基金業(yè)探索服務(wù)養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)

洪磊

在基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和職業(yè)年金之外，構(gòu)建以個人自主養(yǎng)老為基礎(chǔ)的第三支柱，對于完善我國養(yǎng)老體系具有重要意義，將為整個養(yǎng)老體系的重塑提供戰(zhàn)略空間

養(yǎng)老金制度是維系現(xiàn)代社會運轉(zhuǎn)的基本制度之一，既是社會穩(wěn)定的安全閥，也是經(jīng)濟增長的助推器。

1991年《國務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定》發(fā)布，我國開始了社會化養(yǎng)老保障體系建設(shè)之路。26年來，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險的運作機制不斷完善，覆蓋面不斷擴大，已經(jīng)成為我國社會保障制度的中流砥柱，為深化國企改革、促進計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型做出了歷史性貢獻。

但是，基本養(yǎng)老金替代率不斷降低和個人賬戶空賬運行的挑戰(zhàn)日益嚴峻。在基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和職業(yè)年金之外，構(gòu)建以個人自主養(yǎng)老為基礎(chǔ)的第三支柱，對于完善我國養(yǎng)老體系具有重要意義，將為整個養(yǎng)老體系的重塑提供戰(zhàn)略空間。

為了建設(shè)普惠、透明、高效的第三支柱養(yǎng)老金服務(wù)體系，基金業(yè)應(yīng)當(dāng)強化使命擔(dān)當(dāng)，大力發(fā)展固定收益類和具有穩(wěn)健現(xiàn)金流的投資產(chǎn)品，積極推動養(yǎng)老金對接資產(chǎn)管理市場，同時努力推動完善資本市場稅收制度。

提供足夠有效保障

從養(yǎng)老體系自身看，需要建設(shè)一個與第一支柱互補的改善型第三支柱。

一般而言，第一支柱養(yǎng)老金的核心目標是為國民提供底線之上的基本保障，避免老無所養(yǎng)，其特點是保底和公平。為了達到保底和公平的效果，第一支柱養(yǎng)老金通常采取社會保障稅等強制性繳費措施，通過不同程度的現(xiàn)收現(xiàn)付和賬戶統(tǒng)籌設(shè)計，實現(xiàn)相對公平的養(yǎng)老給付。

這一制度設(shè)計突出公平優(yōu)先，并且?guī)в忻黠@的風(fēng)險保障特征。其缺陷也同樣顯著：繳費激勵不足，個體理性選擇都是少繳費、多受益。從全社會而言，均衡費率水平很難確定。費率過高會導(dǎo)致企業(yè)人力成本上升，利潤率和競爭力下降，對就業(yè)市場也會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，削弱經(jīng)濟發(fā)展動力。費率過低會導(dǎo)致繳費不足，跨期上很難維持與工資增長水平相一致的養(yǎng)老待遇，甚至出現(xiàn)賬戶虧空，體系運轉(zhuǎn)難以為繼。

基本養(yǎng)老的個人賬戶在目前的統(tǒng)籌層級上已經(jīng)出現(xiàn)部分空賬，這些個人賬戶資金本來應(yīng)該實賬積累，并用于繳費人自身的未來養(yǎng)老給付，實際上已經(jīng)被當(dāng)前的養(yǎng)老給付需求挪用。提高統(tǒng)籌層次也只能臨時緩解統(tǒng)籌賬戶壓力，除非通過公共財政轉(zhuǎn)移支付或國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，否則，在當(dāng)前的費率機制下，基本養(yǎng)老保險自身的可持續(xù)性已經(jīng)成為問題，基本沒有下調(diào)費率的空間。

第二支柱中的企業(yè)年金屬自愿性繳費，繳費負擔(dān)仍以企業(yè)為主，自2004年設(shè)立至今，覆蓋面僅有2300萬人。職業(yè)年金受益對象為事業(yè)單位職工等特定群體，繳費來源最終仍依靠公共財政。目前，在單位+個人分擔(dān)的繳費機制下，無論是強制性的第一支柱，還是自愿性的第二支柱，都無法對全體國民提供足夠有效的養(yǎng)老保障。因此，從養(yǎng)老體系建設(shè)的角度看，設(shè)立與第一支柱功能互補的第三支柱意義重大。

改善家庭資產(chǎn)配置

從居民儲蓄與經(jīng)濟增長的關(guān)系看，建設(shè)第三支柱養(yǎng)老金是改善家庭資產(chǎn)配置、推動經(jīng)濟長期增長的重要途徑。

長期以來，我國居民家庭持有金融資產(chǎn)以銀行存款為主，2015年末占比為60%，持有銀行理財產(chǎn)品占比為14.5%，直接持有股票和持有公募基金占比分別為17.7%和3.5%，剩余的4.3%為基本養(yǎng)老金累計結(jié)存產(chǎn)生的未來權(quán)益?？梢钥吹剑覈用駜π钪?，無風(fēng)險資產(chǎn)即銀行存款加銀行理財?shù)恼急冗_到四分之三，投資性資產(chǎn)合計僅占五分之一，專門用于養(yǎng)老的資產(chǎn)占比不足5%。

上述資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來兩類金融配置扭曲，一是家庭部門缺少規(guī)范化、專業(yè)化養(yǎng)老資產(chǎn)配置渠道，以養(yǎng)老為目的的金融資產(chǎn)大量配置于無風(fēng)險短期金融產(chǎn)品，獲取低于社會平均回報率的固定收益，或者無序流入高風(fēng)險的股票市場，博取低概率的風(fēng)險價差，少數(shù)人甚至誤入非理性投機陷阱，導(dǎo)致養(yǎng)老錢血本無歸。

二是金融體系將居民儲蓄向?qū)嶓w投資轉(zhuǎn)化的功能嚴重不足，尤其缺少有效的長期資本形成機制。2008年全球金融危機以來，全球經(jīng)濟衰退、有效需求不足，同時量化寬松盛行，我國實體經(jīng)濟增長率下行，金融領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性矛盾突出。大量金融資產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)化成支持實體經(jīng)濟發(fā)展的資本金，而是借助金融“創(chuàng)新”之名，在不同金融部門之間空轉(zhuǎn)套利。

整個金融體系在過剩資金的驅(qū)動下，從源頭開始，向下尋求無風(fēng)險收益，衍生出各種相互嵌套的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過劣后級向優(yōu)先級保本保收益，實質(zhì)上是優(yōu)先級向劣后級提供貸款，由劣后級運用高倍杠桿從資本市場中攫取風(fēng)險收益。

由于缺少養(yǎng)老金在資金來源端的分流和資金運用端的長期理性，金融體系中真正觸達實體經(jīng)濟的投資工具非常不發(fā)達，客觀上加劇了金融資源配置的扭曲。發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金能夠有效改善上述扭曲現(xiàn)象，其價值已經(jīng)為以美國為代表的個人賬戶養(yǎng)老金（IRA）所驗證。

立足社會福利最大化

在第三支柱養(yǎng)老金的制度設(shè)計中，應(yīng)當(dāng)最大程度地追求社會公平正義，讓每個人都享有公平參與并獲取最大收益的機會。

第三支柱必須突出普適性、自主性和效率優(yōu)先特征，為任何有自主養(yǎng)老意愿的個人提供零門檻進入的便利，理想做法是為每個人提供一個零成本的個人養(yǎng)老賬戶。同時，充分尊重個人對養(yǎng)老賬戶的支配權(quán)，所有的政策激勵、資產(chǎn)配置方案及監(jiān)管均以個人賬戶為載體，從最終受益人的角度做出制度設(shè)計，通過激勵相容實現(xiàn)各方自主參與、公平競爭。

從政策制定者、金融產(chǎn)品提供者到具體監(jiān)管部門，要排除部門利益的掣肘，從社會福利最大化出發(fā)推動養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展。

具體來說，應(yīng)當(dāng)搭建一個無歧視的、有稅收優(yōu)惠激勵的個人賬戶平臺，充分尊重個人選擇權(quán)，推動各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品在公平的稅優(yōu)激勵和個人選擇權(quán)約束下充分競爭，最終通過具體的投資組合，讓每個人的風(fēng)險與收益得到恰當(dāng)權(quán)衡，符合個體的生命周期需求。

在頂層機制層面，應(yīng)當(dāng)堅持以個人賬戶為核心，避免第三支柱淪為部分機構(gòu)、部分金融產(chǎn)品尋求政策保護甚至政策壟斷的工具。在養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給方面，應(yīng)當(dāng)堅持生命周期和養(yǎng)老風(fēng)險管理要求，避免短期理財產(chǎn)品混淆養(yǎng)老屬性。在投資運作方面，應(yīng)當(dāng)堅持專業(yè)化分工、低成本運作和嚴格監(jiān)管，針對產(chǎn)品設(shè)計、信息披露、估值核算和公平交易等建立統(tǒng)一標準，推動各類養(yǎng)老產(chǎn)品在風(fēng)險控制、長期收益和管理成本上充分競爭，讓投資人利益優(yōu)先原則在個人養(yǎng)老賬戶上得到落實。

最后，還應(yīng)當(dāng)引入法律監(jiān)督、審計監(jiān)督和公眾監(jiān)督，避免個人養(yǎng)老資產(chǎn)脫離投資人利益，淪為投機者謀取個人不當(dāng)利益的提款機。

基金業(yè)的探索方向

為了更好地發(fā)展包括個人賬戶第三支柱在內(nèi)的養(yǎng)老金體系，基金業(yè)應(yīng)當(dāng)在制度環(huán)境方面做出更多探索。

首先是大力發(fā)展固定收益類和具有穩(wěn)健現(xiàn)金流的投資產(chǎn)品。例如，發(fā)展以優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公募REITs，鼓勵具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項目實現(xiàn)資產(chǎn)證券化并上市交易，再通過公募REITs完成標的挑選和組合持有，讓這些REITs成為養(yǎng)老金尋求穩(wěn)健回報的可靠工具，既能滿足養(yǎng)老資產(chǎn)的投資要求，同時也縮短了實體經(jīng)濟融資鏈條，切實降低實體部門的杠桿率。

其次，推動養(yǎng)老金對接資產(chǎn)管理市場，建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)、組合投資工具、大類資產(chǎn)配置三層架構(gòu)。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)到組合投資工具交給普通公募、私募基金以及公募REITs等專業(yè)化投資機構(gòu)，由公、私募基金從投資人利益出發(fā)，充分發(fā)揮買方對賣方的約束作用，關(guān)注科技動向、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、公司戰(zhàn)略、企業(yè)家精神，跟蹤經(jīng)營成效，發(fā)現(xiàn)具有低成本、技術(shù)領(lǐng)先和細分市場競爭優(yōu)勢的企業(yè)，或者尋找有長期穩(wěn)健現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，建立特定投資組合，打造適合不同市場周期的投資工具。

從組合投資工具到大類資產(chǎn)配置，交給養(yǎng)老金FOF，比如目標日期基金（TDFs）和目標風(fēng)險基金（TRFs）等配置型工具，專注于長周期資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，開發(fā)滿足不同人群生命周期需求的全面解決方案。

在這個有機生態(tài)中，通過投資工具的分散投資可以化解非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過大類資產(chǎn)配置可以化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，推動完善資本市場稅收制度。應(yīng)加快研究有助于資本市場投融資效率和促進長期資本形成的稅收體制，建立公平、中性稅負機制，推動稅收遞延惠及個人賬戶養(yǎng)老金等長期資金。同時，推動《基金法》稅收中性原則落地，避免基金產(chǎn)品帶稅運營，推動REITs等長期投資工具更好地對接養(yǎng)老金需求，服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

養(yǎng)老金事關(guān)全民福祉和社會未來，在養(yǎng)老金頂層制度設(shè)計上，我們沒有犯錯誤的機會。建設(shè)一個普惠、透明、高效的第三支柱養(yǎng)老金服務(wù)體系是資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)者共同的理想，也是基金業(yè)服務(wù)社會的方向。

（作者為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長，編輯：王東）