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    基于福利損失函數(shù)的人民幣匯率制度選擇

    2017-06-27 15:46:14孫巖
    商業(yè)研究 2017年6期
    關(guān)鍵詞:損失函數(shù)福利

    孫巖

    內(nèi)容提要:匯率制度安排對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際間貿(mào)易收支具有重要影響作用。本文從社會(huì)福利效應(yīng)的角度出發(fā),基于損失函數(shù)構(gòu)建匯率制度選擇模型,根據(jù)不同的政策目標(biāo)對(duì)我國(guó)中短期的匯率制度選擇進(jìn)行判定。研究發(fā)現(xiàn):當(dāng)政策目標(biāo)為產(chǎn)出穩(wěn)定時(shí),浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度相比較,釘住匯率制度可信并且可以持續(xù)的情況下,釘住美元的匯率制度可以減少?lài)?guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng),與單一釘住美元相比,釘住貨幣籃子的匯率制度可以更大程度地減少?lài)?guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng);當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí),最優(yōu)的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結(jié)合我國(guó)目前貿(mào)易和金融市場(chǎng)的狀況,適合維持參考一籃子貨幣的匯率制度。

    關(guān)鍵詞:人民幣匯率制度;政策目標(biāo);福利;損失函數(shù)

    中圖分類(lèi)號(hào):F11文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1001-148X(2017)06-0043-09

    匯率制度的選擇是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡及經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的重要影響因素,隨著中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的崛起和中國(guó)金融體制改革的深化以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步推進(jìn),特別是將人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)籃子的歷史性事件,人民幣匯率制度選擇問(wèn)題越來(lái)越受到理論研究的關(guān)注。

    Frankel(1999)曾說(shuō)過(guò)“沒(méi)有任何一種匯率制度適合所有國(guó)家或一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期,制度的選擇應(yīng)該取決于各國(guó)具體的特征”。對(duì)于匯率制度來(lái)說(shuō)沒(méi)有絕對(duì)的好壞之分,不同國(guó)家不同時(shí)期不同經(jīng)濟(jì)情況都會(huì)影響匯率制度的選擇。目前我國(guó)的匯率制度是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣,有管理的浮動(dòng)匯率制度,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。一個(gè)國(guó)家的匯率制度是動(dòng)態(tài)、不斷變化的,關(guān)于我國(guó)最適宜匯率制度的討論一直持續(xù),主要觀點(diǎn)有以下三種:釘住美元匯率制度、參考一籃子匯率制度和完全浮動(dòng)的匯率制度。

    從社會(huì)福利效應(yīng)的視角,一個(gè)國(guó)家最優(yōu)的匯率制度就是在特定的政策目標(biāo)下,使社會(huì)福利損失最小。由于傳統(tǒng)的研究框架難以將居民的福利因素考慮在內(nèi),并且需要相對(duì)復(fù)雜的理論模型,因此這方面的研究文獻(xiàn)較少。本文借助吉野、加特和鈴木(Yoshino,Kaji,Suzuki)2004年的理論模型,對(duì)不同的政策目標(biāo)下的不同匯率制度的損失函數(shù)進(jìn)行比較,即在國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)下,通過(guò)各類(lèi)匯率制度對(duì)應(yīng)的損失函數(shù)的大小比較,找出適合我國(guó)的匯率制度。

    一、制度選擇模型

    假設(shè)模型中共有三個(gè)國(guó)家,中國(guó)(不含港、澳、臺(tái)市場(chǎng))、美國(guó)、日本;中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)無(wú)法對(duì)美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,美元兌日元的匯率對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是外生變量;國(guó)內(nèi)有五個(gè)市場(chǎng)和三個(gè)部門(mén),五個(gè)市場(chǎng)分別是國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)、美元資產(chǎn)市場(chǎng)、日元資產(chǎn)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)商品及服務(wù)市場(chǎng),三個(gè)部門(mén)分別是政府部門(mén)、私人部門(mén)和貿(mào)易部門(mén);為了方便計(jì)量,所有變量(除利率外)均為原始變量的自然對(duì)數(shù)形式;人民幣對(duì)美元匯率、日元對(duì)美元匯率及人民幣對(duì)日元匯率可以表示為e2=e1+e3;假設(shè)日元資產(chǎn)與美元資產(chǎn)之間可以完全替代,人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)以及人民幣資產(chǎn)和日元資產(chǎn)之間均不能完全替代。如此假設(shè)之后,市場(chǎng)上會(huì)存在以下幾個(gè)均衡條件。

    1.國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡條件

    m-p=-ε1r-ε2(r1+e1*-e1)-ε3(r2+e2*-e2)+ε4y+ε5(w-p)(1)

    等式左邊代表貨幣供給,右邊代表貨幣需求。貨幣需求取決于國(guó)內(nèi)利率r,美元資產(chǎn)收益的本幣預(yù)期值(r1+e1*-e1)和日元資產(chǎn)收益的本幣預(yù)期值(r2+e2*-e2),國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y和實(shí)際資產(chǎn)(w-p)。

    由于美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)是完全替代的,利率平價(jià)條件r1=(r2+e3*-e3),將其帶入國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡條件可得:

    m-p=-ε1r-(ε2+ε3)(r1+e1*-e1)+ε4y+ε5(w-p)(2)

    2.國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)均衡條件

    bg-p=bc+β1r-β2(r1+e1*-e1)-β3(r2+e2*-e2)+β4y+β5(w-p)+β6△e1+β7△e2(3)

    等式左邊表示國(guó)內(nèi)債券的實(shí)際供給,等式右邊表示國(guó)內(nèi)債券的實(shí)際需求①。國(guó)內(nèi)債券需求僅由中央銀行持有的本國(guó)債券、本國(guó)利率、美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、實(shí)際資產(chǎn)存量以及持有美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)決定。將利率平價(jià)條件代人上式可得國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的最終均衡條件:

    bg-p=bc+β1r-(β2+β3)(r1+e1*-e1)+β4y+β5(w-p)+β6△e1+β7△e2(4)

    3.國(guó)外債券市場(chǎng)均衡條件

    $f+¥f=$g-η1r+η2(r1+e1*-e1)-η3(r2+e2*-e2)-η4△e1+¥g-j1r-j2(r1+e1*-e1)+j3(r2+e2*-e2)-j4△e2+y(η5+j5)+(η6+j6)(w-p)(5)

    等式左邊表示美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的供給,等式右邊表示對(duì)美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的需求。美元和日元資產(chǎn)的需求取決于政府部門(mén)持有的美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)、持有美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的收益、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和實(shí)際資產(chǎn)存量等。將利率平價(jià)條件代入式(5)可得出國(guó)外債券市場(chǎng)的均衡條件:

    $f+¥f=$g-η1r+η2+η3(r1+e1*-e1)-η4△e1+¥g-j1r-(j2-j3)(r1+e1*-e1)-j4△e2+y(η5+j5)+(η6+j6)(w-p)(6)

    4.商品和服務(wù)市場(chǎng)均衡條件

    y=γ1y-γ2r+γ3g+γ4(e1+p1-p)+γ5y1-γ6y+γ7△e1+(r1+e1+$f)+γ8(e2+p2-p)+γ9y2-γ10y+γ11△e2+(r2+e2+¥f)(7)

    商品和服務(wù)市場(chǎng)均衡即IS曲線,國(guó)內(nèi)消費(fèi)取決于國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y,投資決于利率r。凈出口取決于人民幣兌美元的實(shí)際匯率(e1+p1-p),人民幣對(duì)日元實(shí)際匯率(e2+p2-p),美國(guó)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y1,日本的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y2,本國(guó)的產(chǎn)出y,匯率風(fēng)險(xiǎn)△e1、△e2和政府支出g。(r1+e1+$f)和(r2+e2+¥f)是用人民幣表示的美元債券和日元債券的利息收入。方程(2)、(4)和(6)中出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)私人部門(mén)持有的資產(chǎn)定義為:

    w=hp+bp+α1e1+$p+α2e2+¥p(8)

    方程(8)表示的是資產(chǎn)市場(chǎng)的瓦爾拉斯法則,以上均衡方程是兩兩獨(dú)立。為了以上模型簡(jiǎn)化,將國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡的條件省略,其他方程組中包含三個(gè)變量,國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y和國(guó)內(nèi)利率r是內(nèi)生變量,第三個(gè)變量則取決于所處的匯率制度。

    浮動(dòng)匯率制度下,第三個(gè)變量為人民幣對(duì)美元的匯率e1;在釘住美元或是釘住一籃子貨幣的匯率制度下,第三個(gè)變量為以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備②,即國(guó)內(nèi)貨幣供給m。在釘住美元的匯率制度下,央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以保持人民幣對(duì)美元匯率保持在一個(gè)固定的水平,根據(jù)美元對(duì)日元匯率,可確定人民幣對(duì)日元匯率;在釘住貨幣籃子的匯率制度下,央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的目的是為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定,日元對(duì)美元匯率為外生變量時(shí),人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)日元匯率同比例變動(dòng),此時(shí)央行需要根據(jù)日元對(duì)美元變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)行干預(yù),以保證人民幣對(duì)貨幣籃子的匯率相對(duì)穩(wěn)定。

    二、模型的簡(jiǎn)化形式

    1.浮動(dòng)匯率制度下的模型

    如果中國(guó)實(shí)行浮動(dòng)的匯率制度,人民幣兌美元的匯率e1對(duì)于模型來(lái)說(shuō)為內(nèi)生變量,貨幣當(dāng)局持有的美元存量就是外生變量,此時(shí),三個(gè)內(nèi)生變量e1,y,r的簡(jiǎn)化型為:

    (1-γ1+γ6+γ10)γ2-(γ4+γ8+2)β4β1(β2+β3+2β5)η5+j5-(η1+j1)(-η2+j2)+(-j3+η3)+2(η6+j6)(y-)(r-)(e1-e2)

    =1γ7(1+γ8)0-β6(-β3-β5)0η4(-η3+j3)-(η6+j6)000β210(-η2+j2)0-1γ11-β7j4(g-)(△e1-△1)(e3-3)(e1*-1*)(bg-g)($g-$-g)(△e2-△2)(9)

    其中,,表示長(zhǎng)期均衡值。為了簡(jiǎn)化分析方程可將(9)進(jìn)一步表示為:

    YyYrYe1ByBrBe1FyFrFe1(y-)(r-)(e1-e2)=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe3000Be1*11Fe1*0-1Y△e2B△e2F△e2(g-)(△e1-△1)(e3-3)(e1*-1*)(bg-g)($g-$-g)(△e2-△2)(10)

    式(10)等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式的值為Me,Me<0。

    2.釘住美元匯率制度下的模型

    在單一釘住美元匯率制度下,中央銀行要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以保證人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定。中央銀行持有的外匯儲(chǔ)備成為內(nèi)生變量,外匯儲(chǔ)備根據(jù)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)而變化。此時(shí)人民幣對(duì)美元匯率成為外生變量。單一釘住美元匯率制度下模型如下:

    YyYr0ByBr0FyFr1(y-)(r-)($g-$-g)=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe300Ye1Be1*1Be1Fe1*0Fe1Y△e2B△e2F△e2(g-)(△e1-△1)(e3-3)(e1*-1*)(bg-g)(e1-1)(△e2-△2)(11)

    令方程(11)等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式值為M$,M$>0。

    3.釘住貨幣籃子匯率制度下的模型

    在釘住一籃子貨幣的匯率制度下,人民幣匯率是籃子中各貨幣兌人民幣匯率的加權(quán)平均,貨幣籃子的值可以表示為:

    α=ve1+(1-v)e2,0v1(12)

    并且根據(jù)e2=e1+e3,可得出以下關(guān)系:

    e1=α-(1-v)e3;e2=α+ve3

    當(dāng)貨幣籃子的值保持α不變時(shí),方程(12)的含義為:人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率以及日元對(duì)美元匯率有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)方向相反,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率都是內(nèi)生變量,是由日元對(duì)美元匯率的變化決定的。

    中央銀行的政策目標(biāo)是在日元對(duì)美元匯率這這一外生的條件變化時(shí)保持貨幣籃子值α的穩(wěn)定。如果日元對(duì)美元匯率固定,那么人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率也必須保持固定;如果日元對(duì)美元匯率發(fā)生變動(dòng),那么中央銀行行使干預(yù)手段,對(duì)人民幣對(duì)美元或人民幣對(duì)日元匯率進(jìn)行干預(yù),使得貨幣籃子的值保持穩(wěn)定。顯然,在釘住貨幣籃子的匯率制度下,中央銀行仍然要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),這和單一釘住美元匯率制度的情況類(lèi)似,在釘住貨幣籃子的匯率制度下,外匯儲(chǔ)備是也內(nèi)生變量。釘住貨幣籃子匯率制度下模型的簡(jiǎn)化型為:

    YyYr0ByBr0FyFr1(y-)(r-)($g-$-g)=YgY△e1Ye3-(1-v)0B△e1Be3-(1-v)0F△e1Fe3-(1-v)Ye100Be1Be1*1Fe1Fe1*0Y△e2B△e2F△e2(g-)(△e1-△1)(e3-3)(e1*-1*)(bg-g)(e1-1)(△e2-△2)(13)

    令方程等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式值為M$,M$>0。

    三、基于損失函數(shù)的最優(yōu)制度選擇

    一國(guó)政府在制定匯率制度時(shí)要根據(jù)不同的政策目標(biāo)做出決策,通常是以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率的相對(duì)穩(wěn)定為目標(biāo);不同的政策目標(biāo)下,能夠使社會(huì)損失函數(shù)最小化的匯率制度為最優(yōu)匯率制度。以上部分我們分別討論了浮動(dòng)匯率制度、釘住美元匯率制度和釘住一籃子貨幣匯率制度的方程式,下面將比較在不同的政策目標(biāo)之下,不同的匯率制度所對(duì)應(yīng)的損失函數(shù)的大小,以此來(lái)判定制度的選擇。

    (一)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策目標(biāo)

    在分析損失函數(shù)之前,應(yīng)先對(duì)可能造成的損失的來(lái)源做出判斷,一般來(lái)說(shuō),匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響大致有以下幾種:

    A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng);

    B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng);

    C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng);

    D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期增加效應(yīng)。

    以上效應(yīng)在特定的不同的匯率制度下有不同的呈現(xiàn):當(dāng)政府的政策目標(biāo)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí),政府的損失函數(shù)為:Lg=(y-)2,假設(shè)日元兌美元匯率從3變動(dòng)到3。

    1.浮動(dòng)匯率制度

    A.由日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)導(dǎo)致的政府損失方程為:

    Lg(1,F(xiàn),A)=(y-)2=Ye3YrYeBe3BrBeFe3FrFe2Me2(3-3)2(14)

    B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)為:

    (e1-1)2=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32Me2(3-3)2(15)

    日元對(duì)美元匯率變動(dòng)會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng),給外匯市場(chǎng)中交易參與者帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn),假設(shè)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增加來(lái)自于△1和△1,對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)造成的影響,引起的政府損失可表示為:

    Lg(1,F(xiàn),B)=(y-)2=Y△e1YrYeB△e1BrBeF△e1FrFe2Me2(△1-1)2(16)

    C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng):由e2=e1+e3,可知人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)可以表示為:e2-2=(e1-1)+(e3-3),日元對(duì)美元匯率變動(dòng)引起人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng),從而將增加外匯市場(chǎng)參與者的匯率風(fēng)險(xiǎn),假設(shè)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加來(lái)自于△2和△2,則對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出產(chǎn)生影響并造成的政府損失方程為:

    Lg(1,F(xiàn),C)=(y-)2=Y△e2YrYeB△e2BrBeF△e2FrFe2Me2(△2-2)2(17)

    D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的匯率貶值預(yù)期增加效應(yīng)。在浮動(dòng)匯率制度下,不存在外匯儲(chǔ)備減少引起的人民幣兌美元匯率貶值預(yù)期增加。

    因此以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策目標(biāo)的,實(shí)行浮動(dòng)匯率制度時(shí),政府的損失函數(shù)等與以上三種效應(yīng)A、B、C引起政府損失函數(shù)的平方和:

    Lg(1,F(xiàn))=(y-)2=Ye3(3-3)+Y△e1(△1-△1)+Y△e2(△1-△1)YrYeBe3(3-3)+B△e1(△1-△1)+B△e2(△1-△1)BrBeFe3(3-3)+F△e1(△1-△1)+F△e2(△1-△1)FrFe2Me2(18)

    在浮動(dòng)匯率制度下,可將貨幣政策作為調(diào)節(jié)工具,此時(shí),政府利用貨幣政策使政府的福利損失降低,使損失函數(shù)最小時(shí)的貨幣政策為:

    bc-c=-Y^BrFe1-Y^FrBe1+B^FrBe1-B^YrFe1+F^YrBe1-F^BrYe1FrYe1-YrFe1(19)

    其中:

    Y^=Ye3(3-3)+Y△e1(△1-△1)+Y△e2(△1-△1)(20)

    B^=Be3(3-3)+B△e1(△1-△1)+B△e2(△1-△1)(21)

    F^=Fe3(3-3)+F△e1(△1-△1)+F△e2(△1-△)(22)

    此類(lèi)情況下,政府損失函數(shù)最小:

    L*g(1,F(xiàn))=(y-)2=Ye3(3-3)+Y△e1(△1-△1)+Y△e2(△1-△1)YrYeBe3(3-3)+B△e1(△1-△1)+B△e2(△1-△1)+(bc-c)BrBeFe3(3-3)+F△e1(△1-△1)+F△e2(△1-△1)FrFe2Me2(23)

    2.釘住美元匯率制度

    A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng):

    Lg(1,D,A)=(y-)2=Ye3Yr0Be3Br0Fe3Fr12M$2(3-3)2(24)

    B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng):?jiǎn)我会斪∶涝膮R率制度下,日元對(duì)美元匯率變動(dòng)引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)不存在。

    C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng):在釘住美元的匯率制度下,人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)長(zhǎng)期匯率變動(dòng)為e1-1=0,日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的影響完全可以轉(zhuǎn)換為人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng),即(e2-2)2=(e3-3)2,對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為:

    Lg(1,D,C)=(y-)2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2(△2-△2)2(25)

    D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期增加效應(yīng):當(dāng)美元對(duì)日元升值外匯儲(chǔ)備減少的量為:

    $g-$-g=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32M$3-3>0(26)

    由于外匯儲(chǔ)備的減少,導(dǎo)致人民幣兌美元的貶值預(yù)期增加,此時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為:

    Lg(1,D,D)=(y-)2=0Yr0Be1*Br0Fe1*Fr12M$2(△1-△1)2(27)

    在釘住美元匯率制度下,將以上三種效應(yīng)造成的損失求平方和可得到總的損失函數(shù):

    Lg(1,D)=(y-)2=Ye3(3-3)+Y△e2(△1-△1)Yr0Be3(3-3)+B△e2(△2-△2)+Be1*(1*-1*)Br0Fe3(3-3)+F△e2(△2-△2)+Fe1*(1*-1*)Fr12M$2(28)

    3.釘住一籃子貨幣匯率制度

    A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng):

    Lg(1,B,A)=(y-)2=Ye3-(1-v)Ye1Yr0Be3-(1-v)Be1Br0Fe3-(1-v)Fe1Fr12M$2(3-3)2(29)

    B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng):日元兌美元匯率的波動(dòng)會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率按照(e1-1)=(1-v)(e3-3)變動(dòng),假設(shè)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加來(lái)自△1和△1,則對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出影響為:

    Lg(1,B,B)=(y-)2=Y△e1Yr0B△e1Br0F△e1Fr12M$2(△1-△1)2(30)

    C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng):日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的結(jié)果是,人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)為(e1-1)=(1-v)(e3-3),這將增加外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為:

    Lg(1,B,C)=(y-)2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2(△2-△2)2(31)

    將以上三種效應(yīng)引起損失函數(shù)平法和,得到了釘住一籃子貨幣匯率制度下總的損失函數(shù)為:

    Lg(1,B)=(y-)2

    =Ye3-(1-v)Ye1(3-3)+Y△e2(△1-△1)+Y△e1*(△1*-△1*)Yr0Be3-(1-v)Be1(3-3)+B△e2(△2-△2)+B△e1*(△1*-△1*)Br0Fe3-(1-v)Fe1(3-3)+F△e2(△2-△2)+F△e1*(△1*-△1*)Fr12M$2(32)

    綜合以上分析可知:在浮動(dòng)匯率制度下,前三種效應(yīng)存在;在釘住美元匯率制度下,如果市場(chǎng)對(duì)釘住匯率制度有信心,認(rèn)為該制度是可以持續(xù)的,則第二種和第四種效應(yīng)不存在,此時(shí)匯率的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)越大,釘住美元匯率制度與浮動(dòng)匯率制度相比,國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)越小。當(dāng)外匯儲(chǔ)備流失時(shí),市場(chǎng)認(rèn)為釘住匯率制度不可持續(xù)時(shí),就會(huì)出現(xiàn)第四種效應(yīng)。一旦釘住匯率制度崩潰,則第二種效應(yīng)發(fā)生。

    由于人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)日元匯率反向變動(dòng),當(dāng)中國(guó)與美國(guó)和日本的貿(mào)易以對(duì)方國(guó)家貨幣結(jié)算時(shí),人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)和美日兩國(guó)的出口額產(chǎn)生截然相反的影響。假設(shè)中國(guó)對(duì)美國(guó)和日本的貿(mào)易以對(duì)方國(guó)家貨幣結(jié)算,如果中國(guó)希望從貿(mào)易往來(lái)中獲益,必須要實(shí)行釘住籃子的匯率制度,并多元化使用貨幣籃子中的貨幣。釘住貨幣籃子時(shí),外匯儲(chǔ)備的減少導(dǎo)致的預(yù)期貶值增加的效應(yīng)將比釘住單一貨幣時(shí)變小,因?yàn)樨泿呕@子中兩種貨幣的匯率反向變動(dòng)。實(shí)際上,如果兩種貨幣匯率變動(dòng)的加權(quán)平均之和等于零的話,就不需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

    浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度比較,如果釘住匯率制度可持續(xù),則會(huì)減少?lài)?guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng);在釘住貨幣籃子的匯率制度下,匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響主要由前三種效應(yīng)組成,與浮動(dòng)匯率制度相同,與單一釘住美元匯率制度相比,釘住貨幣籃子制度下,日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)比單一釘住美元匯率制度下小,因?yàn)獒斪∶涝獏R率制度下,日元對(duì)美元匯率的全部變動(dòng)均通過(guò)人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)表現(xiàn),而釘住貨幣籃子時(shí)人民幣對(duì)美元匯率部分的吸收了日元對(duì)美元匯率的變動(dòng)。

    (二)匯率穩(wěn)定為政策目標(biāo)

    1.浮動(dòng)匯率制度下

    當(dāng)日元對(duì)美元匯率發(fā)生變動(dòng),由3變動(dòng)到3時(shí),損失函數(shù)的值為:

    Lg(2,F(xiàn))=(e1-1)2=1MeYyYrYeByBrBeFyFrFe(3-3)2(33)

    使該損失函數(shù)最小的貨幣政策為:

    bc-c=-YyBrFe3-YrFrBe3+ByFrBe3-ByYrFe3+FyYrBe3-FyBrYe3FrYy-YrFy(34)

    2.釘住美元匯率制度下

    單一釘住美元匯率制度下,人民幣對(duì)美元匯率固定,此時(shí)的損失函數(shù)為:

    Lg(2,D)=(e1-1)2=0(35)

    3.釘住一籃子匯率制度下

    由于e1=α-(1-v)e3,人民幣兌美元匯率變動(dòng)為:e1-1=-(1-v)e3-3,此時(shí)的損失函數(shù)為:

    Lg(2,B)=(e1-1)2=-(1-v)2(3-3)2(36)

    當(dāng)v=1時(shí)損失函數(shù)最小,表明了當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí),最優(yōu)的匯率制度為釘住美元匯率制度(固定匯率制度)。

    綜上所述,最優(yōu)匯率制度取決于政策目標(biāo)的選擇,貨幣籃子中的最優(yōu)權(quán)重也取決于政策目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定時(shí),浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度相比較,如果釘住匯率制度可信并且可以持續(xù)的情況下,釘住美元的匯率制度可以減少?lài)?guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng);與單一釘住美元相比,釘住貨幣籃子時(shí)日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)比單一釘住美元時(shí)小,釘住貨幣籃子的匯率制度可以減少?lài)?guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)。當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí),最優(yōu)的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況,當(dāng)前適合選擇釘住一籃子貨幣的匯率制度。

    四、結(jié)論

    我國(guó)匯率制度改革以來(lái),靈活性越來(lái)越大,導(dǎo)致人民幣的升值較為明顯。雖然我國(guó)在推進(jìn)匯率制度改革時(shí),考慮了國(guó)內(nèi)、國(guó)際各方面的均衡利益關(guān)系,試圖實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步協(xié)調(diào)升值,但是在人民幣匯率升值與否和時(shí)間等問(wèn)題上,面臨著多方壓力,國(guó)際上要求我國(guó)實(shí)行更加靈活的匯率制度的呼聲高亢。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展處于良好的態(tài)勢(shì),但是在微觀經(jīng)濟(jì)方面的還存在許多弊端。我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的代價(jià)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,金融市場(chǎng)混亂,并且在高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下,我國(guó)的通貨膨脹和失業(yè)等問(wèn)題也不容忽視。因此,選擇適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展情況的匯率制度對(duì)我國(guó)持續(xù)性的、穩(wěn)定高速發(fā)展是至關(guān)重要。

    本文基于匯率制度選擇理論框架,分析了不同政策目標(biāo)下,不同匯率制度對(duì)國(guó)民福利造成的損失,并結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融市場(chǎng)的成熟度,得出在中短時(shí)間內(nèi),釘?。▍⒖迹┗@子貨幣的匯率制度是最優(yōu)的選擇。我國(guó)央行采取參考一籃子貨幣,以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,這與本文的分析基本一致。目前來(lái)看,我國(guó)短期內(nèi)還要維持參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制度,但中長(zhǎng)期,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放,完全浮動(dòng)的匯率制度將是最優(yōu)選擇。

    注釋?zhuān)?/p>

    ①假設(shè)外國(guó)居民沒(méi)有持有本國(guó)債券。

    ②假設(shè)貨幣籃子由美元和日元組成,并且美元是唯一的外匯儲(chǔ)備貨幣。

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