巴黎氣候協(xié)議的市場反應(yīng)

【摘要】國際著名調(diào)查機構(gòu)皮尤研究中心2015年公布了一項基于40個國家關(guān)于氣候變化議題的調(diào)查，結(jié)果顯示僅有18%的中國人認為氣候變化是個“非常嚴重的問題”，在40個國家中比例最低。國人是否真的不關(guān)心碳排放和氣候變暖問題？本文采用事件研究法，從股票市場的角度探究國內(nèi)投資者對該問題的態(tài)度。本文認為巴黎協(xié)議的簽訂對于重碳行業(yè)公司具有總體上的負面影響，但持續(xù)時間短。并且國內(nèi)市場整體對巴黎協(xié)議相關(guān)事件關(guān)注度低。本文的結(jié)論擴大了碳排放與企業(yè)價值關(guān)系方面的國內(nèi)實證研究證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】碳排放 巴黎協(xié)議 事件研究

一、引言

碳排放會導(dǎo)致溫室效應(yīng)，進而影響全人類的生存環(huán)境。由于具有巨大的外部性，企業(yè)和國家都有搭便車的激勵，不愿承擔減排的成本，而希望享受減排好處。為了克服這種集體行動的困境，全球國家有必要聯(lián)合起來，通過有約束力的全球協(xié)議來降低碳排放。巴黎協(xié)議希望通過設(shè)定一定的減排目標降低溫室效應(yīng)的影響。為了實現(xiàn)這些目標，需要各個國家通過一定的政策來約束企業(yè)的碳排放行為或優(yōu)化國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。這些政策意味著企業(yè)需要增加減排支出甚至進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。這在短期內(nèi)會增加企業(yè)的經(jīng)營成本減低企業(yè)的利潤。

國外的相關(guān)研究檢驗了碳排放行為和碳減排立法對企業(yè)成本和價值的影響。但國內(nèi)研究相對較少，尤其缺乏國內(nèi)的實證研究結(jié)論。本文通過對與巴黎協(xié)議相關(guān)的事件研究，用國內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗國內(nèi)投資者對巴黎氣候大會的反應(yīng)，擴大了國內(nèi)碳排放實證研究的范圍。

二、文獻綜述和假設(shè)提出

聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會第四次評估報告指出氣候變化對某些行業(yè)會形成潛在的威脅，如農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)，而面臨較高氣候變化風險的企業(yè)會逐漸將公司資源退出該領(lǐng)域，縮減投資規(guī)模，導(dǎo)致其公司的市場競爭力不斷下降。章金霞等（2013）運用文獻分析的方法，從氣候變化及其風險和機會角度進行分析，認為氣候變化主要給企業(yè)帶來五類風險三類機會。

實證上，很多研究表明碳排放與企業(yè)融資成本和價值存在相關(guān)關(guān)系。Clarkson（2015）表明溫室氣體排放對企業(yè)具有價值相關(guān)性，且該影響對不同企業(yè)有差異。Kim（2015）表明碳排放風險增加了企業(yè)總體風險，提高了企業(yè)普通股融資成本。一些公司愿意在環(huán)境項目上投入資源，希望利用這類信息提高企業(yè)聲譽和吸引投資者，Gallego-Alvarez（2014）表明碳排放量降低有利于企業(yè)財務(wù)狀況的提高。此外，不確定的和不一致的環(huán)境政策將會導(dǎo)致企業(yè)承擔額外的資金成本，特別是對于那些碳排放敏感的企業(yè)，復(fù)雜多變和不確定的碳排放管制要求，不僅增加企業(yè)的債務(wù)融資成本，而且更會導(dǎo)致投資者高估企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險，進而提高企業(yè)的風險投資報酬率，從而使企業(yè)的權(quán)益資本成本融資提高（Zhang et al，2003）。幾乎所有的氣候變化風險都會對一個公司的評價、債券和債務(wù)評級產(chǎn)生影響，并影響到公司的價值（Hoffman，2002）。

一些學(xué)者研究了澳大利亞碳稅和碳排放交易計劃的市場反應(yīng)后得出，澳大利亞碳稅對以超額回報來衡量的股東財富具有總體上的負面影響。且這種負面影響在不同行業(yè)之間具有差異，對材料、工業(yè)和金融部門的影響最顯著（Luo and Tang，2013）。Lin et al.（2015）用事件研究法研究了金融市場對有關(guān)澳大利亞碳稅立法的關(guān)鍵事件的市場反應(yīng)，表明投資者是敏感的，澳大利亞公司在幾個碳稅關(guān)鍵事件發(fā)生時表現(xiàn)出顯著為負的異常回報，碳稅立法對公司股票回報和市值的存在負面的影響，且碳密集型企業(yè)股票回報下降更嚴重。Chapple and Gold（2013）研究了資本市場對碳排放交易計劃的市場反應(yīng)，得出相對于其他企業(yè)，碳排放密集型企業(yè)的市值平均下降7%～10%，作者認為ETS的通過增加了企業(yè)的合規(guī)成本和處理成本，增加了企業(yè)未來收益下降的可能性。

概言之，碳排放與企業(yè)風險存在正相關(guān)，與企業(yè)融資成本和企業(yè)價值存在負相關(guān)。同時與碳減排相關(guān)的事件和立法會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響，且碳密集型行業(yè)受到的影響更大。因此本文提出兩個假設(shè)：

H1：中國股票市場整體對巴黎協(xié)議相關(guān)事件的反應(yīng)是負面的。

H2：碳密集型行業(yè)對巴黎協(xié)議相關(guān)事件的市場反應(yīng)更激烈，與超額回報顯著負相關(guān)。

三、實證檢驗和結(jié)果

（一）與巴黎協(xié)議相關(guān)的重要事件

2015年9月25日，習(xí)近平主席與奧巴馬再次發(fā)表中美氣候變化聯(lián)合聲明。中美兩國分別是最大的發(fā)展中國家和最大的發(fā)達國家，碳排放量居全球第一和第二。該聲明展現(xiàn)兩國積極應(yīng)對氣候變化的態(tài)度，有利于推動巴黎會議達成全球協(xié)議。2015年11月19日共和黨通過否決決議案和聯(lián)名公開信的方式，加緊阻擊總統(tǒng)奧巴馬的氣候政策，并表示國會將評估巴黎氣候大會得出的任何成果。2015年12月12日《聯(lián)合國氣候變化框架公約》近200個締約方一致同意通過《巴黎協(xié)議》。由于12月12日是周六，所以將2015年12月14日作為事件日。

（二）市場整體對巴黎協(xié)議相關(guān)事件的反應(yīng)

選用滬深300指數(shù)回報來衡量投資者對于巴黎協(xié)議相關(guān)事件的整體市場反應(yīng)。這三個事件日當日沒有其他國內(nèi)重大事件和政策的發(fā)生，但市場指數(shù)的變化很有可能受到同期國際指數(shù)和事件的影響，為降低潛在的干擾，選擇標普500，富時100和日經(jīng)225指數(shù)來調(diào)整國內(nèi)投資者對國際消息的反應(yīng)。下列模型用2014年股票回報數(shù)據(jù)預(yù)測事件日當日市場正常滬深300指數(shù)回報，然后對實際滬深300指數(shù)回報進行調(diào)整，得出三個事件日當日超額市場回報。

表2列示了三個事件日當日經(jīng)過調(diào)整后的滬深300指數(shù)超額回報。2015年12月14日，市場超額回報為正，與預(yù)期不符?？赡苡捎?，一是市場在12月12日之前已經(jīng)預(yù)期到巴黎協(xié)議能夠通過，因此在事件日當日沒有出現(xiàn)負面的超額回報；二是由于政府層面對巴黎會議的重視，事件日當日市場轉(zhuǎn)變了對該事件的看法。為了使三個事件對市場的影響方向保持一致，將2015年11月19日滬深300指數(shù)超額回報乘以-1，三個事件日的平均超額回報為-0.0935%，t檢驗值為-0.0515，不顯著異于0，表明市場整體對該事件反應(yīng)不大。假設(shè)1不成立。

（三）重碳行業(yè)對巴黎協(xié)議相關(guān)事件的反應(yīng)

1.數(shù)據(jù)和樣本。本文選取了全部A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失、預(yù)測窗口不足150天、事件日期間停牌的公司，最終樣本2072個，觀測值6216個。對數(shù)據(jù)進行前后1%的縮尾處理。由于2015年中國股市整體波動較大，因此選擇2014年作為事件預(yù)測窗口，事件窗口選擇事件日前后兩天、一天和當天三個窗口期分別檢驗。

2.研究設(shè)計和結(jié)果。

（1）模型和變量解釋。

該部分使用市場模型，以2014年為預(yù)測窗口，分別預(yù)測每個事件窗口期每個樣本的正常回報，并計算超額回報，模型如下：

其中Rit表示個股日回報，Rmt是市場日回報（上證綜合指數(shù)），ARit是超額收益率。

第二步將超額收益率AR作為因變量（如果是五天和三天窗口期則計算CAR為因變量），重碳行業(yè)虛擬變量為自變量，進行回歸，模型如下：

其中，AR是超額回報，CAR是累計超額回報，highcarbon是高碳排放量企業(yè)（高碳排放企業(yè)的虛擬變量，如果公司處于電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)取值為1，否則為0。），growth是營業(yè)收入增長率，lnasset是總資產(chǎn)自然對數(shù)，ebit是息稅前收益，PTB是賬面市值比（市凈率倒數(shù)），invest是固定資產(chǎn)增長率。

（2）結(jié)果和分析。

由表3知，在五天和三天窗口期內(nèi)，重碳行業(yè)虛擬變量系數(shù)為負但不顯著，也就是說重碳行業(yè)CAR比低碳行業(yè)更低但差異在統(tǒng)計上不顯著，市場并沒有對重碳行業(yè)做出更加激烈的反應(yīng)。那是否市場真的對該事件沒有任何反應(yīng)呢？圖4是五天和三天窗口期所有樣本CAR趨勢圖。只有在事件日當天（dif=0）highcarbon和lowcarbon組的CAR有比較明顯的差異且highcarbon組更低。于是我對事件日當日超額回報進行了T檢驗和回歸檢驗。

由T檢驗結(jié)果（Tlow=-17.6558，Thigh=-32.1718）和表4可以得知：在事件日當日，highcarbon和lowcarbon組的超額回報都顯著異于0，但是highcarbon組的超額回報更低。根據(jù)回歸結(jié)果，在事件日當日highcarbon組的超額回報比lowcarbon組低0.00191，在5%的顯著性水平下顯著。也就是說在事件日當日兩組超額回報有差異，重碳行業(yè)負面反應(yīng)更加激烈。

四、結(jié)論

中國股票整體市場對巴黎協(xié)議和碳排放相關(guān)事件有關(guān)注但總體反應(yīng)較弱。可能與中國股市的特征、投資者構(gòu)成和市場對政策執(zhí)行的預(yù)期等因素有關(guān)。碳密集型行業(yè)對巴黎協(xié)議的市場反應(yīng)相對激烈，在事件日當天重碳行業(yè)超額回報比低碳行業(yè)顯著更低，但3天和5天窗口期都不顯著，表明市場對該事件的有所關(guān)注、但持續(xù)時間短。國人對碳排放和氣候問題的關(guān)注度和認識還有待提高。該結(jié)論與皮尤研究中心的調(diào)查結(jié)論和百度搜索指數(shù)證據(jù)等相吻合。

作者簡介：周冉（1992-），女，安徽六安人，就讀于深圳大學(xué)，研究方向：審計學(xué)。