臉壞賬增加的風(fēng)險，這些都是在經(jīng)濟(jì)不景氣下企業(yè)為了維持盈利能力所付出的代價。

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（作者單位：沈陽大學(xué)工商管理學(xué)院）endprint