十年再回首，次貸危機離我們有多遠

回顧天崩地裂的事，在當時看，卻是悄無聲息的。美國國內(nèi)也沒有多少人認為會發(fā)生金融危機。當時的美國財長保爾森的傳記清楚地顯示了，多數(shù)人是多么的后知后覺。

不出意外，下一次金融危機仍將如此。我們從歷史中學會的，就是什么也學不會，因此，敬重不確定性是最重要的。

南方周末特約撰稿 葉檀

從2007年次貸危機爆發(fā)開始，到2017年，全球金融危機爆發(fā)10周年，是時候再次審視這一輪危機了。

回顧天崩地裂的事，在當時看，卻是悄無聲息的。2007年4月2日，美國第二大次貸供應商新世紀金融公司(New Century Financial)宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過17億美元的次貸公司，在短短3個月內(nèi)規(guī)模縮減到不足5500萬美元。即使如此，美國國內(nèi)也沒有多少人認為會發(fā)生金融危機。當時的美國財長保爾森的傳記清楚地顯示了，多數(shù)人是多么的后知后覺。

歐洲與美國相關(guān)的房地產(chǎn)基金相繼發(fā)生問題。2007年6月7日，美國第五大投行貝爾斯登宣布，旗下兩只對沖基金停止贖回。驚恐的投資者發(fā)現(xiàn)，貝爾斯登的這兩只基金持有大量與次貸有關(guān)的證券。在此之前，管理30億美元哈佛大學資產(chǎn)的對沖基金Sowood Capital因持有次貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)價值在1個月內(nèi)縮水近一半。2007年8月6日，美國住房抵押貸款公司宣布破產(chǎn)。8月16日，美國第一大商業(yè)抵押貸款供應商全國金融公司瀕臨破產(chǎn)邊緣，從銀行獲得110億美元緊急貸款后逃過一劫。9月14日，英國諾森北克銀行發(fā)生儲戶擠兌事件。

即使如此，其他地方還是我自巋然不動。直到2008年年初，有個朋友從華爾街回來，大叫大嚷金融出大事了，可當時國內(nèi)經(jīng)濟如火烹油，很多人像看天外來客一樣，看著這個大叫“狼來了”的孩子。

當然，也有準確的預言家，不過由于一些預言家經(jīng)常嚷嚷狼來了，他們的預言看上去更像偶爾蒙對的老虎機賭博。另一些人不僅嘴上嚷嚷，還以極大的韌性獲得了高額收益。這樣的人像北極星一樣罕見。

不出意外，下一次金融危機仍將如此。我們從歷史中學會的，就是什么也學不會，因此，敬重不確定性是最重要的。

拯救危機恰恰導致危機

如果說起始于2007年的美國次貸危機是一只突然飛來的黑天鵝，那么2016年的全球市場則是一個天鵝湖，2017年更像是廣袤的南非草原，眾多灰犀牛悠閑踱步，偶爾看你一眼，就會讓你不寒而栗。

債務(wù)危機加劇了流動性緊張，以及各國經(jīng)濟貨幣政策分化，拯救危機的不二法門就是貨幣寬松，并且實行前所未有的量化寬松，財政部發(fā)債，央行買入，大規(guī)模注水。

2016年方正證券的一篇調(diào)研報告指出，2008年次貸危機以來，美歐日央行把貨幣政策數(shù)量寬松(QE)和價格寬松(負利率)發(fā)揮到了極致。歐元區(qū)隔夜存款利率降至-0.4%，日本對超額準備金利率實施-0.1%，存銀行要倒貼錢。據(jù)說，日本央行曾打算不再印大額鈔票,防止居民囤積現(xiàn)金。歐元區(qū)、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%，歐日國債10年收益率竟然是負的。

美聯(lián)儲大規(guī)模擴張資產(chǎn)負債表，過去10年間，通過幾輪量化寬松政策、購買債券和抵押貸款支持證券，資產(chǎn)從金融危機前不到1萬億美元，膨脹到4.5萬億美元，美聯(lián)儲像個大氣球。央行發(fā)鈔、金融衍生品盛行造成金融危機，為了走出危機，央行不得不放更多的水。

為了恢復正常，美聯(lián)儲從2016年開始加息，市場像得了瘧疾一樣，搖擺不停。

2014年，美聯(lián)儲于1月正式實施削減寬松規(guī)模（Taper）計劃，于10月底結(jié)束資產(chǎn)購買，宣告始于2008年的3輪量化寬松政策正式退出；與美國相反，日本則實施了力度空前的量化寬松貨幣政策；歐元區(qū)積極籌備和實施量化寬松貨幣政策；發(fā)展中國家紛紛提高基準利率。

2015年，由于主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展差異，貨幣政策進一步分化：歐洲央行于3月全面開啟量化寬松貨幣政策，日本持續(xù)量化寬松，大部分新興國家都選擇進入降息；與此相反，美國則于當年12月16日實施了自2006年以來的首次加息，并于2016年12月又進行了一輪加息，北京時間2017年3月16日，美聯(lián)儲再次加息25個基點。

貨幣無法拯救實體經(jīng)濟。目前，美國經(jīng)濟在波折中逐漸復蘇；歐洲依舊疲弱，法國大選顯示出民粹主義受到壓制，歐央行寬松效果越來越差；日本經(jīng)濟復蘇乏力，深陷負利率泥沼無法自拔；新興市場增長普遍乏力、貨幣貶值加劇。

由于金融動蕩，在全球范圍發(fā)生了幾次小規(guī)模的債務(wù)危機。2009年底，希臘主權(quán)債務(wù)危機初現(xiàn)，最終升級為歐洲債務(wù)危機。2011年8月，市場正在熱烈討論歐債危機重演的時候，標普下調(diào)美國AAA級長期主權(quán)債務(wù)評級，美債危機突然出現(xiàn)，市場震驚無比。而現(xiàn)在，巴西雷亞爾大跌特跌。

舊的金融危機浪頭剛過，新的浪頭又撲面而來，大規(guī)模發(fā)行紙幣的時代，金融危機遠未結(jié)束。

大空頭是大贏家

金融危機席卷全球之時，并非沒有贏家。

電影《大空頭》中描寫了幾位基金經(jīng)理。金融危機的源頭被稱為MBS，即抵押貸款證券化。它本質(zhì)上是一種良性保護措施，原理為銀行能提前回收貸款的本金并產(chǎn)生一定利潤，并為更多購房者發(fā)放貸款。因而投資銀行擁有更豐富的產(chǎn)品線給客戶選擇，產(chǎn)生更多收益，算是互利雙贏的。

資本嗜血。銀行認為，既然無論何種貸款都有接盤俠，那么借款人的收入和家庭情況完全可以忽略。于是乎出現(xiàn)了銀行放貸越來越多，買房的美國人數(shù)量也越來越多，美國房產(chǎn)畸形繁榮，價格繼續(xù)高漲的奇觀。既然所有金融機構(gòu)都在靠MBS大發(fā)其財，不做的金融機構(gòu)就是白癡。這是金融市場的競次原則，不是搞金融的人愚蠢，而是市場就是如此。

評級機構(gòu)是危機的幫兇。當時的華爾街被框死在“房價永遠會漲”的理論之中，風險和常識被完全拋棄。評級機構(gòu)無法做出真實評級，投資者全成了瞎子。

最佳的做空工具CDS（信用違約掉期）也在此時應運而生。它本質(zhì)上是一份保險，CDS持有者需定期向發(fā)行方繳納保費，假如CDS對應的貸款、債券或其他債券資產(chǎn)發(fā)生違約，則持有者可以向發(fā)行方索要相對應的本息。但如果對應的貸款順利還本付息，沒有發(fā)生違約，那么這份CDS就相當于作廢。還有一個問題是，通常你為一輛汽車、房屋購買保險，得擁有對應資產(chǎn)的主權(quán)?？墒钱斈阗徺ICDS時，則不需要持有這一筆貸款，于是CDS演變成一個絕佳的對賭工具。

《大空頭》電影里，描述史上最大空頭John Paulson以及同事Paolo Pellegrini做空次級貸款的部分，最為精彩。Pellegrini通過研究發(fā)現(xiàn)，自1975年以來剔除通脹的美國房價指數(shù)，在1975年到2000年房價年度增長只有1.4%，但在接下來的5年，每年的漲幅卻在7%，如果重新回到趨勢線，房價調(diào)整最大幅度可能達到40%。

萬事俱備，只欠東風?，F(xiàn)在，只需要一個做空工具，Paulson&Co.就能坐等收割了。

做空的風險遠高于做多的風險，雖然空頭們在次貸危機中賺得盆缽滿溢，很大程度上要感謝CDS，它在風險收益比方面幾乎完美。以Paulson發(fā)行的基金為例，10億美元本金，可以撬動120億美元針對BBB級的CDS產(chǎn)品，但不必付出120億美元，而是每年交其1%的保費1.2億美元，并且基金可以在繳納前存在銀行獲取5%利息，即5000萬美元。這樣第一年只要支出7000萬美元，加上每年1000萬美元傭金，Paulson的基金一年最多損失8%，僅8000萬美元。但理論收益最高可達1200%，即極端情況下BBB級債券全部違約，CDS全部賠付，實際情況自然是能賠付多少拿多少，最終Paulson&Co.憑借CDS獲利10億美元以上。

各主要央行發(fā)鈔，紙幣購買力節(jié)節(jié)下降，一流人才進入金融機構(gòu)，投資帶來的收益通常高于從事實體的收益。這一點，金融危機過去10年后，仍然沒有變。