政府與社會資本合作（PPP）模式融資體系探析

◎ 周雷（中國社科院法學研究所，北京100720）

政府與社會資本合作（PPP）模式融資體系探析

◎ 周雷（中國社科院法學研究所，北京100720）

PPP項目的核心問題一定是融資問題，一旦項目識別完成，進入項目實際操作，各方的參與主要是圍繞投融資和收益分配來進行，各項制度設計無不以“社會資本”作為中心介質促進各要素的運行，因此對于PPP項目融資體系的研究和探討是PPP領域中的重要課題。

1 我國當前PPP模式的發(fā)展階段

政府和社會資本合作PPP模式在我國發(fā)展至今，總體可以分為三個階段，每個階段基于不同的特點，涉及到PPP投融資問題均有不同。

第一個階段是PPP模式的起步階段，這一階段可以稱為無名無實階段。從上世紀八十年底末開始，由于概念沒有普遍確立，主要表現(xiàn)為政府主導以特許權經(jīng)營為核心的BOT等方式采取公私合作，項目集中在交通和電力等少數(shù)基礎設施和公用事業(yè)方面。這一階段并非沒有引入PPP的概念而無名。PPP是公共部門（通常為政府部門）和私人部門為提供公共產(chǎn)品和服務而形成的各種合作伙伴關系，雖然無PPP之名，但是符合這一大的概念。由于這一階段沒有制定相應配套的PPP規(guī)范和缺乏相應的指引，實際內容與嚴格的PPP模式還有距離。因此，投融資模式比較單一，主要依靠外資或者國企投資。

第二階段是有名無實階段，盡管這一階段我國已經(jīng)確立PPP引入基礎設施和公共產(chǎn)品的模式，不僅廣泛開展理論上研究，政策導向上也在起步。從這一階段項目運作上看，并無完善配套制度的跟進，PPP模式涉及利益主體不夠多元，社會資本集中于國有企業(yè)。大型基礎設施的建設，往往是政府通過政府平臺公司將國有企業(yè)A的資金投入到國有項目公司B的口袋，也沒有系統(tǒng)的政策、法律與制度體系進行規(guī)制。按照世界銀行在其《PPP指導手冊(第二版)》實施PPP所需政策、法律框架、程序、財政管理機制、監(jiān)管與治理機五個要素考量，我國的PPP模式缺乏相應的實際內容，因此可以成為有名無實的階段。這一階段，社會資本供給單一，基本上以銀行貸款尤其是對股東貸款為主，主導的政府在談判、財務、運營、監(jiān)管等方面能力不足，缺乏細分領域的PPP運營商，同時PPP領域的專業(yè)第三方咨詢機構、智庫專業(yè)服務機構沒有建立健全。在投入的PPP項目方面，集中于準經(jīng)營和公益性項目投融資，因此以政府融資平臺為主。

第三階段，2014年以來，尤其是《預算法》的頒布， 國家將PPP模式作為國家戰(zhàn)略提上日程，頒布了以一系列的政策、規(guī)范和行政措施，多元社會資本均投身于PPP模式，有名有實的PPP模式時代到來。但是這一階段PPP項目入庫的多，落地的少，同時基于傳統(tǒng)和慣性作用，民營資本參與PPP項目少并且投入資金量規(guī)模小，PPP項目國企壟斷的狀況依然持續(xù)，隨著PPP項目的多元化結構形成，很多PPP項目國有企業(yè)一是看不上二是無暇顧及；而民營資本方面，一是撬不動，二是看不懂看不清不敢投。過去兩個階段缺乏好的項目但是并不缺資金，而自2014年以來國家發(fā)改委、財政部以及地方政府入庫的項目堪稱天量，PPP項目進入運營時代，而運營的核心是融資問題，沒有資金，項目落地則不可能，項目運營也無法談起，因此真正的多元社會資本介入PPP模式的時代到來，關鍵的問題還是融資問題。一直以來PPP項目融資重銀行貸款，輕其他金融工具，銀行貸款的作用不能忽視，但是難以滿足投資大、經(jīng)營期長且收益不高的PPP項目的資金需求。由于運營周期長，在PPP項目運營和投資的各個環(huán)節(jié)，均可能出現(xiàn)資本運營不足導致資本的流動性不足的情況，因此建立多元PPP項目投融資體系，勢在必行。在天量的PPP項目和錯綜復雜的投資主體之間如何實現(xiàn)資金匹配和結構優(yōu)化，作為重要課題，研究、探索和創(chuàng)新勢在必行。

2 我國當前PPP的融資狀況

在過去很長時間，無論基礎設施還是公共服務產(chǎn)品，一直以來都是由政府財政投資建設，由國有企業(yè)主導實施。運作方式不透明，成本高企而且容易產(chǎn)生腐敗，并且政府投資在基礎設施和公共服務出現(xiàn)重復建設、鋪張浪費、效率低下、風險巨大，地方債務風險加大。在這種情況下引入社會資本開展PPP模式一方面是規(guī)避政府風險，激發(fā)民間投資積極性，建立風險共擔，收益共享機制，因此，PPP投融資體制市場化方向改革需要改變政府職能和國有資本在基礎領域的壟斷地位，使社會資本多元化和民間化，但是PPP模式落地難也有項目自身原因，針對PPP項目的風險，涉及金融產(chǎn)品則是當前PPP金融創(chuàng)新的邏輯起點。

我國金融市場已經(jīng)形成多層次的資本格局，但已經(jīng)介入和正在介入PPP模式的金融主體和金融形式還不夠多元化，目前這些金融資本圍獵PPP項目的態(tài)勢已經(jīng)形成。介入的形式一是本身作為社會資本的要素與政府合作形成PPP項目，二是為既定的PPP項目主體各方利用金融工具提供資金。按照金融產(chǎn)品分類，PPP項目當前主要有以下幾個品類：

⑴銀行貸款。一般來講，商業(yè)銀行是PPP貸款的主流，開發(fā)性和政策性銀行貸款則是PPP貸款的輔助。資金融通的主要方式是除單一銀行投標的項目貸款和委托貸款外，還包括組織銀團貸款。盡管政策下銀行不是主流但是由于政策性偏向于公共基礎設施，貸款也是以中長期為主，同商業(yè)銀行貸款相比，與PPP模式比較匹配。值得注意的是銀行并非局限于貸款功能，在債券、融資租賃、夾層融資、供應鏈金融、保理、承銷理財、短期融資票據(jù)、非公開定向融資工具等資金性服務，可以提供規(guī)劃咨詢、融資顧問、財務顧問等服務。

⑵保險資金。保險公司的主業(yè)并非資金性投資，而是風險承保，風險一是PPP項目各方的履約風險，二是項目的運營風險承保。保險承?？梢砸暈橐环N有條件的投資行為，保險產(chǎn)品的設計可以促進PPP項目結構沒計，減少風險。保險公司的直接投資往往比政策性銀行的投資更有優(yōu)勢，險資持有的長期性，能夠有效解決銀行貸款的期限錯配和資產(chǎn)負債的錯配問題。我國保險公司的險資通過專項債權計劃和專項股權計劃提供融資。

2016年8月1日保監(jiān)會正式頒布保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》(保監(jiān)會令2016年第2號)，明確保險資金可以間接投資基礎設施項目和PPP項目。首單險資參與的軌道交通PPP項目在呼和浩特市落地。簽約方為呼和浩特市政府授權機構呼和浩特市機場與鐵路建設項目辦公室、 中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司，投資呼和浩特市軌道交通1號線，深圳市太平投資有限公司投資本金約1.5億元，在本項目中占股2%。本項目合作期30年，其中經(jīng)營期25年。保險資金有對于投資回報率不要求高但求穩(wěn)定、有保證以及收益長期穩(wěn)定的優(yōu)點。但是保險資金對于資金安全性和穩(wěn)健性要求較高，受到法律和政策干預多，對于險資的利用目前尚處于起步階段。

⑶證券公司。證券公司為PPP項目服務分為三類：一是咨詢服務，例如財務顧問；二是中間服務，例如IPO保薦、債券承銷、并購融資等；三是打造融資產(chǎn)品和資管計劃。證券公司的業(yè)務核心是資產(chǎn)證券化和項目收益?zhèn)ＹY產(chǎn)證券化特別適合基礎設施類項目，例如熱力、電力、供水、排污和垃圾處理、公共交通、高速公路等。這些項目具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為保障。但是PPP項目在建設期缺乏現(xiàn)金收益，只有建成之后才能有現(xiàn)金流，才能做ABS融資。另外，證券公司還可以為符合條件的PPP項日公司設計債券結構，發(fā)行項目收益?zhèn)M行融資。

⑷信托機構。信托公司參與PPP項目一般是直接參與，獨立設立信托計劃即信托公司直接以投資方的形式參與基礎沒施建設和運營，發(fā)行股權或者債權信托計劃，吸引銀行和保險公司的資金通話利潤分紅獲得投資。信托公司聯(lián)合投資即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會資本作為聯(lián)合體共同投資項目公司，在約定時間PPP項目的社會資本回購股權退出。也就是說信托機構作為聯(lián)合體共同投資項目公司，正常的情況下是采取入股的方式，信托公司占有一定的股份，但是所謂的聯(lián)合體就是信托公司作為社會資本和其他的普通社會資本共同入股投資該項目。但是由于信托公司是金融機構受到特別法律的調整，不同于一般經(jīng)濟實體，因此是特殊的社會資本。故此會約定在特定時間由普通社會資本采取回購信托公司的股份的方式退出投資，實現(xiàn)財產(chǎn)信托的目的。

有關信托機構聯(lián)合投資的案例。2016年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會、中建一局(集團)有限公司簽訂《沈撫新城政府購買服務合作框架協(xié)議》，開展沈撫新城基礎設施建設。在該項目中，政府以特許權協(xié)議為基礎，由沈撫新城管委會、五礦信托、中建一局共同注資成立項目公司并簽署合作協(xié)議，按照協(xié)議約定，中建一局將獲得沈撫新城撫順區(qū)域內的安置房建設及電力、供熱、道路、橋梁等基礎設施建設項目的施工總承包權。上述工程項目需資金35.88億元。

⑸PPP產(chǎn)業(yè)基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是基礎設施基金在PPP項目中的表現(xiàn)形式，以股權、債權及夾層融資等工具投資基礎設施項目，具有期限長、低風險、中等收益特點，適合保險公司、社?；鸬瑞B(yǎng)老金、個人、家族信托基金等長期機構投資人作為投資組合中的另類投資配置。PPP產(chǎn)業(yè)基金運作方式往往是與承包商、行業(yè)運營商等組成投資聯(lián)合體，作為社會資本參與投資運營。例如，2015年5月26日，建行上海分行聯(lián)合上海建工、綠地集團等客戶，聯(lián)合下屬子公司建信信托、建信人壽與多家保險公司聯(lián)合成立“中國城市軌道交通PPP產(chǎn)業(yè)基金”，該基金總規(guī)模為1000億元。這是國內首只規(guī)模達千億元的軌道交通建設產(chǎn)業(yè)基金。該基金管理公司作為軌道交通基金的普通合伙人、執(zhí)行合伙人。軌道交通基金的執(zhí)行合伙人尋求項目并進行決策，對適合的項目進行一定期限的投資，投資人以項目的投資收益獲取合理利潤。該基金的擴容主要是發(fā)展有限合伙人。相對于普通合伙人，參與投資的企業(yè)或金融保險機構等機構投資人和個人投資人，對于風險承擔比較敏感，同時對于收益分配比例也有所讓渡，因此有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。

⑹金融機構監(jiān)管下的公募基金、私募基金、理財產(chǎn)品等資金池計劃。金融機構開展資金池業(yè)務，推動理財計劃、資管計劃、私募基金滾動續(xù)期，以支持其參與中長期PPP項目。資金池業(yè)務和理財計劃滾動續(xù)期是上述產(chǎn)品的物理形態(tài)，具體表現(xiàn)為短期理財計劃到期后用資金池資金歸還，并同時發(fā)起同名新的計劃，主要是為了可以銀行貸款期限錯配問題，隨著金融機構的流動性管理能力、風險把控能力事務的提高，銀行等金融機構管理的理財資金可以做到滾動續(xù)期發(fā)行。例如2015年6月，中國郵政儲蓄銀行中標全國首個地方高鐵PPP項目——濟青高鐵濰坊段征地和拆遷項目，投資規(guī)模達40億元、期限15年，郵儲銀行將以自營和理財資金聯(lián)合投資。

3 我國PPP融資的困境

從上述PPP融資結構來看，主要是以銀行貸款、或者由銀行主導的多層資本介入PPP項目，無法逃避資金使用周期較短，資金使用成本較高的這一現(xiàn)實，但是我國PPP模式對于資金的需求量比較大，周期長，項目涉及到基礎設施和公共產(chǎn)品供給，收益和回報穩(wěn)定但是利潤率較低，這與資本對于利潤的追高性存在矛盾和沖突。具體來說，存在以下問題和困境。

3.1 項目設計利潤預期不明朗

PPP項目收益設計對于融資的回報不夠明朗。這是需要PPP項目在設計論證方面更加科學，收益的預期性更加確定。在不具有高回報的預期情況下，收益的確定性和穩(wěn)定性需要在項目設計中強化PPP項目和制度安排的科學性和嚴謹性。而目前的我國PPP項目在起步階段，無論研究還是實踐均不成熟，這就給PPP融資帶來很大的調戰(zhàn)。

3.2 項目建設、運營風險大

PPP項目建設和運營處于不同的階段，在項目識別、建設、執(zhí)行和移交、使用的各個環(huán)節(jié)中，投融資存在不同的特點。在項目的識別上，避免資金流入虛假的以及不合規(guī)PPP項目中。而在PPP項目建設中主要是確保建成的項目“可用性”，否則無論政府付費還是特許權經(jīng)營均會導致項目目的落空，而殃及融資主體。金融機構參與這些項目既受到公司法、合同法的調整也受到金融法的規(guī)制，介紹金融監(jiān)管部門的監(jiān)管，在實際運作中法律風險比運營風險還要突出，畢竟銀行、保險等金融機構的資金監(jiān)管不同于一般的公司企業(yè)，這涉及公共資金的風險問題。即便在金融機構通過貸款、委托貸款、資產(chǎn)證券化等融資工具對PPP項目進行融資，但是存在項目建設周期長和運營周期長，目前融資體系中針對項目建設、運營風險所帶來的融資風險防范很不完善等問題。

3.3 金融機構缺乏對PPP項目的產(chǎn)品設計

首先，銀行貸款作為PPP項目的傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，如何針對PPP項目進行調整。作為金融機構核心的銀行基本上還沒有設計PPP貸款產(chǎn)品，無法破除傳統(tǒng)貸款審批障礙。在加強資金統(tǒng)籌，降低PPP貸款成本，做得還遠遠不夠。其次，PPP資金使用長，僅僅單一融資設計無法解決期限錯配問題，各金融機構之間缺乏配合和協(xié)作，沒有建立起來相應的機制，還沒有建立投資、貸款、債券、融資租賃、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的協(xié)作，不能實現(xiàn)各種金融產(chǎn)品的接力棒體系，無法防止資金斷層。

3.4 政府風險和政策性風險

PPP項目參與主體多元，政府作為項目一方，具有一定的主導力，項目的成敗與政府行為緊

密相連。所謂政府風險，主要是指政府作為PPP項目中的一方能否承擔政府責任和恪守契約意識。誠實信用原則作為民商法的條款，在PPP項目中也應該一以貫之。PPP項目實際是各種合同的集合體，政府的官本位和管理思維往往會侵入契約領域，角色不能夠轉變，契約意識也無從談起。在過去的BOT項目中政府單方違約以及采取行政措施變相違約，收回項目以及使項目目的落空的案例很多。這些必然禍及資本的安全，政府風險帶來的不確定性給PPP金融產(chǎn)品設計帶來很大障礙。政策性風險主要是指地方政府的產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、土地政策、環(huán)保政策等抽象性行政行為的合法性、合理性問題給項目帶來的風險。如果說政府風險是具體行政行為所帶來的風險，那么政策性風險則是政府有權機關通過出臺表達政府意志的規(guī)范性文件所帶來的風險。隨著中央權力的下放，地方各級政府出臺相關政策性文件的行為涉及的范圍和領域在擴大，如何依法約束對于PPP項目合同履行的干擾甚至破壞，這方面的理論和實踐還不夠，這種風險同樣不容忽視。

4 新金融與PPP項目的構想

4.1 PPP模式為什么要與新金融模式對接

2013年年底，時任財政部部長樓繼偉提出推動PPP后，截至2016年11月30日，財政部PPP項目庫入庫項目10685個，投資額12.7萬億，另有國家發(fā)改委兩批示范項目，總額接近17萬億。新型城鎮(zhèn)化建設加速推進所需資金龐大，據(jù)財政部測算，預計2020年城鎮(zhèn)化率達到60%，由此帶來的投資需求約達42萬億元。而PPP模式能夠拓寬融資渠道，盤活社會存量資本，形成新的經(jīng)濟增長點，新金融規(guī)模也不斷增長，因此應該培育新金融在PPP領域中的應用。

目前參與PPP項目的金融工具，主要包括銀行貸款、銀行理財、保險資金、債券、ABS、融資租賃等。各類資管計劃、基金，實質并非真正的金融工具，而是上述工具的通道。這些金融工具的期限通常為5-10年，最長的一般也只有15年，保險資金可以相對較長，但最長也僅為15-20年，且保險資金條件甚高。

金融工具的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期相比，顯然不匹配。對于經(jīng)營類項目，還可以考慮在中后期發(fā)行ABS解決前期融資到期問題，但對于非經(jīng)營類項目，如何解決期限錯配，是當前PPP融資的一大難題。

依托大數(shù)據(jù)和云計算為核心的人工智能升級，互聯(lián)網(wǎng)金融或者新金融可以替代傳統(tǒng)金融。首先，新金融更加高效。與傳統(tǒng)融資模式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融借助信息技術和數(shù)據(jù)處理優(yōu)勢，構建開放透明的信息平臺，發(fā)揮市場資源配置功能，在直接融資、信用評估、數(shù)據(jù)處理、平臺傳播等方面具有強大的競爭力，加快融資速度。其次，新金融有利于降低融資成本?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有開放性、智能化、個性化、信息高速傳播等優(yōu)勢，能不斷挖掘和激發(fā)各類個性化的需求，并可提供傳統(tǒng)金融無法實現(xiàn)的更優(yōu)質、更快捷的服務。再次，新金融信息公開透明。通過大數(shù)據(jù)，減少信息不對稱，提高政府效率，減少腐敗，提高公眾參與公共事務的范圍。

4.2 新金融中的股權眾籌和網(wǎng)絡貸款P2P可以初步嘗試介入PPP項目融資

新金融目前的形態(tài)P2P和股權眾籌，兩者各有其優(yōu)點：P2P有利于增加政府融資渠道，吸納規(guī)模龐大的分散資本。為大眾提高更加真實和穩(wěn)定的P2P融資平臺，比社會P2P平臺風險小，收益有保障；股權眾籌則提高公眾投資者的參與度。比P2P債權融資，資金更加成規(guī)模，政府項目的公信力比社會股權眾籌更加有粘度。

4.3 新金融與PPP模式對接存在的問題和建議

一是互聯(lián)網(wǎng)金融立法沒有考慮到與PPP模式銜接。依據(jù)2015年7月“一行三會”、網(wǎng)信辦、公安部等十部委聯(lián)合印發(fā)的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》、2016年8月，四部委聯(lián)合起草的《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》草案規(guī)定：同一自然人在同一平臺的借款余額上限不超過人民幣20萬元；同一法人或其他組織在同一平臺的借款余額上限不超過人民幣100萬元；同一自然人在不同平臺借款總余額不超過人民幣100萬元；同一法人或其他組織在不同平臺借款總余額不超過人民幣500萬元。在數(shù)額上出現(xiàn)了一定的障礙，和PPP項目融資規(guī)模不匹配。

二是網(wǎng)絡貸款P2P和股權眾籌缺乏法律配套，PPP立法應考慮新金融的介入。2015年7月，十部委聯(lián)合發(fā)布《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》其明確規(guī)定“股權眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動”。但是按照《證券法》，所有公開發(fā)行證券的行為，都必須符合法定條件，經(jīng)過中國證監(jiān)會核準，未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。這也意味著，中國目前沒有合法的股權眾籌。

2016年10月，經(jīng)國務院同意，證監(jiān)會等15部門聯(lián)合公布了《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》(證監(jiān)發(fā)〔2016〕29號)。對單個項目投資者人數(shù)的限制，也就是每個項目有多少人跟投，對互聯(lián)網(wǎng)投融資來說單個項目的投資人數(shù)不能超過200人。互聯(lián)網(wǎng)股權投融資的人數(shù)劃定是劃定私募與公募的重要區(qū)別，也是對PPP項目融資的制約。

因此，在新金融立法和建立行規(guī)業(yè)律過程中應考慮到PPP模式的融資問題，而PPP項目的立法和建章立制方面也要探索將新金融進入PPP項目領域的渠道和路徑。

（本文作者為中國社科院法學研究所博士后，兼任北京市律師協(xié)會PPP課題組秘書長）