累積投票制和股東積極主義
——基于格力電器董事選舉的案例分析

一、案例簡(jiǎn)介

（一）公司背景。

珠海格力電器股份有限公司（簡(jiǎn)稱格力電器）于1991年由珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)工業(yè)發(fā)展總公司發(fā)起成立。1992年，發(fā)起人將其所持格力電器股本全部轉(zhuǎn)讓給珠海格力集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱格力集團(tuán)）。1996年11月，格力電器在深圳證券交易所掛牌交易。2013年6月30日，公司總股本已達(dá)到300 786.54萬(wàn)股，均為流通A股，其中限售2 165.39萬(wàn)股（高管限售股），占比0.72%；第一大股東格力集團(tuán)持股比例為18.22%。

（二）格力集團(tuán)高管變動(dòng)。

2012年5月，格力空調(diào)創(chuàng)始人、格力集團(tuán)兼格力電器董事長(zhǎng)朱江洪年近七旬，即將退出格力電器。2012年5月11日，格力集團(tuán)通知格力電器管理人員的變動(dòng)情況：在保留董明珠領(lǐng)導(dǎo)決策地位的同時(shí)，“空降”一名國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)周少?gòu)?qiáng)。而更早一些的時(shí)候，即5月3日在格力電器召開的第八屆董事會(huì)上，各大股東分別提名了第九屆董事會(huì)換屆選舉的董事候選人。除董明珠、魯君四和黃輝這三名原已就職于格力電器的管理層，格力集團(tuán)還提名了周少?gòu)?qiáng)，并且提名順序僅居于董明珠之后。

格力集團(tuán)對(duì)格力電器董事會(huì)換屆董事候選人的提名說(shuō)明，格力電器的實(shí)際控制人——珠海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱珠海市國(guó)資委）對(duì)格力電器未來(lái)掌舵人的確定具有較大的話語(yǔ)權(quán)，周少?gòu)?qiáng)即是格力集團(tuán)推出的與董明珠共同經(jīng)營(yíng)管理格力電器的核心管理層人員之一。

由周少?gòu)?qiáng)的履歷可看出，他較擅長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)事務(wù)，有近13年在國(guó)資委工作的背景，但沒有企業(yè)實(shí)際管理的經(jīng)驗(yàn)。格力集團(tuán)意欲將此次格力電器的董事會(huì)換屆作為他進(jìn)入格力電器高層的機(jī)會(huì)，并且將其作為格力電器的下一代接班人培養(yǎng)。然而，一方面，周少?gòu)?qiáng)對(duì)格力電器的經(jīng)營(yíng)管理情況等不了解，在企業(yè)管理方面亦無(wú)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)；另一方面，對(duì)格力電器這種管理風(fēng)格類似“私企”的公司一時(shí)難以適應(yīng)。面對(duì)這樣的未來(lái)董事長(zhǎng)或總裁，格力電器的眾多中小股東是否會(huì)同意？

（三）格力電器董事會(huì)選舉。

2012年5月25日，格力電器2011年年度股東大會(huì)如期舉行，大會(huì)對(duì)公司第九屆董事會(huì)換屆選舉的議案進(jìn)行了表決，結(jié)果顯示，在大股東提名董事中，周少?gòu)?qiáng)的支持率僅為36.60%，選舉其為格力電器第九屆董事會(huì)董事的議案未能獲得股東大會(huì)審議通過(guò)。由于董事會(huì)選舉采用了累積投票制度，董明珠和由兩家機(jī)構(gòu)投資者提名的馮繼勇得票率均超過(guò)100%。從9名董事所獲同意股數(shù)占比的合計(jì)數(shù)可知，9次投票中，占出席會(huì)議股份總數(shù)約40.94%的股東投了否定或棄權(quán)票。

周少?gòu)?qiáng)在股東大會(huì)上的落選表明了中小股東對(duì)其“空降”格力電器管理層的不滿，而機(jī)構(gòu)投資者提名的董事候選人以超過(guò)100%的支持率當(dāng)選董事。筆者從格力電器的股東背景、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投票制度等方面進(jìn)行分析，以期為累積投票制和股東積極主義在我國(guó)上市公司的實(shí)踐提供一些借鑒和啟示。

二、案例分析

格力電器中小股東在股東大會(huì)上以少勝多，使機(jī)構(gòu)投資者提名的董事候選人以超過(guò)100%的支持率當(dāng)選董事，并否決了一向在股東大會(huì)尤其是董事會(huì)換屆表決中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的第一大股東所提名的董事候選人。筆者認(rèn)為，主要原因在于以下幾個(gè)方面：

（一）根本原因——股權(quán)結(jié)構(gòu)。

格力電器第一大股東格力集團(tuán)持有上市公司股權(quán)比例日益減少，其他股東如機(jī)構(gòu)投資者所持比例日益增加。這是此次案例中小股東能夠使機(jī)構(gòu)投資者提名的董事候選人成功當(dāng)選并否決第一大股東議案的根本原因。

1996年格力電器上市后，雖然格力集團(tuán)一直作為其第一大股東占據(jù)著控股股東、實(shí)際控制人的地位，并在公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層的決策中占據(jù)著重要地位，但隨著2006年A股市場(chǎng)股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，格力集團(tuán)所持有的格力電器股權(quán)不斷被稀釋，從1999年的接近60%下降至2012年的20%左右，這樣的變化使得其他股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比例，話語(yǔ)權(quán)更大，并能夠積極參與公司治理。

（二）動(dòng)機(jī)——利益沖突。

大股東和小股東間存在著代理問題，第一大股東提名的董事候選人不符合中小股東的利益，這是促使中小股東聯(lián)合對(duì)抗大股東的主要?jiǎng)訖C(jī)所在。

因過(guò)去的輝煌業(yè)績(jī)，廣大中小股東對(duì)朱江洪和董明珠所掌舵的格力電器非常信任。案例所述股東大會(huì)召開之前，格力電器的眾多基金投資者紛紛表明了對(duì)朱江洪的退休、未來(lái)格力電器的高管團(tuán)隊(duì)能否保持原來(lái)面貌的關(guān)注。

在第九屆董事會(huì)換屆選舉中，機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合提名一名董事候選人，這是機(jī)構(gòu)投資者首次提名董事進(jìn)入上市公司決策層，積極參與公司治理決策。機(jī)構(gòu)投資者是中小股東的代表，其提名的董事候選人更能代表中小股東的利益。機(jī)構(gòu)投資者提名董事候選人令格力電器第九屆的董事會(huì)更加多樣性，結(jié)構(gòu)更為合理，能同時(shí)保證大股東、經(jīng)銷商及管理層的利益。

（三）基本途徑——累積投票制。

累積投票制是指股東大會(huì)在選舉兩名以上的董事時(shí)，股東所持的每一股份擁有與待選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東既可用所有的投票權(quán)集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數(shù)人，按得票多少依次決定董事入選的表決權(quán)制度。在格力電器股東大會(huì)中，董事、監(jiān)事的選舉實(shí)施的就是累積投票制。這允許中小股東給自己支持的董事候選人更多的選票，這是中小股東能夠利用的可以聯(lián)合在一起使用表決權(quán)、傳達(dá)聲音、共同維護(hù)權(quán)益的必要途徑。

1．制度基礎(chǔ)。

2002年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，在董事的選舉過(guò)程中，應(yīng)充分反映中小股東的意見。股東大會(huì)在董事選舉中應(yīng)積極推行累積投票制度?？毓晒蓶|控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。2005年，新修訂的《公司法》對(duì)累積投票制進(jìn)行了正式的法律規(guī)定，但該規(guī)定對(duì)累積投票制的要求只是“可以”實(shí)行，如若不實(shí)行，也不存在違法風(fēng)險(xiǎn)。

格力電器在2005年3月修改了公司章程，增加了關(guān)于累積投票制的規(guī)定，符合《上市公司治理準(zhǔn)則》中關(guān)于采用累積投票制的有關(guān)要求。2006年9月8日，格力電器對(duì)累積投票制進(jìn)行修改，改后的規(guī)定與《公司法》中關(guān)于累積投票制的規(guī)定一致。

2．累積投票制的應(yīng)用情況。

格力電器《公司章程》中關(guān)于累積投票制的規(guī)定（“可以實(shí)行累積投票制”）帶有一定的許可傾向，因此，其是否實(shí)施存在不確定性。但在最近3次涉及董事、監(jiān)事選舉所采用的投票制度，均為累積投票制。

累積投票制在格力電器董事、監(jiān)事選舉中的積極應(yīng)用，為中小股東積極參與股東大會(huì)、支持代表自己利益的董事候選人提供了根本途徑。累積投票制讓中小股東有更多機(jī)會(huì)能為自己支持的董事候選人投票，但卻不能幫助阻止不利于中小股東利益的董事候選人當(dāng)選董事。在累積投票制下，董事候選人被否決更加取決于支持的股數(shù)與出席會(huì)議所有股東所持表決權(quán)的比例。

（四）必要原因——機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)合。

第一大股東和中小股東之間的代理問題導(dǎo)致雙方在董事候選人人選上出現(xiàn)利益沖突，中小股東需要付出努力才能使代表自身利益的董事候選人當(dāng)選，并阻止可能侵害自身利益的董事候選人當(dāng)選。

1．股東大會(huì)參與情況。

在大股東持股數(shù)一定的情況下，出席股東大會(huì)股東所持總股數(shù)越多，大股東所支持的董事候選人所能獲得的同意票數(shù)比例越低。因此，股東大會(huì)出席率對(duì)研究董事選舉具有較大的作用。

表1為2005年至2013年格力電器所有股東大會(huì)中出席股東的人數(shù)，以及出席會(huì)議股東所持股份數(shù)占上市公司有表決權(quán)總股份的比例。2005年至2008年之間，格力電器第一大股東格力集團(tuán)所持股份數(shù)比例較高，且前十大股東持股比例大都在60%左右，因此，出席股東大會(huì)股東所持股份數(shù)占上市公司有表決權(quán)總股份的比例較高。2009年之后，格力電器又依次召開了9次股東大會(huì)，出席股東人數(shù)參差不齊，但出席比例大致維持在30%～50%之間，而前兩大股東持股比例約為29.35%。如果前兩大股東保持一致的立場(chǎng)，均投票支持第一大股東提名的國(guó)資委董事候選人，那么，他便能獲得超過(guò)50%的贊成比例，成功當(dāng)選董事。

表1 格力電器歷次股東大會(huì)股東出席情況

然而，2011年年度股東大會(huì)的出席股東總持股比例為66.34%，是自2008年以來(lái)股東大會(huì)出席股東的最高持股比例。這說(shuō)明在該次股東大會(huì)中，眾多持股數(shù)較多的中小股東聯(lián)合起來(lái)參與股東大會(huì)決議。那么，是哪些中小股東聯(lián)合起來(lái)？又是怎樣聯(lián)合起來(lái)的？

2．基金公司。

2007年格力集團(tuán)大舉減持股份，格力電器股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于平衡，基金公司和基金相應(yīng)大量增加對(duì)格力電器的持股量。2007年之后，基金公司持有格力電器的股份比例一直在25%～45%之間，平均持股比例33.24%。

2012年3月底，耶魯大學(xué)基金會(huì)向鵬華基金提議共同推薦新一屆格力電器董事候選人。經(jīng)過(guò)論證提名的可行性，鵬華基金立即著手對(duì)可能的候選人進(jìn)行接觸和考察。2012年4月，這兩家持股比例合計(jì)為3.65%的機(jī)構(gòu)投資者確定了聯(lián)合提名的董事候選人，并成功提名該候選人。

雖然鵬華基金對(duì)格力電器的持股比例并不多，但一直在增長(zhǎng)，表明鵬華基金看重格力電器的長(zhǎng)期發(fā)展，以一種長(zhǎng)期投資人的角度評(píng)價(jià)公司的渠道建設(shè)、質(zhì)量控制和管理者，并因此積極且慎重地參與公司治理。

然而，鵬華基金并不是對(duì)格力電器持股數(shù)最多的基金公司。截至格力電器董事?lián)Q屆選舉前，易方達(dá)基金公司共有16只持股格力電器的基金，合計(jì)持股比例為4.72%，卻并沒有提名董事候選人。這說(shuō)明，國(guó)內(nèi)基金公司在積極參與上市公司治理方面仍缺乏主動(dòng)意識(shí)和行動(dòng)。

盡管如此，在此次格力電器中小股東與大股東的抗衡中，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)當(dāng)了重任。嘉實(shí)基金、鵬華基金、融通基金、興業(yè)基金、中國(guó)平安、招商證券、重陽(yáng)投資等多家國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者代表出席了格力電器2011年年度股東大會(huì)，爭(zhēng)取中小股東利益的實(shí)現(xiàn)。

3．QFII。

格力電器不僅吸引了大量國(guó)內(nèi)基金公司，還獲得了眾多合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的投資。在本次董事會(huì)換屆選舉之前，耶魯大學(xué)、美林國(guó)際、摩根士丹利國(guó)際、花旗環(huán)球金融公司、瑞銀證券等QFII已經(jīng)大舉增持格力電器的股份。

QFII之一的耶魯大學(xué)基金會(huì)注意到格力電器董事會(huì)換屆即將到來(lái)，便聯(lián)手鵬華基金推出機(jī)構(gòu)投資者自己的董事候選人。此次股東大會(huì)，小股東提名董事候選人的成功當(dāng)選和大股東提名董事候選人的否決，都離不開耶魯大學(xué)基金會(huì)這一主力對(duì)董事候選人的主動(dòng)出擊和對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者尤其是國(guó)內(nèi)基金公司的影響。

（五）重要原因——公司環(huán)境。

本案例中，機(jī)構(gòu)投資者能夠充分表達(dá)自己對(duì)上市公司的意見還與格力電器的公司環(huán)境有著密切關(guān)系：格力電器的高管與機(jī)構(gòu)投資者保持著暢通的交流渠道；實(shí)際控制人珠海市國(guó)資委在經(jīng)過(guò)數(shù)次博弈后，對(duì)投資者也保持著寬容開明的態(tài)度。

格力電器管理層和其機(jī)構(gòu)投資者之間保持著良性的溝通互動(dòng)，這一傳統(tǒng)來(lái)自于格力電器股權(quán)分置改革時(shí)的分類表決制度。2005年下半年，格力電器大股東格力集團(tuán)和珠海市國(guó)資委為了股改方案的順利完成，四處拜訪機(jī)構(gòu)投資者。在這一輪拜訪中，大股東認(rèn)識(shí)到朱江洪對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值，促使其繼續(xù)留任。而且基金公司也提出對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的方案，并最終促成其實(shí)施。最終，格力集團(tuán)將“保持格力電器核心管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定”和“繼續(xù)支持朱江洪擔(dān)任格力電器董事長(zhǎng)”加入股改方案的承諾中。

此次董事會(huì)換屆選舉，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)與企業(yè)管理層進(jìn)行過(guò)溝通。高級(jí)管理層的通情達(dá)理和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的重視是機(jī)構(gòu)投資者“用手投票”的重要原因。

三、思考與啟示

通過(guò)對(duì)格力電器股東大會(huì)董事選舉的案例進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為以機(jī)構(gòu)投資者為代表的小股東聯(lián)合起來(lái)可以發(fā)揮積極的治理作用，從而保護(hù)小股東的利益。但在中國(guó)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的情形仍然較少，積極行為只是個(gè)例。案例顯示，在有帶頭進(jìn)行積極行為的機(jī)構(gòu)股東出現(xiàn)之后，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極響應(yīng)，共同維護(hù)自身權(quán)益。其中，QFII由于成長(zhǎng)環(huán)境的不同，投資理念和行為更為積極，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金公司有著積極的影響。

此外，機(jī)構(gòu)投資者積極行為的成功受到上市公司相應(yīng)制度及其實(shí)施、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、公司環(huán)境和大股東的態(tài)度等各種因素的影響。一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散、非“一股獨(dú)大”的公司更吸引機(jī)構(gòu)投資者持股，從而更能促使機(jī)構(gòu)投資者積極行為的發(fā)生。

分析的結(jié)論表明，政府推行的股權(quán)分置改革、累積投票制和QFII的政策已在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理完善中發(fā)揮一定作用。政府機(jī)構(gòu)可以考慮繼續(xù)完善已有制度，如研究其他可能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的制度，引導(dǎo)上市公司建立與機(jī)構(gòu)投資者的良好溝通渠道。同時(shí)，上市公司尤其是國(guó)有上市公司和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)保持良好的溝通，為公司治理的完善共同努力。