美聯(lián)儲加息后中國面臨的政策形勢

安邦咨詢

在經(jīng)過監(jiān)管層對于內(nèi)外金融風險的提早處置后，中國短期金融風險已有了變化，央行沒有必要跟隨美聯(lián)儲加息。

北京時間6月15日凌晨，美聯(lián)儲加息25個基點，這是當日國際金融市場上最具影響力的事件。而美聯(lián)儲做出行動后，中國央行會如何行動，是市場關注的問題。路透的調(diào)查顯示，中國金融市場略占多數(shù)的交易商認為，中國央行可能小幅上調(diào)貨幣市場短期利率。其中一個重要理由就是減輕人民幣對美元的持續(xù)貶值壓力并抑制資本外流。不過，中國央行當日并未調(diào)整逆回購等利率，而且還保持了900億元的資金凈投放。央行貨幣政策獨立性得到了相當?shù)捏w現(xiàn)。在美聯(lián)儲加息之后，如何認識央行的利率決定？如何判斷未來央行貨幣政策的可能路徑？是我們試圖回答的兩個問題。

首先，我們需要找到一個思考上述問題的系統(tǒng)框架。眾所周知，在一個開放經(jīng)濟中，貨幣政策的制定受到“三元悖論”（貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動）的約束。中國在2005年匯改之前，一直是在保持資本管制的背景下，守住前兩項。其后，中國一直試圖尋找“三元悖論”的中間解?？稍?008年金融危機后，學術界開始反思“三元悖論”：在當今由大銀行主導的國際金融市場環(huán)境下，在相當程度上存在著國際金融周期，除美國之外的經(jīng)濟體無論采取什么樣的匯率制度，只有保持資本管制，才能獲得貨幣政策獨立性。IMF則更進一步認為，新興經(jīng)濟體需要通過資本管制和宏觀審慎監(jiān)管等來控制金融風險。中國央行近來也已經(jīng)多次重申要建立宏觀審慎+貨幣的雙調(diào)控體系。由此看來，貨幣政策和金融風險的聯(lián)系已經(jīng)相當緊密。因此，我們需要從控制金融風險的角度來看待中國的加息政策。

當前中國的金融風險可能通過兩種途徑爆發(fā)，一條可以稱作“內(nèi)爆”，即國內(nèi)累積起來的高額債務和潛藏的高杠桿問題集中爆發(fā)，造成債務鏈條難以持續(xù)；另一條就是國際間異常資本流動引發(fā)資產(chǎn)價格的巨幅調(diào)整，導致系統(tǒng)性金融風險。一般來講，宏觀審慎監(jiān)管舉措就是為了應對國內(nèi)金融風險的累積，而資本管制就是為了阻斷國際間資本流動的不穩(wěn)定因素。在3月份時，銀監(jiān)會主席郭樹清才剛到任，相關加強金融監(jiān)管的政策仍在準備之中。在人民幣匯率問題上，中國資本管制所承受的壓力已是不小。央行若當時追隨美聯(lián)儲加息，一方面可以減少中美利息差，緩解資本管制所承受的壓力；另一方面可以借助升高貨幣市場利率，為進一步“去杠桿”營造有利的貨幣環(huán)境。

可是，6月以來，金融風險狀況出現(xiàn)了變化。在金融市場上馳騁已久的同業(yè)+委外、同業(yè)+非標受到了銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會連續(xù)多月的綜合治理。不少市場分析人士認為，當前的貨幣政策已經(jīng)有了偏緊的勢頭。央行此前針對穆迪下調(diào)評級的提早反應，已經(jīng)在人民幣匯率上起到相當作用，而且余威尚在。由此看來，經(jīng)過了三個月的密集調(diào)控，中國對內(nèi)“去杠桿”和對外“穩(wěn)匯率”的政策力度已不是3月份時的樣子。在一定程度上，政府也沒有必要再繼續(xù)追隨美聯(lián)儲加息了。

總之，央行此次未追隨美聯(lián)儲加息，有來自金融風險方面的邏輯。以此外推，央行未來也可能根據(jù)金融風險的新變化來調(diào)整利率。德國商業(yè)銀行中國首席經(jīng)濟學家周浩就表示，度過半年末時點后，央行政策可能又會趨向邊際收緊一些，因為如果信號一直偏松的話，市場又會有加杠桿的沖動。招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮也認為，不能排除7月政策再度邊際收縮，“短期放你一馬不代表強監(jiān)管去杠桿的大環(huán)境有什么變化。”另外人民幣匯率形勢雖然短期內(nèi)趨于穩(wěn)定，但未來是否會發(fā)生變化還有待觀察。中國央行可能繼續(xù)統(tǒng)籌考量經(jīng)濟增長和金融風險，適時調(diào)整相關貨幣政策工具。