基于風險承擔視角的資本結構與企業(yè)績效研究

高 磊， 龐 守 林

(1.中央財經(jīng)大學 商學院， 北京 100081； 2.內蒙古財經(jīng)大學 會計學院， 內蒙古 呼和浩特 010070)

基于風險承擔視角的資本結構與企業(yè)績效研究

高 磊1,2， 龐 守 林1

(1.中央財經(jīng)大學 商學院， 北京 100081； 2.內蒙古財經(jīng)大學 會計學院， 內蒙古 呼和浩特 010070)

基于風險承擔視角，利用上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗資本結構、風險承擔、企業(yè)績效3者之間關系。研究結論表明：企業(yè)負債率與企業(yè)績效顯著負相關，二者之間關系受到企業(yè)所有權性質影響，國有企業(yè)負債率顯著高于民營企業(yè)負債率；企業(yè)風險承擔與企業(yè)負債率顯著負相關，國有企業(yè)風險承擔水平顯著低于民營企業(yè)，風險承擔與企業(yè)績效正相關；研究結論深化了企業(yè)資本結構對企業(yè)績效傳導路徑，發(fā)現(xiàn)風險承擔是企業(yè)資本結構與企業(yè)績效的中介變量。

資本結構；風險承擔；中介效應；企業(yè)績效

一、引 言

“去杠桿”是2016年中央經(jīng)濟工作任務之一。理論上企業(yè)負債經(jīng)營有利于企業(yè)價值提升。但企業(yè)負債率過高會導致企業(yè)風險增加，提高企業(yè)融資成本[1]。在微觀領域，杠桿率、負債率實質是企業(yè)資本結構問題。自20世紀90年代開始，高負債率一直困擾國有企業(yè)[2]。2008年金融危機爆發(fā)后，中國企業(yè)負債率迅速上升，2009年企業(yè)開始推行去杠桿化改革，截止2015年，非金融企業(yè)債務占GDP比重上升至156%，處于較高水平，企業(yè)負債率高是中國資產(chǎn)負債表的顯著特征[3]。在去杠桿的宏觀環(huán)境下，企業(yè)的高負債率是否會增加企業(yè)風險，這對企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣影響，國有企業(yè)負債率與民營企業(yè)負債率是否存在顯著性差異？這種差異是否影響國有企業(yè)和民營企業(yè)的績效？企業(yè)負債率對企業(yè)績效影響路徑是什么？本文從風險承擔的視角展開研究，嘗試用實證數(shù)據(jù)對上述問題進行回答，以深化現(xiàn)有企業(yè)資本結構與企業(yè)績效研究成果為目的，從定量角度驗證現(xiàn)階段“去杠桿”的合理性。

二、文獻回顧與研究假設

1.企業(yè)所有權性質與資本結構

現(xiàn)有資本結構研究主要圍繞企業(yè)資本結構的影響因素[4]、企業(yè)資本結構特征[5]以及資本結構與企業(yè)績效關系展開研究[6]。

企業(yè)所有權性質是否影響企業(yè)資本結構，學術界并無一致性結論。國有企業(yè)天然優(yōu)勢使得其更容易獲得資金支持并具有較高負債率[7]。國有企業(yè)身份屬性具有政府隱性擔保優(yōu)勢，違約可能性更低，形成“債務融資優(yōu)勢假說”[8]。國有企業(yè)雖然是自主盈虧的市場主體和法人主體，但從出資人角度看，國有企業(yè)與政府存在割舍不斷的關系，政府是其債務的最終承擔者，政府對經(jīng)濟的間接干預或者提供隱性擔保，使得國有企業(yè)負債率過高[3]。國有銀行在我國金融系統(tǒng)中占主導地位，政府作為國有銀行的最終控制人，影響信貸資源配置，這使得民營企業(yè)從銀行獲取信貸較困難，民營企業(yè)遭受“信貸歧視”。國有企業(yè)負債率不僅影響一個國家的經(jīng)濟安全，還會基于歷史原因而形成國有企業(yè)社會負擔問題而影響社會穩(wěn)定，使得國有企業(yè)更容易獲得銀行融資?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H1：企業(yè)所有權性質顯著影響負債率。

2.資本結構與風險承擔

在理論上，負債率越高，則企業(yè)價值越高，杠桿效應越明顯，有利于提升企業(yè)績效。但當企業(yè)負債率高使得企業(yè)破產(chǎn)風險上升，企業(yè)再融資成本提高，這影響企業(yè)資本結構與企業(yè)績效的一致性，同時也引發(fā)實務界關于企業(yè)最優(yōu)資本結構的擔憂。企業(yè)績效和企業(yè)價值都是企業(yè)收益的表現(xiàn)形式，均具有不確定性，獲取企業(yè)績效和企業(yè)價值的主體同時應承擔與收益相伴隨的風險，企業(yè)收益與企業(yè)風險匹配是企業(yè)治理的基礎。企業(yè)尋求最優(yōu)資本結構過程伴隨著企業(yè)承擔風險的再分配過程，企業(yè)資本結構在一定程度影響企業(yè)風險?；趥鶛嗳说睦?，風險較高的項目會導致財富由債權人向股東轉移，債權人會通過契約限制管理層進行風險投資，特別是在并購項目上[9]。較強的債務治理結構會導致企業(yè)偏好低風險項目，如增加固定資產(chǎn)投資、降低高風險項目投入[10]；債權人治理型企業(yè)往往采取保守管理方式，避免過度風險，在R&D投入上較少，這個結論與Nini等[11]的研究一致，債權人一般在債務融資中設立限制風險性的條款以保障債權人利益。由此導致債權人與債務人利益沖突。企業(yè)應以股權融資支持風險較高的投資項目，以債權融資支持風險較低的投資項目，間接研究表明股權融資和債權融資的風險承擔水平存在差異性[12]。資本結構能夠對企業(yè)風險在債權與股權之間進行劃分，企業(yè)風險越大則企業(yè)負債率越低[13]。資本結構變動影響企業(yè)風險變動，對企業(yè)收益產(chǎn)生影響。較強的股東權益保護會降低其他利益相關者在管理者風險承擔方面的有效性，Acharya等[14]研究發(fā)現(xiàn)若控制債權人的權力，股東會對并購這種高風險有價值項目感興趣。基于上述分析，提出如下假設：

H2：企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平負相關。

3.風險承擔與企業(yè)績效

收益是風險的補償，也是現(xiàn)代公司金融理論的重要發(fā)現(xiàn)。收益與風險是矛盾的統(tǒng)一體，高風險意味著高收益。CAPM模型結論之一是風險和收益正相關。MM理論同樣證明當企業(yè)負債率越高時，企業(yè)價值越高，從債權人角度說明高風險高收益。風險與收益正相關已經(jīng)成為共識。企業(yè)績效是收益的表現(xiàn)形式，企業(yè)績效本身具有一定風險性。企業(yè)績效的風險特性最終需要有明確的主體承擔，不同的風險承擔主體影響企業(yè)的治理效率。若企業(yè)績效的各個影響因素同時也是企業(yè)風險承擔主體時，風險承擔與收益是匹配的，表明剩余所有權與剩余控制權是對應的?，F(xiàn)代公司制企業(yè)的發(fā)展使得企業(yè)的所有權與控制權逐漸分離，這導致風險承擔與收益獲取相分離。當企業(yè)所有者獲取較高的收益時，企業(yè)所有者需要承擔較高的風險，意味著高收益要有相應的高風險承擔水平。高收益的承擔主體，同樣需要承擔較高風險水平，獲取收益的同時承擔相應的風險，這是最佳的企業(yè)治理結構。企業(yè)風險承擔水平的提高從微觀角度看可以改善企業(yè)的績效[16]，從宏觀角度可以促進經(jīng)濟發(fā)展[16]?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

H3：風險承擔與企業(yè)績效正相關。

4.風險承擔的中介效應

企業(yè)資本結構的核心是如何運用財務杠桿，降低融資成本，獲取收益，最終達到企業(yè)價值或者股東財富最大化，在這一過程中需要權衡杠桿收益與企業(yè)風險承擔關系。企業(yè)杠桿越高，風險就越大，客觀要求收益承擔者需要較高風險承擔水平，假設H2提出企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平負相關，假設H3提出風險承擔與企業(yè)績效正相關，已有文獻表明企業(yè)負債率影響企業(yè)績效[6]。那么，風險承擔就會影響資本結構與企業(yè)績效的關系。為此提出假設：

H4：風險承擔是資本結構與企業(yè)績效中介變量。

基于以上分析，建構圖1所示的路徑圖。

圖1 研究路徑圖

注：實線是已有文獻研究路徑

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬市2003～2015年全部上市公司為初始樣本。對樣本進行如下處理：(1)剔除金融類企業(yè)；(2)剔除研究區(qū)間企業(yè)產(chǎn)權性質發(fā)生變化的樣本；(3)剔除外資企業(yè)以及企業(yè)最終控制人模糊的企業(yè)；(4)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營是保證研究結論有效的前提條件，為此對樣本中存在經(jīng)營異常的企業(yè)予以剔除，最終樣本企業(yè)研究區(qū)間確定為2006至2012年間13 664個季度觀測值。本文對樣本進行Winsorize處理，數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除兩數(shù)據(jù)庫同一變量觀測值不一致的樣本。

2.變量選擇

(1)資本結構

實證研究中資產(chǎn)負債率是被廣泛應用的資本結構代理變量[8]。本文將企業(yè)負債率(DAR)作為企業(yè)資本結構代理變量。

(2)企業(yè)風險承擔

收益波動標準差是傳統(tǒng)風險代理變量，企業(yè)較高風險承擔水平意味著企業(yè)未來收益波動較大，不確定性增加，本文借鑒已有文獻[14]，利用企業(yè)收益的波動性來衡量企業(yè)風險承擔水平。具體計算方法如下：ROA為樣本企業(yè)每一年息稅前利潤(EBIT)與當期期末資產(chǎn)總額的比值。由于企業(yè)ROA受到企業(yè)所在行業(yè)差異影響，在計算過程中將每一期的ROAi減去當期企業(yè)所在行業(yè)的ROA均值，并計算每一個樣本企業(yè)經(jīng)行業(yè)調整的ROA的標準差。RTit表示企業(yè)風險承擔水平，i表示企業(yè)個體，t表示時間。具體計算公式如下：

RTit=

(3)企業(yè)收益

本文采用傳統(tǒng)收益變量，ROA以及托賓Q(TQ)衡量企業(yè)績效和企業(yè)價值。

(4)企業(yè)所有權性質

基于產(chǎn)權歸屬不同，將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，若企業(yè)終極控制人為各級政府及國有機構，企業(yè)歸為國有企業(yè)，UCT=1，若企業(yè)終極控制人為非政府及非國有機構，則視企業(yè)為民營企業(yè)，UCT=0。

(5)其他控制變量

考慮本文實證研究的影響因素，借鑒已有文獻，設置其他控制變量。主要包括：定義企業(yè)年齡為Age，成立年齡+1取自然對數(shù)；企業(yè)規(guī)模定義為LnSize，為企業(yè)當期資產(chǎn)取對數(shù)；定義Sales為企業(yè)銷售收入增長率，衡量企業(yè)的成長性；定義赫芬達爾指數(shù)為HHI，衡量市場競爭程度；考慮到董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況會影響董事會的獨立性，董事長或者總經(jīng)理幾乎對企業(yè)完全控制，為謀求個人私利或采取保守的經(jīng)營策略或者追求高風險投資項目，形成壕塹效應[10]，因此，兩職兼任情況影響企業(yè)風險承擔，定義Concur。當董事長和總經(jīng)理兩職合一時，Concur=1，否則為0；定義行業(yè)變量(Ind_dum)和時間變量(TT_dum)并在回歸過程中進行控制。

3.模型建立

DARit=β0+β1UCTit+β2LnSizeit+β3Ageit+β4HHIit+β5Salesit+β6Concurit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(1)

RTit=β0+β1DARit+β2UCTit+β3LnSizeit+β4Ageit+β5HHIit+β6Salesit+β7Concurit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(2)

RTit=β0+β1UDARit+β2UCTit+β3LnSizeit+β4Ageit+β5HHIit+β6Salesit+β7Concurit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(3)

ROAit=β0+β1UCTit+β2LnSizeit+β3Ageit+β4Salesit+β5HHIit+β6Concurit+β7DARit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(4)

ROAit=β0+C1DARit+β1UTCit+β2LnSizeit+β3Ageit+β4HHIit+β5Salesit+β6Concurit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(5)

RTit=β0+a1DARit+β1UTCit+β2LnSizeit+β3Ageit+β4HHIit+β5Salesit+β6Concurit+TT_dum+Ind_dum+ζit

(6)

(7)

四、實證檢驗結果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表1是基本變量的描述統(tǒng)計。企業(yè)績效(ROA)均值為0.04，企業(yè)價值(TQ)均值為1.70，結果略高于姜付秀和黃繼承[17]計算2002～2008年度ROA均值為0.027，2002～2008年度TQ均值為1.581；企業(yè)風險承擔(RT)均值為0.04，標準差為0.03，這與夏子航等[18]所測算2007～2012年度RT均值0.044，標準差為0.043相一致；企業(yè)負債率均值為0.51，標準差為0.18，結果略高于姜付秀和黃繼承研究測算2002～2008年度企業(yè)負債率均值0.484，初步表明金融危機后企業(yè)負債率水平存在提高的可能性。

表1 變量描述統(tǒng)計結果

表2是變量間相關系數(shù)表。企業(yè)負債率(DAR)與企業(yè)績效、企業(yè)價值均在1%水平上負相關，這與MM理論存在不同；企業(yè)風險承擔與企業(yè)績效以及企業(yè)價值在1%水平上正相關，初步驗證假設H3成立。MM理論表明企業(yè)負債率有利于企業(yè)績效和企業(yè)價值提高，企業(yè)過高的負債率會使得企業(yè)面臨較高的風險，進而導致企業(yè)風險承擔水平下降，規(guī)避風險高而凈現(xiàn)值(NPV)大于零的投資項目，表2表明企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平在1%水平上負相關，初步驗證假設H2。企業(yè)負債率與企業(yè)風險承但負相關，企業(yè)風險承擔分別與企業(yè)績效和企業(yè)價值正相關，可以推論風險承擔影響企業(yè)負債率與企業(yè)績效及企業(yè)價值，為本文假設H4提供支持。所有權性質(UTC)與企業(yè)風險承擔存在顯著性相關，支持假設H1。

表2 主要變量Person相關系數(shù)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

2.資本結構、所有權性質與風險承擔

如表3所示，模型(1)：企業(yè)所有權性質與企業(yè)負債率回歸結果；模型(2)：企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔回歸結果；模型(3)：企業(yè)所有權性質與企業(yè)負債率交叉項(UDAR)和企業(yè)風險承擔回歸結果。從實證結果可以看出，企業(yè)所有權性質與企業(yè)負債率在1%水平上存在顯著正相關關系，表明國有企業(yè)負債率遠高于民營企業(yè)負債率，國有企業(yè)的天然優(yōu)勢使得其具有較高的負債率，這驗證本文假設H1是成立的。企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平在1%水平上顯著負相關，支持假設H2，同時模型(3)回歸結果表明所有權性質與企業(yè)負債率交叉項與企業(yè)風險承擔在1%水平上負相關，這表明相比民營企業(yè)，國有企業(yè)高負債率對風險承擔影響更大，導致國有企業(yè)風險承擔水平更低。

3.資本結構、企業(yè)績效及企業(yè)價值

表4所示是基本模型(4)的回歸結果。表4第一列被解釋變量為企業(yè)價值(TQ)，解釋變量為企業(yè)負債率(DAR)。從回歸結果可以看出，企業(yè)負債率與企業(yè)價值存在顯著負相關關系。第二列為企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)與企業(yè)負債率的回歸結果，企業(yè)負債率在1%水平上與企業(yè)績效負相關。為使得結論更具有穩(wěn)定性，本文對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)與企業(yè)負債率進行回歸，結果同樣表明企業(yè)負債率與企業(yè)績效存在顯著負相關關系。

表3 模型(1)、模型(2)和模型(3)回歸結果

表4 模型(4)回歸結果

為回答企業(yè)負債率對企業(yè)績效(ROA和ROE)和企業(yè)價值的負相關影響在不同產(chǎn)權性質企業(yè)是否存在差異，基于基本模型(4)，將企業(yè)負債率與企業(yè)產(chǎn)權性質交叉項(UDAR)引入模型(4)進行回歸，回歸結果如表5所示。從回歸結果看，UDAR與企業(yè)績效(ROA和ROE)以及企業(yè)價值(TQ)，均在1%水平上負相關，這意味著國有企業(yè)過高的負債率對企業(yè)績效的負面影響程度遠大于負債率對民營企業(yè)績效的敏感程度，通過樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為0.517，民營企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為0.486，統(tǒng)計結果顯示二者存在顯著性差異(t=-8.76)，國有企業(yè)負債率顯著高于民營企業(yè)負債率，負債率過高是導致二者在績效上差異的原因之一。

表5 所有權性質對資產(chǎn)結構與企業(yè)績效影響差異分析

4.風險承擔中介效應檢驗

本文實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債率與企業(yè)績效以及企業(yè)價值存在負相關關系，且這種關系受到企業(yè)產(chǎn)權性質的影響；企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平顯著負相關，表明企業(yè)負債率越高，企業(yè)風險承擔越低，這導致企業(yè)因風險承擔不足而放棄風險較高的項目，不利于企業(yè)價值提高和企業(yè)績效提升。本文樣本數(shù)據(jù)表明在2006～2012年期間國有企業(yè)績效均值為0.042，民營企業(yè)績效均值為0.046，二者存在顯著性差異(t=4.1357)，國有企業(yè)TQ均值為1.62，民營企業(yè)TQ均值為1.89，二者存在顯著性差異(t=18.48)。國有企業(yè)與民營企業(yè)績效差異是否受到民營企業(yè)與國有企業(yè)資本結構差異影響，風險承擔是否影響企業(yè)負債率與企業(yè)績效關系？為此，本文構建中介效應模型(5)～(7)，所有進入模型變量均進行中心化處理。

表6為中介效應模型檢驗結果。模型(5)中企業(yè)負債率(DAR)與企業(yè)績效變量顯著負相關，模型(6)中企業(yè)負債率(DAR)與企業(yè)風險承擔(RT)顯著負相關，模型(7)中企業(yè)負債率、企業(yè)風險承擔均與企業(yè)績效在1%水平上顯著負相關。根據(jù)溫忠麟等[19]的判別標準，風險承擔為企業(yè)負債率與企業(yè)績效的中介變量。這表明企業(yè)資本結構通過企業(yè)風險承擔作為中介變量對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

5.穩(wěn)健性檢驗

為確保結論的穩(wěn)健性，在模型(1)～模型(7)回歸過程中分別利用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和企業(yè)價值(TQ)作為企業(yè)績效(ROA)替代變量進行檢驗。企業(yè)負債率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)價值依然存在顯著負相關關系，企業(yè)負債率與企業(yè)風險承擔水平顯著負相關，企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)價值以及企業(yè)凈資產(chǎn)收益率顯著正相關。企業(yè)風險承擔水平是企業(yè)績效(ROE和TQ)與企業(yè)負債率的中介變量，在企業(yè)負債率對企業(yè)績效影響過程中，風險承擔作為中介變量是存在的。替代變量的回歸結果表明，研究結論具有一定穩(wěn)健性。

表6 模型(5)～(7)回歸結果

五、結論與建議

本文實證檢驗企業(yè)資本結構、風險承擔與企業(yè)績效之間的關系。結論表明，企業(yè)負債率與企業(yè)績效的關系以及企業(yè)資本結構與企業(yè)風險承擔關系受到企業(yè)所有權性質影響。2006～2012年國有企業(yè)負債率高于民營負債率，國有企業(yè)風險承擔水平低于民營企業(yè)風險承擔水平，企業(yè)風險承擔與企業(yè)負債率顯著負相關，企業(yè)負債率越高，企業(yè)風險承擔越低。企業(yè)風險承擔與企業(yè)績效存在正相關關系，企業(yè)風險承擔水平越高越有利于企業(yè)績效提高。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風險承擔是企業(yè)負債率與企業(yè)績效的中介變量，從風險承擔視角研究企業(yè)負債率對企業(yè)績效的影響路徑，民營企業(yè)和國有企業(yè)負債率差異導致二者風險承擔水平不同，進而影響二者績效差異。企業(yè)負債率特別是國有企業(yè)的逐步提高，形成較高杠桿效應，過高企業(yè)負債率使得企業(yè)風險承擔水平下降，不利于企業(yè)績效提升。

因此，本文提出以下建議。第一，推進微觀領域企業(yè)去杠桿，特別是影響國民經(jīng)濟命脈的國有企業(yè)。企業(yè)負債率過高使得企業(yè)風險承擔水平下降，不利于企業(yè)績效提升。第二，降低企業(yè)融資成本，特別是民營企業(yè)，有利于改善企業(yè)資本結構。第三，加強制度設計，有效推進“債轉股”，降低企業(yè)杠桿率。

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Research on Capital Structure and Firm Performance from the Perspective of Risk Taking

GAO Lei1,2， PANG Shoulin2

( 1.School of Business, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081,China;2.School of Accountancy, Inner Mongolia University of Finance and Economics, Hohhot 010070, China )

This paper investigates the relationship between capital structure and firm performance based on the empirical analysis of listing corporation data from the perspective of risk taking. The results show that debt ratio and firm performance present a significantly negative correlation, which is affected by the property right, and the state-owned enterprises’ debt ratio is significantly higher than that of the private enterprise; risk-taking level and debt ratio indicate a significantly negative correlation, state-owned enterprises’ risk-taking level is significantly lower than that of private enterprise, and risk-taking level has positive correlation with firm performance. The research of deeper transmitting channel from the capital structure to performances illustrates that risk-taking is the mediating variable of corporate capital structure and firm performance.

capital structure; risk taking; mediating effect; firm performance

10.19525/j.issn1008-407x.2017.03.003

2016-06-02;

2016-08-24

教育部人文社科青年基金項目：“中國乳品空間集聚：理論分析與實證檢驗”(c14yjc790016)

高磊(1981-)，男，內蒙古赤峰人，講師，博士，主要從事公司金融和風險管理研究，E-mail：bmw5526@aliyun.com；龐守林(1965-)，男，內蒙古赤峰人，教授，博士生導師，主要從事風險分析與投資決策研究。

F275.1

A

1008-407X(2017)03-0018-06