李文立+杜盼盼+李小娜

摘要：從滬深A股選取了22家上市證券公司2012-2015年的相關數(shù)據，采用因子分析法，通過投資價值與規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、收入結構以及內部融資能力五個方面對上市證券公司的競爭力進行評估和分析。多項指標的競爭力排名能夠克服單項指標的相關局限性，有利于較全面的反映上市證券公司在整個行業(yè)中的競爭力，為科學決策和理性投資提供客觀依據。

關鍵詞：上市證券公司；競爭力；因子分析

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，證券市場的開放程度越來越深入，其在推動國企改革、優(yōu)化產業(yè)結構、合理配置資源等方面發(fā)揮著重要的作用，也為人們提供了一個投資理財?shù)钠脚_。近些年來，證券市場相關法律體系不斷完善，股權分置改革等一系列制度創(chuàng)新與體系改革的實施，極大地推動了中國證券市場的發(fā)展與繁榮。這在給證券市場帶來活力的同時也加劇了證券公司的競爭。此外，由于證券市場開放的領域不斷擴寬，再加上相關規(guī)則如《外資參股證券公司設立規(guī)則》的實行，中國證券市場吸引了許多國際著名投行進入，由此形成的合資證券公司加入到競爭行列，如花旗、高盛、德意志銀行等外國金融機構；再者，除本行業(yè)所集中的傳統(tǒng)業(yè)務的競爭之外，在資產管理、投行等業(yè)務方面，證券公司與商業(yè)銀行、基金公司等金融機構之間的競爭也較為激烈；同時，證券公司還面臨著互聯(lián)網金融的挑戰(zhàn)。由此可見，我國證券公司正處于激烈的內外部競爭環(huán)境之中。所以，對上市證券公司的競爭力狀況進行分析顯得尤為重要。

一、文獻綜述

目前，國際證券業(yè)的運營模式多為金融集團模式，大多數(shù)外國學者把金融集團歸為一般企業(yè)，進行的是企業(yè)競爭力研究，且有專業(yè)的國際評級機構對上市證券公司進行評級。因此，國際上對上市證券公司的競爭力進行專門研究的比較少，其中，Katrina Ellis（2011）[1]構建了衡量投資銀行競爭力的綜合評價體系，如專業(yè)服務費、償債能力、整體信譽等，得出了提供優(yōu)質服務和具有高信譽的投資銀行更加具有競爭力的結論。Nemanja Radi?（2012）[2]運用隨機前沿分析法對瑞士和Group of Seven成員國投資銀行（證券公司）的成本和利潤效率進行了研究分析，研究表明投資銀行的規(guī)模對成本和利潤效率有重大影響，有利于證券公司競爭力的提高。相對地，近些年來，我國證券市場的規(guī)模一直在發(fā)展壯大，加劇了證券公司之間的競爭。因此，國內很多學者將研究的關注點放在了證券公司的競爭力上，并就此進行了較多研究。王曉芳和王學偉（2008）[3]運用因子分析法進行了實證研究，結果顯示，對證券公司競爭力影響最大的因子是資產規(guī)模和盈利水平，而在成長能力和創(chuàng)新能力因子得分較高的多為中小證券公司。陳倩儀等（2009）[4]采用主成分分析法的同時運用聚類分析法，根據競爭力強弱程度的不同，把28家創(chuàng)新類證券公司具體分成了5類，并據此提出了提高證券公司競爭力的相關建議。劉強（2011）[5]選擇了15家上市證券公司2008-2012年的加權平均數(shù)據，得出了中國上市類證券公司的競爭力水平相差不大的結論。羅燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]選取了以往研究中較少被選用的反映資產質量水平和收入結構的相關指標，把中信證券公司作為典型的證券公司，在主成分分析法的基礎上采用灰色關聯(lián)分析法，以排名的形式對上市證券公司競爭力進行了分析。王娟（2014）[7]建立的競爭力評價體系中增加了反映人才能力的指標，運用主成分分析法，論證出我國證券公司的競爭力主要體現(xiàn)在公司的資產規(guī)模。王建國，牛楠，劉佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每個證券公司都有自己的弱項，競爭力的綜合排名和單項排名不一致的結論。

綜上所述，國內近幾年大多數(shù)學者偏向利用多指標評價體系，在采用因子分析法或主成分分析法進行分析的基礎之上，結合聚類分析、灰色關聯(lián)度等方法對證券公司競爭力進行評價分析。由于經濟環(huán)境和證券公司自身的經營能力均處于相對變化之中，上市證券公司的競爭力水平會隨之變動。因此，本文選取了連續(xù)幾年較新的財務數(shù)據，運用因子分析法，計算因子綜合得分并進行排名評估，能夠及時地動態(tài)地反應新時期各上市證券公司在行業(yè)中競爭力水平以及分析上市證券公司競爭力的主要影響因素。

二、樣本及變量的選取

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

截止到2016年12月31日，滬深A股共有29家上市證券公司。為了保證研究的可行性和有效性，本文選取2015年12月31日前上市的證券公司，故剔除第一創(chuàng)業(yè)，華安證券，同時剔除了部分數(shù)據不完整的證券公司，最終選取了滬深A股中22家上市證券公司2012年到2015年的數(shù)據作為研究樣本。為了全面反映上市證券公司的近幾年的總體競爭力水平，本文借鑒往年國內學者的研究[5，7]，對2012年至2015年的相關數(shù)據進行加權平均，其權重分別是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用數(shù)據來源于同花順和證券之星網，分析工具以SPSS軟件和Excel為主。

（二）變量的選取

目前，對上市證券公司競爭力的評價并沒有形成系統(tǒng)的評價指標體系，本文結合之前國內學者的研究[3，6，8]以及證券公司本身的特點，選取了能夠反映證券公司規(guī)模、投資價值、盈利能力、發(fā)展能力、收入結構和內部融資能力的11個財務指標來衡量和評估上市證券公司的競爭力，同時把取對數(shù)的總資產和營業(yè)收入作為公司規(guī)模因素的衡量指標?？傎Y產能夠從資產規(guī)模和資源擁有量兩方面反映公司的規(guī)模。營業(yè)總收入可以反映公司的營運規(guī)模及其競爭力，營業(yè)總收入越高，其市場影響力大，競爭力就越強。通常來說，每股收益和每股凈資產越高，企業(yè)的投資價值就越高，因而能夠吸引更多的投資者，這有利于提高證券公司在行業(yè)中的競爭力?？傎Y產報酬率和凈資產收益率分別反映了公司的資產和資金利用效果，總資產報酬率和凈資產收益率越高，公司獲取的收益則越高，盈利能力就越強?？傎Y產增長率，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率這三個指標值越大，說明公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，發(fā)展能力越強。不論是傳統(tǒng)業(yè)務，還是創(chuàng)新業(yè)務，都會產生手續(xù)費和傭金收入，所以本文也考慮了手續(xù)費及傭金收入/營業(yè)收入對證券公司競爭力的影響。此外，融資能力在一定程度上影響公司的競爭力，現(xiàn)金在公司的生產經營，投資和籌資活動中有著重要的作用，現(xiàn)金流量總額/總資產可以反映公司的資產變現(xiàn)能力和內部融資能力的強弱。指標及其有關說明見表1。

三、實證分析

（一）統(tǒng)計檢驗，判斷因子分析的可行性

因子分析法一般通過降維，把一些信息重疊的變量歸結為幾個主因子，來描述許多變量之間的聯(lián)系，且主因子能夠解釋大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett檢驗方法進行顯著性檢驗。依據Kaiser（1974）的檢驗標準，KMO的值越接近于1越有利于進行因子分析，同時KMO的值應該至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值為0.611大于0.5， P值為0.000小于0.05，所以拒絕原假設，即原變量之間存在相關性，通過了顯著性檢驗。因此，可以進一步進行因子分析。

（二）提取主因子

在進行主因子的提取時，一般選擇特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子對原變量的說明效果越好。由表3分析得，前5個主因子特征值大于1，且它們的方差累計貢獻率達到88.292%大于80%，能夠說明原變量的大部分信息。因此，應當提取五個主因子。

（三）進行因子旋轉，并為各主因子命名

進行因子旋轉，有利于解決主因子載荷的分散性，從而更好地理解每個主因子的意義，進而分析實際問題。本文選擇的因子旋轉方法是最大方差因子旋轉法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：

第一主因子：每股收益，LN營業(yè)總收入，每股凈資產，LN總資產這四個指標的因子載荷大于其它指標，且每股收益和每股凈資產反映投資價值；LN營業(yè)總收入和LN總資產反映證券公司規(guī)模，所以將其命名為投資價值與規(guī)模因子。

第二主因子：凈資產收益率和總資產報酬率這兩個指標的因子載荷大于其它指標，它們反映證券公司的盈利能力，所以將其命名為盈利能力因子。

第三主因子：凈利潤增長率，營業(yè)總收入增長率，總資產增長率這三個指標的因子載荷大于其它指標，它們反映證券公司的發(fā)展能力。因此，將其命名為發(fā)展能力因子。

第四主因子：手續(xù)費及傭金凈收入/營業(yè)收入這個指標有最大的因子載荷，將其命名為收入結構因子。

第五主因子：現(xiàn)金流量總額/總資產這個指標有最大的因子載荷，將其命名為內部融資能力因子。

（四）計算綜合得分并排名

為了能夠更好地反映上市證券公司的競爭力，以已經提取出的5個主因子的方差貢獻率為權重，計算綜合得分。5個主因子的得分依次記為：F1、F2、F3、F4、F5，把綜合得分記為：F。具體公式，如下：

F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292

上市證券公司競爭力具體得分以及排名情況見表5：

（五）實證結果分析

從投資價值與規(guī)模方面分析：9家上市證券公司的因子得分為正，其余13家為負，得分為負的上市證券公司占樣本比例的59.1%，說明這13家上市證券公司在投資價值及規(guī)模方面的水平低于樣本數(shù)據的平均水平。排名前三位的上市證券公司依次是國泰君安，中信證券，光大證券，且它們的因子得分都大于1，得分最高的國泰君安與其本身的實力和影響力相符合，它的總資產，凈資產，營業(yè)收入，每股收益和每股凈資產都位于行業(yè)前列且較穩(wěn)定。此外，中信證券和光大證券都進行了央企國資改革。

從盈利能力方面分析：12家上市證券公司的因子得分為正，其余10家為負，得分為負的上市證券公司占樣本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市證券公司分別是國信證券，長江證券，招商證券，其中國信證券在盈利能力方面表現(xiàn)最為突出，它的因子得分值為2.476，是排在第二位的長江證券因子得分的3.17倍。這表明國信證券的獲利能力強，資本利用效果好，資本增值能力強。在 2015年上半年期間，國信證券經紀和自營業(yè)務表現(xiàn)突出，凈利潤增幅大，業(yè)績增速快，高于證券行業(yè)平均水平。

從發(fā)展能力方面分析：光大證券、太平洋證券、西部證券在所選樣本中表現(xiàn)較好，說明它們的成長性較好，有較大的發(fā)展空間，而且積極地進行生產經營活動，通過積累來增強自身實力。發(fā)展能力因子得分為正的上市證券公司有13家，占樣本比例的59.1%，是5個主因子中上市證券公司得分為正數(shù)量最多的主因子，說明大部分上市證券公司發(fā)展?jié)摿^大。

在收入結構和內部融資能力方面，所選樣本的因子得分普遍偏低，得分為負的數(shù)量分別占樣本比例的59.1%和72.7%。

從綜合得分和排名方面分析，綜合得分排名位于前六位的上市證券公司分別是：光大證券、國泰君安、國信證券、廣發(fā)證券、招商證券、中信證券，說明它們的綜合競爭力較強，這與它們較強的綜合實力相符。山西證券排名相對靠后，其綜合競爭力有待提高。

四、結論與局限性

本文選取2012至2015年的數(shù)據，采用因子分析法，從投資價值與規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、收入結構和內部融資能力等5個方面對滬深A股中的22家上市證券公司的競爭力進行了排名與分析。從解釋能力看，解釋總方差貢獻率為88.292%，能夠解釋原始數(shù)據的大部分信息，具有一定的適用性。

（一）投資價值與規(guī)模因子的解釋總方差貢獻率達到了31.888%，它可以說明原變量31.888%的信息，而且其總方差貢獻率遠高于其他4個主因子，說明投資價值和規(guī)模因子是評價上市證券公司競爭力非常重要的指標。

（二）在5個主因子中，只有盈利能力因子和發(fā)展能力因子得分為正的上市證券公司數(shù)量多于得分為負的上市證券公司的數(shù)量。發(fā)展能力因子得分高于行業(yè)平均水平的上市證券公司數(shù)量最多，說明我國上市證券公司的發(fā)展?jié)摿薮蟆６鴥炔咳谫Y能力因子得分為負的上市證券公司的數(shù)量最多，說明上市證券公司獲取現(xiàn)金的能力較差，不利于上市證券公司競爭力水平的提高。

（三）總體上，我國上市證券公司的綜合競爭力偏弱。在所選的22家上市證券公司中，綜合得分正負各占一半，競爭力高于行業(yè)平均水平的上市證券公司其總體綜合得分偏低，競爭力仍有較大的提升空間。

本文的研究尚存在一些不足之處：一方面，本文的指標選取不全面，僅選取了相關財務指標對上市證券公司競爭力進行定量分析，沒有結合非財務指標進行定性分析；另一方面，指標的選取帶有一定的主觀性，對上市證券公司競爭力排名結果會產生一定的影響。

參考文獻：

[1]Katrina Ellis，Roni Michaely ，Maureen OHara.Competition in investment banking[J].Review of Development Finance， 2011， 1（1）： 28-46.

[2]Nemanja Radi?，F(xiàn)ranco Fiordelisi，Claudia Girardone.Efficiency and Risk-Taking in Pre-Crisis Investment Banks[J].Journal of Financial Services Research， 2012， 41（1-2）： 81-101.

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[4]陳倩儀，李青，傅俊輝，徐維軍.創(chuàng)新類證券公司競爭力的綜合評價與分析[J].改革與戰(zhàn)略，2009，25（1）：97-100.

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[7]王娟.我國上市證券公司競爭力研究[J].中國市場，2014（37）：55-57.

[8]王建國，牛楠，劉佳鑫.我國券商產業(yè)競爭力 -基于上市證券公司的實證研究[J].武漢金融，2014（5）：32-35.

（作者單位：西北農林科技大學）