海爾并表GE家電之問？

沈偉民

6月份，界面將青島海爾（以下簡稱“海爾”）與格力電器（以下簡稱“格力”）、美的集團（以下簡稱“美的”）在2015年的營業(yè)收入和凈利潤做了橫向比較，并依此認定海爾的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型有“走歪”的嫌疑。在界面質(zhì)疑海爾互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型問題的同時，大智慧則轉(zhuǎn)載了另一篇名為《海爾收購GE家電（最終收購價55.8億美元；折后人民幣365.47億）或消化不良》的文章，疑慮海爾或?qū)ⅰ氨豢鐕虾蛡先肽嗵丁薄?/p>

這里存在四個問題：第一，在2015年中，不僅是海爾，也包括格力、美的等，整體家電行業(yè)都處于下滑趨勢（見下文），因此，業(yè)績下滑并非海爾的個體行為；第二，要做比對，就應該和美的所包含的總體資產(chǎn)，以及格力的主要資產(chǎn)一樣，將海爾集團中的海爾電器與青島海爾相加來比對；第三，用單一的財務年度作為“截片”來考察，忽視了企業(yè)中長期的發(fā)展，也容易妄斷企業(yè)成長模式的對與錯，探討方法本身就存在疑問；第四，盡管中國企業(yè)對海外企業(yè)的并購難有成功案例，但對于海爾收購GE家電的結(jié)果，外人所謂的“消化不良”，依據(jù)不足，按西方管理學的實證角度，我們還需要等等，最起碼也要等到2016年底。

江湖老大，還是那個老大

海爾真是“走歪”了嗎？去年的經(jīng)營業(yè)績結(jié)果，似乎沒有提供這樣的結(jié)論。

為了客觀反映海爾的情況，以其和格力、美的再次就營業(yè)收入和歸屬上市公司股東的凈利潤為維度進行比較。當然，海爾的財務數(shù)據(jù)則改為“青島海爾+海爾電器”。

數(shù)據(jù)比較：在2015年，“青島海爾+海爾電器”、格力、美的的營業(yè)收入分別達到1525.76億元、1384.億元、977.45億元，而在歸屬于上市公司股東的凈利潤上，三家分別為70.03億元、127億元、125.32億元。由此可見，在整體收入規(guī)模上，“青島海爾+海爾電器”依然是行業(yè)第一，且比第二的美的高出141.36億元，比第三的格力電器更高出548.31億元。盡管在歸屬于上市公司股東的凈利潤上，“青島海爾+海爾電器”依然沒有超出格力、美的，但相比格力在2014年降低了15.82億元而言，“青島海爾+海爾電器”也僅僅是微降了4.34億元，當然，這一數(shù)據(jù)上，相比美的大增22億元，“青島海爾+海爾電器”和格力則都遜色不少。

但是，2016年一季度，家電三巨頭經(jīng)營的業(yè)績卻發(fā)生了改變：去年差強人意的格力電器，不僅在營業(yè)總收入上，實現(xiàn)同比微增0.02%，在凈利潤增速上，達到13.85%，而美的的兩項數(shù)據(jù)分別為-9.34%、16.91%，青島海爾（海爾電器數(shù)據(jù)缺失）則是-8.35%、48.12%。顯然，在凈利潤上，海爾一改去年的頹勢，并進行了發(fā)力。

實際上，對于家電三巨頭而言，很難以短期的財務數(shù)據(jù)來做評判，三家公司各有自己的策略，同時更受當下大環(huán)境及行業(yè)的影響，因此對某一項數(shù)據(jù)的短期缺陷，不能作為質(zhì)疑企業(yè)長期戰(zhàn)略的充足依據(jù)。

海爾在其財報中明確說明過自己存在“可能面對的風險”：第一、宏觀經(jīng)濟增速放緩導致市場需求低迷風險。白色家電產(chǎn)品屬于消費類電器產(chǎn)品，消費者收入水平以及對未來收入增長預期將對白電產(chǎn)品購買產(chǎn)生一定影響，如果宏觀經(jīng)濟增幅放緩導致消費者購買力下降將對行業(yè)增長產(chǎn)生負面影響。另外，房地產(chǎn)市場發(fā)展不確定性將對市場需求產(chǎn)生一定負面影響，間接影響家電產(chǎn)品的終端需求；第二、競爭加劇導致的價格戰(zhàn)風險。長期來看，白電行業(yè)市場集中度趨勢向上；但短期內(nèi)，因近年來行業(yè)擴張形成的高產(chǎn)能與行業(yè)需求下行造成的供需失衡使得行業(yè)庫存量提升，而產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，價格戰(zhàn)成為短期驅(qū)動份額提升的手段。

從行業(yè)的趨勢和形勢而言，根據(jù)國聯(lián)證券的報告：家電業(yè)上市公司2015年取得營業(yè)總收入7237億元，比2014年同期下降4.5%；凈利潤441.4億元，比2014年同期下降7.2 %；而從今年一季報看，實現(xiàn)營業(yè)總收入1823億元，下滑幅度僅0.35%；凈利潤135億元，增長15.3%。據(jù)此，國聯(lián)證券認為，進入2016年的第一嫉季度之后，家電行業(yè)當下形勢是—“已大致止跌企穩(wěn)”。

從家電三巨頭今年一季度的表現(xiàn)來看，規(guī)模化不再是重頭，重績效已經(jīng)非常明確。

不確定，是企業(yè)發(fā)展常態(tài)

自成名以來，張瑞敏及其海爾都絕少被人詬病。張瑞敏本人在中國企業(yè)界的地位，以及海爾提出“人單合一”、“Why、How、What黃金圈”理論指導思想、“企業(yè)平臺化、員工創(chuàng)客化、用戶個性化”等“三化”變革，使得海爾的新管理模式更成為中國企業(yè)界乃至商學院的教案。也的確，這種近乎神話的膜拜是缺乏理性的，因為成功模式不可復制，何況海爾距離真正成功還有更多的不確定。

界面對海爾的另一項質(zhì)疑是針對了海爾從“人單合一”到“三化”變革中，繁復的績效考核影響了企業(yè)發(fā)展。這個問題怎么理解？

讓我們先看結(jié)果。實際上，海爾從2005年至今，對管理模式自然且實證式的演變，尤其是當下的“三化”變革，使得海爾的產(chǎn)業(yè)邊界已經(jīng)逐漸打開。海爾到底孵化了多少項目，不得而知，但目前至少有四個明星項目值得稱道：

第一個明星項目是有住網(wǎng)。該項目上線于2014年7月，定位于互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺，目前旗下有兩大產(chǎn)品系列：為個人用戶提供房屋精裝的“百變加”和為國內(nèi)各頂級地產(chǎn)商提供商業(yè)裝修解決方案的“ideahome”。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺的方式解決家裝過程中信息不對稱，耗費大量時間精力等痛點，提供“標準化配置+個性單品”的家裝方案，既簡化了流程，降低了家裝成本，又滿足了個性化需求。該項目已于2015年6月獲得來自宜華木業(yè)的1億人民幣A輪融資，現(xiàn)在是海爾“互聯(lián)網(wǎng)+住居”體系的重要組成部分。

第二個明星項目是小帥影院。定位于“家庭第五屏”，主打視頻投影產(chǎn)品。其創(chuàng)始人曾是海爾統(tǒng)帥電視的銷售人員。有趣的是，他的創(chuàng)業(yè)想法來源于做電視營銷時與顧客的交流，他發(fā)現(xiàn)一些準媽媽顧客對于電視輻射大，屏幕小的情況感到無奈，另外，由于處在孕期，這一群體并不適合在電視前坐著進行觀看。目前的小帥影院已經(jīng)不僅僅有為準媽媽打造的微投產(chǎn)品，還上線了口袋影院，互聯(lián)網(wǎng)電影機等產(chǎn)品。其多款產(chǎn)品上線京東眾籌平臺，曾創(chuàng)造1500萬股權90秒認籌完畢的京東股權眾籌記錄。

第三個明星項目是小焙科技。成立于2015年1月，是海爾內(nèi)部員工的投資創(chuàng)業(yè)項目。主要通過智能烤箱切入廚電市場，產(chǎn)品在2015年7月上線，區(qū)別于一般智能烤箱的是，這款產(chǎn)品還配備了配套使用的APP，APP主要作用在于建立線上社區(qū)，并涵蓋了一些控制烤箱的功能如“一鍵烘焙”。在未來，APP中還計劃加入商城功能，為用戶提供烘焙相關的器材以及食材購買渠道。這款商品曾上線京東眾籌，并取得了不錯的成績，目前已于2015年8月完成了400萬人民幣的pre-A輪融資。

第三個明星項目是雷神筆記本。該項目從出道之日起就備受關注。雷神筆記本的設計靈感來源于3萬條差評，從用戶的真正痛點入手，嚴苛要求自身品質(zhì)是它的亮點，卻不是它的核心。雷神筆記本的核心在于運營，這點上我們能夠看到一些小米的影子，雷神通過高品質(zhì)的硬件配備獲取了大量的粉絲用戶，同時向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸發(fā)展，為用戶提供一站式服務，并打造自己的生態(tài)系統(tǒng)。該產(chǎn)品曾打破中國產(chǎn)品眾籌記錄，目前已開啟B輪融資。

上述四個明星項目均非海爾的主業(yè)，而且海爾期間還對些項目的負責人采取“動態(tài)合伙人”制度，鼓勵員工內(nèi)部創(chuàng)業(yè)成功，并獲得利益分享。這就使得“海爾”進一步做小，最大程度杜絕“大企業(yè)病”。

但是，有一點需要指出的是，“三化”變革還可以將步子邁得更大。由于海爾多個創(chuàng)新項目，實際是員工在內(nèi)部基于本身的業(yè)務發(fā)生的創(chuàng)業(yè)，這些員工大多是中下層員工，在創(chuàng)業(yè)、經(jīng)營新項目中，多多少少要和原來的上級、同級發(fā)生資源、管理關系，因此，海爾需要更大授權，將這些新項目更大程度開放出來，邀請外部股權、資本，引進高端人才，甚至不尋求絕對控股，或者不尋求最大利益的占有，如此才能將每一個“小海爾”做大。

并表與否，決定今年業(yè)績

從大戰(zhàn)略角度，除了從內(nèi)部進行“三化”變化，在外部戰(zhàn)略上，海爾對海外資產(chǎn)資源采取了并購行動。尤其是今年并購GE家電，引發(fā)了很大爭議。擁有炒股軟件工具的大智慧汲取了一篇對海爾并購GE家電的負面分析文章，似在提醒投資者注意海爾的財務風險。

無獨有偶，在家電領域，今年對海外資產(chǎn)資源發(fā)動資本行動中，美的也在做類似的行動，而且動作比海爾更大。

在過去短短的半年時間中，美的分別與日本東芝、意大利中央空調(diào)企業(yè)Clivet、德國智能自動化解決方案供應商庫卡集團達成收購協(xié)議，總金額超325億元，創(chuàng)下中國家電業(yè)連續(xù)海外并購新紀錄。同樣是對海外發(fā)起并購，為什么對海爾的負面輿論更多？

關鍵是兩家公司的并購資金從什么地方來，以及對自己的現(xiàn)金流的影響、今年年底前的負債水平，由此改變資本市場對兩家公司的投資態(tài)度。

先看美的。美的先是擬以自有資金537億日元，約合人民幣34.47億收購日本東芝所持白電業(yè)務80.1%股權，收購完成后，美的將獲得東芝品牌40年全球授權、超過5000項家電相關專利，以及東芝在日本、中國、東南亞的市場、渠道和制造基地；然后是聯(lián)合海外財團啟動了對與德國機器人巨頭Kuka的收購，按照要約價格為每股115歐元計算，收購價約為292億元，加上此前的已經(jīng)獲得13.5%的股份，美的最終獲得Kuka57.24%股權，由此實現(xiàn)了對Kuk的絕對控股；緊接著，美的又與意大利著名中央空調(diào)企業(yè)Clivet簽署協(xié)議，收購后者80%股權。在三筆海外資產(chǎn)資源并購中，由于對Clivet的并購金額較小，美的未披露之外，僅以前兩項并購合計就高達326.47億元。

姑且不論美的對日本、德國、意大利的三國企業(yè)的資產(chǎn)資源并購的戰(zhàn)略企圖，僅從現(xiàn)金開銷上，是否構成企業(yè)自身的風險或者提高債務水平呢？首先，從326.47億元的支付結(jié)構來看，其中對東芝白電是以自有資金34.47億元支付，而對Kuka的292億元支付中，美的公告中說聯(lián)合海外財團，盡管尚沒有透露海外財團在這次并購中如何參與，但至少說明—美的并非全額從自有資金中調(diào)度全額資金；其次，也是最為重要的是，美的自己到底有多少資金？

根據(jù)2015年年度以及2016年第一季度，在“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額”上的數(shù)據(jù)反映，分別是518.73億和702.22億?？紤]到并購案均發(fā)生在6月之后，將702.22億的自有資金為基數(shù)，以對東芝白電、Kuka合計的326.47億并購資金比對，美的動用的并購資金占其自有資金46%。事實上，如果不算上海外財團分擔的部分對Kuka收購資金，美的動用的并購資金占其自有資金的比率還進一步降低，因此，從資金面上，三宗并購對美的財務影響并不大，當然戰(zhàn)略影響則是另一個場面話題。

同樣是并購，海爾對GE家電的收購，從財務影響角度又是如何？

對GE家電的收購，海爾共支付54億美元，其中來自國開行貸款33億美元，自有資金支付21億美元。根據(jù)2015年年度以及2016年第一季度，在“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額”上的數(shù)據(jù)反映，分別是246.83億和254.47億。由于收購同樣實際發(fā)生在6月，因此以賬面上的254.47億為基數(shù)，對比這次收購支付的55.8億美元，約合365.47億人民幣，海爾賬面上的現(xiàn)金基本用盡，另外，盡管國開行的美元貸款的利率不高，約為3%，對應每年新增1億美元的利息支出，但潛在風險是人民幣會不會進一步貶值。即使是最樂觀的預測，人民幣未來2-3年年均貶值2%～3%存在可能因素，考慮匯率虧損，每年實際利率是2億美元。因此，這直接導致海爾提升負債率，而且在如此沉重的債務負擔下，海爾對GE家電的整合和運營只許成功，不許失敗。

當然，對GE家電的收購實際是由青島海爾來實施，即使青島海爾出現(xiàn)短期債務問題，海爾電器以及海爾集團也可以對其輸血。因此，從這個角度來說，海爾對GE家電的收購，財務風險問題是可以被沖減的。而另一個好消息就是GE家電本身的造血能力。

根據(jù)和信會計師事務所在6月29日發(fā)布的海爾對GE家電業(yè)務的審計報告：截止2015年12月31日，GE家電業(yè)務的賬面資產(chǎn)總額為210.21億元，凈資產(chǎn)為116.55億元，稅前利潤為21.46億元；相比2014年，賬面資產(chǎn)總額增長8.38%，凈資產(chǎn)增長7.39%，稅前利潤增長93.88%，為近年來的最佳業(yè)績水平。

GE家電所處的美國核心市場及其本身的地位，都是海爾這次并購的主要原因。先看美國的家電市場—根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2015年全球冰箱、洗衣機、家用空調(diào)零售額分別同比下滑2%、4%、3%，但是在區(qū)域市場的表現(xiàn)卻差別很大：歐洲、拉美、中東非等市場負增長；美國市場一枝獨秀，保持較快增長，其中冰箱、洗衣機、家用空調(diào)零售額分別同比增長5%、4%、2%；亞太市場整體持平，冰箱、洗衣機同比微增2%、1%，家用空調(diào)零售額同比下降3%。

作為美國最大白電公司之一，GE家電在去年以近20%的市場占有率位列美國家電品牌第二，從細分產(chǎn)品來看，GE家電的廚電產(chǎn)品、制冷產(chǎn)品和洗碗機深受廣大消費者的認可和信賴，其廚電產(chǎn)品的市場份額位列全美第一，制冷產(chǎn)品和洗碗機均位列全美第二，洗衣機位列全美第四。通過此次收購，海爾有利于打開并深入美國市場，并形成覆蓋低、中、高端客戶人群的全系列品牌。

和之前中國企業(yè)跨國并購實際多數(shù)并購的虧損對象不同，海爾并購的GE家電，不僅屬于高端品牌，而且還處在高速盈利且持續(xù)發(fā)展的市場狀態(tài)。根據(jù)歐睿國際（Euromonitor）統(tǒng)計顯示，2012年～2015年，美國家電行業(yè)市場復合年增長率達4.67%，預計2015年～2020年間，美國大型家電市場仍將保持穩(wěn)步攀升態(tài)勢，復合年增長率可達3.25%。由于海爾對收購后的整合計劃定位為“輕度整合”，由此可以推測，在收購完成后，GE家電除了核心管理層獲得一定的激勵措施外，正常的經(jīng)營并不會受到過多干涉。當然不排除海爾將幫助GE家電拓展中國市場，從而實現(xiàn)GE家電的海外銷售業(yè)績顯著提升。

但是問題在于，海爾需要用多少時間來消化對GE家電的并購成本，以及GE家電的業(yè)績什么時候合并入海爾的財報？

對于第一個問題，在假定市場變化均衡并靜態(tài)發(fā)展，且不含投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及匯率變動對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的影響，僅以海爾自身在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以這次對GE收購的約合365.47億人民幣，比對海爾“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額”近3年的平均額來看，海爾大約需要6年左右的時間來消化這次并購成本。這里還不包括這次收購中產(chǎn)生的33億債務及其利息成本。

當然，從財務角度，海爾對收購GE家電的消化用不了6年，因為還有收購GE家電后，其對海爾的現(xiàn)金流貢獻，但是由于海爾及其審計機構和信會計師事務所未披露GE家電的現(xiàn)金流量表，因此只能等待海爾的合并報表，這就引發(fā)了第二個問題。

對于第二個問題，事實上存在一個懸念。此前，海爾在2012年曾以45億人民幣收購的新西蘭最大家電制造商斐雪派克（Fisher & Paykel），至今沒有被合并入財報。盡管，海爾承諾“于2020年6月之前向公司注入或通過其他符合境內(nèi)監(jiān)管要求的方式處置相關資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)委托給本公司管理”，但目前階段，斐雪派克的現(xiàn)狀屬于“尚處于整合期且其財務表現(xiàn)尚未達到公司預期”。因此，以斐雪派克為案例，海爾今年是否能整合好GE家電，以及能否維系或幫助GE家電的業(yè)績增長的可持續(xù)，并達到并表要求，成為考驗海爾管理層的一個課題，也更影響中國投資市場對海爾的態(tài)度。