金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析
——基于PSM視角的檢驗(yàn)

■朱衛(wèi)東，郭訓(xùn)弘

金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析
——基于PSM視角的檢驗(yàn)

■朱衛(wèi)東，郭訓(xùn)弘

金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在一般方法下難以進(jìn)行實(shí)證證明。本文創(chuàng)新式引入一種新生的持股結(jié)構(gòu)安排——自然人直接持股方式，并采用傾向得分匹配法（PSM）克服樣本選擇偏誤的干擾，對(duì)兩種持股方式進(jìn)行對(duì)比研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：直接持股下的企業(yè)價(jià)值高于金字塔結(jié)構(gòu)控制下的企業(yè)，表明金字塔結(jié)構(gòu)控制存在代理成本缺陷從而降低公司價(jià)值，而直接持股方式能夠在一定程度上解決代理成本問題進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。文章最后建議上市公司應(yīng)合理規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，鼓勵(lì)直接持股方式并完善對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)控制的監(jiān)管，對(duì)開拓公司治理領(lǐng)域的新路徑具有實(shí)踐意義。

直接持股；金字塔結(jié)構(gòu)；代理成本；傾向得分匹配法；公司價(jià)值

朱衛(wèi)東（1962-），合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師；郭訓(xùn)弘（1992-），合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士。（安徽合肥230601）

一、引言

自LaPorta（1999）指出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)廣泛存在于世界各地資本市場(chǎng)后，上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。最初，學(xué)者們僅對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的成因不斷進(jìn)行探索，可隨后新的研究理論卻表明金字塔結(jié)構(gòu)存在難以消除的代理成本弊端，該領(lǐng)域研究陷入了看似“矛盾”的境地，一方面金字塔結(jié)構(gòu)存在融資優(yōu)勢(shì)，實(shí)際控制人能以較少的資本投入控制更大體量的公司資產(chǎn)，但另一方面，更深入的研究卻表明金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生大股東與中小股東的代理成本問題，進(jìn)而會(huì)損害公司價(jià)值。金字塔結(jié)構(gòu)控制是否會(huì)影響公司價(jià)值？其會(huì)如何影響公司價(jià)值？近年來不同觀點(diǎn)的支持者各持己見，基于各自理論做出很多有價(jià)值的實(shí)證研究。而本文也正是基于這一“矛盾”問題，采用一種新的視角進(jìn)行實(shí)證研究，試圖給出金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價(jià)值關(guān)系的新證據(jù)。

本文通過引入被忽視的另一種廣泛存在的持股方式——實(shí)際控制人直接持股，以2013年至2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過上市公司年報(bào)提供的控制鏈圖，收集到實(shí)際控制人持股方式。隨后使用傾向得分匹配法（PSM）控制樣本的自選擇和內(nèi)生性問題，并同時(shí)采用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種方法分析實(shí)際控制人直接持股與金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響差異，進(jìn)而得出金字塔結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的實(shí)證證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)在于比較上市公司實(shí)際控制人的持股結(jié)構(gòu)安排，尋找到金字塔結(jié)構(gòu)控制與公司價(jià)值關(guān)系的新證據(jù)，從控制人持股結(jié)構(gòu)的視角開拓了公司治理的研究方向，并進(jìn)一步對(duì)鼓勵(lì)直接持股方式、完善公司治理監(jiān)督等方面提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于上市公司的持股方式存在較多的研究，且主要集中在金字塔結(jié)構(gòu)問題上，其重點(diǎn)在于分析金字塔結(jié)構(gòu)存在的合理性和金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響效應(yīng)兩個(gè)方向。

早年間，關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的合理性問題，國(guó)外文獻(xiàn)多有關(guān)注和證明，形成的理論主要為融資優(yōu)勢(shì)理論。融資優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)于其他控股方式存在相對(duì)融資優(yōu)勢(shì)，其形成的內(nèi)部構(gòu)造能夠替代外部缺失的市場(chǎng)機(jī)制幫助實(shí)際控制人融入需要的資金，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)存在積極的影響。國(guó)外研究成果中，Almeida和Wolfenzon（2006）通過構(gòu)建理論模型，發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)較弱的地區(qū)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以構(gòu)造內(nèi)部融資市場(chǎng)，為控股股東提供融資便利優(yōu)勢(shì)。Almeida（2009）以韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的原因在于較弱的外部融資可獲得性。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該方向也存在較多研究，韓亮亮、李凱和徐業(yè)坤（2008）以我國(guó)2005年270家民營(yíng)上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與公司資本結(jié)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)性，說明金字塔結(jié)構(gòu)的合理性在于其存在“內(nèi)部資本市場(chǎng)融資替代效應(yīng)”。此外，劉行、李小榮（2012）指出金字塔結(jié)構(gòu)能夠提升企業(yè)價(jià)值，其作用機(jī)制在于金字塔層級(jí)可以通過稅收路徑影響企業(yè)績(jī)效，他們通過對(duì)1998～2010年的國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)與國(guó)有企業(yè)稅負(fù)存在負(fù)向關(guān)系。

然而金字塔結(jié)構(gòu)也存在其固有的弊端，此類公司被研究者所詬病的主要原因是其存在的代理成本問題，該方向的研究形成控制權(quán)私利理論。在控制權(quán)私利理論中學(xué)者們認(rèn)為，由于金字塔結(jié)構(gòu)下的公司存在控制權(quán)和所有權(quán)的分離，因而會(huì)促使實(shí)際控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行剝削，通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)進(jìn)而降低公司價(jià)值，危害中小股東權(quán)益。在國(guó)外，Johnson（2000）提出“隧道挖掘”（Tunneling）概念，指出金字塔結(jié)構(gòu)控制模式引起控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行“隧道挖掘”，即將處于底層公司的資源以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)移定價(jià)以及現(xiàn)金侵占等方式轉(zhuǎn)移到終極控股股東手中，利用控制權(quán)謀取私人收益，從而破壞企業(yè)價(jià)值；Baeketal.（2006）指出，金字塔控股集團(tuán)的復(fù)雜持股和持股結(jié)構(gòu)使得“隧道挖掘”行為更為隱蔽，在一定程度上增強(qiáng)控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)價(jià)值。在我國(guó)，張華、張俊喜和宋喜（2004）利用2002年中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了金字塔結(jié)構(gòu)下所有權(quán)和控制權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)由于存在“隧道效應(yīng)”，兩權(quán)分離造成企業(yè)價(jià)值下降。很多學(xué)者更是以相關(guān)案例為出發(fā)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)由于存在特有的復(fù)雜性，能夠幫助實(shí)際控制人操縱會(huì)計(jì)信息，降低財(cái)務(wù)透明度，為其掏空上市公司提供便利（劉啟亮，2008；馬金城、王磊，2009；邵軍、劉志遠(yuǎn)，2007）。

縱觀金字塔結(jié)構(gòu)的研究歷程，該領(lǐng)域已經(jīng)存在較為豐富的學(xué)術(shù)成果，但學(xué)者們對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)影響尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，且絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是從常規(guī)視角進(jìn)行實(shí)證分析，通過模型回歸的方法得出結(jié)論，從其他方向進(jìn)行深入研究的優(yōu)秀文獻(xiàn)也只有寥寥幾篇文章，其中Almeida和Wolfenzon（2006）通過構(gòu)造模型對(duì)比分析了金字塔持股結(jié)構(gòu)（PyramidsStructure）和單層直接持股結(jié)構(gòu)（HorizontalStructure）的差異，重點(diǎn)探索了金字塔結(jié)構(gòu)的適用性卻沒有對(duì)二者影響效應(yīng)差異進(jìn)行分析；在我國(guó)，邵帥、呂長(zhǎng)江（2015）對(duì)實(shí)際控制人直接持股方式進(jìn)行了較完整的理論與實(shí)證分析，證明了直接持股相對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)存在提升企業(yè)價(jià)值的多種路徑，但是其重點(diǎn)同樣在于直接持股方式的研究而非金字塔結(jié)構(gòu)。在此背景下，本文獨(dú)辟新的路徑，創(chuàng)造性的引入直接持股方式，并通過傾向得分匹配法（PSM）結(jié)合最新的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行再驗(yàn)證，以創(chuàng)新視角切入，探尋直接持股與金字塔結(jié)構(gòu)控制對(duì)企業(yè)價(jià)值是否存在影響差異，試圖從側(cè)面對(duì)比得出金字塔結(jié)構(gòu)控制影響企業(yè)價(jià)值的新證據(jù)。

（二）假設(shè)提出

直接持股與金字塔結(jié)構(gòu)控制的最主要區(qū)別在于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是否分離，本質(zhì)上是大股東與小股東的代理成本問題，也即“第二類代理問題”（Ali，2007），這意味著兩種持股方式下，由于存在實(shí)際控制人和中小股東間的信息不對(duì)稱缺陷，其會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的“隧道效應(yīng)”，進(jìn)而會(huì)影響公司價(jià)值。具體來說，相較于直接持股結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)控制存在固有的缺陷，首先上市公司在金字塔結(jié)構(gòu)控制下，股權(quán)結(jié)構(gòu)信息透明度較低，進(jìn)行股權(quán)變動(dòng)時(shí)行為更為隱蔽，有利于上市公司實(shí)際控制人的“資本變現(xiàn)”，不利于公司的外部監(jiān)管，進(jìn)而使得公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展具有“短視性”。其次金字塔結(jié)構(gòu)持股下，企業(yè)股權(quán)構(gòu)架更為復(fù)雜：一方面現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在分離，誘發(fā)實(shí)際控制人剝削中小股東進(jìn)而掏空公司的動(dòng)機(jī)；另一方面，其從股權(quán)安排上增加了關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等現(xiàn)象，從而降低公司價(jià)值。最后，金字塔結(jié)構(gòu)方式下企業(yè)產(chǎn)權(quán)與實(shí)際控制人的綁定較為松散，實(shí)際控制人對(duì)公司的掌控隨著層級(jí)的增長(zhǎng)變得更加困難，更難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和治理，從而抑制企業(yè)有效成長(zhǎng)，降低企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為不同持股方式對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著差異，金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)直接持股方式存在較高的代理成本，其通過以下三種路徑降低企業(yè)價(jià)值：（1）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，持股結(jié)構(gòu)透明度低，實(shí)際控制人股權(quán)變動(dòng)更為隱蔽，信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重，加強(qiáng)了實(shí)際控制人炒殼賣殼動(dòng)機(jī)，抑制企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)；（2）金字塔結(jié)構(gòu)加大了實(shí)際控制人掏空公司的可能性，誘使其從專注企業(yè)自身發(fā)展的目標(biāo)轉(zhuǎn)移到以侵占中小股東權(quán)益獲取利益的目的，實(shí)際控制人利益重心的改變嚴(yán)重危害企業(yè)價(jià)值；（3）金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越高，實(shí)際控制人與公司價(jià)值綁定越為松散，無法保證其關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，從而降低公司績(jī)效與未來價(jià)值提升的可能性。為此，本文提出以下假設(shè)證明。

當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)控制下公司代理成本問題嚴(yán)重時(shí)，此時(shí)公司的實(shí)際控制人更偏向于通過“隧道效應(yīng)”侵占中小股東權(quán)益而非關(guān)注公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)獲取增值利潤(rùn)，從而致使公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差，因此本文提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于實(shí)際控制人直接持股方式下的企業(yè)，以金字塔結(jié)構(gòu)控制下的企業(yè)具有更低的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

其次，由于中小股東與實(shí)際控制人之間存在信息不對(duì)稱，金字塔結(jié)構(gòu)控制會(huì)給投資者傳遞實(shí)際控制人與公司“綁定較弱”的信息，即使實(shí)際控制人真正關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，市場(chǎng)投資者也會(huì)采用“用腳投票”的方式，慎重選擇甚至放棄金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司，進(jìn)而會(huì)造成該類公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)較差，因此本文提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于實(shí)際控制人直接持股方式下的企業(yè)，以金字塔結(jié)構(gòu)控制下的企業(yè)具有更低的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。

三、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

探究金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)公司影響效果的通常思路是，將一家公司“是否為金字塔結(jié)構(gòu)”定義成虛擬變量，“是”為1，“否”則為0，然后在控制其他變量的基礎(chǔ)上對(duì)此虛擬變量進(jìn)行多元線性回歸，通過該虛擬變量系數(shù)的正負(fù)性和顯著程度進(jìn)而解釋，但此種方法結(jié)果往往較差且存在內(nèi)生性等問題。本文則從另一種視角切入，引入直接持股方式，以傾向匹配法（PSM）解決此類問題，其核心思想在于，在對(duì)直接持股影響效果進(jìn)行評(píng)估時(shí)，為直接持股公司實(shí)驗(yàn)組找到盡可能相似的金字塔結(jié)構(gòu)公司作為配對(duì)控制樣本，有效降低不同控股方式的公司樣本之間的選擇偏差，進(jìn)而得到直接持股方式和金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響差異。

在運(yùn)用傾向得分匹配方法時(shí)，我們需要尋找兩組樣本的多種特征變量并通過PSM方法將其濃縮成一個(gè)特殊指標(biāo)——傾向得分值（propensityscore,簡(jiǎn)稱PS值），從而滿足多種特征變量的匹配。首先通過Logit模型將持股方式的二元變量與各匹配變量進(jìn)行回歸，從而能夠得出公司選擇直接持股方式的概率值，這便是每家公司作為匹配標(biāo)準(zhǔn)的PS值，計(jì)算過程如公式（1）所示。

其中，f表示是否為直接持股：“直接持股”為1，“金字塔結(jié)構(gòu)”為0；i表示公司樣本；t表示年度；X代表經(jīng)篩選使用的匹配變量。

獲得PS值后，我們以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配，進(jìn)而求出平均處理效應(yīng)ATT（Average TreatmenteffectontheTreated）。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們同時(shí)使用最近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配三種方法進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)。運(yùn)用最近鄰匹配與半徑匹配方法計(jì)算ATT的估計(jì)式如（2）所示。

其中，M表示估計(jì)方法（最近鄰匹配或半徑匹配），T表示處理組；NT表示處理樣本組；C表示控制組成功配對(duì)的樣本；Yi和Yj分別表示為處理組和控制組的公司業(yè)績(jī)；W表示匹配過程的計(jì)算權(quán)重，Wj=∑iWij，其中Wij=1/Nic，Nic為控制組已匹配的樣本量。

（二）樣本說明和變量選擇

本文以我國(guó)2013～2015年創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)為樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMSR民營(yíng)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫?？紤]到實(shí)際控制人存在工會(huì)、集體企業(yè)等多種類型，我們只關(guān)注實(shí)際控制人可以追溯到自然人的樣本。接下來通過企業(yè)年報(bào)發(fā)布的控制關(guān)系鏈圖，手工整理上市公司實(shí)際控制人的持股方式，我們發(fā)現(xiàn)可以將持股結(jié)構(gòu)分為三種：第一類，實(shí)際控制人以直接持股方式控制上市公司，并且不通過其他實(shí)體持股；第二類，實(shí)際控制人只通過法人企業(yè)持有上市公司股份，即金字塔結(jié)構(gòu)控制；第三類，實(shí)際控制人既通過自然人直接持股，又通過法人實(shí)體持股。因?yàn)楸疚哪康脑谟诒容^直接持股和金字塔結(jié)構(gòu)控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響區(qū)別，所以數(shù)據(jù)僅保留第一和第二類企業(yè)。

區(qū)分持股結(jié)構(gòu)后，我們進(jìn)一步剔除以下樣本：（1）金融類和ST類公司樣本；（2）上市時(shí)間不足兩年的公司樣本；（3）變量缺失的公司樣本。隨后為克服離群值的影響，我們對(duì)樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%分位數(shù)的Winsorized縮尾處理，最終得到639個(gè)樣本。在變量的選擇方面，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)使用年末總資產(chǎn)收益率（Roa）和年末凈資產(chǎn)收益率（Roe），市場(chǎng)業(yè)績(jī)采用托賓q比率（TobinQ）。此外，在對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組就持股方式進(jìn)行l(wèi)ogit模型回歸時(shí)，借鑒邵帥和呂長(zhǎng)江（2015）的研究，選取的備選企業(yè)特征匹配變量包括Lev、Age、Sthd等，具體變量定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中列出了各類變量的分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中我們可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)總樣本的Roa、Roe均值分別為4.5%和6.1%，TobinQ均值為4.271。對(duì)于直接持股的實(shí)驗(yàn)組，其Roa、Roe的均值分別為4.7%和6.6%，市場(chǎng)績(jī)效衡量值托賓Q為4.457，金字塔結(jié)構(gòu)控制對(duì)照組Roa、Roe的均值分別為4.0%和4.8%，托賓Q值為3.770，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，直接持股方式下的公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)均高于金字塔結(jié)構(gòu)控制下的企業(yè)。此外，對(duì)比二者其他指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)控制下的企業(yè)負(fù)債率更高，且實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)水平更低，說明金字塔結(jié)構(gòu)控制下的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，經(jīng)營(yíng)更激進(jìn)，且控制權(quán)更加分散，無法起到有效的內(nèi)部監(jiān)督作用。表2初步揭示了持股方式存在的選擇性偏差，需要采用PSM模型解決存在的自選擇問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）匹配變量的篩選與檢驗(yàn)

首先使用logit模型進(jìn)行回歸預(yù)測(cè)，其中被解釋變量為Direct，備選的解釋變量包括Lev，Age，Sthd等，隨后采用迭代回歸法逐步剔除顯著性低于10%的變量，綜合考慮各變量影響系數(shù)和顯著性后，選擇Lev、Age、Sthd、Ta、Found五個(gè)變量作為Direct的匹配變量，隨后，我們對(duì)Logit模型進(jìn)行ROC曲線檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型具有好的解釋力。

在進(jìn)行傾向得分匹配之前，為檢驗(yàn)匹配變量和匹配過程的合理性，必須先一步通過共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)和平衡性假設(shè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：（1）共同支撐假設(shè)要求實(shí)驗(yàn)組和控制組PS值分布范圍與形態(tài)相似一致，如圖1和圖2所示，匹配前實(shí)驗(yàn)組和控制組PS值分布重心存在明顯的差異，匹配后控制組PS值分布重心明顯向右移動(dòng)，與實(shí)驗(yàn)組形態(tài)趨于匹配，表明匹配過程在一定程度上修正兩組樣本PS值分布偏差。（2）平衡性假設(shè)要求匹配變量在兩組之間無顯著差異，且匹配后Logit模型不再具有解釋力，如表3所示，匹配后各變量偏差絕對(duì)值除Ta為15.8%外，其他均小于15%，總體間均值差異為7.9%，各變量在匹配前在1%的水平下顯著，匹配后除Sthd在10%的水平上顯著外，其他變量不再顯著，模型不再具有解釋力，綜合結(jié)果表明，平衡性假設(shè)得到滿足。

圖1 匹配前PS值密度分布對(duì)比

圖2 匹配后PS值密度分布對(duì)比

表3 平衡性假設(shè)檢驗(yàn)效果

（三）實(shí)驗(yàn)組平均處理效應(yīng)的檢驗(yàn)與分析

完成兩個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)檢驗(yàn)后，我們分別以Roa、 Roe、TobinQ作為輸出變量，檢驗(yàn)直接持股方式下的平均處理效應(yīng)。本文采用最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配三種方法，其中，最近鄰匹配是目前進(jìn)行傾向得分匹配中應(yīng)用最為普遍的方法，本文采用一對(duì)二有放回的匹配，以提高配對(duì)質(zhì)量；對(duì)于半徑匹配法，遵循匹配半徑應(yīng)小于PS值標(biāo)準(zhǔn)差的四分之一的規(guī)則，故設(shè)定匹配半徑為0.01；對(duì)于核匹配法，選擇默認(rèn)二次核作為核函數(shù)，使用默認(rèn)帶寬0.06。具體結(jié)果如表4所示。

在表4左半部分，我們可以看到，全樣本匹配前，各項(xiàng)績(jī)效變量平均處理效應(yīng)的值均為正，其中指標(biāo)Roa的ATT輸出值為0.0049，但不顯著，Roe的ATT輸出值為0.0101，在10%的水平上顯著，TobinQ的ATT輸出值為0.6663，在1%的水平上顯著。

采用最近鄰匹配方法匹配后，結(jié)果表明各項(xiàng)績(jī)效變量的平均處理效應(yīng)的值均顯著為正，Roa的ATT輸出值為0.117，在1%的水平上顯著，Roe和TobinQ的ATT輸出值分別為0.0162和0.6357，且均在5%的水平上顯著，說明實(shí)驗(yàn)組的Roa、Roe和TobinQ顯著高于控制組，即直接持股下的公司的數(shù)據(jù)顯著高于金字塔結(jié)構(gòu)控制公司。在表4的下半部分，我們列出對(duì)樣本進(jìn)行不同匹配方法的處理結(jié)果，旨在增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性。在半徑匹配方法下，Roa、Roe和TobinQ的ATT輸出值均為正，且只有Roe的結(jié)果不顯著，其他二者在10%的水平上顯著；在核匹配方法下，Roa、Roe和TobinQ的ATT輸出值均在5%水平上顯著為正，這表明其他兩種方法也支持最近鄰匹配法下的結(jié)果。

表4 直接持股對(duì)公司價(jià)值影響效果

綜上所述，我們以最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配三種方法進(jìn)行匹配檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)際控制人直接持股方式下的公司比金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司具有更高的總資產(chǎn)收益率（Roa）和年末凈資產(chǎn)收益率（Roe），說明金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更差，公司由于代理成本問題經(jīng)營(yíng)發(fā)展效率低，企業(yè)本身價(jià)值相對(duì)較低；（2）實(shí)際控制人直接持股方式下的公司比金字塔結(jié)構(gòu)控制公司具有更高的市場(chǎng)業(yè)績(jī)（TobinQ），說明投資者對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司認(rèn)可度低，進(jìn)而導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)值較低。

五、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文手工收集了我國(guó)2013～2015年創(chuàng)業(yè)板公司的持股方式數(shù)據(jù)，通過引入現(xiàn)今上市公司廣泛興起的直接持股結(jié)構(gòu)，實(shí)證分析了實(shí)際控制人金字塔結(jié)構(gòu)控制與直接持股兩種不同持股方式對(duì)公司價(jià)值的影響差異，獨(dú)辟新的視角以傾向得分匹配的方法獲得金字塔結(jié)構(gòu)控制降低公司價(jià)值的新證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，實(shí)際控制人直接持股方式下企業(yè)的價(jià)值顯著高于金字塔結(jié)構(gòu)控制的企業(yè)，間接證明金字塔結(jié)構(gòu)控制存在降低企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)，同時(shí)結(jié)果還表明實(shí)際控制人采取直接持股方式可以有效降低代理成本，激勵(lì)公司實(shí)際控制人更為關(guān)注企業(yè)本身的治理和監(jiān)管進(jìn)而改善公司績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值。

（二）對(duì)策建議

本文從傾向得分匹配法的角度對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)控制與直接持方式進(jìn)行對(duì)比分析，尋找到持股方式影響企業(yè)價(jià)值的有力證據(jù)，探索出股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的新路徑，對(duì)完善上市公司治理、提升企業(yè)價(jià)值具有重要參考意義。

1.注重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，降低金字塔結(jié)構(gòu)代理成本。在我國(guó)資本市場(chǎng)，有很大一部分上市公司的實(shí)際控制人是采取金字塔結(jié)構(gòu)控制公司進(jìn)而完成對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與治理，在這種方式下公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生顯著分離，會(huì)加大實(shí)際控制人吞沒公司財(cái)產(chǎn)、剝削中小股東利益的動(dòng)機(jī)，即會(huì)加大“隧道挖掘”行為的可能性，最終產(chǎn)生較高的代理成本，降低公司價(jià)值。針對(duì)此種現(xiàn)象，公司本身應(yīng)對(duì)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行關(guān)注，將其加入到公司治理的戰(zhàn)略規(guī)劃中去，基于實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排在公司內(nèi)部建立健全監(jiān)督治理機(jī)制，完善內(nèi)控制度，形成有效的約束系統(tǒng)，防止實(shí)際控制人在“兩權(quán)分離”的情況下挖空公司，進(jìn)而保證完整的公司價(jià)值。

2.降低金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度，保證實(shí)際控制人與公司的緊密性。當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜時(shí)，一方面會(huì)誘發(fā)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等現(xiàn)象，另一方面會(huì)使得實(shí)際控制人難以掌控公司的監(jiān)管和治理，因此應(yīng)該合理的降低金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)，消減其復(fù)雜性，這樣既能向外界傳遞實(shí)際控制人的利益與企業(yè)“綁定緊密”的信息，幫助企業(yè)提高市場(chǎng)業(yè)績(jī)，又能使得實(shí)際控制人有效管理公司，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理，提升公司價(jià)值。

3.鼓勵(lì)實(shí)際控制人采取直接持股方式，消弱信息不對(duì)稱性。由于金字塔結(jié)構(gòu)控制特有隱蔽性，實(shí)際控制人的持股結(jié)構(gòu)透明度低，致使公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱，更有利于股權(quán)變動(dòng)，促使實(shí)際控制人更注重“股權(quán)套現(xiàn)”而不關(guān)注公司自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，相對(duì)而言，直接持股方式股權(quán)明晰，經(jīng)營(yíng)更具有長(zhǎng)期性，更能保護(hù)中小股東的權(quán)益。因此，資本市場(chǎng)的監(jiān)督層應(yīng)鼓勵(lì)實(shí)際控制人在上市安排時(shí)即采用直接持股方式，通過明晰的股權(quán)安排傳遞出公司專注于實(shí)業(yè)發(fā)展的信息，有利于提升中小股東的信任度和公司市場(chǎng)價(jià)值。

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F830.9，F(xiàn)276.6

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1006-169X（2017）07-0004-07

財(cái)政部全國(guó)會(huì)計(jì)科研課題重點(diǎn)項(xiàng)目“大數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)報(bào)告及其未來模式研究”（編號(hào)：2015KJA012）。