上市公司業(yè)績承諾、公司治理質量與并購溢價

于成永 于金金

一、引言

供給側結構性改革以實現經濟結構的調整，促進資源的優(yōu)化配置，提升經濟增長的質量成為當前的主要目標。在供給側結構性改革的大背景下，上市公司通過并購來實現資源優(yōu)化配置已經成為一種潮流，而在并購中，大多數公司都會加入業(yè)績承諾，以此來促進并購的達成，但是這可能使得并購的溢價更高。伴隨著中國證監(jiān)會主席劉士余近期所提出的，要抓緊修訂《上市公司治理準則》，完善我國上市公司治理架構，提升公司治理水平的要求，公司治理再度成為當下關注熱點。在并購中，公司治理質量的好壞對并購有著重要的影響，并且在并購中，伴隨著業(yè)績承諾的簽訂，業(yè)績承諾的運用是否會影響并購公司的治理質量，從而對并購溢價帶來交互影響，最終影響并購的結果呢？

目前國內外的已有文獻更多地是對業(yè)績承諾在并購績效與法律上的研究，對并購過程中價格的研究卻很少，且隨著業(yè)績承諾的簽訂，對于公司治理質量的影響，最終對于并購價格是否帶來影響，基本是鮮有研究的。本文研究業(yè)績承諾、公司治理質量和兩者的交互作用與并購溢價的關系，來探究上市公司并購定價的合理性，希望為評估行業(yè)在評估定價時作一個有效的參考。

二、理論分析與假設

（一）業(yè)績承諾

業(yè)績承諾可能通過以下三種途徑來影響并購價格。第一，依據信號理論，目標方擁有更多的經營信息，因此并購方接受業(yè)績承諾，就傳遞出目標公司經營狀況好的信息。所以，從信號理論角度，并購方因為對方釋放良好預期的信號，從而可以接受更高的并購溢價。第二，從并購方并購風險角度來看，并購后的主要風險是并購整合經營風險。因為存在目標公司的利潤達不到承諾的業(yè)績，就會獲得相應的補償，可以在一定程度上將并購后整合失敗的風險轉嫁給目標方，所以，從風險承擔的角度而言，業(yè)績承諾可以有效降低并購方的并購風險，從而可以接受更高的并購溢價。第三，從實物期權的角度而言，業(yè)績承諾是期權的一種特殊形式，并購方支付并購對價，并且擁有對并購方對賭條件實現不了而獲得補償的權利，而目標方要承擔履行對并購方要求補償的義務，而這份期權就是業(yè)績承諾。因此，并購交易價值相應也會更高。由此本文提出如下假設：

假設 1：當并購交易中存在業(yè)績承諾時，目標公司的溢價率會更高。

（二）公司治理質量

麥肯錫調查發(fā)現，公司治理狀況較好的國家和地區(qū)，投資者愿意支付更高的公司治理溢價。李維安（2006）研究認為，高質量的公司治理能夠提升公司價值，給投資者豐富的回報。Wang和Xie（2009）研究發(fā)現，公司治理較好的公司對較差公司進行的并購能夠創(chuàng)造更多的價值，因此股東能夠享受到收購的豐碩成果。所以在并購過程中，收購公司治理質量越高，股東就越有可能相信自己能夠有效的監(jiān)督管理層，管理層在并購后整合將更成功，因此在并購時治理質量好的公司可能會趨向于提高并購溢價，以獲得并購的成功，使得交易可以順利進行。由此本文提出如下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，收購公司的公司治理質量越好，并購溢價越高。

（三）業(yè)績承諾和公司治理

對于并購方來說，因為并購方對于目標方了解不多，所以一直是處于劣勢，加入業(yè)績承諾后，主并方與目標方獲得了同樣的交易地位，未來并購后因失敗而損失的風險將會轉移到目標方來，治理質量好的公司就越可能相信此次并購的結果會更加有保障，預期結果會更好。所以本文提出如下假設：

假設3：在其他條件不變的情況下，治理質量越好的公司簽訂業(yè)績承諾，越能夠提高并購溢價。

三、樣本與變量

（一）樣本來源

本文以 Wind 數據庫中事件首次公告日在2009年1月1日至2015年12月 31日期間發(fā)生重大并購重組事件，并在我國證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司作為初始樣本，在此基礎上，經過如下順序篩選：（1）2009年1月1日—2015年12月31日間已經完成的并購交易；（2）剔除未披露交易價格、交易標的股權賬面價值和評估價值的并購交易；（3）剔除ST類公司的并購交易，消除可能的殼資源交易對并購價格的特殊影響；（4）刪除上市公司財務數據披露不完整的并購交易。（5）剔除數據異常以及數據缺失的并購交易。經過以上程序，得到242個樣本。數據分析主要采用state進行處理，輔以Excel進行數據整理。

（二）變量的選取及度量

1.被解釋變量

并購溢價，第一種是由國外學者Barclay和Holderness（1991）提出，計算方法如下：并購溢價率=（每股轉讓價格 每股市值）/每股市值。然而，這種測量方法只適合西方資本市場相對完善的交易條件下，在我國，存在一些諸如搶奪殼資源、行政干預過多、投資者非理性、法律監(jiān)管體系不完善、市場機制不健全等因素，可能造成轉讓價格與公司市場價值不合理，從而造成計量的不準確?？紤]國內的大部分并購行為都是采取協議方式，而協議方式通常以標的方賬面凈資產作為作價基礎，因此國內學者唐明宗和蔣位（2002）提出了第二種計量溢價率的方法，以每股凈資產代替每股市值。所以，本文沿用這種計算方法：并購溢價率=（交易總價 交易目標的賬面凈資產）÷交易目標的賬面凈資產。

表1 變量定義與測量一覽表

2.解釋變量

（1）業(yè)績承諾(Vam)。存在業(yè)績承諾的則為1，否則為 0。因為業(yè)績承諾的簽訂，能夠通過上文提出的信號理論、轉嫁并購整合失敗風險和行使期權的權利三種途徑，從而并購方從并購劣勢轉為與目標方等價的地位，所以在并購中有業(yè)績承諾，并購方可能更傾向于采用更高的溢價水平來實施并購。

（2）公司治理質量(Gov)

本文主要是通過第二至第十大股東股權集中度與董事會會議數兩個變量指標來測量公司的治理質量，具體如下。

第二大至第十大股東持股量集中度(Cr2-10)。該變量反映公司控制權集中度，是對第一大股東和管理層實施監(jiān)督的機制，能夠提升公司治理質量。主要體現在兩個方面：第一，第二至第十大股東對于第一大股東有著制約的作用，對大股東通過非法手段侵蝕中小投資者利益有著阻礙作用；第二，當管理層經營不善時，這些股東如果股權集中度越高，就越有能力對公司實施控制，從而改善公司管理層。此外，他們可對企業(yè)經營進行監(jiān)督(白重恩等，2005)，客觀上保障投資者利益。因此，第二大至第十大股東持股量集中度越大，股東對經營管理的監(jiān)督信心越充足，從而股東也越有信心在并購后獲得成功，可能對并購價格有著正的影響。

董事會會議次數(Board)。董事會掌握著現代企業(yè)的管理大權，保障著股東的利益，董事會以會議的方式行使權利。董事會會議是現代企業(yè)管理和公司治理中的一個非常關鍵的部分，它可以為公司的運營保持持續(xù)監(jiān)控，提高董事會戰(zhàn)略能力，加強董事會與管理層的聯系，做出具體重大決策等。董事會會議召開在一定程度上可抑制董事長濫用權力，強化對董事長監(jiān)督，提高公司治理質量。因此，董事會會議次數越多，公司治理質量越高。

3.控制變量

（1）轉讓股權比例(Ratio)。國外學者Barclay and Holderness(1989)發(fā)現在紐約股市中的大宗股權交易以平均高出市場價20%的價格成交。國內徐信忠等（2006）認為控制權的價格與大股東可能從控制權中獲得的私有收益成正相關關系, 平均控制權溢價近30%，這表明股權交易比例可能顯著影響溢價。

（2）企業(yè)規(guī)模(Size)。陳敏（2009）研究發(fā)現公司規(guī)模跟溢價率成反比，公司規(guī)模越大，社會關注度越高，公司高管謀求私人利益的機會越少，因此股權轉讓的溢價率比較低。而葛偉杰等（2014）發(fā)現公司規(guī)模越大，越容易過度支付。所以對企業(yè)規(guī)模，先前研究并沒有達成一致的認識。

（3）成長性(Growth)。Kim（2011）等研究表明,當公司面臨成長壓力時，公司為獲得較高成長，在并購時傾向于支付較高的溢價。蔣麗娜等（2011）發(fā)現行業(yè)特征，如行業(yè)的成長性、盈利性、規(guī)模等，以及行業(yè)所處的市場環(huán)境等因素，均可能影響并購成功幾率以及并購溢價。

（4）企業(yè)自由現金流(Fcfps)。Hayward和Hambrick（1997）研究發(fā)現，現金充足的企業(yè)在并購活動中往往會支付較高的溢價。王培林等（2007）通過實證研究也得出了相同的結論，認為自由現金流量越充足，公司越容易高溢價收購低效的公司標的。黃本多和干勝道（2009）研究發(fā)現，現金流與并購溢價呈正相關關系，表明當公司現金流越充足，公司并購時交易價格越高。

（5）聘請財務顧問（Adviser）：設定虛擬變量，聘請財務顧問為1，其他為0。Haunschild、Miner（1997）和Kim（2011）研究發(fā)現并購活動中，并購方聘請財務顧問，能夠充分了解對方的價值，從而可能會支付相對較低的并購溢價。

（6）企業(yè)性質(State)。設定虛擬變量，企業(yè)為國有性質時取1，否則為0。轉型經濟下控制權性質主要體現為國有與民營兩類（于佳禾和陳海聲，2014）。國有股權最終持有人是國家，民營控制人屬于私人。關于國有和民營對并購溢價的影響，一個基本判斷是其溢價低于民營。

（7）行業(yè)變量(Industry)。設定虛擬變量，并購方與目標方公司屬于本行業(yè)時為1，否則為0。本行業(yè)的可能會因為產生協同效應而支付更高的溢價，而跨行業(yè)的將會支付低溢價。

（8）年份變量(Year)。吳聯生、白云霞（2004)研究表明，并購交易價格也可能受宏觀經濟環(huán)境的影響，中國在2009年到2015年，從4萬億經濟刺激政策到供給側結構性改革，必然影響并購市場的環(huán)境。而并購市場環(huán)境的改變必然會影響到并購溢價高低。本文參考其做法引入7個年份虛擬變量。

（三）模型選擇

根據前述理論分析，本文擬構建如下回歸模型檢驗業(yè)績承諾、公司治理質量和兩者之間在并購溢價上的影響。模型（1）反映業(yè)績承諾和公司治理質量與并購溢價關系，模型（2）反映業(yè)績承諾與公司治理質量交叉相與并購溢價關系。

模型（1）和（2）中變量 Gov 代表反映Cr2-10與Board兩個變量。

四、實證檢驗結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2反映出了各個自變量和因變量的一些基本情況。因為本文選取的是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上的樣本，所以從上面的樣本可以看出并購溢價率的樣本均值為8.24，說明中小板和創(chuàng)業(yè)板并購的溢價水平偏高，并且標準差25.61也比較大，表明并購的溢價水平相差比較大。而業(yè)績承諾的均值為0.79，這表明在并購中大部分的上市公司都傾向于加入業(yè)績承諾。第二大股東與第十大股東持股數量平方和的對數均值為33.94，標準差為1.74，說明這些上市公司的公司第二到第十大股東的集中度差異不大。董事會的會議數均值為9.44，標準差為3，表明上市公司召開董事會的會議次數相差的不大，一年里接近召開9.5次，相比于公司法規(guī)定的每年至少召開2次的頻率還是比較高的。

就控制變量而言，從上述分析結果看，公司規(guī)模的最大值、最小值和平均值看似相差不大，但是由于我們是以公司總資產的對數計量的，如果將其還原，最大值與最小值的差別還是很明顯的，說明各公司的規(guī)模存在很大不同。成長能力均值是24.24，與最大值以及最小值相比均有較大差距，說明不同公司的成長能力水平差異較大。從每股現金流均值為0.05，標準差為1.23看出公司之間的現金流差距不是太大。有無投資顧問，均值0.9753說明在并購中基本都會聘請投資顧問進行咨詢。股權收購比例在92.20%左右，并且標準差很大，說明只有少數的收購股權比例很低，表明了中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購中并購方基本都獲得了控制權。企業(yè)性質，均值為0.08，表明了國有的企業(yè)并購占比很少。行業(yè)均值為0.72，表明了大部分是同行業(yè)的并購。

表2 變量描述統(tǒng)計一覽表

為了避免極端值對結果造成影響，我們采用winsorize控制在1%的顯著性水平下進行去尾處理，分別對并購溢價率、企業(yè)成長性和股權轉讓比例去除極端值的影響。

（二）回歸分析

對表3中的系數進行分析，方程（1）和（2）采用了模型一，方程（1）中業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權集中度的系數分別為2.432和0.763，業(yè)績承諾簽訂與否與并購溢價在10%的水平下成顯著正相關、第二到第十大股東股權集中度與并購溢價在5%的水平下呈顯著正相關。方程（2）中業(yè)績承諾與董事會會議次數的系數為2.121和0.302，業(yè)績承諾簽訂與否與并購溢價在10%的水平下呈顯著正相關、董事會會議次數與并購溢價在10%的水平下呈顯著正相關。從而得出如下結論：簽訂業(yè)績承諾，并購溢價就越高；公司治理質量越高，并購溢價就越高。這與此前提出的假設H1和假設H2相一致。

表3 回歸分析結果

方程（3）和方程（4）采用了模型二，并且我們將沒有業(yè)績承諾的樣本去掉，單獨考察業(yè)績承諾與公司治理質量的交互效應。方程（3）中業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權集中度的交叉項系數為0.982，業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權集中度的交叉項對并購溢價在5%的水平下呈正相關，方程（4）中業(yè)績承諾與董事會會議次數的交叉項系數為0.343，并且業(yè)績承諾與董事會會議次數的交叉項對并購溢價在10%的水平下呈正相關。從而得出：治理質量越好的公司，再簽訂業(yè)績承諾，更能夠提高并購溢價。這與我們此前我們提出的假設H3相一致。

另外控制變量部分也得到驗證，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)每股自由現金流、是否同行業(yè)等控制變量與并購溢價都呈現顯著相關關系。企業(yè)規(guī)模（Size）回歸系數顯著負相關，表明中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司規(guī)模越小，反而越容易傾向于在并購中過度的支付對價。每股現金流量（Fcpfs） 的回歸系數顯著為正，說明現金流充足的企業(yè)，為了尋求新的發(fā)展機會更容易在并購活動中過度支付。而本文發(fā)現，以創(chuàng)業(yè)板和中小板市場上市公司為樣本，是否是同一行業(yè)（Industry）的回歸系數顯著為負，表明并購方公司與目標方公司不在同一個行業(yè)，并購方越傾向于過多的支付。

五、結論

通過上文對2009-2015年在我國證券交易所創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的公司治理質量和業(yè)績承諾對并購溢價進行的研究發(fā)現，存在業(yè)績承諾的并購，并購的溢價將越高。公司治理質量好的公司由于加入業(yè)績承諾，在并購后，對自己整合成功的可能性有比較好的預期，所以治理質量越好的公司，在加入業(yè)績承諾后，并購溢價也會越高，但并購的風險也進一步增加，雖然加入業(yè)績承諾提高了并購溢價，適度的提高是與業(yè)績承諾相吻合的，但加入業(yè)績承諾且治理質量好的公司有可能會進一步提高溢價，將會造成交易價格過度支付，這是投資者們更應該關注的。

因此研究業(yè)績承諾和公司治理質量與并購溢價之間的關系，對于預防并購過程中的過度價格支付，認識并購中因價格過高而產生失敗的風險更具現實意義，并且對于評估行業(yè)在評估時考慮到業(yè)績承諾的運用與公司治理質量的好壞對并購溢價的影響有著重要的參考作用。

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