EVA價值評估法在O2O電商企業(yè)價值評估中的應用

張銳

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 225300）

EVA價值評估法在O2O電商企業(yè)價值評估中的應用

張銳

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 225300）

近年來新興的O2O市場吸引了大量資本的加入，O2O商業(yè)模式也隨之被越來越多地應用到企業(yè)中,以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的O2O企業(yè)的特點決定了其盈利模式相較于傳統(tǒng)企業(yè)有所差別,這使得運用傳統(tǒng)的市場法、成本法、收益法、期權定價法在評估O2O企業(yè)價值時受到一定的限制，基于此本文提出了針對于O2O企業(yè)價值評估的EVA法.文章概論部分簡要闡述了EVA法的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀.第二部分論述了O2O企業(yè)的內(nèi)涵和特點，提出了O2O企業(yè)發(fā)展的三階段，即初始成長期、發(fā)展期、成熟期.第三部分，比較分析了現(xiàn)行代表性較強的市場法、成本法、收益法、期權定價法在評估O2O企業(yè)價值時受到的挑戰(zhàn).基于前文分析的基礎上，第四部分提出了O2O企業(yè)的EVA企業(yè)價值評估法，給出了EVA法評估企業(yè)價值的假設條件和EVA估值模型.同時，交代了模型中折現(xiàn)率和會計調(diào)整事項確認的問題.結論部分，再次點明了EVA法相較于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估法的優(yōu)越性，以期為今后O2O企業(yè)價值評估提供一個很好的思路和方向.

EVA價值評估法；O2O企業(yè)；電商

1 概論

1.1 研究背景和意義

雖然新興的O2O市場近幾年在國內(nèi)十分火爆，但仍處于傳統(tǒng)企業(yè)向O2O電商企業(yè)轉(zhuǎn)型探索的初步階段.針對O2O企業(yè)的研究很多集中在O2O運營模式及O2O運營模式未來的發(fā)展趨勢上.O2O企業(yè)價值評估方面的研究還比較匱乏.本文研究的理論意義在于：一定程度上能夠?qū)ν晟芆2O電商企業(yè)價值評估體系起到積極的作用.實踐意義在于：為EVA法今后在O2O電商企業(yè)價值評估提供了一個很好的思路和方向.

1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1995年，可拉德和加布里埃爾對EVA的計算方法展開了研究.2001年，學者S.David Young對EVA指標值做了研究，指出調(diào)整相關企業(yè)固定資產(chǎn)等會計事項，可以對經(jīng)營業(yè)績有較為明顯的解釋力.Tarry（2010)等人則運用實證模型的分析得出：與其他傳統(tǒng)的估價模型相比，EVA理論能更客觀精準的量化企業(yè)的經(jīng)營成果，因而具有相對較高的價值相關性.劉成竹（2013）建立了基于企業(yè)現(xiàn)金流量表的分段式EVA價值評估模型.該模型的EVA由三部分構成，分別來自企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動以及籌資活動.邊瑞、吳東榮、曹?。?015）在介紹EVA內(nèi)涵及理論的基礎上，以萬科地產(chǎn)為例，對其進行了EVA評價.在衡量企業(yè)價值時，EVA因為對會計利潤做了調(diào)整，同時納入了權益資本成本這一對價值評估有重要影響的因素，能夠反應企業(yè)實際為股東創(chuàng)造的價值，更加符合“企業(yè)的最終目標是實現(xiàn)股東財富”這一理念.

國內(nèi)外學者們對于EVA的研究領域主要停留在對價值評估指標的定性分析上，尚未形成完善的方法體系，應用領域也比較有限.

2 EVA內(nèi)涵和O2O電商企業(yè)特點

2.1 EVA內(nèi)涵

EVA(Economic Value Added經(jīng)濟增加值)由美國思騰思特咨詢公司（Stern Stewart&Co.）創(chuàng)始人Stewart1990首先公開提出.企業(yè)所創(chuàng)造的價值來自于企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與投入的全部資本（主要包括計息債務資本及股東投入的權益資本）成本的差額是EVA的概念的內(nèi)涵.EVA被認為是評價企業(yè)價值創(chuàng)造水平的一項重要工具，從而被廣泛用于財務管理體系、決策機制和激勵報酬制度中，會計調(diào)整是它的一個重要特征.為了令EVA評估結果更加準確Stewart提出了160多項會計調(diào)整項目.但在實際應用中為了使評估簡單易行，一般只調(diào)整五到十項即可使評估結果十分準確.EVA可以用公式表達如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)

-資本總額(TC)×加權平均資本成本(WACC)

其中，NOPAT指稅后凈營業(yè)利潤；資本總額TC由兩部分構成，一是股權資本，二是債務資本；加權平均資本成本W(wǎng)ACC,由企業(yè)使用各種資本占總資本的比重作為權數(shù)，計算出的企業(yè)全部資本的成本. 2.2 O2O電商企業(yè)內(nèi)涵及特點

2.2.1 O2O內(nèi)涵

2011年8月，美國Trial Pay創(chuàng)始人兼CEO Alex Rampell提出O2O概念.隨著電子信息技術和互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展，O2O概念發(fā)展到由最初的“線上-線下”的一種概念，擴展到包含“線下-線上”(offline to online)、“線下 -線上 -線下”(offline to online to offline)、“線上-線下-線上”(online to offline to online)等在內(nèi)的多個方向.O2O模式下的交易流程圖可以表示如下：

2.2.2 O2O企業(yè)特點

由于O2O企業(yè)在國內(nèi)發(fā)展時間不長，研究O2O企業(yè)特點的資料并不多見，本文通過查閱大量資料，并經(jīng)反復推敲，將O2O企業(yè)特點整理如下：

2.2.2.1 特有的成長模式

無論是對于傳統(tǒng)電子商務企業(yè)還是O2O企業(yè)，流量和入口一直以來都是其爭奪的焦點，O2O企業(yè)在設立之初，常常依靠打折、促銷、補貼等手段來提高網(wǎng)站訪問量和知名度、推廣產(chǎn)品和服務、增加顧客黏度，此時的盈利一般為負，而且負盈利還會繼續(xù)增加.理論界通常把這一階段稱為初始成長期（一階段）.隨著企業(yè)對技術、資本等的不斷投入,網(wǎng)站知名提高、管理水平提高，銷售額迅速增加，虧損也就慢慢變小，理論界通常把這一階段稱為發(fā)展期（二階段）.當銷售收入不斷增加超過總成本即達到盈虧平衡點之后，企業(yè)利潤保持高速增長，理論界通常把這一階段稱為成熟期（三階段）.在評估O20電商企業(yè)價值時，應充分分析對于企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響的各個重要因素，區(qū)分O2O企業(yè)所處的不同發(fā)展階段，選用合適的價值評估模型.本文將O2O企業(yè)成長模式用下圖表示:

2.2.2.2 O2O企業(yè)的馬太效應

馬太效應反應的是強者愈強、弱者愈弱；多的愈多，少的愈少的一種現(xiàn)象.網(wǎng)絡經(jīng)濟時代O2O市場競爭十分激烈，在經(jīng)歷了“燒錢大戰(zhàn)”之后，大批O2O創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉，“贏家通吃”的馬太效應已經(jīng)顯現(xiàn).

2.2.2.3 線上、線下相融合的閉合生態(tài)鏈

線上、線下的對接和循環(huán)，使得O2O模式下的電商企業(yè)的交易形成了一個閉環(huán)的生態(tài)鏈.

3 現(xiàn)行企業(yè)價值評估方法分析

市場法，在一定程度上也能夠更為準確的反應市場行情，但由于市場法應用中需要假設：交易市場是充分發(fā)展的、活躍的；在充分發(fā)展的、活躍的市場中有與被評估企業(yè)相同或相似的可比對象或足夠多的交易案例，但我國股市仍然被認為是投機市場，尚未達到成熟市場水平；另一方面O2O概念在國內(nèi)雖然已經(jīng)普及，但O2O運營模式仍然處于探索之中，市場上很難找到一個與被評估企業(yè)相近或完全相同的可比參照物.將該方法應用于評估新型O2O電商企業(yè)整體價值時，仍然具有很大的局限.

成本法評估企業(yè)價值時依據(jù)建立在歷史成本上的資產(chǎn)負債表，忽略了資產(chǎn)的支出以及未來收益性，難以確定資產(chǎn)重置成本與資產(chǎn)價值的相互關系.同時很難體現(xiàn)各單項資產(chǎn)價值加總之和的企業(yè)總體價值，更難以確定無形資產(chǎn)（商譽）的價值，因而本文在評估O2O企業(yè)價值時不考慮成本法.

收益法，運用收益法評估企業(yè)價值時，由于收益的表現(xiàn)形式既有凈利潤又有凈現(xiàn)金流，而收益形式的確定又會影響價值評估的結果，因此開展評估活動前有必要確定收益的形式.此外，合理而貼近實際的折現(xiàn)率的確定與分析預判企業(yè)的未來經(jīng)營和投資風險密不可分的，亦會極大地影響企業(yè)價值評估的結果.但傳統(tǒng)的收益法在求未來收益現(xiàn)值時并未考慮到權益資本成本的客觀存在.從資本利用效率的角度出發(fā)，本文選擇了考慮了資本成本的收益法中的EVA法來評估O2O企業(yè)價值，以期能更加真實的反應企業(yè)運用全部資本創(chuàng)造價值的真實水平.

期權定價法，由于第一，要求的假設條件較多，比如標的資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布這一條就難以滿足，因為股價受重大事件影響會發(fā)生跳起現(xiàn)象；第二，實物期權與金融期權仍然有很大不同，其持有者并不享有獨占權，使得價值很大程度上還受到競爭者反應的直接的影響，此外，管理者執(zhí)行力、消費者偏好等都會對評估價值造成影響，而想要套用一個與企業(yè)實物期權價值完全吻合的一般期權是非常困難的；第三，該方法使用起來較為復雜，對評估人員的素質(zhì)有很高的要求，就目前我國財務人員現(xiàn)狀來看，還未能廣泛開展.所以本文在評估O2O企業(yè)價值時不考慮該方法.

4 基于EVA的O2O企業(yè)價值評估

4.1 評估假設條件

在對O2O電商企業(yè)價值評估前，需要根據(jù)企業(yè)所處的不同發(fā)展階段，充分考慮影響企業(yè)價值的各種因素，再根據(jù)評估目的確定價值評估模型.基于前文對O2O電商企業(yè)的成長模式分析，本文使用理論界評估企業(yè)價值時，對企業(yè)發(fā)展階常用的的劃分標準即分為：初始成長期、發(fā)展期及成熟期三階段.在評估O2O企業(yè)價值時，將初始成長期、發(fā)展期統(tǒng)一劃分為成長期，并假設成熟期企業(yè)的收益增長率穩(wěn)定.

4.2 EVA法下O2O電商企業(yè)評估模型

EVA以企業(yè)的經(jīng)濟增加值為收益口徑，折現(xiàn)率為加權平均資本成本，EVA法下，企業(yè)的內(nèi)在的價值等于企業(yè)未來一段時間的EVA值進行折現(xiàn)以后的現(xiàn)值加上企業(yè)期初的資本投入之和.以EVA為基礎的價值評估模型如下：

企業(yè)價值V=期初投入資本CO

+預期未來EVA的現(xiàn)值(P)

初始投入資本=所有者權益+凈負債

4.2.1 成長期EVA現(xiàn)值

處于該階段的O2O電商務企業(yè)往往具有相對較高的收益增長率，評估該階段時，需要逐年折現(xiàn)求現(xiàn)值.模型中假定的收益增長率為gm，同時假定該增長還可以持續(xù)m年.則成長期EVA為：

上式中，P1表示成長階段的EVA現(xiàn)值,Evat表示未來第t年的預期EVA，r表示折現(xiàn)率，t表示受益預測期

4.2.2 成熟期EVA現(xiàn)值

第m+1年后，如果預期電子商務類的企業(yè)的增長率趨于穩(wěn)定時，這就意味著企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)開始進入了穩(wěn)定發(fā)展期.穩(wěn)定增長期的企業(yè)價值基于以下假設：首先，企業(yè)的經(jīng)濟增加值持續(xù)穩(wěn)定的增長，未來預期可以持續(xù)增長的時間為無限長.其次，經(jīng)濟增加值在這段時間內(nèi)的增長速度為恒定的，也就是我們說的增長率保值不變.

上式中，P2表示EVA現(xiàn)值，g為EVA固定增長率，n表示經(jīng)營期限，當n趨于無窮大時：

4.2.3 O2O企業(yè)EVA折現(xiàn)模型

綜上所述，O2O企業(yè)的經(jīng)濟增加值等于不穩(wěn)定增長階段EVA值加上穩(wěn)定增長階段EVA值，公式如下：

在評估O2O企業(yè)估值時，通常是綜合考慮評估基準日企業(yè)所處的發(fā)展階段及未來會對O2O企業(yè)價值產(chǎn)生影響的因素，選用合適的價值評估體系與模型.

4.3 折現(xiàn)率的確認

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非常重要的一個特點就是其資本構成主要為權益融資.在確定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的加權平均資本成本時，常常忽略債務資本部分，將權益資本視為資本總成本.評估這一類企業(yè)時，可以使用簡化的計算公式：

對Ke的計算，本文選自最為常用的資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：

式中，Rf表示無風險收益率，β為風險系數(shù)，(Rm-Rf)表示風險溢價

在我國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主存在于A股市場及H股市場.因此在對不同的股票估值時通常采用不同的無風險利率和風險溢價.對于Rf的測算，使用短期國債收益率或銀行定期存款利率是國際上管用的辦法；對于(Rm-Rf)，國內(nèi)通常采用GDP增長率作為風險溢價，而海外股票市場的風險溢價常常采用股市回報率與實際利率的差值進行計算，股市回報率又等于經(jīng)濟增長率加股息回報率的，實際利率又等于名義減去當通貨膨脹的貼水.對于風險系數(shù)β，通常用股票的日股價與所在市場的日綜合指數(shù)進行回歸求得.

4.4 會計調(diào)整

實際中為了提高價值評估的可操作性，只需要考慮關鍵項的調(diào)整即可.對于商譽、研發(fā)費用、利息、遞延所得稅、各種準備金等的調(diào)整，是本文著重要說明的方面.

4.4.1 商譽

在企業(yè)的會計準則中，商譽在資產(chǎn)負債表中一般是按無形資產(chǎn)列示，并按照一定的標準把攤銷計入當期的損益.對于所有的企業(yè)而言，商譽都是企業(yè)具有獲利能力的一種標志，商譽的構成要素是一個較為完整的體系，無法分割.因此對商譽進行的會計調(diào)整是不對商譽進行攤銷.

4.4.2 研發(fā)費用

按照我國最新的企業(yè)會計準則，研發(fā)費用的處理方式如下，研究階段的支出完全的費用化，開發(fā)階段的支出如果滿足資本化的條件就應該進行資本化處理，從而作為企業(yè)的資產(chǎn)計量，如果不滿足資本化的條件則作為當期的費用處理.但是按照EVA的處理方法，他認為這樣的處理方式不合理，因為企業(yè)的研發(fā)支出一般都是為了開發(fā)新產(chǎn)品或者獲得新技術，如果一旦成功將會為企業(yè)的發(fā)展做出巨大的貢獻，這應該屬于企業(yè)價值的一部分.因此在計算企業(yè)的經(jīng)濟增加值時需要將企業(yè)的研發(fā)費用全部資本化，并按照一定的時間進行攤銷.把已經(jīng)費用化的研發(fā)費用重新加回到稅后凈利潤當中去，與此同時還要把已經(jīng)資本化的研發(fā)費用的攤銷額從凈利潤當中減去，而且要把沒有攤銷的研發(fā)費用計入到資本總額當中.

4.4.3 利息調(diào)整

對稅后經(jīng)營凈利潤進行核算時，應該加回利息支出項目，因為使用EVA對資本成本進行計算時已經(jīng)把有息負債包含在內(nèi)，如果不加回將會導致重復計算利息支出.但是應該注意的是，在此需要加回的是利息支出部分，而不是整個的財務費用部分.因為財務費用一項中不僅僅包含利息支出，同時還包含利息收入以及匯兌損益等部分，而這兩者與資本運作沒有什么因果關系，不應該劃入企業(yè)的經(jīng)營收入當中，應該從經(jīng)營凈收益中減去該項.

4.4.4 遞延稅項的調(diào)整

遞延稅項的最大來源便是稅法與企業(yè)標準不同而產(chǎn)生的折舊額的差距，例如，對某一項資產(chǎn)稅法要求采用加速直線折舊法，而企業(yè)采用的是直線折舊法，那按稅法計算出的企業(yè)利潤則小于企業(yè)計算出的利潤，則企業(yè)就可以推遲這部分稅額的繳納，這就為企業(yè)帶來一筆無息負債，這樣產(chǎn)生的無息負債對企業(yè)顯然是有利的，只要企業(yè)不斷發(fā)展，不斷增加新設備投入，遞延稅項就永遠不會消失，也就是說企業(yè)會永久性的存在一項無息負債，從這種意義來說，遞延稅項可以看作是企業(yè)的一項資本.因此，在對會計賬面值進行調(diào)整時需要考慮遞延稅項，否則便會低估企業(yè)的價值，從而高估企業(yè)利用資本創(chuàng)造價值的能力.在對遞延稅項的賬面值進行調(diào)整時，首先將遞延稅項的貸方余額變化額加回到稅后凈經(jīng)營利潤中去，若是借方余額則從稅后凈經(jīng)營利潤中減去；之后，將過去利潤中扣除的遞延稅項的貸方余額加入到資本中去，若是借方余額，則應從資本總額中扣去.

4.4.5 各種準備金的調(diào)整

按照會計準則的穩(wěn)健性原則，為了不高估企業(yè)的收益，應該進行準備金的計提，例如我們所熟知的存貨跌價準備以及資產(chǎn)減值準備和壞賬損失等，對于這些壞賬準備所對應的資產(chǎn)減值損失直接計入當期損益影響當期的利潤.但是,EVA認為這樣做是不合適的，企業(yè)所計提的資產(chǎn)減值損失只能說是企業(yè)可能的損失，這些損失并沒有真正的發(fā)生，至于未來能否正真正的發(fā)生還存在很大的不確定性，而且準備金的變化也不能作為當期的費用計算.因此EVA認為應該在資本總額中加上準備金的數(shù)額，同時將準備經(jīng)的變動額加回到稅后經(jīng)營凈利潤當中來額加入資本總額同時將準備金的變化加入企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤.

5 結論

本文在深入分析了O2O電商企業(yè)特點的同時，比較分析了現(xiàn)行市場法、成本法、收益法、期權定價法在評估O2O企業(yè)價值時受到的挑戰(zhàn).進而，提出了將考慮了權益資本成本的EVA法應用于O2O企業(yè)價值評估中，以期更好的反應企業(yè)利用全部資本成本創(chuàng)造價值的真實水平，幫助管理人員更好的提升企業(yè)價值,其優(yōu)越性是十分顯著的.文中根據(jù)O2O電商企業(yè)發(fā)展階段的劃分，給出了O2O電商企業(yè)各階段的EVA估值模型，模型中對于相關會計事項的調(diào)整也在一定程度上保證了估值的準確性，EVA估值法為今后O2O企業(yè)價值評估提供了一個很好的思路和方向.

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