我國上市公司的股利分配政策分析

田新顏

摘要：股利分配政策在企業(yè)經(jīng)營管理中占有重要地位，對公司未來發(fā)展?fàn)顩r、投資者的權(quán)益保障有著非常重要的作用。文章從股利分配政策理論和當(dāng)前研究概況著手，針對我國上市公司不分紅、少分紅的股利分配近況，結(jié)合雙匯發(fā)展持續(xù)多年現(xiàn)金分紅的股利分派情況，分別從內(nèi)部和外部兩方面連系企業(yè)財務(wù)報表討論了股利分派戰(zhàn)略的決定要素。提出改進(jìn)我國股利分派政策相應(yīng)措施，指正上市公司作為，引導(dǎo)企業(yè)做出正確的股息決定，確保我國的證券市場長久發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股利分配政策；影響因素；雙匯發(fā)展

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來，我國資本市場收獲巨大成功。但比較于成熟的股票市場，我國上市企業(yè)在股利分配決定的確定方面還殘留許多欠規(guī)范之處。2006年年底前，滬深兩市掛牌的上市企業(yè)中有40%以上的企業(yè)連續(xù)五年未派現(xiàn)或僅有一年派現(xiàn)，而五年中每一年都派發(fā)現(xiàn)金股息的上市企業(yè)只有26%。股息支付與企業(yè)的股東、債權(quán)人和企業(yè)將來發(fā)展利益是息息相關(guān)的。支付更高的股息，投資者獲得更多的收入，股票的價格上漲，也使企業(yè)減少利潤的留存，阻礙公司在下一步的發(fā)展；支付較低股利，公司股東收益減少，股票下跌，但公司有較多發(fā)展資金促進(jìn)公司未來發(fā)展。當(dāng)前，仍然有很多不規(guī)范之處存在于我國上市企業(yè)的股息分派中，不分發(fā)股息現(xiàn)象較為普遍，但由于相關(guān)部門的監(jiān)管與投資者意識加強，股利分配情況有所好轉(zhuǎn)；大多數(shù)上市公司采用資本公積轉(zhuǎn)增股本和股票股利等方式發(fā)放股息，非現(xiàn)金股息的地位很高；股息分配在平穩(wěn)性和持續(xù)性上有所欠缺，較多上市企業(yè)會有非理性的大幅度調(diào)整股利決定行為，股利分派方式上也具有一定隨意性，妨礙公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

視“圈錢”為宗旨的市場無法長久存在。針對當(dāng)前中國上市企業(yè)股息分派的狀況，和其影響要素，為促進(jìn)中國證券市場健康有序成長，務(wù)必嚴(yán)格要求上市企業(yè)的股息分派活動，互為股東益處，促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

二、股利政策研究綜述

中國資本市場建立時間短，對于股息政策的理論和實證鉆研仍位于伊始時期。且研究主要是將中國上市企業(yè)分派股息實際情況與國外股息政策理論結(jié)合起來，展開實證分析。魏剛（1998）建立信號傳遞模型，認(rèn)為我國上市公司的股利分配受持久獲利的變動影響，且純現(xiàn)金股息與送股（包含送股和轉(zhuǎn)增）的市場反應(yīng)有明顯差別。呂長江和王克敏（2002）認(rèn)為減少管理層擁有的股權(quán)比例，使管理層擁有較低的股權(quán)比例時，可以提高企業(yè)的盈利能力、擴大股本規(guī)模，加大公司股利水平。李春玲（2009）從控制權(quán)角度，分析控股權(quán)對鼓勵政策的影響，認(rèn)為國家控股、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)嚴(yán)重分離、集團控制的上市公司支付股利較少。肖淑芳和喻夢穎（2012）認(rèn)為股權(quán)激勵對股票股利與現(xiàn)金股利發(fā)放有正向影響。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵時分配的股息多于非股權(quán)激勵的上市企業(yè)。朱秋琪、丁鈺（2012）分析了股利政策對企業(yè)盈利能力的影響，發(fā)現(xiàn)波動性小的企業(yè)的股利分配政策比風(fēng)險大且不穩(wěn)定的企業(yè)的政策有效。

三、股利分配形式及現(xiàn)狀

（一）我國股利分配形式及現(xiàn)狀

我國支付股息的方法多種多樣，現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股、股票分割、配股等是常見的股息分配方法。而從目前我國情況來看，上市企業(yè)重點采用現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股和混合股這四種股息分派方法。現(xiàn)金股利是國外股利支付的主要方式，在我國分派現(xiàn)金股利的公司是至多的，采取轉(zhuǎn)增股公司的數(shù)目也是逐年增長。

即便如此，中國的現(xiàn)金分紅比率依然不高。證券市場中派發(fā)現(xiàn)金股息的企業(yè)的比值最高不到50%，而美國在2006年支出現(xiàn)金股息的上市企業(yè)的比重就達(dá)到82.5%，與美國派現(xiàn)的企業(yè)比重對比，我國派現(xiàn)企業(yè)重較小。不僅如此，隨著上市企業(yè)總量增加，派現(xiàn)的企業(yè)數(shù)目也隨之增長，但仍有一部分企業(yè)不愿意大比例分紅，我國股息分派政策仍然不規(guī)范，股息支付率水平偏低，股利分派決策連續(xù)性和平穩(wěn)性差。且從2005～2014年，我國不分發(fā)股利的上市企業(yè)的比率雖然有下降趨勢，然而在上市企業(yè)中的比重依然較大，不發(fā)放股利會降低投資者收益，還會破壞股東信心，導(dǎo)致資本市場波動，不利于其穩(wěn)步伐成長。

（二）雙匯發(fā)展的股利分配總體概況

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“雙匯發(fā)展”，代碼000895）成立于1998年，是一家以肉類加工為主的大型食品企業(yè)，中國最大肉類食品生產(chǎn)基地。并于成立當(dāng)年在深圳證券交易所上市買賣，上市時總股本達(dá)17300萬股。雙匯發(fā)展是典型的公司集團控股，其中公司集團后面又有一系列外資公司控制，其控股結(jié)構(gòu)讓人眼花繚亂。

通過查閱資料，且加以整理得到雙匯發(fā)展從2000～2016年的股利分配的相關(guān)數(shù)據(jù)（如表1所示）。

1. 從數(shù)據(jù)看，雙匯發(fā)展的股利分配呈多種形式，但最主要的還是現(xiàn)金股利。雙匯發(fā)展僅在最初上市的1998年里，采取了股票股利這一種方式，于1999年采取了股票股利和轉(zhuǎn)增股兩種方式，并沒有現(xiàn)金分紅。然后這一情況在隨后的2000～2016年，除了2003年、2005年、2012年及2014年實施過轉(zhuǎn)增股的形式外，其他時間都是采用現(xiàn)金分紅的形式。由此我們可以得到結(jié)論，雙匯發(fā)展盡管同時采取了多種股利分配形式，但主體仍是現(xiàn)金股利這種分配方式。

2. 現(xiàn)金股息發(fā)放率指公司當(dāng)年分派的現(xiàn)金股息與當(dāng)年該企業(yè)實際利潤的比值，具體公式為：分發(fā)紅利/凈利潤=分配比例。每企業(yè)支出更多現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股息發(fā)放率就越高，越推動企業(yè)的股票市價上漲，營造良好的企業(yè)信譽。由表2可知，對于雙匯發(fā)展來說，從2000～2016年，每年的凈利潤額都足夠支付現(xiàn)金股利，除2001與2010年現(xiàn)金股息發(fā)放率偏低外，其它年份的分配比例處于一個比較高的水平，高于再融資要求的30%的比例。

3. 上市企業(yè)的每股現(xiàn)金股利大于每股收益的行為叫做異常派現(xiàn)行為，意味著上市企業(yè)的現(xiàn)金股息已經(jīng)超過企業(yè)的承擔(dān)實力。異常派現(xiàn)可以縮減股東權(quán)益進(jìn)一步上升權(quán)益報酬率，是一種違法違規(guī)行為。而通過數(shù)據(jù)來看，雙匯發(fā)展自上市以來從未有過異常派現(xiàn)行為，可以說雙匯發(fā)展作為食品加工行業(yè)的一員還是比較規(guī)范和誠信的。

4. 雙匯發(fā)展于2001年的派現(xiàn)量低，因此于2002年4月增發(fā)5000萬股A股，而2003年以來，雙匯發(fā)展成立了許多子公司。2010年雙匯集團已通過合資、吞并等方式在鄭州等地建設(shè)了18個加工基地，且在國內(nèi)建有近400家雙匯連鎖店因此，這一年企業(yè)將大量的利潤留存在企業(yè)，分發(fā)了少量現(xiàn)金。據(jù)此，我們認(rèn)為，雙匯發(fā)展的股利分配政策傾向于剩余股利政策，即從盈余中留出權(quán)益資本進(jìn)行投資，將剩余盈余當(dāng)做股利進(jìn)行發(fā)放，達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

5. 2016年9月，在深圳A股上市的58家食品飲料公司中，雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)收入僅次于伊利股份，位于行業(yè)第二，遠(yuǎn)高于后面企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入。同時，雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率排在行業(yè)第一，與第二海天味業(yè)、第三伊利股份、第四承德露露差距較小。通過數(shù)據(jù)顯示，這幾家指標(biāo)較高的企業(yè)中，伊利股份與承德露露的股利分配形式多樣，以現(xiàn)金分紅為主；而海天味業(yè)則以轉(zhuǎn)增股與現(xiàn)金股息共同發(fā)行為主。由此看來，食品飲料行業(yè)的股利分配呈現(xiàn)多種形式，雙匯發(fā)展也位于食品飲料行業(yè)的龍頭。

四、股利分配政策的影響因素分析

（一）外部因素

1. 法律政策因素

雙匯發(fā)展決定股息政策時必須斟酌法律約束。相關(guān)法規(guī)如《公司法》、《證券法》等都對企業(yè)的股息分配政策具有一定限制以保護(hù)債權(quán)人和投資者的利益。資金保全限制規(guī)定在支付股息時務(wù)必保全資本，不容侵害資本的作為；對于凈利潤原則，法律規(guī)定，企業(yè)要先補償全部的損失之后，留存的利潤才能分發(fā)股利；上文提到的相關(guān)法律法規(guī)對雙匯發(fā)展的股息分派戰(zhàn)略的制定也具有相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

2. 股東因素

控股股東對股息政策制定擁有非常大作用，股東從本身需求出發(fā)，對公司的股息分配施以一定的效力。同時股東的構(gòu)成對企業(yè)的股利分配政策也具有相當(dāng)重要作用。表3是雙匯發(fā)展截至2016年6月30日的公司前十大股東情況。從股東構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看，有一半以上是投資基金，一般說來，基金追求的是投資收益，而不是以持股控股為目的，所以這些股東更傾向于現(xiàn)金股利。且雙匯發(fā)展前十的股東擁有81.17%的股份，僅雙匯實業(yè)集團與羅特克斯有限公司擁有的股份比例大，最后的第十大股東全國社?；鹨涣惆私M合只持有雙匯發(fā)展的0.42%的股份?？上攵p匯發(fā)展存在大量的小股東，每個小股東持有的股份必然小于0.42%。對于小股東而言，他們的控制權(quán)小，很少參與公司的經(jīng)營管理，沒有表決權(quán)，對企業(yè)的投資也只是表明對公司經(jīng)營管理方式的認(rèn)同。小股東投資入股，希望獲得穩(wěn)定的收入和滿足他們的避稅要求，獲得公司經(jīng)營的成果，因此，現(xiàn)金分紅是最佳的選擇。2000年以來，雙匯發(fā)展一直實施現(xiàn)金分配的利潤分配方案，充分保護(hù)了中小投資者的合法權(quán)益。

（二）內(nèi)部因素

1. 變現(xiàn)能力

短期償債能力考察公司能否用流動資產(chǎn)按時足額補償流動負(fù)債，表明公司補償?shù)狡谪?fù)債保證借債安全的能力，常用變現(xiàn)能力來表示。

流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值，即公司短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產(chǎn)償付流動負(fù)債的能力。而流動資產(chǎn)中能夠立刻拿來補償流動負(fù)債的實力，用速動比率來表示。流動比率和速動比率的比值越大，表示公司短時內(nèi)償還債務(wù)的實力越強。現(xiàn)金比率是企業(yè)現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價資本與流動負(fù)債的比值，表明企業(yè)資產(chǎn)的流動性和補償流動負(fù)債的實際實力。這三個比值指標(biāo)不能太大，太大暗示公司所籌集到的流動負(fù)債沒有得到適當(dāng)?shù)膽?yīng)用；比值過小則說明企業(yè)的支付能力較差。從表4可以看出，雙匯發(fā)展的這三個比率在數(shù)值上是較合理安全的，圍繞著經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)上下浮動，表示企業(yè)資本的流動性較好，短期償債能力強，貨幣資金流動充沛，適合采取付出現(xiàn)金股息的方式。

2. 盈利能力

由表5可看出，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)利潤率變動范圍不大，且數(shù)值也較大，表明近十年來公司全部資本的贏利能力都較好，總資產(chǎn)利潤率水平越高，公司獲利實力越好，資產(chǎn)的利用率也越好。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)過大，說明公司自有資產(chǎn)的盈利實力越強，對股東和債權(quán)人的權(quán)益維護(hù)也越好。而主營業(yè)務(wù)利潤率在2012年以后也保持著持續(xù)上升趨勢，表明公司主營業(yè)務(wù)的市場競爭力強，贏利能力較好，未來潛力大?？偟膩碚f，雙匯發(fā)展盈利能力比較強，能夠較好的把握股利分配的問題，適宜采取現(xiàn)金股利政策。

3. 運營能力

公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)的速率快慢由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表示，而表6中可以看出，雙匯發(fā)展的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比值大，闡明公司均勻收賬期很短，應(yīng)收賬款回款速率快，對應(yīng)收賬款的管理工作效率很高，公司資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力好。而雙匯發(fā)展的存貨周轉(zhuǎn)率在近幾年呈下降趨勢，說明存貨變現(xiàn)或轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收賬款的速度在下降，公司在存貨管理方面有待提高?？傮w來看，企業(yè)運營能力較強，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，流動性強，支付股息的可能性大。

4. 成長能力

凈利潤增長率是指凈利潤增長額與上年凈利潤的比值，示意當(dāng)期的凈利潤比上期凈利潤的增長變化，比率越大公司獲利實力越強。凈資產(chǎn)增長率是公司凈資產(chǎn)增長額與上期凈資產(chǎn)總數(shù)的比較，展示公司資本范圍的擴大速率，權(quán)衡公司的成長狀況和總量范圍變化。由表7可知，雙匯發(fā)展在2011年受到瘦肉精事件影響，使得包含擬注入資產(chǎn)在內(nèi)的主營業(yè)務(wù)受到較大影響，產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯下降，凈利潤增長率為負(fù)，凈資產(chǎn)增長率也大幅度下降。然而雙匯發(fā)展進(jìn)行了多項處理和補救措施，并進(jìn)行一系列資產(chǎn)重組后，2012年的財務(wù)比率較2011年有較大增長，而近幾年又呈下降趨勢。這表明雙匯發(fā)展處于成熟時期，發(fā)展空間變小，只有不斷擴張公司領(lǐng)域，降低內(nèi)部成本等方法才能獲得新的發(fā)展能力。成熟的公司投資機會較少，股東害怕管理者將資金投資到收益較低的項目上，所以更傾向于分配股利。

5. 每股指標(biāo)

加權(quán)每股收益表明企業(yè)普通股股東每擁有一股份需要擔(dān)負(fù)的企業(yè)損失與能享受的企業(yè)利潤，示意上市企業(yè)的獲利實力。每股收益與公司獲利實力成正比。每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是指經(jīng)營行徑產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流量與流行在外的普通股數(shù)目的比值，衡量公司的經(jīng)營流入的現(xiàn)金流量充裕程度。而調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)更能表明每股股票賬面真實價值。當(dāng)每股凈資產(chǎn)比率較高時，企業(yè)分發(fā)股息的可能性大。由表8可以看出，雙匯發(fā)展這三個指標(biāo)除了2012年資產(chǎn)重組導(dǎo)致比率有大幅上升外，這幾年的變動較小，水平也較高，說明該企業(yè)的獲利實力強，現(xiàn)金流量充足，為該企業(yè)分發(fā)現(xiàn)金股息提供了足夠的保證。

五、總結(jié)及建議

現(xiàn)金股利分配政策的確定必須思考很多復(fù)雜因素，而雙匯發(fā)展在各方因素的綜合作用下加入到現(xiàn)金分紅企業(yè)的隊伍中。其現(xiàn)金股利分配政策與企業(yè)的投資、成長相吻合，與企業(yè)所在各階段擴張領(lǐng)域所擬定的融資決定、國家的相關(guān)法規(guī)相協(xié)調(diào)。高派息與高管增持體現(xiàn)了雙匯發(fā)展穩(wěn)健的經(jīng)營。且持久來看，肉制品行業(yè)格局仍然鞏固，成長空間大，國內(nèi)生鮮肉品的品牌化晉級正在加速進(jìn)行中，雙匯發(fā)展仍有很大的發(fā)展空間。

我國證券市場還不夠完美，對于我國上市企業(yè)的股息分配政策來說，應(yīng)擬定和完備相應(yīng)的法律法規(guī)，促使上市企業(yè)注重投資者權(quán)益，削減保留大量盈余利潤和不分派股息的現(xiàn)象產(chǎn)生，指導(dǎo)企業(yè)做出準(zhǔn)確的股息分配政策，完善小股東的利益保障。并要進(jìn)行適當(dāng)有效的政府監(jiān)管，從而加快股市的穩(wěn)步成長節(jié)奏。從企業(yè)角度看來，不分派股息可能是由于其獲利實力增長遲緩，由此，要舉行股利分配就要提高上市公司的盈利能力和盈利水平。要加強找尋利益增長點，強化經(jīng)營，完善企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，盡可能提高獲利能力，為股東創(chuàng)造優(yōu)厚的報酬。對于投資者來說，部分投資者只注意到股票的差價收入，忽視了股票的分紅派息。因此，相關(guān)部門要進(jìn)一步加強宣傳教育工作，使廣大投資者樹立正確的投資觀念，從投機轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲⒅毓镜挠芰推髽I(yè)價值上面來，也使真正具有投資價值的公司股票受到證券市場的肯定。同時還要增強信息披露的公開透明度，降低內(nèi)部往來，避免市場操縱。只有這樣，才可規(guī)范上市公司的舉動，最大程度的避免投資者由于信息不對稱而導(dǎo)致的損失，我國的證券市場才能夠健康的發(fā)展，股東才能得到實惠。

六、局限性

總之，我國在股利分配方面仍然存在許多不成熟的問題，影響股利分配的因素也很多，除上文中因素外，還受到控制權(quán)、通貨膨脹等因素的影響，各國也都在加強對公司股利分配的完善。大多數(shù)公司為了自己良好的信譽會針對特定情況選擇剩余股利政策、固定或持續(xù)增長股利政策等相應(yīng)策略，股息支付的各種方式也受到相應(yīng)重視。與國外比較，我國股票市場雖然有欠缺的地方，但在大家共同的維護(hù)下，國家加強法律法規(guī)的制定，企業(yè)增加自己的誠信意識，投資者著眼未來樹立正確的投資意識，我相信我國的資本市場一定會有無限長遠(yuǎn)的發(fā)展。

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【作者單位：山東省公路建設(shè)（集團）有限公司】