新一輪金融危機何時來？

南方周末特約撰稿 葉檀

南方周末特約撰稿 葉檀

無論哪個時代、哪次金融危機，實體經(jīng)濟、信用和金融化都是不變的主題。從房地產(chǎn)到衍生品CDO、CDS再到次貸危機和歐債危機，本質都是實體經(jīng)濟的過度金融化，以及信用的透支。

回顧危機后的10年，至少可以有以下啟示。

第一，次貸危機、歐債危機和美債危機，反映美元全球化帶來的不平衡，包括各國內部不平衡，外部貿易不平衡。這是全球危機的罪魁。

例如美國和歐債危機最嚴重的葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙五國，這些經(jīng)濟體長期提前消費、資不抵債，政府收入遠小于支出，居民存款量也遠小于消費。而亞洲國家則是相反，全球最勤奮，積極進行儲蓄，但工蜂式的亞洲，經(jīng)常被金融危機懲罰。

在貿易方面，美國等經(jīng)濟體長期處于貿易逆差地位，美元持續(xù)流出。另一方面，美國在利用其國際貨幣中心地位，于全世界范圍內以低成本獲得資源，使實體經(jīng)濟全球失衡放大，其他國家被美國牽制。貨幣不平衡導致各國企業(yè)、個人和政府的資產(chǎn)負債表變化，誘發(fā)金融危機。

第二，金融業(yè)與實體經(jīng)濟越來越遠，可能造成周期性的烈性炸彈。

金融市場逐步與全球經(jīng)濟增長脫節(jié)，實際增長疲軟，金融市場卻越來越強勢，實體經(jīng)濟投資低迷而資本市場流動性泛濫。因此，金融危機的發(fā)生只是時間問題。

經(jīng)濟與金融脫節(jié)制約全球復蘇，金融風險還激化地緣政治風險。全球經(jīng)濟弱復蘇和大波動已成新常態(tài)，各國對有限復蘇利益的爭奪更趨激烈，從亞洲到南美，更不要提中東等地，小規(guī)模的沖突越來越多。歐日貨幣政策已進入負利率極端狀態(tài)、全球赤字財政空間普遍有限、大宗商品價格跌至絕對低位，利益博弈勢必進入以地緣政治對抗為主題的新階段。民粹主義盛行也給地緣政治帶來更大的變數(shù)?；仡?016年，英國脫歐、土耳其政變、特朗普勝選、意大利公投失敗等事件均已驗證了上述兩類風險的相互轉化。

金融市場的脫節(jié)式繁榮不僅沒能給實體經(jīng)濟增長提供足夠的資金助力，反而一定程度上對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抽水作用，而羸弱的實體經(jīng)濟也難以支撐金融市場的持續(xù)走強，金融體系脆弱性風險悄然出現(xiàn)。風險不被重視，但不會自行消失，積聚能量集中爆發(fā)往往會造成黑天鵝事件，甚至局部金融危機。

美國房地產(chǎn)似乎又復蘇了。據(jù)美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會2017年1月24日報告顯示，受益于就業(yè)市場改善和住房抵押貸款利率維持極低水平，2016年全年美國舊房銷量達到次貸危機以來的最高水平。截至2016年12月末，美國房屋庫存環(huán)比下降10.8%至165萬套，同比下降6.3%，為該協(xié)會1999年開始統(tǒng)計該數(shù)據(jù)以來的最低值。從美國4大行（花旗、美銀美林、富國和摩根大通）貸款增速看，截至2016年末，這四大銀行的貸款規(guī)模為8.4萬億美元，環(huán)比2016年6月末增長0.48%。富國銀行貸款規(guī)模增長明顯，2016年末同比2015年末增加510.45億美元。這其中超過55%的貸款配置到了房地產(chǎn)市場中。

房貸業(yè)務的復蘇也在不斷加碼美國銀行業(yè)復蘇。但靠房地產(chǎn)復蘇，真是好事嗎？

第三，信息不對稱隱患再現(xiàn)，信用被再次透支。

金融的本質是資金融通，其支點是信用，而信任則是基于信息對稱。喪失基本信用往往會埋下金融危機隱患，次貸危機就是經(jīng)典案例。近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融也正在形成新的信息不對稱。很多互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在刻意加重信息模糊，給市場失序埋下隱患。

誰知道下一輪危機會在哪兒沖破堤壩？

信用透支助推金融危機深化。信用違約是10年前危機的原點，在信用透支的驅動下，10年危機可以分成4個階段：第一階段是微觀信用崩潰，即流動性危機出現(xiàn)。美國高層的主要應對措施，是依靠財政信用補貼微觀信用崩潰，大規(guī)模增加支出、刺激經(jīng)濟和消費的政策全面出爐。第二個階段是宏觀信用塌陷，表現(xiàn)為債務危機。歐洲是全球市場的短板，歐洲高層的第一反應是用貨幣信用補貼宏觀信用崩潰，超常規(guī)貨幣寬松政策廣泛應用于各國。第三個階段是貨幣信用崩塌，表現(xiàn)為貨幣危機。新興市場是市場短板，新興市場國家競相貶值貨幣，貨幣博弈最終走向困局，政府被迫進行艱難的結構性改革。以2016年為起點，危機正式進入第四階段。

次貸危機沒有打倒美元，但打擊了美國這個超級信用中心，人們對美聯(lián)儲的信仰坍塌，小綠鈔上有了一道裂縫。如果市場對中美兩大穩(wěn)定核心的信心遭受打擊，全球貨幣政策分化將加劇秩序失衡，遇到風吹草動，恐慌情緒就會四處蔓延?，F(xiàn)在沒有大規(guī)模的金融危機，但小規(guī)模的信心危機，無處不在。