論證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色的理性歸位

劉志云+史欣媛

摘要：在我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的歷史機(jī)遇下，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在保護(hù)投資者利益方面的作用更加凸顯。但在實(shí)踐中，“委托—代理”關(guān)系畸形、聲譽(yù)約束機(jī)制失靈和違法違規(guī)成本低廉等三方面原因?qū)е伦C券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為頻發(fā)，并進(jìn)一步形成證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)回歸“看門(mén)人”角色本位的桎梏。從制度根源上，應(yīng)改變既有的發(fā)行人委任模式，重構(gòu)以證監(jiān)會(huì)為委任人的“委托—代理”關(guān)系。同時(shí)從營(yíng)造自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和加大力度方便投資者查詢(xún)聲譽(yù)信息兩方面推進(jìn)，建立市場(chǎng)化的聲譽(yù)約束機(jī)制。此外，還應(yīng)完善責(zé)任約束機(jī)制，建立民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任三者形成良好銜接的責(zé)任格局。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)；看門(mén)人；角色迷失；理性歸位

中圖分類(lèi)號(hào)：DF438.7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2017.04.08

一、問(wèn)題的提出

角色作為社會(huì)學(xué)概念，系指對(duì)群體或社會(huì)中具有某一特定身份的人的行為期待。長(zhǎng)期以來(lái)，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)即被賦予了多樣的角色期待，“看門(mén)人”角色就是其中之一。哈耶克曾經(jīng)論證，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息是分散與不完整的，這些信息存在于相互獨(dú)立的個(gè)體，中央計(jì)劃者并不占有所有相關(guān)的知識(shí)[1]。面對(duì)證券市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)困境，“看門(mén)人”角色應(yīng)運(yùn)而生?！翱撮T(mén)人”以保護(hù)投資者利益為價(jià)值依歸，承載著維護(hù)證券市場(chǎng)秩序之使命，承擔(dān)著核驗(yàn)信息披露之義務(wù)，對(duì)于緩解信息不對(duì)稱(chēng)、降低交易成本甚有裨益[2]3。證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)本該堅(jiān)守“看門(mén)人”角色本位，勤勉盡責(zé)，以保護(hù)投資者利益作為唯一的價(jià)值訴求。然而，現(xiàn)實(shí)卻是令人擔(dān)憂(yōu)的。近年來(lái)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為屢見(jiàn)不鮮，成為我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的棘手問(wèn)題。萬(wàn)福生科、綠大地、天豐節(jié)能、欣泰電氣、振龍?zhí)禺a(chǎn)等一系列IPO違法違規(guī)事件皆牽涉到多方中介機(jī)構(gòu)，顯示出我國(guó)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)角色錯(cuò)位的行業(yè)亂象。中介機(jī)構(gòu)儼然從保護(hù)投資者利益的“看門(mén)人”異化為迎合發(fā)行人順利上市的“幫兇者”。證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)緣何偏離“看門(mén)人”角色本位，選擇與發(fā)行人同流合污？其中的緣由也正是“看門(mén)人”角色歸位路上的桎梏與羈絆。唯有對(duì)引起“看門(mén)人”角色錯(cuò)位的原因進(jìn)行剖析，方能采取相應(yīng)措施予以回應(yīng)與修復(fù)，進(jìn)而使證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)理性歸位于“看門(mén)人”角色。

隨著最近幾年《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》等文件的陸續(xù)頒布，以及我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的各項(xiàng)工作的積極推進(jìn)，作為一場(chǎng)以“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”為背景的改革，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管者等多方主體的角色和職責(zé)將不可避免地發(fā)生一系列嬗變[3]。其中，證監(jiān)會(huì)收縮權(quán)力，對(duì)IPO信息披露不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷已在理論界和實(shí)務(wù)界達(dá)成共識(shí)。此時(shí)，證券監(jiān)管將更加倚重市場(chǎng)力量，中介機(jī)構(gòu)無(wú)疑是市場(chǎng)中能夠奉獻(xiàn)力量的重要一員，在注冊(cè)制改革中迎接空前機(jī)遇。故而，在此背景下研究證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)偏離“看門(mén)人”角色的桎梏以及理性回歸“看門(mén)人”角色的進(jìn)路更是當(dāng)務(wù)之急。然而，綜觀我國(guó)學(xué)界研究現(xiàn)狀，有關(guān)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色之理論著述寥寥，難以肩負(fù)起保護(hù)投資者利益之學(xué)術(shù)使命。是故，在股票發(fā)行注冊(cè)制改革這一難得的制度機(jī)遇下，對(duì)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色理性歸位的桎梏進(jìn)行探析，并在此基礎(chǔ)上厘清其“看門(mén)人”角色理性歸位之努力方向，無(wú)疑具有深刻的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

二、證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色的本質(zhì)及其在實(shí)踐中的迷失

（一）“看門(mén)人”角色的本質(zhì)透析

看門(mén)人（gatekeeper）一詞廣泛運(yùn)用于社會(huì)科學(xué)的諸多領(lǐng)域，通常而言，該詞蘊(yùn)含著某種外部監(jiān)察的意思。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，“看門(mén)人”特指券商、律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、證券分析師等中介機(jī)構(gòu)。許多學(xué)者注意到了“看門(mén)人”角色的重要性，并對(duì)此進(jìn)行了多方面研究，如哈佛大學(xué)法學(xué)院教授Reinier H.Kreakman在20世紀(jì)80年代最早提出“看門(mén)人”定義，認(rèn)為“看門(mén)人”擔(dān)負(fù)著在市場(chǎng)交易中阻止不當(dāng)行為的職責(zé)，是“能夠通過(guò)不合作或不同意的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)阻斷違法目的的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士”[4]；哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授John C.Coffee Jr.認(rèn)為“看門(mén)人”理論的核心在于聲譽(yù)資本綁定機(jī)制，據(jù)此將“看門(mén)人”界定為“那些以自己職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)的各種市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)”[2]2；哈佛大學(xué)法學(xué)院教授Assaf Hamdani指出，在“看門(mén)人”提供服務(wù)對(duì)投資者進(jìn)入特定市場(chǎng)是必要的理論預(yù)設(shè)下，“看門(mén)人”是指向“希望進(jìn)入特定市場(chǎng)或從事特定活動(dòng)的客戶(hù)提供所必需的服務(wù)或銷(xiāo)售商品的組織”[5]?？傮w而言，學(xué)者對(duì)于“看門(mén)人”的勘定雖在表述上略有差異，但從其相關(guān)描述中可窺探出，學(xué)者對(duì)“看門(mén)人”的本質(zhì)特征已達(dá)成如下共識(shí)性認(rèn)知：

其一，“看門(mén)人”以保護(hù)投資者利益為價(jià)值依歸。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)通說(shuō)認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。以證券發(fā)行為例，發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時(shí)往往會(huì)陷入“集體行動(dòng)”的“囚徒困境”：潛在發(fā)行者數(shù)量眾多，其無(wú)法一致行動(dòng)選擇誠(chéng)實(shí)披露信息，于是“經(jīng)濟(jì)人理性”驅(qū)使分散的發(fā)行人采用虛假披露的“最優(yōu)策略”，以實(shí)現(xiàn)利益最大化[6]。此時(shí)，所有投資者將無(wú)法辨別不同程度的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)“檸檬市場(chǎng)”（the market for lemons）檸檬市場(chǎng)是指交易雙方對(duì)質(zhì)量信息的獲得是不對(duì)稱(chēng)的，賣(mài)方可以利用這種信息的不對(duì)稱(chēng)性對(duì)買(mǎi)方進(jìn)行欺騙，從而導(dǎo)致“逆向選擇”，即市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制發(fā)生扭曲，質(zhì)量好的產(chǎn)品被擠出市場(chǎng)，而質(zhì)量差的產(chǎn)品卻留在市場(chǎng)。（參見(jiàn)：George A.Akerlof.The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）：488-500.）難題?！翱撮T(mén)人”的功用即在于為投資者提供信息收集、加工、傳輸和驗(yàn)證服務(wù)，確保信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性。由此觀之，“看門(mén)人”可幫助投資者甄別有效信息和誠(chéng)實(shí)發(fā)行人，其以維護(hù)投資者利益為終極目標(biāo)與價(jià)值依歸。誠(chéng)如學(xué)者所言：“‘看門(mén)人的角色定位乃為投資者服務(wù)?！盵7]

其二，“看門(mén)人”功能發(fā)揮的核心載體為“聲譽(yù)資本”（reputational capital）。在準(zhǔn)入門(mén)檻較低的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，良好的聲譽(yù)是“看門(mén)人”生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，而“看門(mén)人”針對(duì)發(fā)行人信息披露所出具的法律意見(jiàn)書(shū)、招股說(shuō)明書(shū)、評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告等都會(huì)影響其“聲譽(yù)資本”。由于“看門(mén)人”的核驗(yàn)結(jié)果是公開(kāi)、直觀、連續(xù)的，其可靠性隨時(shí)受到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，故而投資者很容易對(duì)“看門(mén)人”建立起累積印象，并以此作為是否繼續(xù)信賴(lài)該“看門(mén)人”的依據(jù)。事實(shí)上，“看門(mén)人”的執(zhí)業(yè)行為亦是以其“聲譽(yù)資本”為發(fā)行人信息質(zhì)量提供擔(dān)保，為發(fā)行人的信譽(yù)進(jìn)行“升級(jí)”或“加?！盵8]?！奥曌u(yù)卓著的投資銀行的名字可以提高先前不為人知的發(fā)行人的可信度，投資者則可能僅以承銷(xiāo)商的聲譽(yù)為依據(jù)決定是否購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人所發(fā)行的證券?！盵9]因此，為獲得發(fā)行人的持續(xù)信賴(lài)和投資者的良好評(píng)價(jià)，“看門(mén)人”不得不勤勉盡責(zé)、恪盡職守，極力確保核驗(yàn)結(jié)果的可靠性，小心謹(jǐn)慎地維護(hù)并增進(jìn)其“聲譽(yù)資本”。

其三，“看門(mén)人”功能實(shí)現(xiàn)的前置要件為具有獨(dú)立性?！翱撮T(mén)人”肩負(fù)保護(hù)投資者利益的莊嚴(yán)使命，這就要求“看門(mén)人”在執(zhí)業(yè)時(shí)必須保持客觀、中立，基于投資者利益保護(hù)之訴求勤勉盡職，核驗(yàn)發(fā)行人信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。需要注意的是，前述“看門(mén)人”以其“聲譽(yù)資本”作擔(dān)保為發(fā)行人增信的前提是信息披露符合要求，而非單純?yōu)榘l(fā)行人利益行事，成為發(fā)行人的“私人保鏢”，“看門(mén)人”的終極目標(biāo)依然在于保護(hù)投資者利益。在1984年美國(guó)聯(lián)邦最高法院審理的一起經(jīng)典案例“U.S.v.Arthur Young&Co.et al.案”中，首席大法官Willian Burger即指出，“作為社會(huì)大眾的‘看門(mén)人的會(huì)計(jì)師在任何時(shí)候都要保持與發(fā)行人之間的完全獨(dú)立，應(yīng)對(duì)投資者的信賴(lài)負(fù)有完全義務(wù)?！眳⒁?jiàn)： U.S.v.Arthur Young&Co.et al.，465 U.S.805，817-818（1984）.故而，為更好地履行職能，“看門(mén)人”必須獨(dú)立于發(fā)行人，避免產(chǎn)生利益沖突。

（二）證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的角色迷失

如前所述，“看門(mén)人”機(jī)制有助于解決“檸檬難題”，加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)，因而證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)業(yè)已成為國(guó)外成熟證券監(jiān)管體系中不可或缺的重要組成部門(mén)[10]。中國(guó)制度設(shè)計(jì)者在建立資本市場(chǎng)伊始就深刻認(rèn)識(shí)到，中國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，監(jiān)管資源有限，于是設(shè)立了第三方（中介）執(zhí)行機(jī)制，大力發(fā)展與培育中介機(jī)構(gòu)，以協(xié)助證監(jiān)會(huì)共同治理證券市場(chǎng)。然而從目前來(lái)看，這樣的美好愿景在中國(guó)特色市場(chǎng)環(huán)境與制度環(huán)境下已然幻滅，證監(jiān)會(huì)希望借助中介機(jī)構(gòu)的“專(zhuān)業(yè)技能”與“聲譽(yù)約束”，延伸其監(jiān)管觸角，提前展開(kāi)有效的市場(chǎng)控制的理性設(shè)計(jì)幾乎完全落空[11]。

表1為根據(jù)2011年～2016年證監(jiān)會(huì)公布的有關(guān)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的行政處罰決定書(shū)，梳理與歸納的年度處罰數(shù)量統(tǒng)計(jì)表參見(jiàn)：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站行政處罰決定專(zhuān)欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.統(tǒng)計(jì)日期截止至2017年1月20日。。單從數(shù)據(jù)來(lái)看，除2013年和2016年外，其余年份中介機(jī)構(gòu)涉嫌違法的案件數(shù)量均為個(gè)位數(shù)，看似不多。但事實(shí)上，2013年和2016年證監(jiān)會(huì)乃基于政策要求明顯加大了處罰力度，因而這兩年調(diào)查出的IPO違法違規(guī)數(shù)量明顯增多，但此數(shù)量應(yīng)是常態(tài)，處罰數(shù)量的多少關(guān)鍵取決于執(zhí)法力度。2013年3月18日，前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼上任后，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行了大刀闊斧的整飭，核查風(fēng)暴席卷了詬病許久的A股市場(chǎng)，特別是IPO。在此過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)查處了多家中介機(jī)構(gòu)。而在經(jīng)歷2015年股災(zāi)之后，2016年2月20日，劉士余正式接棒證監(jiān)會(huì)主席一職，并在該年兩會(huì)期間明確表態(tài)要“從嚴(yán)監(jiān)管、依法監(jiān)管、全面監(jiān)管”和“保護(hù)投資者合法權(quán)益”。此后著力部署會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)專(zhuān)項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，查處了多家中介機(jī)構(gòu)?？梢?jiàn)，2013年和2016年中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)數(shù)量居多內(nèi)嵌著政策原因，在嚴(yán)苛的政策背景下，證監(jiān)會(huì)加大了執(zhí)法力度，查處出不少違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)。緣此推論，其余年份的違法違規(guī)數(shù)量理論上不止于表格記載的數(shù)字，若取2013年和2016年數(shù)據(jù)之平均數(shù)，至少年均有12例中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)案件。

值得注意的是，在35份行政處罰決定書(shū)中共涉及21家上市公司，其中有5例上市公司IPO違法違規(guī)案件牽涉了保薦人、律師、會(huì)計(jì)師等三方中介機(jī)構(gòu)，另有2例牽涉兩方中介機(jī)構(gòu)根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的2011年～2016年行政處罰決定書(shū)，在天豐節(jié)能、廣東新大地生物科技、山西天能科技、萬(wàn)福生科、云南綠大地生物科技等IPO違法違規(guī)案件中，保薦人、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)均牽涉其中；振龍?zhí)禺a(chǎn)IPO違法違規(guī)案件牽涉保薦人、律師事務(wù)所兩方中介機(jī)構(gòu)；欣泰電氣IPO違法違規(guī)案件牽涉保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所兩方中介機(jī)構(gòu)。（參見(jiàn)： 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站行政處罰決定專(zhuān)欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.）。換言之，在IPO違法違規(guī)案件中有1/3是中介機(jī)構(gòu)“聯(lián)合行騙”的結(jié)果。最具標(biāo)桿意義的則是證監(jiān)會(huì)于2013年9月對(duì)萬(wàn)福生科所作的處罰。萬(wàn)福生科因涉嫌財(cái)務(wù)造假被查處，平安證券、中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所和湖南博鰲律師事務(wù)所三方中介機(jī)構(gòu)皆受到了處罰 參見(jiàn)： 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站行政處罰決定專(zhuān)欄[EB/OL].[2017-01-20].http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.?？梢?jiàn)，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間以及中介機(jī)構(gòu)相互之間進(jìn)行合謀，共同策劃騙局儼然成為IPO違法違規(guī)的常見(jiàn)形式，本該保護(hù)投資者利益的“看門(mén)人”如今卻淪為了發(fā)行人的集體“幫兇”。Henry Friendly法官在著名的“United State v. Benjamin案”中有一個(gè)形象的比喻：“在我們?nèi)缃襁@個(gè)復(fù)雜的社會(huì)中，會(huì)計(jì)師的證明和律師的法律意見(jiàn)書(shū)作為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的工具，比鑿子、撬棍更為厲害?！眳⒁?jiàn)：United State v. Benjamin，328 F.2d 854，863（2d Cir.），cert.denied，377 U.S.953（1964）.

無(wú)疑，近些年接連查處的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)案件以及其中的“聯(lián)合行騙”現(xiàn)象昭示出中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)重背離“看門(mén)人”角色的傾向與態(tài)勢(shì)。中介機(jī)構(gòu)肆無(wú)忌憚地失信，將嚴(yán)重摧毀投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，破壞證券市場(chǎng)秩序。是故，法律有必要對(duì)此作出理性回應(yīng)。

三、證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色理性歸位的桎梏

作為一個(gè)理性的行為主體，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)選擇偏向發(fā)行人利益，背后必然有著復(fù)雜的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。那么，究竟是何種原因?qū)е缕涿半U(xiǎn)選擇喪失安身立命的“聲譽(yù)資本”，背離以保護(hù)投資者利益為價(jià)值依歸的“看門(mén)人”角色使命？

（一）“委托—代理”關(guān)系畸形HYPERLINK＼l_Toc8308

盡管“看門(mén)人”角色的設(shè)定初衷是保護(hù)投資者利益，但實(shí)踐中頻頻爆發(fā)的中介機(jī)構(gòu)失信亂象亦向人們發(fā)出警示：“看門(mén)人”的制度設(shè)計(jì)存在致命要害——“委托—代理”關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重畸形。當(dāng)前IPO市場(chǎng)呈現(xiàn)出發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與投資者三方主體的復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，超越了委托合同中二元主體的常態(tài)。

根據(jù)《證券法》《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人享有聘用中介機(jī)構(gòu)的決定權(quán)并向中介機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬。然而，如此的委托—代理關(guān)系設(shè)計(jì)必然引發(fā)中介機(jī)構(gòu)的“角色沖突”問(wèn)題：一方面，從委托人即發(fā)行人的立場(chǎng)出發(fā)，其為順利籌資，往往不期望中介機(jī)構(gòu)將可能影響其發(fā)行、上市或股價(jià)的信息公布于眾。同時(shí)，依據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，資本市場(chǎng)泡沫化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)“痛點(diǎn)”，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者也并不會(huì)過(guò)多倚賴(lài)中介機(jī)構(gòu)的核驗(yàn)結(jié)果[11]。故而，對(duì)于發(fā)行人而言，聘任中介機(jī)構(gòu)僅是一種重復(fù)負(fù)擔(dān)，尤其在注冊(cè)制改革背景下，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，意味著股票發(fā)行與上市變得相對(duì)簡(jiǎn)單[12]。如此，中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人眼中更無(wú)用武之地。一言以蔽之，低質(zhì)量、不負(fù)責(zé)的中介機(jī)構(gòu)似乎更能討發(fā)行人歡心；另一方面，從投資者的立場(chǎng)出發(fā)，作為以保護(hù)投資者利益為價(jià)值依歸的“看門(mén)人”，中介機(jī)構(gòu)理應(yīng)勤勉盡責(zé)，對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)文件進(jìn)行審慎核查。但如前所述，這無(wú)疑會(huì)與發(fā)行人利益發(fā)生沖突。正是由于中介機(jī)構(gòu)“身兼多角”，其在執(zhí)業(yè)中經(jīng)常陷入角色迷失的彷徨之中。

面對(duì)角色沖突，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)因如下原因，在實(shí)踐中往往庇護(hù)發(fā)行人利益：一是出于“發(fā)展業(yè)務(wù)”的需要。證券公司、律師事務(wù)所、注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍除去IPO 等業(yè)務(wù)外，還包括業(yè)務(wù)咨詢(xún)等其他內(nèi)容。譬如，根據(jù)《證券法》第125條規(guī)定，證券公司的業(yè)務(wù)范圍包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)、與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)、證券承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。同時(shí)，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的證券公司相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，證券承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)凈收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入的15.7%[13]。不難發(fā)現(xiàn)，保薦業(yè)務(wù)只占證券公司業(yè)務(wù)范圍的很小比例，但保薦業(yè)務(wù)的客戶(hù)很有可能是其他業(yè)務(wù)的潛在客戶(hù)。因此，在利益的誘惑下，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間便產(chǎn)生了利益輸送的可能，寶貴的客戶(hù)資源驅(qū)使中介機(jī)構(gòu)最終投向客戶(hù)的陣營(yíng)，進(jìn)而引致發(fā)行人與投資者間的利益沖突。二是基于順利獲得報(bào)酬的動(dòng)機(jī)。譬如，在畸形的“委托—代理”關(guān)系下，我國(guó)保薦人采取了“風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)”模式[14]，即對(duì)于“保薦費(fèi)”和“承銷(xiāo)費(fèi)”不作區(qū)分，只有公司成功上市以后保薦人才能按照一定比例獲得相應(yīng)費(fèi)用。如此一來(lái)，保薦人往往會(huì)傾向于以“過(guò)會(huì)”為目的而推進(jìn)項(xiàng)目，漠視盡職調(diào)查的執(zhí)業(yè)操守。對(duì)此，John C.Coffee Jr.教授將中介機(jī)構(gòu)比作公眾利益的“看門(mén)狗”（watchdogs），認(rèn)為其在日常喂養(yǎng)的主人面前，看門(mén)狗經(jīng)常會(huì)變成一個(gè)寵物[2]335。綜上，畸形的“委托—代理”關(guān)系乃導(dǎo)致證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)偏離“看門(mén)人”角色的制度根源。

（二）聲譽(yù)約束機(jī)制失靈HYPERLINK＼l_Toc17389

“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，面對(duì)證券市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，企業(yè)在上市過(guò)程中聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)的目的乃通過(guò)借由中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來(lái)向投資者傳達(dá)其股票價(jià)格與企業(yè)的內(nèi)部信息質(zhì)量是相一致的。故而中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，與之相關(guān)的 IPO 企業(yè)信息披露質(zhì)量越能得到投資者的信任[15]。換言之，中介機(jī)構(gòu)所富有的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)本身即可向潛在投資者傳遞證券的投資價(jià)值信息。基于聲譽(yù)的約束，中介機(jī)構(gòu)原則上會(huì)嚴(yán)格履行職責(zé)，以期建立良好的聲譽(yù)資本從而獲得發(fā)行人和投資者的信賴(lài)。然而，現(xiàn)實(shí)卻是部分中介機(jī)構(gòu)無(wú)視聲譽(yù)資本的約束作用，在短期利益（發(fā)行人許諾的利益）和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益（聲譽(yù)資本）的博弈中，中介機(jī)構(gòu)選擇了前者。究竟是基于何種考量致使中介機(jī)構(gòu)甘愿犧牲長(zhǎng)期建立的聲譽(yù)資本？我們認(rèn)為，其中的原因概而言之有二：

1.中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)壟斷

誠(chéng)然，目前券商、律師、會(huì)計(jì)師等行業(yè)有眾多具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的中介機(jī)構(gòu)從事IPO審核業(yè)務(wù)，但真正能吸引多數(shù)發(fā)行人目光的僅有幾家名聲較大的機(jī)構(gòu)。換言之，證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)具有明顯的壟斷特性。市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的作用在壟斷市場(chǎng)無(wú)濟(jì)于事，無(wú)論中小型中介機(jī)構(gòu)有多么完美的聲譽(yù)亦無(wú)法與大型中介機(jī)構(gòu)的招牌相抗衡。以保薦業(yè)務(wù)為例，2016年IPO保薦業(yè)務(wù)數(shù)量排名前11的證券公司所承攬的保薦業(yè)務(wù)數(shù)量之和就已占共計(jì)103家證券公司承攬的保薦業(yè)務(wù)總數(shù)的51%[16]?？梢?jiàn)證券保薦業(yè)務(wù)具有較高的市場(chǎng)集中度，少數(shù)證券公司“瓜分”了證券保薦市場(chǎng)的“半壁江山”。而在2011年～2016年證監(jiān)會(huì)公布的有關(guān)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)的行政處罰決定書(shū)中，涉及證券公司的案子有9起，其中有4起案子中違法違規(guī)的證券公司系IPO保薦業(yè)務(wù)數(shù)量排名前15的證券公司。不難發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)約束機(jī)制對(duì)于大型保薦人來(lái)說(shuō)近乎失靈。同樣，根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年大多數(shù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)業(yè)務(wù)集中于少數(shù)幾家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。其中，5家會(huì)計(jì)師事務(wù)所承接的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)業(yè)務(wù)數(shù)量就已占共計(jì)40家會(huì)計(jì)師事務(wù)所承接的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)業(yè)務(wù)數(shù)量的52%[17]。而2011年～2016年共有11家會(huì)計(jì)師事務(wù)所涉嫌IPO違法違規(guī)，其中有7家會(huì)計(jì)師事務(wù)所在綜合評(píng)價(jià)前百家會(huì)計(jì)師事務(wù)所中排名前30[18]。這進(jìn)一步印證了聲譽(yù)約束機(jī)制在壟斷行業(yè)難以發(fā)揮應(yīng)有功用。

聲譽(yù)約束機(jī)制在壟斷市場(chǎng)失靈，究其原委，一方面在于對(duì)投資者而言，其在壟斷市場(chǎng)通常難以甄別不同的大型中介機(jī)構(gòu)，僅能認(rèn)出個(gè)大概。“每一家事務(wù)所都會(huì)遇到聲譽(yù)打擊這種尷尬的時(shí)刻，但不會(huì)給投資者留下長(zhǎng)久的記憶?！盵2]321這就為證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人同流合污創(chuàng)造了有利條件。另一方面，出于共同的經(jīng)濟(jì)利益，競(jìng)爭(zhēng)者之間往往有共謀或者串通限制競(jìng)爭(zhēng)的傾向。誠(chéng)如亞當(dāng)· 斯密所言，若同類(lèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)者聚集在一起，其目的便是商討如何對(duì)付消費(fèi)者[19]。在壟斷市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)者深知，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)給自己制造麻煩，大家都是一丘之貉。故而在一個(gè)高度集中的市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，大家共謀維持一個(gè)低水平的服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，決定不在聲譽(yù)方面進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)即是一個(gè)理性的策略選擇。

2.中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的非有效傳遞

根據(jù)Kreps教授構(gòu)造的聲譽(yù)機(jī)制博弈模型，聲譽(yù)機(jī)制發(fā)生作用的關(guān)鍵在于“當(dāng)事人的不誠(chéng)實(shí)行為能被及時(shí)觀察到”Kreps教授通過(guò)構(gòu)造聲譽(yù)機(jī)制博弈模型，推論出聲譽(yù)機(jī)制發(fā)生作用的四個(gè)條件：一是博弈具有可重復(fù)性；二是代理人具有可觀的收益；三是當(dāng)事人的不誠(chéng)實(shí)行為能被及時(shí)觀察到；四是具有一定的懲治機(jī)制。目前享有良好聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)都是建立在其具有豐富的推薦IPO成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，故滿(mǎn)足條件一；證券公司、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所在推薦IPO業(yè)務(wù)方面素來(lái)費(fèi)用不菲，故滿(mǎn)足條件二。對(duì)于條件四的討論詳見(jiàn)下文。（參見(jiàn)：James E. Alt&Kenneth A. Shepsle.Perspectives on Positive Political Economy[M].Cambridge： Cambridge University Press，1990：90- 143.）。這事實(shí)上反映的是中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的傳遞問(wèn)題，唯有投資者和發(fā)行人能夠及時(shí)、便捷地觀測(cè)與查詢(xún)到中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)狀況，方能合理抉擇出可被信任的中介機(jī)構(gòu)，由此對(duì)中介機(jī)構(gòu)形成聲譽(yù)約束機(jī)制。故而，建立有效的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息傳遞機(jī)制對(duì)于聲譽(yù)約束機(jī)制作用的順利發(fā)揮尤為關(guān)鍵。然而，實(shí)踐中有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的信息流動(dòng)緩慢，聲譽(yù)信號(hào)的發(fā)送者和聲譽(yù)信號(hào)的接收者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。雖然我國(guó)監(jiān)管部門(mén)目前已經(jīng)建立中介機(jī)構(gòu)及其人員信用評(píng)價(jià)體系，但散見(jiàn)于不同的政府網(wǎng)站，不便于公眾投資者查詢(xún)。另外，證監(jiān)會(huì)于2012年7月25日發(fā)布的《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）雖然明確了聲譽(yù)機(jī)制的約束、激勵(lì)和引導(dǎo)作用，但仔細(xì)審視，《辦法》中的相關(guān)規(guī)定亦存在弊端，阻礙中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的有效傳遞。譬如，根據(jù)《辦法》第16條之規(guī)定，投資者只能查詢(xún)自己的誠(chéng)信信息，但未被賦予查詢(xún)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)從業(yè)人員的誠(chéng)信信息的權(quán)利《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理暫行辦法》第16條規(guī)定：“公民、法人或其他組織提出誠(chéng)信信息查詢(xún)申請(qǐng)，符合以下條件之一的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以辦理：（一）公民、法人或其他組織申請(qǐng)查詢(xún)自己的誠(chéng)信信息的……”。顯然，此規(guī)定不利于社會(huì)公眾投資者對(duì)擬上市公司聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)及其人員聲譽(yù)作出評(píng)判，由此弱化聲譽(yù)約束機(jī)制的功用。上述因素致使絕大部分的投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)情況知之甚少，那些對(duì)信息具有強(qiáng)烈需求的客戶(hù)很難方便搜尋到有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的詳細(xì)信息，從而導(dǎo)致投資者因聲譽(yù)信息搜尋成本過(guò)高而舍棄對(duì)聲譽(yù)的需求，在市場(chǎng)中進(jìn)行盲目或錯(cuò)誤的選擇。

（三）違法違規(guī)成本低廉HYPERLINK＼l_Toc30859

“在注冊(cè)制改革背景下，投資者將過(guò)度暴露于市場(chǎng)，唯有責(zé)任的加重方能避免市場(chǎng)不完全給投資者帶來(lái)的傷害?！盵7]106然而，目前我國(guó)對(duì)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為的處罰力度過(guò)輕，法律制裁預(yù)期成本明顯低于預(yù)期收益。具體而言：其一，盡管我國(guó)法律已就中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為規(guī)定了相應(yīng)民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任，但在實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)大多只承擔(dān)行政責(zé)任。目前我國(guó)在刑法的適用方面較為謙抑和謹(jǐn)慎，往往認(rèn)為中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為未達(dá)到入罪的要求，因而中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)刑事責(zé)任是極為少見(jiàn)的[3]23。對(duì)于民事責(zé)任，依據(jù)最高人民法院于2003年1月9日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》之規(guī)定，提起證券民事訴訟需要以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違法行為的行政處罰決定作為前置程序《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合《民事訴訟法》第108條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理?！?，故而實(shí)踐中能順利進(jìn)入民事訴訟程序的相關(guān)案件不多，訴權(quán)保障嚴(yán)重不足。即使進(jìn)入訴訟環(huán)節(jié)，投資者亦會(huì)面臨舉證煩瑣、認(rèn)證難、耗時(shí)長(zhǎng)、成本高、投資者分散、訴訟結(jié)構(gòu)不確定等諸多困難，因此多數(shù)投資者不會(huì)訴諸民事訴訟來(lái)保障權(quán)益。此時(shí)，證監(jiān)會(huì)即擔(dān)當(dāng)起了重任，對(duì)中介機(jī)構(gòu)施以行政處罰以試圖達(dá)到阻嚇效果。無(wú)疑，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為，民事責(zé)任和刑事責(zé)任幾乎起不到實(shí)質(zhì)性作用，僅仰仗行政處罰難以對(duì)中介機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)厲的威懾。

其二，證監(jiān)會(huì)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的行政處罰力度過(guò)輕。根據(jù)《證券法》第192條和223條之規(guī)定，保薦人、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會(huì)將沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款《中華人民共和國(guó)證券法》第192條規(guī)定：“保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書(shū)，或者不履行其他法定職責(zé)的，責(zé)令改正，給予警告，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款……”；《中華人民共和國(guó)證券法》第223條規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，暫停或者撤銷(xiāo)證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款……”。根據(jù)文義解釋?zhuān)瑢?duì)中介機(jī)構(gòu)施加罰款應(yīng)以取得業(yè)務(wù)收入為前提，而我國(guó)執(zhí)法實(shí)踐亦依循此解釋對(duì)相關(guān)主體進(jìn)行處罰。如證監(jiān)會(huì)于2013年10月15日對(duì)南京證券有限責(zé)任公司的IPO違法違規(guī)行為僅處以警告，原因即為“因其未取得業(yè)務(wù)收入，不再給予罰款處罰”[20]。無(wú)疑，此規(guī)定明顯限縮了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任范圍，結(jié)果只能進(jìn)一步縱容中介機(jī)構(gòu)的失信行為。因?yàn)樵趯?shí)踐中，保薦費(fèi)用通常連同承銷(xiāo)費(fèi)用在企業(yè)成功上市后統(tǒng)一支付。這意味著，在企業(yè)成功上市前中介機(jī)構(gòu)實(shí)施的失信行為即使被發(fā)現(xiàn)，因其尚未獲得收入證監(jiān)會(huì)亦無(wú)法對(duì)其處以罰款。低廉的違法成本以及豐厚的利潤(rùn)驅(qū)使中介機(jī)構(gòu)逐漸偏離“看門(mén)人”角色，成為發(fā)行人的“看門(mén)狗”。此外，根據(jù)2011年～2016證監(jiān)會(huì)公布的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)罰款情況，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)大多處以業(yè)務(wù)收入的1倍和2倍罰款（見(jiàn)表2），分別占比31.4%和37.2%，另有20%甚至沒(méi)有處以罰款，只是作警告處理。這對(duì)于收入豐厚的中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，顯然難以達(dá)到阻嚇之效果。

總而言之，我國(guó)對(duì)中介機(jī)構(gòu)IPO違法違規(guī)行為的處罰是較輕的。如此輕度處罰的立法與執(zhí)法態(tài)度于違法者而言，違法成本可能小于其違法收益，造成“違法合算”，難以威懾其繼續(xù)或再度違法；另一方面于潛在違法者而言，“違法合算”可能會(huì)鼓勵(lì)其從事違法行為，造成激勵(lì)違法的扭曲現(xiàn)象，難以實(shí)現(xiàn)處罰的威懾目標(biāo)。

四、證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色理性歸位的進(jìn)路

（一）重構(gòu)以證監(jiān)會(huì)為委任人的“委托—代理”關(guān)系HYPERLINK＼l_Toc6229

如前所述，委托人與代理人的利益不一致乃引發(fā)中介機(jī)構(gòu)“角色沖突”的癥結(jié)所在。是故，重構(gòu)“委托—代理”關(guān)系，尋找一個(gè)“強(qiáng)大的委托人”是走出“角色沖突”藩籬的出路。此時(shí)須進(jìn)一步追問(wèn)：何人為“強(qiáng)大的委托人”？

對(duì)此，諸多學(xué)者發(fā)表了不同觀點(diǎn)：首先，有觀點(diǎn)認(rèn)為，以投資者作為委托人，可以起到防范中介機(jī)構(gòu)失信作用，因?yàn)橥顿Y者與中介機(jī)構(gòu)具有利益的一致性，皆共同致力于監(jiān)督核驗(yàn)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性。然而，在我們看來(lái)，這是不切實(shí)際的空談。中國(guó)的投資者多為散戶(hù)，分布范圍廣，如此龐大而分散的投資者存在“集體行動(dòng)問(wèn)題”，中介機(jī)構(gòu)與投資者群體難以達(dá)成有效率的服務(wù)條款[21]。尤其在投機(jī)性濃厚的中國(guó)證券市場(chǎng)，理性的思維、合理的謹(jǐn)慎以及必要的懷疑都會(huì)被束之高閣，在很大程度上中介機(jī)構(gòu)的存在早已被狂熱的投資者遺忘。故而，以投資者作為委托人并非理想方案；其次，有觀點(diǎn)指出可以發(fā)行方的股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)等特定機(jī)構(gòu)作為委托人。此方案看似隔離了發(fā)行公司管理層對(duì)中介機(jī)構(gòu)的控制，但其依然難以解決證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的角色沖突問(wèn)題，原因有二：一是股東大會(huì)中很多股東帶有投機(jī)目的，期望公司順利上市以籌集資金，同時(shí)，很多管理層亦持有大量股權(quán)，因而以股東大會(huì)作為委托人仍然會(huì)給中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡職造成壓力。二是公司監(jiān)事會(huì)中的股東代表由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，如前所述，股東大會(huì)事實(shí)上也是由控股股東和管理層控制，故監(jiān)事會(huì)自身的非獨(dú)立性難以擔(dān)當(dāng)委托人重任?？傊?，中介機(jī)構(gòu)作為“看門(mén)人”的角色定位決定了其委托人應(yīng)與發(fā)行公司的股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層等任何機(jī)構(gòu)脫離利益關(guān)系，保持自身獨(dú)立性。再次，有觀點(diǎn)提出可以證券交易所作為委托人。證券交易所作為管理證券秩序的組織，帶有某種“公共監(jiān)管者”的性質(zhì)，因而以證券交易所作為委托人雇傭中介機(jī)構(gòu)并給付薪酬，可脫離發(fā)行人控制，避免利益沖突。然而，我們認(rèn)為，證券交易所亦會(huì)陷入角色沖突的窠臼。證券交易所以上市費(fèi)用為收入來(lái)源，在此利益驅(qū)動(dòng)下，其希望中介機(jī)構(gòu)能夠幫助發(fā)行人順利過(guò)會(huì)并成功上市。故證券交易所也并非合適的委托人。最后，有觀點(diǎn)指出可在既有“委托—代理”關(guān)系的框架下引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)。具言之，發(fā)行人向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)“財(cái)務(wù)報(bào)告險(xiǎn)”，此后若發(fā)現(xiàn)投保的財(cái)務(wù)報(bào)告虛假或者違規(guī)，投資者即可從保險(xiǎn)公司獲賠相關(guān)市場(chǎng)損失。為保護(hù)自身利益，保險(xiǎn)公司自然更有動(dòng)力去密切監(jiān)督審計(jì)師，從而防范審計(jì)師的失信行為。此種提法看似新穎，但仍存在較大局限性：一是保險(xiǎn)公司可以通過(guò)向客戶(hù)收取高額保險(xiǎn)費(fèi)的方式涵蓋可能的損失，因而其缺乏足夠的動(dòng)力去監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)。二是若保單簽發(fā)后才發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的信息披露違規(guī)，保險(xiǎn)公司事實(shí)上和發(fā)行人一樣具有掩蓋欺詐信息的動(dòng)機(jī)。是故，投保保險(xiǎn)公司也并非可行之策。

綜合上述各方觀點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)及局限性，我們認(rèn)為，“強(qiáng)大的委托人”須具備以下特質(zhì)：其一，不存在幫助發(fā)行人過(guò)會(huì)上市的動(dòng)機(jī)；其二，具有監(jiān)督證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為的內(nèi)在激勵(lì)。循此思路，由證監(jiān)會(huì)擔(dān)任委托人乃可行路徑。一方面，證監(jiān)會(huì)作為中立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與發(fā)行人并無(wú)利益關(guān)系，唯一的擔(dān)憂(yōu)是其可能會(huì)幫助國(guó)企過(guò)會(huì)上市。事實(shí)上，近些年地方政府紛紛開(kāi)展融資平臺(tái)來(lái)滿(mǎn)足其龐大的融資需求，此種方式較之于國(guó)企上市融資方式，成本更低、阻礙更小。故而實(shí)踐中政府已幾乎不再通過(guò)操縱國(guó)企上市的方式進(jìn)行融資[22]。換言之，證監(jiān)會(huì)并不存在幫助國(guó)企過(guò)會(huì)上市的動(dòng)機(jī)；另一方面，在注冊(cè)制改革背景下，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)將回歸監(jiān)管本位，終極目標(biāo)為保護(hù)投資者利益[23]。而中介機(jī)構(gòu)作為證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)督觸角的延伸，恰恰是通過(guò)履行“看門(mén)人”職責(zé)，承擔(dān)部分公共職能，從而保護(hù)投資者利益。故從根本上說(shuō)，中介機(jī)構(gòu)與證監(jiān)會(huì)基于公共監(jiān)管者的角色定位而具有利益的一致性，正因如此，證監(jiān)會(huì)具有監(jiān)督證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在激勵(lì)。如學(xué)者所言，“由證監(jiān)會(huì)選任‘看門(mén)人能夠最大限度地維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定?！盵24]

在此“委托—代理”關(guān)系框架下，由于報(bào)酬給付機(jī)制的設(shè)計(jì)乃又一重大命題，我們將另作研究，故在此不作贅述，僅說(shuō)明機(jī)制設(shè)計(jì)的核心要點(diǎn)：一是聘用中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用不能由發(fā)行人私下給付；二是中介機(jī)構(gòu)的選任不能由發(fā)行人決定；三是應(yīng)避免“不成功，不收費(fèi)”的制度安排；四是應(yīng)對(duì)保薦費(fèi)和承銷(xiāo)費(fèi)作出有效界分。

（二）建立市場(chǎng)化的聲譽(yù)約束機(jī)制HYPERLINK＼l_Toc19624

1.營(yíng)造自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境

在證券市場(chǎng)領(lǐng)域，壟斷對(duì)于“看門(mén)人”的影響乃富有爭(zhēng)議的命題：壟斷雖會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)忽視服務(wù)質(zhì)量，弱化聲譽(yù)約束機(jī)制的作用，但在既有“委托—代理”關(guān)系框架下卻可為中介機(jī)構(gòu)更好地抵制來(lái)自發(fā)行人方面的壓力助力，促使其有效發(fā)揮監(jiān)督職能。在我們看來(lái)，營(yíng)造自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境方能實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體利益的最大化，其優(yōu)勢(shì)大于壟斷。盡管壟斷可在一定程度上提升中介機(jī)構(gòu)之能力與地位，但事實(shí)上，解決問(wèn)題的關(guān)鍵仍在于“委托—代理”關(guān)系的重構(gòu)。一旦發(fā)行人不再成為中介機(jī)構(gòu)的選任人和報(bào)酬的給付者，中介機(jī)構(gòu)自然可脫離發(fā)行人的控制，更無(wú)須借用“壟斷”這一扭曲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的極端方式來(lái)同發(fā)行人抗衡。是故，打破壟斷，建立自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，乃提升中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，加強(qiáng)聲譽(yù)機(jī)制的約束作用之可行路徑。

如前所述，目前我國(guó)少數(shù)幾家大型中介機(jī)構(gòu)承攬了大多數(shù)的IPO業(yè)務(wù)，且隨著中介機(jī)構(gòu)兼并重組不斷涌現(xiàn)，大型中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，壟斷的行業(yè)格局將愈演愈烈。鑒于此，建議合理調(diào)控中介機(jī)構(gòu)的并購(gòu)重組規(guī)模，既要有序擴(kuò)大，又要嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，防止因地方保護(hù)主義或“價(jià)格戰(zhàn)”等因素造成“劣幣驅(qū)逐良幣”。另外，注冊(cè)制改革將真正讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。故而，厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，建立以行業(yè)協(xié)會(huì)自律為主，行政監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式，乃肅清證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)秩序，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)自由競(jìng)爭(zhēng)的有效途徑。在此強(qiáng)調(diào)行業(yè)協(xié)會(huì)與政府部門(mén)的協(xié)同監(jiān)管作用，共同為聲譽(yù)約束機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有功用創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。