不同法律關(guān)系維度內(nèi)公司退市中中小投資者利益的保護(hù)

趙海嘯

摘要：中小投資者是證券市場的參與者。以股票為例，從證券法的角度看，中小投資者是資本市場的投資者，但從民商法的角度看，中小投資者還是上市公司的股東以及股票交易的當(dāng)事人。因此，保護(hù)中小投資者利益，應(yīng)分別從這三方面入手。

關(guān)鍵詞：上市公司；中小投資者；社員；契約

繼 *ST 博元因信息披露違法被強(qiáng)制退市后，2016年丹東欣泰電氣因財(cái)務(wù)造假涉嫌欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市，這體現(xiàn)出我國監(jiān)管部門打擊上市公司違法違規(guī)的決心。上市公司退市會(huì)給廣大投資者帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中小投資者的利益的保護(hù)。

一、中小投資者的三重屬性

中小投資者身份的多樣性，源于股票的特殊性。股票既是投資者在資本市場進(jìn)行投資的載體，也是上市公司股東的身份憑證，還是證券交易中締結(jié)買賣合同的的標(biāo)的物。因此作為持股的中小投資者也就具有了多重屬性。

首先，在資本市場進(jìn)行投資時(shí)，投資者之間是互相獨(dú)立的。但人數(shù)眾多，分布范圍廣，這種投資關(guān)系就呈現(xiàn)疊加關(guān)聯(lián)的發(fā)散性結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國證券法中的信息披露，禁止內(nèi)幕交易等制度就是把投資者作為一個(gè)整體進(jìn)行保護(hù)。

其次，股票作為股東憑證決定了中小投資者的股東身份。根據(jù)民法理論，公司是典型的社團(tuán)法人，那么中小投資者就是上市公司的社員，中小投資者享有社員權(quán)。此時(shí)中小投資者與上市公司的其他股東、董監(jiān)高、實(shí)際控制人是一種集體協(xié)作關(guān)系要，承擔(dān)勤勉忠實(shí)義務(wù)。

再次，投資者在購買上市公司股票和進(jìn)行股票交易時(shí)，中小投資者與上市公司之間又形成了買賣合同法律關(guān)系。

二、上市公司退市對中小投資者利益的影響

上市公司退市會(huì)引起公司內(nèi)部經(jīng)營狀況、組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理、資本運(yùn)行等一系列的變化，會(huì)對投資者尤其是中小投資者帶來實(shí)質(zhì)性的影響。

1.證券市場投資關(guān)系的影響

對于大股東，因通常采取場外交易的方式進(jìn)行，公司退市對其影響較小，而對于中小投資者，證券交易場所為其提供了證券交易的平臺。上市公司退出證券市場，意味著中小投資者失去了交易平臺，他們所持有的的股份將被牢牢的套在公司內(nèi)無法變現(xiàn)。而《證券法》規(guī)定的信息披露、禁止內(nèi)幕交易的前提是股票在證券市場上市流通的情況，因此以整體保護(hù)中小投資者利益的規(guī)定隨著公司退市而不再適用。

2.社團(tuán)性法律關(guān)系的影響

根據(jù)社團(tuán)法律關(guān)系的理論，整體利益是全體社員共同追求的價(jià)值目標(biāo)。因此公司的所有股東都負(fù)有追求公司利益最大化的義務(wù)。正常情況下，中小股東的利益不受影響。但在上市公司退市的情形下，由于與大股東持股目的的不同，他們所追求的利益會(huì)出現(xiàn)差異。大股東持有上市公司股份的目的在于對公司的經(jīng)營控制進(jìn)而獲得投資的回報(bào)，因此上市公司退市所導(dǎo)致的證券流通受限是不會(huì)對其造成影響的。中小股東是通過證券交易平臺實(shí)現(xiàn)對公司證券的交易進(jìn)而獲得投資利益，如果公司退市，中小股東所持股份在法律意義上仍可轉(zhuǎn)讓，但由于流通性受限，進(jìn)而影響其所持股份的價(jià)值。

3、契約關(guān)系的影響

由于證券價(jià)值的波動(dòng)性使得中小投資者持有上市公司股份的期間并不確定，因此中小投資者購買上市公司證券，與其形成的是繼續(xù)性合同關(guān)系。這決定了合同的履行不是一次性的，是隨著時(shí)間的推移不斷進(jìn)行著的，要求合同雙方不間斷的履行義務(wù)。由于證券市場的不確定性和上市公司大股東的支配控制，出現(xiàn)信息不對稱的效果反差，最終增加作為繼續(xù)行合同一方的中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對中小投資者利益的保護(hù)

上市公司退市對中小投資者利益的保護(hù)主要涉及兩個(gè)層面，一是中小投資者轉(zhuǎn)讓其所持股份從而順利退出公司，二是能否以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其股份。前者關(guān)系到中小投資者的利益能否得到保護(hù)，后者關(guān)系到中小投資者利益的保護(hù)程度。

1. 對中小投資者股份的收購

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法》，公司回購社會(huì)公眾股份需經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，但回購社會(huì)公眾股與公司退市之間并不是必然的關(guān)系。所以該規(guī)定并不能解決公司退市中小投資者利益保護(hù)的問題。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《股票上市交易規(guī)則》，公司在被暫停上市期間，股東大會(huì)可做出退市決議，但該股東大會(huì)是否應(yīng)該排除控股股東的投票權(quán)值得商榷。因此法律應(yīng)規(guī)定，公司退市公司股東會(huì)應(yīng)該排除控股股東的投票權(quán)，從而保證中小投資者所持股份能夠轉(zhuǎn)讓。

2. 以合理的價(jià)格收中小投資者所持股份

有關(guān)收購中小投資者股份的價(jià)格問題，目前的《股票上市交易規(guī)則》沒有規(guī)定。在實(shí)踐中，通常是按照《上市公司收購管理辦法》第35條的規(guī)定，即收購價(jià)格不得低于公告前6個(gè)月內(nèi)收購人購買該股票所支付的最高價(jià)格。這種規(guī)定過于刻板，即使是“公告前6個(gè)月內(nèi)收購人購買該股票所支付的最高價(jià)格”也仍然可能低于股票的價(jià)值。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定一套回購股票的價(jià)格形成機(jī)制，由事后救濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑耙?guī)制，從而保證收購價(jià)格的合理。

3. 契約維度內(nèi)對中小投資者利益的保護(hù)

根據(jù)前文，中小投資者與上市公司形成的是繼續(xù)性合同關(guān)系。上市公司的退市，會(huì)引起一系列的變化，法律應(yīng)允許中小投資者有權(quán)解除該契約關(guān)系。根據(jù)民法理論，上市公司退市應(yīng)視為情勢變更，而中小投資者則享有因情勢變更而獲得的合同解除權(quán)。

綜上所述，在上市公司退市的情形下，中小投資者屬于處于弱勢地位的一方，而證券法規(guī)定的制度更側(cè)重從整體的角度進(jìn)行保護(hù)，這樣的保護(hù)顯然是不夠的。本文根據(jù)股票的 多重屬性，分析了中小投資者的多種屬性，認(rèn)為保護(hù)中小投資者應(yīng)從資本市場法、社團(tuán)法、合同法等多角度進(jìn)行，從而形成從個(gè)體到整體的全方位、多層次的保護(hù)體系。

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