以增量思維化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)問題是當(dāng)前困擾中國經(jīng)濟(jì)的主要問題之一，有效化解債務(wù)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是當(dāng)前工作的重中之重。債務(wù)問題是存量問題，但其實(shí)更多反映了增量問題，也即經(jīng)濟(jì)的增長問題。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都會存在債務(wù)問題，但其嚴(yán)重程度一方面取決于存量債務(wù)的高低，另一方面更取決于經(jīng)濟(jì)增量能否覆蓋存量，也即新肉能否補(bǔ)舊瘡，能否在經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展中解決債務(wù)問題化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，化解債務(wù)，防范風(fēng)險(xiǎn)，需要更好地運(yùn)用增量思維，而不能死盯存量。

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，從制造業(yè)階段到服務(wù)業(yè)階段的轉(zhuǎn)換期，一般都是債務(wù)危機(jī)的高發(fā)期。這是因?yàn)樵诜?wù)業(yè)為主的階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率難以達(dá)到此前制造業(yè)階段的高水平，也難以承擔(dān)此前的較高利率，因此會造成債務(wù)償還能力的走低。而服務(wù)業(yè)階段收入分配結(jié)構(gòu)的惡化則會令社會整體消費(fèi)力下滑，從而加劇生產(chǎn)和服務(wù)的過剩，進(jìn)而對企業(yè)債務(wù)償還能力造成雪上加霜的效果。

而相對過剩的資本一時(shí)又難以接受如此低的收益，于是會出現(xiàn)通過各種金融創(chuàng)新自我循環(huán)虛增收益，以及對各種資產(chǎn)和創(chuàng)新的追捧，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和各種創(chuàng)新估值泡沫，加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融部門還會有較強(qiáng)的動力去誘導(dǎo)消費(fèi)者進(jìn)行超前消費(fèi)，進(jìn)而加劇居民部門的債務(wù)累積，并透支經(jīng)濟(jì)未來增長潛力。

認(rèn)清中國經(jīng)濟(jì)所處的階段及其階段性特征，是正確認(rèn)識和應(yīng)對債務(wù)問題的前提。這也是中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”階段的用意所在。當(dāng)前首先需要強(qiáng)調(diào)的是要認(rèn)清中國經(jīng)濟(jì)處于向以服務(wù)業(yè)為主轉(zhuǎn)型的階段，因此應(yīng)避免以加大投資擴(kuò)張產(chǎn)能的方式維持GDP增長率，這種飲鴆止渴的方式只能導(dǎo)致繼續(xù)以較快的速度增加債務(wù)，而無法真正靠發(fā)展來解決問題。

如果不欲以主動或被動戳破泡沫的方式去杠桿，那就要認(rèn)真考慮如何以打持久戰(zhàn)的增量思維來應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面要拉長債務(wù)處置的時(shí)段，留足消化債務(wù)的時(shí)間和空間，同時(shí)又不能讓存量債務(wù)拖累增長；另一方面要下決心通過發(fā)揮市場的作用，將資源投入到真正能產(chǎn)生增量的服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。為此需容忍低增長率的現(xiàn)實(shí)，以長期的增量來盤活存量，以收行穩(wěn)致遠(yuǎn)之效。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中比較有利的一面是服務(wù)業(yè)部門提供的工作崗位較好地緩解了就業(yè)壓力，應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)窗口期將對GDP的渴求，轉(zhuǎn)換為就業(yè)率、居民消費(fèi)能力、穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格、投資回報(bào)率和民間投資意欲以及財(cái)政的可持續(xù)性等體現(xiàn)居民幸福指數(shù)和經(jīng)濟(jì)健康程度的目標(biāo)體系。

在努力創(chuàng)造長時(shí)段經(jīng)濟(jì)總體增量的同時(shí)，還需要用一系列著眼于增量的方案來對存量債務(wù)分門別類進(jìn)行處置?；獯媪總鶆?wù)不可能靠一刀切的貨幣政策或監(jiān)管政策。加強(qiáng)金融監(jiān)管、加大去杠桿力度、實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，更多是為了不新增杠桿，但對存量債務(wù)的處置作用不大。人們也不能指望以貨幣政策來擔(dān)負(fù)債務(wù)處置的任務(wù)，貨幣政策用力過猛容易導(dǎo)致泡沫的崩盤，導(dǎo)致債務(wù)問題出現(xiàn)玉石俱焚的結(jié)果，不利于下一階段的發(fā)展。

各地區(qū)各企業(yè)面臨不同的債務(wù)水平和財(cái)政狀況，需要以抽絲剝繭的方式在厘清債務(wù)結(jié)構(gòu)和期限的基礎(chǔ)上，并根據(jù)各自的現(xiàn)實(shí)，運(yùn)用不同的金融工具和財(cái)政手段，制定因地制宜的解決方案。當(dāng)前有關(guān)部門力推的債轉(zhuǎn)股方案就含有靠增量化解存量的期許，但應(yīng)注意避免千篇一律的操作方案。首先應(yīng)確保推行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)屬于增長領(lǐng)域，以期鎖定未來的增長及其收益，否則不過是拖延時(shí)間，而債轉(zhuǎn)股的比例應(yīng)更多發(fā)揮市場的評估作用，而力忌過多的行政干預(yù)甚至強(qiáng)買強(qiáng)賣。此外，當(dāng)下非常重要的是為債轉(zhuǎn)股企業(yè)注入增長型新資產(chǎn)，真正夯實(shí)企業(yè)增長的基礎(chǔ)，從而彰顯相關(guān)部門真正以增量化解存量的誠意和決心，進(jìn)而大大提振市場信心。在《與中國打交道》一書中，美國前財(cái)政部長奧爾森指出，當(dāng)年粵海公司債轉(zhuǎn)股方案之所以能順利推行并取得良好結(jié)果，有關(guān)方面將東深供水業(yè)務(wù)這個(gè)現(xiàn)金奶牛裝入粵海，是明智的關(guān)鍵一步。

當(dāng)前在債務(wù)處置中對資產(chǎn)證券化的利用存在一定偏差，沒有更好地體現(xiàn)增量思維。比如目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以不良資產(chǎn)證券化為主，在市場人士看來，不良資產(chǎn)應(yīng)更多以打折處置的方式處理，而應(yīng)更多將有著現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以證券化，以盡快回收資本金，并通過以穩(wěn)定的現(xiàn)金流向投資者提供收益，為未來的增長借來時(shí)間和空間。

在以增量化解存量的長時(shí)段過程中，一定要在政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)規(guī)律之間實(shí)現(xiàn)真正的平衡，一定要發(fā)揮市場約束和財(cái)政紀(jì)律的作用，不能因?yàn)殚L官意志和短期的政治訴求而破壞人們的長期信心。