美聯(lián)儲(chǔ)加息影響分析

文/趙靈 編輯/王小喬

美聯(lián)儲(chǔ)加息影響分析

文/趙靈 編輯/王小喬

作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美國貨幣政策的溢出效應(yīng)十分明顯。歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)周期性貨幣政策的調(diào)整，曾多次導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家跨境資金“大進(jìn)大出”，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。自2015年末美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期以來，我國跨境資金流動(dòng)也受到一定程度的不利影響。今年6月14日,美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布再次加息25個(gè)基點(diǎn)。本文從實(shí)證視角進(jìn)行分析，得出美聯(lián)儲(chǔ)此次加息對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)的影響有限的結(jié)論。

加息對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)的影響路徑

國際上測(cè)度跨境資金流動(dòng)狀況，一般使用國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）。從事件分析的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)短期資金流動(dòng)影響更為明顯。由于直接投資相對(duì)穩(wěn)定，因此本文選用非直接投資（證券投資+其他投資）代表波動(dòng)性較大的短期跨境資金流動(dòng)。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)影響的分析框架

分析思路

從現(xiàn)代投資組合理論和全球資產(chǎn)配置的視角來看，一國的短期跨境資金流動(dòng)，無論證券投資還是其他投資（貸款和貿(mào)易融資為主），都是全球投資者（和經(jīng)營者）基于收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債在國際和國內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行配置的結(jié)果。因此，本文將圍繞美聯(lián)儲(chǔ)加息通過何種傳導(dǎo)路徑影響全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益乃至我國的短期跨境資金流動(dòng)，展開分析。

理論分析

如圖1所示，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國跨境資金流動(dòng)有多種傳導(dǎo)路徑：

路徑1：使人民幣（預(yù)期）貶值幅度增大，導(dǎo)致資金流出增多；

路徑2：降低中美利差，從而降低國外投資者在中國的投資收益，提高企業(yè)的外債融資成本，導(dǎo)致資金流出增多、流入減少；

路徑3：降低全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而導(dǎo)致資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

上述傳導(dǎo)途徑哪些在現(xiàn)實(shí)中有效，又作用于哪些中間變量，進(jìn)而影響我國的短期跨境資金流動(dòng)，這對(duì)于形勢(shì)的分析預(yù)判和政策制定尤為關(guān)鍵。

實(shí)證分析

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)論（見下表1與表2），傳導(dǎo)路徑1與路徑2在現(xiàn)實(shí)中是有效的。從下圖2和3中，也可以直觀地看出，我國短期跨境資金流動(dòng)與人民幣（兌美元）匯率下跌預(yù)期的變動(dòng)具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與中美短期利差變動(dòng)具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。

表2中模型1（雙變量：匯率和利差）、模型2（單變量：匯率）與模型3（單變量：利差）的解釋力分別為61%、28%和31%。從中可以看出，我國短期跨境資金流動(dòng)對(duì)于匯率下跌預(yù)期變動(dòng)和中美短期利差變動(dòng)的敏感性相似。分析評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，需要同時(shí)觀察其對(duì)匯率預(yù)期和利差的影響。下一部分將圍繞該主題展開。

美加息對(duì)匯率貶值預(yù)期和中美短期利差的影響分析

鑒于人民幣貶值預(yù)期和中美利差是影響我國短期跨境資金流動(dòng)的重要因素，而美聯(lián)儲(chǔ)加息又勢(shì)必會(huì)引起人民幣貶值預(yù)期和中美利差變動(dòng)，進(jìn)而影響短期跨境資金流動(dòng)，下文將就美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率及中美利差的影響展開分析。

本次加息不會(huì)加大對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)期

首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，首次加息沖擊最明顯，后續(xù)加息沖擊不大。1999—2001年和2004—2007年的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，都是首次加息后的第一個(gè)季度，人民幣匯率跌幅預(yù)期出現(xiàn)明顯的上升，之后跌幅明顯收窄，甚至貶值預(yù)期直接下降。如果把2014年10月退出QE，作為本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；钠瘘c(diǎn)，那么本輪加息周期，也應(yīng)呈現(xiàn)首次沖擊最大，后續(xù)沖擊逐漸弱化的特征。

其次，本輪加息周期美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通更加充分，貶值預(yù)期已較多提前釋放。上世紀(jì)90年代的格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)采取相機(jī)抉擇的貨幣政策，與市場(chǎng)溝通并不充分，對(duì)市場(chǎng)沖擊較大。2005年伯南克擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行更加明確的前瞻性指引，與市場(chǎng)溝通更加充分，對(duì)市場(chǎng)影響趨于平穩(wěn)。1999年至今的三次加息周期，對(duì)人民幣貶值預(yù)期影響逐次減弱。本輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月停止購債與后續(xù)3次加息前后，均通過各種渠道與市場(chǎng)進(jìn)行了溝通。此次6月的加息，市場(chǎng)也有充分預(yù)期,預(yù)計(jì)對(duì)人民幣貶值預(yù)期影響有限。

再者，從美國經(jīng)濟(jì)前景看，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息和縮表力度較難超預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)匯率預(yù)期影響不大。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息節(jié)奏和縮表力度的預(yù)期，也將影響人民幣貶值預(yù)期。首先，美國經(jīng)濟(jì)好于市場(chǎng)預(yù)期，一季度GDP大幅上修至1.2%，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)二季度GDP增速為4.0%。但就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，5月失業(yè)率降至4.3%。為十六年來低點(diǎn)，但5月非農(nóng)就業(yè)新增13.8萬，低于預(yù)期值18.2萬。此外，通脹前景有所疲軟，4月核心PCE季調(diào)同比1.5%，創(chuàng)近16個(gè)月新低。總體看，美國經(jīng)濟(jì)前景尚可，具備年內(nèi)加息3次和開啟縮表的基礎(chǔ)，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期從緊的概率很小。

在特朗普“通俄門”“泄密門”政治風(fēng)波不斷、美國稅改等政策落地預(yù)期減弱、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)等大背景下，未來美元偏弱勢(shì)的概率較高。綜合看，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策操作，對(duì)人民幣貶值預(yù)期的負(fù)面影響有限。

本次加息對(duì)中美利差變動(dòng)影響偏負(fù)面

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，人民幣利率波動(dòng)性大于美元利率，是影響中美利差的邊際變量。在三次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美元短期利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，平穩(wěn)抬升，且單次加息對(duì)美元短期利率的提升有限。與之形成對(duì)比的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國短期利率波動(dòng)性更大，單次加息對(duì)人民幣利率產(chǎn)生較大影響的概率也更高。

圖2 我國短期資金流動(dòng)與匯率預(yù)期的下跌幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

圖3 我國短期資金流動(dòng)與中美利差變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系

美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國短期利率預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)明顯的跟隨性上升，這對(duì)中美利差影響偏負(fù)面。一是2017年以來，受金融去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管的影響，國內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率快速攀升：5月份3個(gè)月Shibor平均利率較年初增加181bp，增幅60%；1年期Shibor與對(duì)應(yīng)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）甚至倒掛。未來國內(nèi)金融去杠桿會(huì)更加注重節(jié)奏把控和政策協(xié)調(diào)，對(duì)流動(dòng)性沖擊預(yù)計(jì)有所緩和，短期利率繼續(xù)上行的空間有限。二是短期利率上升趨勢(shì)向中長期利率和貸款利率的傳導(dǎo)已有所顯現(xiàn)，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)防控壓力較大，難以支撐較高的利率。

總體看，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)利差變動(dòng)的負(fù)面影響較小。一是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美元短期利率受單次加息影響快速攀升的可能性很小。二是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起伏不定、基礎(chǔ)不穩(wěn)，美元短期利率也不具備大幅快速攀升的基礎(chǔ)。三是我國貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)不變，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)還將持續(xù)進(jìn)行，整體流動(dòng)性偏緊，短期利率明顯下降的可能性較低?？傮w看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中美利差雖然可能產(chǎn)生負(fù)面影響，但幅度有限。

表1 實(shí)證分析相關(guān)變量指標(biāo)

表2 模型參數(shù)估計(jì)表

總體預(yù)判與風(fēng)險(xiǎn)防范

6月美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)影響有限。從匯率預(yù)期傳導(dǎo)途徑來看，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期與市場(chǎng)溝通較以往更加充分，加息也并非首次，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面也難以支撐超預(yù)期加息節(jié)奏和縮表力度，預(yù)計(jì)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期變動(dòng)影響較小。從中美利差傳導(dǎo)途徑來看，此次加息利于美元短期利率上升，但影響幅度較小，同期國內(nèi)短期利率上下波動(dòng)幅度均有限，因此預(yù)計(jì)對(duì)中美利差影響也較小。此外，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制加入“逆周期”因子后，此前美元指數(shù)走弱對(duì)人民幣匯率的升值影響也逐步顯現(xiàn)，受此影響，人民幣預(yù)期貶值幅度也會(huì)有所收窄。綜合來看，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)影響有限。

中長期來看，我國跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容小視。經(jīng)濟(jì)基本面和相對(duì)購買力是跨境資金流動(dòng)的長期“稱重機(jī)”。雖然今年一季度我國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，但應(yīng)看到其中有周期性和價(jià)格上漲的因素。此外，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，如新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足、消費(fèi)不振、資產(chǎn)泡沫、高杠桿等。4月工業(yè)企業(yè)利潤增速等月度數(shù)據(jù)放緩，可能意味著二季度經(jīng)濟(jì)增速將有所回落。房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫，對(duì)相對(duì)購買力的傷害將是中長期的。這些因素，使得未來較長一段時(shí)間，我國跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范將持續(xù)面臨壓力。從3月和4月跨境收付和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，跨境資金流出趨勢(shì)有所反復(fù)，也應(yīng)引起警惕。

建議加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期匯率等關(guān)鍵指標(biāo)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、預(yù)判和引導(dǎo)，以更好地防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。基于人民幣匯率遠(yuǎn)期市場(chǎng)參與主體廣泛，價(jià)格信號(hào)作用和影響力強(qiáng)，信息頻度高，對(duì)基本面、政策面、情緒面最新變化反應(yīng)靈敏，對(duì)短期跨境資金流動(dòng)趨勢(shì)的指示度較高，建議進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)此類指標(biāo)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)判，以更好地評(píng)估和防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可加強(qiáng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)和管理，促進(jìn)跨境資金有序雙向流動(dòng)。

作者單位：外匯局深圳市分局