貴州茅臺營運資金政策運用

張文華

貴州茅臺酒廠集團(tuán)位于中國西南部的貴州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)，所釀造的茅臺酒歷史悠久，有著“國酒”的美譽。早在2000年前，赤水河的居民就十分善于釀酒，并以“蒟醬酒”聞名于世，這也是茅臺酒最初的名字。其主要經(jīng)營項目：茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)、銷售；防偽技術(shù)開發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。公司主要產(chǎn)品是貴州茅臺酒及系列產(chǎn)品。

一、貴州茅臺營運資金政策的表現(xiàn)及財務(wù)成因

1.營運資金政策表現(xiàn)。營運資金政策是企業(yè)營運資金決策所依據(jù)的原則，指導(dǎo)企業(yè)的營運資金管理，企業(yè)營運資金管理目標(biāo)的實現(xiàn)必須依靠科學(xué)的營運資金政策。從這幾年貴州茅臺的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)來看，流動比率的數(shù)值都是在3左右，速動比率都是大于2，流動性很強，大體呈上升趨勢，而且我們選取同行業(yè)具有代表性的公司比較，貴州茅臺的流動比率、速動比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值，可見其采用的是穩(wěn)健型營運資金政策。而茅臺公司在2008-2015年期間之所以能夠采用穩(wěn)健型營運資金政策，可以說與它一直以來經(jīng)營良好且積累大量的現(xiàn)金流分不開。

2.營運資金政策財務(wù)成因。①遠(yuǎn)超同行業(yè)的盈利能力。從上市開始，茅臺的毛利率就在 80%以上，而且一直維持逐年增長的趨勢，尤其是08年超過90%以后仍然在增長，而同行業(yè)中業(yè)績比較好的五糧液，其毛利率只有50%-60%，所以茅臺的盈利能力要遠(yuǎn)超同行業(yè)。在盈利強勁的同時，留存收益比率在50%以上，從而留存收益增加導(dǎo)致營運資金增加。②“饑餓營銷”導(dǎo)致強勢收賬政策。在銷售上，茅臺采用了饑餓營銷的策略，為了保持高利潤的高端白酒的稀缺性，故意調(diào)低其產(chǎn)量，控制市場的供求關(guān)系，使茅臺酒一直維持自己的優(yōu)勢并處于價高、量缺的情況。在這樣的情形下，茅臺對經(jīng)銷商的銷售一直采用先收款、后發(fā)貨的方式，將收到的錢計入預(yù)收賬款。由于會計上要求在發(fā)貨的時候?qū)㈩A(yù)收賬款計入銀行存款，導(dǎo)致貨幣資金增加，營運資金增加。也就是說，預(yù)收賬款成為了茅臺調(diào)節(jié)收入的蓄水池，根據(jù)貴州茅臺的財務(wù)報表分析得出，其預(yù)收賬款構(gòu)成了負(fù)債的主要部分，2015年比2014年增加27%左右，巨額的預(yù)收賬款為營業(yè)收入的平穩(wěn)、快速增長提供了保證，同時巨額的預(yù)收賬款也導(dǎo)致了流動負(fù)債增加90.17%，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之增加了7%左右。其次，流動負(fù)債占負(fù)債總額接近于100%?？梢姡┡_公司負(fù)債融資傾向于短期融資方式，由于流動負(fù)債的資金成本低，使企業(yè)的盈利能力提高?？偟脕碚f，茅臺2015年營運資本比2014年有所增加，并且流動資產(chǎn)的增加額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流動負(fù)債的增加額，從側(cè)面反映出公司采用的是穩(wěn)健型營運資金政策。③缺少有利的對外投資項目。貴州茅臺近年來進(jìn)行的與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的投資額僅占公司未分配利潤的20%左右，不僅如此，公司的對外投資更是少之又少，2008～2015年貴州茅臺對外股權(quán)投資增加額為0，對外債權(quán)投資只在2010年增加了5000萬元的商業(yè)銀行次級定期債券投資和1000萬元的國債投資。

二、營運資金政策產(chǎn)生的后果

1.資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，增長放緩，不利于企業(yè)價值的最大化。貴州茅臺股份公司2014年資產(chǎn)負(fù)債率 16.03%明顯偏低，說明在白酒行業(yè)里貴州茅臺股份公司的資本結(jié)構(gòu)相對保守，不敢有更多的負(fù)債。事實上，貴州茅臺股份公司資產(chǎn)負(fù)債率是在 2012才開始下降的，貴州茅臺股份公司是高端白酒的領(lǐng)軍品牌，經(jīng)常用于公務(wù)接待，商務(wù)宴請，在“限酒令”、限制三公消費等一系列行政法規(guī)下影響明顯。白酒行業(yè)可供增長放緩，下游代理商業(yè)績不佳，預(yù)收賬款減少；行業(yè)內(nèi)競爭加劇，成本上升毛利下降，是貴州茅臺股份公司資產(chǎn)負(fù)債率低的原因。根據(jù)所得稅MM理論，負(fù)債的發(fā)生會使企業(yè)發(fā)生節(jié)稅收益，適度負(fù)債可以提升公司價值，使股東權(quán)益最大化。

2.高比例的短期負(fù)債，減少企業(yè)負(fù)債成本，但是增加償債風(fēng)險。貴州茅臺股份公司流動負(fù)債占比一直很穩(wěn)定，大約維持在95%以上。但與合理比例50%相比相距甚遠(yuǎn)。這種高比例短期負(fù)債會使得貴州茅臺股份公司在債務(wù)到期時出現(xiàn)高財務(wù)風(fēng)險。而長期負(fù)債卻可以使企業(yè)短期內(nèi)不用償還貸款，與企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配。長期負(fù)債成本高風(fēng)險低，短期負(fù)債成本低風(fēng)險高，鑒于長短期負(fù)債對風(fēng)險影響不同，要求貴州茅臺股份公司在調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)時注意掌控風(fēng)險，確保企業(yè)以低財務(wù)風(fēng)險獲得高盈利。

3.財務(wù)杠桿系數(shù)偏低，無法發(fā)揮負(fù)債收益。企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)表明財務(wù)風(fēng)險大小，兩者正相關(guān)，財務(wù)杠桿系數(shù)越大財務(wù)風(fēng)險越大。貴州茅臺股份公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為0.53，企業(yè)貨幣現(xiàn)金使用效率低，不能提高凈資產(chǎn)收益率，沒有很好的發(fā)揮負(fù)債帶來節(jié)稅收益。

三、營運資金政策產(chǎn)生的深層次原因

1.文化的影響力。貴州茅臺酒，是國酒文化的載體。1915年，茅臺酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽全球；1949年的開國大典，周恩來確定茅臺酒為開國大典國宴用酒，從此每年國慶招待會，均指定用茅臺酒，黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人無數(shù)次將茅臺酒當(dāng)作國禮，贈送給外國領(lǐng)導(dǎo)人。正是由于茅臺酒自身深遠(yuǎn)的品牌文化影響力，使得貴州茅臺擁有了遠(yuǎn)超于同行業(yè)的盈利能力。近幾年來茅臺的毛利率達(dá)到80%以上，超高的毛利率為茅臺帶來了豐厚的凈利潤。成為貴州茅臺擁有大量營運資金的原因之一。

2.企業(yè)的惰性。所謂惰性是指因主觀原因而無法按照既定的目標(biāo)行動的一種心理狀態(tài)。是一種不易改變落后習(xí)性、老做法、老方式的傾向。反映在貴州茅臺上就表現(xiàn)為懶于改變現(xiàn)有的營運資金政策，保持高資產(chǎn)流動性。貴州茅臺是貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控制下的國有企業(yè)，其憑借自身獨有的釀酒技術(shù)和品牌優(yōu)勢就可以輕松獲利，缺少挖掘更多利潤的潛在動力。

3.代理問題。管理層的很大一部分收入來源于工資收入，這導(dǎo)致管理層的風(fēng)險偏好趨近于債權(quán)人而非股東。管理層將營運資金用于新的投資，需要承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險，一旦投資失敗將對管理層的業(yè)績考核產(chǎn)生負(fù)面影響。而保持目前的狀況，雖然不能帶來投資效率的提高但是也不會產(chǎn)生對管理層有負(fù)面影響的事件。

4.行業(yè)的政策。國家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》（國家發(fā)改委令第9號）中的規(guī)定，將“白酒生產(chǎn)線”列入“限制類”。《國務(wù)院關(guān)于發(fā)布實施〈促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》 （國發(fā)[2005]40號）要求國家有關(guān)部門，要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則。這樣的政策在一定程度上限制了貴州茅臺的長期投資，使得其擁有大量的流動資金。

四、貴州茅臺營運政策優(yōu)化對策

1.積極開展多元化融資渠道。利用銀行貸款。貴州茅臺股份公司企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在盈利能力強、資本市場信譽良好，同時財務(wù)彈性良好抗風(fēng)險能力強，在一年期貸款利率 4.35%的情況下，應(yīng)當(dāng)利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加銀行貸款規(guī)模，從而實現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。為了保持公司長期發(fā)展，可以權(quán)益再融資，比如定向增發(fā)股本、配送股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

2.加強資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理能力。企業(yè)財務(wù)人員針對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動態(tài)因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)速度、利率、稅收，行業(yè)周期，內(nèi)部的資產(chǎn)規(guī)模、成長性、盈利性，進(jìn)行監(jiān)督使貴州茅臺股份公司的資本結(jié)構(gòu)適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化設(shè)立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作組。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的專業(yè)分工可以提高工作效率，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作組在與其它部門合作時，保證不同部門、上下級溝通準(zhǔn)確無誤，與各子公司加強聯(lián)系，保證財務(wù)信息的真實，及時更新，確保工作組優(yōu)化工作有效實施，降低負(fù)債帶來的財務(wù)風(fēng)險，保證負(fù)債償還能力和財務(wù)彈性。

3.建立薪酬激勵機(jī)制，減少企業(yè)代理成本。由于代理成本的存在，企業(yè)的高管人員不愿去投資新的項目，同時由于茅臺超高的利潤率，企業(yè)高管投資其他方面會使得凈利率出現(xiàn)較大下滑，不利于業(yè)務(wù)考核，所以用薪酬激勵、股權(quán)激勵和精神激勵，提高公司經(jīng)營業(yè)績。在滿足管理層物質(zhì)需求，使其薪酬與企業(yè)創(chuàng)造利潤相匹配，并且貴州茅臺公司行業(yè)第一的地位，管理層的薪酬要高于行業(yè)主要競爭對手，保證管理層的滿意度，薪酬可以激發(fā)管理層更高治理能力，應(yīng)當(dāng)與ROE、凈利潤等關(guān)鍵指標(biāo)建立連接。

4.改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高小股東監(jiān)督作用，抑制企業(yè)惰性。貴州茅臺是貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控制下的國有企業(yè)，其憑借自身獨有的釀酒技術(shù)和品牌優(yōu)勢就可以輕松獲利，缺少挖掘更多利潤的潛在動力。為了優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)降低第一大股東比例，股權(quán)分置使貴州茅臺股份公司成為全流通股，使國有股份下降有了可能，員工持股計劃、管理層股權(quán)激勵，都有助于股本結(jié)構(gòu)合理分布引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有行動主義，可以去企業(yè)調(diào)研監(jiān)控運營狀況和財務(wù)風(fēng)險，與大股東、中小股東就股東權(quán)利進(jìn)行協(xié)調(diào)，挖掘更多潛在投資機(jī)會。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）