楊宇霆：投資拉動(dòng)的復(fù)蘇未必可喜

文|楊宇霆

楊宇霆：投資拉動(dòng)的復(fù)蘇未必可喜

文|楊宇霆

楊宇霆

受第一季度的強(qiáng)勁投資帶動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣近期有上揚(yáng)之勢(shì)。3月的官方制造業(yè)PMI上升至51.8，是2012年4月以來(lái)最高的水平。事實(shí)上，固定資產(chǎn)投資在今年首兩個(gè)月同比已上升了8.9%，相較2016年12月的8.1%更高。基礎(chǔ)建設(shè)投資則大增27.3%，增速幾乎是上年同期的兩倍。發(fā)改委批準(zhǔn)的投資建設(shè)項(xiàng)目過(guò)去幾個(gè)月均激增，預(yù)示了2017年(特別是上半年)固定資產(chǎn)投資將會(huì)保持良好勢(shì)頭。

房地產(chǎn)投資在首兩個(gè)月亦快速回升。由此可見(jiàn)，盡管政府致力于為樓市降溫，發(fā)展商仍然對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的前景充滿信心。當(dāng)中部省份的房地產(chǎn)投資顯著上升的同時(shí)，東部省份卻顯得滯后。然而，房地產(chǎn)投資在部分省份有較快的增長(zhǎng)，突顯了樓市調(diào)控措施的影響僅屬地區(qū)性。因此，這些措施對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)的上行周期影響有限。

在投資主導(dǎo)的環(huán)境下，價(jià)格上升帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)回暖。預(yù)期價(jià)格上漲促使企業(yè)增加庫(kù)存。最近PPI的大幅上升，情況與2009年7月至2010年5月期間，PPI從-8.2%回升至7.1%相近。而當(dāng)時(shí)的上升是由于政府施行了龐大的刺激經(jīng)濟(jì)措施。這一輪上升則是由房地產(chǎn)回暖，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)。新訂單指數(shù)在過(guò)去的6個(gè)月中有5個(gè)月保持在52.0以上，帶動(dòng)了去年下半年開(kāi)始的反彈。

由于第一季度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然保持平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)GDP上半年平均環(huán)比增長(zhǎng)1.4-1.5%，全年同比增長(zhǎng)則為6.6-6.7%。然而，為了在2017年實(shí)現(xiàn)官方定下的6.5%增長(zhǎng)指標(biāo)，下半年還需要以按季環(huán)比1.6%的速度增長(zhǎng)。這表明了政府需要更多的財(cái)政和行政支持以維持其強(qiáng)勁的投資。

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的政策困局

事實(shí)上，過(guò)去幾個(gè)月的發(fā)展表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有擺脫以投資和房地產(chǎn)拉動(dòng)的特色。盡管政府聲言要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向依賴更多消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，全面推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡之路仍然困難重重。即使經(jīng)濟(jì)動(dòng)力表面上看似穩(wěn)定，但是其內(nèi)涵并不一定是領(lǐng)導(dǎo)層愿意看到的。

鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能自是一例。去年，官方宣布已經(jīng)成功去掉6500萬(wàn)噸的粗鋼產(chǎn)能，遠(yuǎn)超于2016年所定下4500萬(wàn)噸的目標(biāo)。然而，據(jù)我行研究分析所顯示，上述數(shù)字很有可能包括閑置和沒(méi)有生產(chǎn)力的產(chǎn)能。因此，實(shí)際去掉的產(chǎn)能可能只有官方宣布的一半（約3000萬(wàn)噸與6500萬(wàn)噸之比）。其風(fēng)險(xiǎn)在于那些潛藏的廠房產(chǎn)能迅速重新投入生產(chǎn)。產(chǎn)品價(jià)格快速回升無(wú)疑有助于維持該行業(yè)的整體穩(wěn)定，但這亦激勵(lì)了廠商繼續(xù)大開(kāi)熔爐去生產(chǎn)鋼鐵。這最終會(huì)延誤去產(chǎn)能的進(jìn)程，而去產(chǎn)能正是供給側(cè)改革的核心部分。

此外，投資主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式與抑制信貸增長(zhǎng)和減少企業(yè)杠桿的目標(biāo)有所沖突。在最近幾個(gè)月，與投資強(qiáng)勁同步呈現(xiàn)的是信貸額亦快速擴(kuò)張。新增貸款在首兩個(gè)月猛增3.2萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)，在2017年上半年重現(xiàn)了2016年上半年那種由信貸推動(dòng)，房地產(chǎn)拉動(dòng)的復(fù)蘇模式。

還記得權(quán)威人士的話

進(jìn)入4月，筆者想起去年權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)頭版發(fā)表的著名文章，警告說(shuō)：“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。而且，他說(shuō)：高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯，那就要命了。在文章發(fā)表后，中國(guó)人民銀行的降準(zhǔn)周期也就告一段落。

現(xiàn)時(shí)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際影響正在明顯縮小，但國(guó)家還沒(méi)有找到遏制信貸增長(zhǎng)的好方法。2017年的社會(huì)融資目標(biāo)仍然處于12%的高位，高于名義GDP增長(zhǎng)2.5個(gè)百分點(diǎn)。除非中國(guó)能夠長(zhǎng)期維持低利率（而不用擔(dān)心資本外流），否則高水平的債務(wù)負(fù)擔(dān)最終會(huì)影響居民的可支配收入，并且打擊消費(fèi)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這大大阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡。

在近期不俗的數(shù)據(jù)之下，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)大大減少。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境其實(shí)為政策制訂者大膽推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革開(kāi)啟了一扇窗。

事實(shí)上，我們的確看到當(dāng)局在這方面取得一些進(jìn)展。近幾個(gè)月來(lái)，央行實(shí)施了各種貨幣工具來(lái)管理市場(chǎng)流動(dòng)性。值得注意的是，中央銀行越來(lái)越依賴?yán)使ぞ?，如逆回?gòu)利率和中期借貸便利(MLF)來(lái)表示其貨幣政策立場(chǎng)，這是一種進(jìn)步。筆者一直認(rèn)為，中國(guó)需要建立一個(gè)簡(jiǎn)單的政策利率框架。估計(jì)今年央行將繼續(xù)通過(guò)更頻繁更多變化的OMO,測(cè)試貨幣市場(chǎng)以及銀行資金配置對(duì)政策利率調(diào)控的反應(yīng)。

為了防止以投資為主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式的再度抬頭，估計(jì)政府將定意清除過(guò)剩的流動(dòng)性。央行將在今年余下時(shí)間繼續(xù)維持偏向緊縮的貨幣政策，估計(jì)貨幣市場(chǎng)利率將再被調(diào)高20基點(diǎn)。如此同時(shí)，地方政府已開(kāi)始了新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控措施。如果這些措施還是不能抑制市場(chǎng)過(guò)熱，可能有需要?jiǎng)跓?quán)威人士再次動(dòng)筆。