“雙面”監(jiān)管套利交易

魏楓凌

銀行與非銀行金融機構(gòu)之間的監(jiān)管套利你來我往，糾纏了近八年，最終都指向政府信用。要限制這種套利的負(fù)面影響，應(yīng)完善金融監(jiān)管和理順行業(yè)激勵機制，但不應(yīng)為了配合去杠桿的結(jié)構(gòu)性目標(biāo)而持續(xù)緊縮貨幣供應(yīng)量。

通過廣義貨幣供應(yīng)量（M2）評判貨幣政策的松緊取向，進而推測中國經(jīng)濟的活躍程度，曾經(jīng)是追隨貨幣學(xué)派的中國經(jīng)濟學(xué)家們手里的利器，但這種分析手段在近幾年面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

M2增速在2012年和2015年的上升未能反映出GDP增速的下滑；2017年5月，M2創(chuàng)出有數(shù)據(jù)記錄以來最低水平9.6%，再次與GDP背離。人民銀行在一則專門對此解釋的文章中稱，這主要是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映。

在中國，雖然金融業(yè)原則上是分業(yè)經(jīng)營，但從時間維度上看，在利率市場化的過程當(dāng)中，金融體系內(nèi)部的杠桿隨著金融子行業(yè)的邊界變得模糊而層層疊加。利率市場化不可能一蹴而就，這就意味著原本受管制的存貸款利率逐漸放開，但是非存款性金融機構(gòu)一開始就不存在正式的利率管制，憑借著金融創(chuàng)新的名義實質(zhì)上從事著擴大資產(chǎn)負(fù)債表的業(yè)務(wù)，在制度和監(jiān)管套利的縫隙中游刃有余。

銀行和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系顯示了監(jiān)管套利的演變路徑，并使得傳統(tǒng)金融統(tǒng)計指標(biāo)的宏觀意義模糊。

然而，現(xiàn)在這種監(jiān)管套利的趨勢可能已經(jīng)走到了盡頭。要封堵監(jiān)管套利，除了重塑監(jiān)管職能之外，根源上還需要理順金融業(yè)的激勵機制。

至于緊縮貨幣供應(yīng)量，在去杠桿的起始階段發(fā)出一個推動力，可以打掉套利交易當(dāng)中存在穩(wěn)定利差的預(yù)期，但應(yīng)對套利者不應(yīng)牽扯中央銀行的主要精力。貨幣政策終究還需要對宏觀調(diào)控負(fù)責(zé)，金融市場應(yīng)當(dāng)為調(diào)控助力而非阻力。

非銀和銀行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系演變

在2011年前后，人民銀行曾經(jīng)對M2的統(tǒng)計口徑進行過修正，將非存款性金融機構(gòu)在存款性金融機構(gòu)的同業(yè)存款納入M2，修正項大體上可以簡化為非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款。

這次修訂M2口徑是為了反映過去幾年內(nèi)銀行存款來源的變化。從2005年開始直至2011年，非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款先是穩(wěn)步上升，隨后在4萬億-5萬億元的規(guī)模波動（圖1），7年增長了3倍。

但是從2011年四季度開始，這一口徑下的存款加速上升，至2015年7月最高達(dá)17.28萬億元，不到4年又增長了3倍。其中以2015年增長最快，1-7月份增長了54%。

不過，盡管存款規(guī)模增長迅速，但是截至2015年三季度，非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款尚未超過其對銀行的負(fù)債，也就是說，即使有銀行資金借道非銀行金融機構(gòu)投資于股市，總量上仍然未改變非銀行金融機構(gòu)凈債權(quán)人的地位。

但是從2015年四季度開始，這一局面出現(xiàn)了根本的扭轉(zhuǎn)。非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款規(guī)模停止增長，在16萬億元左右波動。這進一步令人相信，上述“影子銀行”的存款變化與股票市場的波動很可能有著密切的關(guān)系。

更重要的是，非銀行金融機構(gòu)對銀行的負(fù)債增長延續(xù)了此前的強勢，直到2017年二季度才稍有回落。從2011年至今，非銀行金融機構(gòu)對銀行的負(fù)債增長了大約9倍，從2.72萬億元增長至最高27.49萬億元；其中，2015年下半年至今增長了約12萬億元。

監(jiān)管套利的雙向演變

在2011年前后，由于利率市場化改革開始提速，對金融分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管又有所松動，非銀行金融機構(gòu)通過各類理財產(chǎn)品開始吸納存款，成為“影子銀行”，同時形成在銀行的存款，進而投資于金融市場和非標(biāo)資產(chǎn)。

從融資端來看，債券市場此前的違約并不多，實體部門仍然有著政府信用支持的大量融資需求，因此，可以看做是非金融機構(gòu)向商業(yè)銀行套利，商業(yè)銀行再向財政部門套利。

這一過程一直持續(xù)到了2015年，直到監(jiān)管和制度套利的方式出現(xiàn)了變化。

銀行停止吸收非銀行金融機構(gòu)的存款，并且大量借出資金給非銀行金融機構(gòu)，銀行、非銀行金融機構(gòu)、資金使用部門三方面均有原因。

從銀行的角度來看，從2015年開始，凈息差持續(xù)縮窄，至今尚未恢復(fù)。銀監(jiān)會季度統(tǒng)計顯示，凈息差從2014年四季度的2.7%降至2017年一季度的2.0%（圖2）。這意味著期間銀行不再有動力擴張資產(chǎn)負(fù)債表。

而且，在這期間隨著中國經(jīng)濟增速下行以及供給側(cè)改革推進，剛性兌付的預(yù)期被越來越多的信用違約事件打破，銀行對外放貸變得更加謹(jǐn)慎。相反，將錢借給非銀行金融機構(gòu)，在目前維護金融穩(wěn)定的格局當(dāng)中，剛性兌付的預(yù)期還是要更強一些。盡管同業(yè)理財也出現(xiàn)了違約個案，但是相比于非金融企業(yè)違約還是相對較少，可以提供套利交易最需要的微薄但穩(wěn)定的利差。

另外，在2015年以后，中國的財稅體制改革要求地方政府不得突破預(yù)算違規(guī)借款，還和地方官員的考評掛鉤，這就導(dǎo)致原本向銀行進行信貸融資的需求萎縮了一大塊，銀行也不得不將資產(chǎn)配置從信貸市場轉(zhuǎn)向金融市場。

當(dāng)銀行不再迫切需要存款時，意味著非銀行金融機構(gòu)如果不主動尋找投資渠道，原本的監(jiān)管和制度套利業(yè)務(wù)就不得不終結(jié)，其盈利能力就會下降。但是對于非銀行金融機構(gòu)而言，其投資能力并不強，類信貸業(yè)務(wù)往往是在銀行看來風(fēng)險高、不愿做的業(yè)務(wù)，股票和債券自營交易則受限于資本。于是，來自銀行的資金解決了非銀行金融機構(gòu)的“燃眉之急”。

但這里存在一個問題在于，金融市場波動有漲有跌，一開始就不存在剛性兌付，多數(shù)標(biāo)的并不符合套利交易的標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。不過，在使用成本法記賬的環(huán)境下，這一風(fēng)險被掩蓋了。

對于高股息的股票和高票息的債券，如果用短期的負(fù)債去對接長期的資產(chǎn)，即使解決了資產(chǎn)負(fù)債成本收益的匹配問題，也還可能存在現(xiàn)金流匹配的問題。因此，對于這些資產(chǎn)，推高其市場價格，靠短期資本利得而不是長期利息收入來償付負(fù)債成本，就成為了套利交易的方式。

當(dāng)然，套利交易者為了順利退出，需要鼓動起其他市場參與者的情緒，心甘情愿在估值上升后成為接盤方。因為隨著資產(chǎn)價格上升，息差保護也會消失。

有了上述條件，監(jiān)管套利的方向反了過來，成為銀行向非銀行金融機構(gòu)套利，非銀行金融機構(gòu)再向金融監(jiān)管部門和中央銀行套利。

貨幣乘數(shù)創(chuàng)新高，M2創(chuàng)新低

如前所述，金融機構(gòu)監(jiān)管套利的行為體現(xiàn)在M2和金融機構(gòu)同業(yè)存款上?；谝酝慕鹑诜謽I(yè)監(jiān)管格局，在堵住監(jiān)管漏洞之前，快速阻止套利交易擴大的直接辦法是中央銀行緊縮貨幣，抑制資產(chǎn)價格上升，打掉通過資本利得變相套利的預(yù)期，這直接體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量上。

從M2的構(gòu)成來看，其形成原理是基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)。其中，貨幣乘數(shù)一項在2017年一季度末達(dá)到5.29，是有數(shù)據(jù)記錄以來的最高水平。據(jù)一位金融統(tǒng)計研究資深人士預(yù)測，2017年二季度內(nèi)，貨幣乘數(shù)仍處在與一季度接近的較高水平。

因此，值得關(guān)注的是影響M2的另一項，即人民銀行基礎(chǔ)貨幣余額，這一指標(biāo)目前處在歷史極低的水平。

從基礎(chǔ)貨幣余額同比增速來看，自2001年以來，除了2001年二季度末和2003年二季度末這兩次，歷史其余季末時點這一數(shù)據(jù)就沒有跌破過7%（圖3）。但是自2015年二季度以來，基礎(chǔ)貨幣余額同比增速除了2016年四季度末以外，其他時點數(shù)都處在7%以下，其中2015年下半年至2016年上半年還是同比下降。2017年一季度末，基礎(chǔ)貨幣余額同比增速為6.7%。

2016年下半年以來，收縮貨幣供應(yīng)量提升貨幣市場利率，并對債券價格產(chǎn)生較大沖擊。對于不能靠票息覆蓋融資成本的高風(fēng)險套利者而言，失去了資本利得支撐的利差保護，套利交易面臨終結(jié)。債券的拋售進一步帶來價格下跌，令更多的套利交易面臨虧損。非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)端的調(diào)整最終也會對負(fù)債端產(chǎn)生影響。

根據(jù)人民銀行的研究，金融體系主動調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及“影子銀行”活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。此外，貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末，金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點。

這里引申出的另一個問題是，貨幣供應(yīng)量收緊和債券利率上升是否會傷害到實體經(jīng)濟。

在上一輪非銀行金融機構(gòu)向銀行套利，銀行再向財政部門套利的過程中，利率上升直接抬高了銀行的負(fù)債成本，在融資端有剛性兌付的情況下，銀行將負(fù)債成本轉(zhuǎn)嫁給這些融資者，主要是國有企業(yè)和政府融資平臺。對于民營企業(yè)來說，承受不起高利率就只有退出，因此確實是存在擠出效應(yīng)，抑制民間投資。

但是在這一輪銀行向非銀行金融機構(gòu)套利，非銀行金融機構(gòu)再向金融監(jiān)管部門和中央銀行套利的過程中，銀行并不缺資金，當(dāng)利率適度上升和金融監(jiān)管完善后，原本在金融市場進行監(jiān)管套利的接待被阻止或者是被合理風(fēng)險定價了，會有越來越多的銀行資金從金融市場撤出，形成對實體企業(yè)的放貸能力。

根據(jù)人民銀行統(tǒng)計，在2017年5月，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。在人民銀行看來，非金融部門持有M2增速高于整體M2增速意味著，金融體系控制內(nèi)部杠桿對于縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經(jīng)濟也沒有造成大的影響。

誰對監(jiān)管套利負(fù)責(zé)？

監(jiān)管套利是一種市場行為，如果按照“法無禁止即可為”的原則，其無功亦無過。如果套利資金推動資產(chǎn)價格過高，會引發(fā)市場波動增加，但這也還不至于影響金融穩(wěn)定。

最主要的負(fù)面影響是，對于一些機構(gòu)而言，如果其套利資金來源于負(fù)債，為了在利差收窄后維持總利潤增長，可能會承擔(dān)超出其資本適應(yīng)水平的負(fù)債，購買短期看似有利可圖但是長期缺乏利差保護的資產(chǎn)，一旦市場轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價格下跌造成的虧損侵蝕資本，可能會導(dǎo)致對其他機構(gòu)的違約從而影響金融穩(wěn)定。

因此，即使金融監(jiān)管部門不制定政策，人民銀行基于宏觀審慎的考慮，也會在貨幣政策上微調(diào)以防止金融機構(gòu)經(jīng)營過于激進。

但是，干預(yù)金融市場不是人民銀行的常規(guī)手段，也不能常態(tài)化。為了實現(xiàn)金融穩(wěn)定而采取的調(diào)整利率政策來間接影響金融市場，很可能會一定程度上偏離實現(xiàn)經(jīng)濟基本面的目標(biāo)而需要的均衡利率。

不僅如此，在調(diào)整初期，金融市場波動加劇還會令流動性喪失，減弱貨幣政策通過金融市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的效率。因此，為了宏觀審慎和金融穩(wěn)定而預(yù)調(diào)微調(diào)政策利率，也需要適可而止。

輿論當(dāng)中有一種推斷觀點認(rèn)為，當(dāng)前一行三會存在監(jiān)管競爭，各個部門都不愿意也不應(yīng)當(dāng)在去杠桿的過程當(dāng)中放松。但實際上，中央銀行在與市場的博弈當(dāng)中，既不能無動于衷被套利，也不應(yīng)當(dāng)為了懲罰套利者而走得太遠(yuǎn)，以至于喪失了貨幣政策獨立性。

因此，最終責(zé)任還是落在金融監(jiān)管部門身上。在宏觀審慎的框架下，不同監(jiān)管部門合力堵住監(jiān)管套利的漏洞。而只有堵住了漏洞，人民銀行才可以從容地執(zhí)行中性的貨幣政策。

完善金融監(jiān)管不會一勞永逸，因此，另一個不容忽視的問題在于金融機構(gòu)自身經(jīng)營的微觀審慎。

任何監(jiān)管套利不僅是機構(gòu)行為，在業(yè)務(wù)執(zhí)行層面上也涉及從業(yè)者的激勵問題。不合理的激勵制度會引發(fā)從業(yè)者的行為短期化。無論是銀行從財政套利沖信貸規(guī)模，還是非銀行金融機構(gòu)從金融監(jiān)管部門和中央銀行套利過度舉債投資金融市場，都是贏了歸個人，虧了機構(gòu)和系統(tǒng)承擔(dān)損失。這種縱容高風(fēng)險的激勵機制如果不改變，即使堵住眼前的金融監(jiān)管漏洞，仍會有人在發(fā)現(xiàn)新的漏洞之后鋌而走險。