股權(quán)性質(zhì)、高管持股與高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)研究①

李華榮 陶維

摘 要：本文從高管變更的視角出發(fā)，選取2007年～2012年上證A股和深圳主板A股發(fā)生董事長(zhǎng)和總經(jīng)理離職的上市公司為樣本，試圖檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)于不同原因引起的高管變更、不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)發(fā)生高管變更以及高管持有股份的情況下發(fā)生變更的反應(yīng)。研究結(jié)果顯示，上市公司高管發(fā)生非正常變更會(huì)被市場(chǎng)解讀為好消息，但是并不顯著；國(guó)有上市公司發(fā)生高管變更會(huì)被解讀為利好消息；董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有公司股份的情況下，上市公司發(fā)生高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：高管變更 股權(quán)性質(zhì) 董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持股 市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）01（b）-032-04

自從1984年Hambrick和Mason提出了“高階理論”后，人們對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的研究也在不斷地發(fā)展和深化，眾所周知，作為一個(gè)企業(yè)的決策者和管理者，高管人員的認(rèn)知、特點(diǎn)、戰(zhàn)略選擇等都可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。近年來(lái)，上市公司“高官落馬”、“高管下課”、“雙規(guī)”等字眼頻繁出現(xiàn)在各報(bào)刊頭條及學(xué)者們的討論里。特別是2013年，可謂是高管們的“多事之年”，隨著*ST賢成董事長(zhǎng)臧靜濤因涉嫌違規(guī)遭青海證監(jiān)局罷免后，相繼出現(xiàn)了興蓉投資、方興科技、國(guó)騰電子、明星電纜、北大荒等多家上市公司高管下課的現(xiàn)象。其涉及對(duì)象不再僅僅是國(guó)有企業(yè)高管，牽涉其中的還有部分民營(yíng)企業(yè)高管。然而高管變更的市場(chǎng)反應(yīng)卻不盡相同，公告當(dāng)日多家上市公司的股價(jià)都出現(xiàn)了不同程度的下挫，但也有明星電纜、大有能源、錫業(yè)股份等上市公司股價(jià)不降反漲。另有高新發(fā)展、國(guó)騰電子等聲稱被“下課”高管其實(shí)并“不管”，公司生產(chǎn)并未受到影響。因此，本文以此為切入點(diǎn)，分析上市公司高管變更所引起的市場(chǎng)反應(yīng)的深層次原因就具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

目前國(guó)內(nèi)高管變更的研究主要集中于兩個(gè)方面，一是高管變更原因分析。龔玉池（2001年）經(jīng)實(shí)證研究得出資產(chǎn)收益率、負(fù)營(yíng)業(yè)收入等業(yè)績(jī)指標(biāo)與高層非常規(guī)更換的呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。除了業(yè)績(jī)因素，后來(lái)的學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)高管人員的年齡、大股東更換以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離、大股東資金凈占用率、各行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等也會(huì)影響高管變更。此外，公司業(yè)績(jī)對(duì)不同性質(zhì)公司高管變更的影響是不一樣的。二是高管變更市場(chǎng)反應(yīng)研究。朱紅軍（2003年）認(rèn)為虧損公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的單獨(dú)更換或同時(shí)更換、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離都會(huì)對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。同樣，王嘉怡（2012年）發(fā)現(xiàn)高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)消極反應(yīng)。權(quán)小鋒等（2009年）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)視長(zhǎng)期任職董事長(zhǎng)離職為一個(gè)好消息。吳良海等（2013年）研究得出市場(chǎng)認(rèn)為高管變更可能是好消息，也可能是壞消息，具體取決于市場(chǎng)對(duì)高管聘任的態(tài)度、企業(yè)的性質(zhì)、高管變更的自愿性、常規(guī)與非常規(guī)變更等因素。

總體而言，我國(guó)學(xué)者主要是將變更的原因與市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)合在一起進(jìn)行分析，在實(shí)證研究中所涉及的變量非常多，卻很少看到將兩個(gè)變量進(jìn)行聯(lián)合效應(yīng)檢驗(yàn)。因此，本文選取2007年～2012年上證A股和深圳主板A股發(fā)生董事長(zhǎng)和總經(jīng)理離職的上市公司為樣本，采用累積的超常收益率來(lái)衡量股票市場(chǎng)反應(yīng)程度，進(jìn)行了交叉項(xiàng)的聯(lián)合效應(yīng)檢驗(yàn)，以豐富和拓寬高管變更的研究視角。

1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信號(hào)理論，上市公司的高管人員（這里主要指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）由于工作調(diào)動(dòng)、退休、涉案等原因而離職，會(huì)給市場(chǎng)傳遞某種信號(hào)，市場(chǎng)在接到信號(hào)后則會(huì)做出回應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)高管人員更換的反應(yīng)是十分微弱的，平均效應(yīng)為0（Warner，1988）。但是，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不像國(guó)外成熟資本市場(chǎng)那樣，一般而言，市場(chǎng)會(huì)視高管變更是一個(gè)好消息（權(quán)小鋒等，2009），特別是高管發(fā)非正常變更能夠一定程度上緩解投資者與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題以及大股東與中小股東之間的利益沖突，使得非常規(guī)高管變更累積超常收益率高于常規(guī)高管變更累積超常收益率（吳良海等，2013）。且上市公司的高管離職原因眾多，一般而言，投資者對(duì)任期屆滿、死亡、結(jié)束代理等自然更換而引起的高管變更并不敏感，但是一些非自然原因引起的高管變更則引起市場(chǎng)或積極或消極的反應(yīng)。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：公司高管發(fā)生非正常變更情況下市場(chǎng)呈現(xiàn)出積極反應(yīng)。

結(jié)合以往文獻(xiàn)資料及對(duì)現(xiàn)實(shí)事件的考量，本文將上市公司披露的12小類的高管離職原因劃分為兩個(gè)大類即正常變更和非正常變更，具體將高管人員的退休、任期屆滿、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、結(jié)束代理四項(xiàng)歸類為正常變更，而非正常變更則包括了工作調(diào)動(dòng)、控股權(quán)變動(dòng)、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人、涉案、其他等8項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，我們還要探究，如果高管持有公司的股份，市場(chǎng)是否還會(huì)做出積極反應(yīng)，由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件給定的情況下，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有股份的公司發(fā)生非正常變更會(huì)帶來(lái)正面效應(yīng)。

多年來(lái)，中國(guó)特有的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境造就了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的多重身份，其發(fā)展關(guān)乎國(guó)家的安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈。就目前而言，彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷、鞏固社會(huì)主義制度的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的定位。由此可以看出國(guó)有企業(yè)有著“盈利性”與“公共政策性”的雙重使命，有時(shí)甚至為了公共使命而犧牲盈利目標(biāo)。因此，國(guó)有企業(yè)的高管任命常常帶有“行政性”，高管肩負(fù)的責(zé)任重大，在有兩重目標(biāo)的情況下，高管們或多或少都會(huì)有所偏頗，在這樣的任免制度下，他們更加關(guān)心的是自己的政治前途而非業(yè)績(jī)，從而在高管發(fā)生變更的時(shí)候不會(huì)有過(guò)多的盈余管理行為，控股股東是地方和中央政府部門所屬國(guó)企或中央直屬國(guó)企，則其調(diào)減利潤(rùn)的盈余管理行為可以得到一定程度的抑制（朱星文、廖義剛、謝盛紋；2010）。進(jìn)一步我們可以看到，由于高管變更后國(guó)有企業(yè)的盈余管理行為受到抑制，使得業(yè)績(jī)的調(diào)整不會(huì)太明顯。因此，當(dāng)發(fā)生高管變更時(shí)，投資者可能認(rèn)為國(guó)有企業(yè)是基于經(jīng)濟(jì)、政策的扶持及資源的重新配置等政治目標(biāo)而變更高管，從而做出積極回應(yīng)，由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：國(guó)有企業(yè)發(fā)生高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)正面的市場(chǎng)反應(yīng)。

國(guó)有企業(yè)特有的“身兼二任”的性質(zhì)決定了其在投資者的心中占有很大的地位，然而在現(xiàn)實(shí)中，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管下課更多會(huì)與涉案、公安機(jī)關(guān)調(diào)查、貪污等事件相關(guān)聯(lián)，這樣的非正常變更則會(huì)給市場(chǎng)投資者帶來(lái)恐慌，向市場(chǎng)傳遞不好的信號(hào)，從而給市場(chǎng)帶來(lái)消極的影響?；诖颂岢黾僭O(shè)4。

假設(shè)4：在其他條件給定的情況下，國(guó)有企業(yè)發(fā)生非正常變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)也在逐步分離，從而導(dǎo)致了委托人與代理人之間的矛盾，而這種現(xiàn)象在上市公司尤為突出。由于上市公司股東與管理層目標(biāo)的不一致，再加之信息不對(duì)稱影響，就出現(xiàn)了代理成本問(wèn)題。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是在水平和結(jié)構(gòu)上對(duì)高管人員報(bào)酬進(jìn)行適當(dāng)安排和調(diào)整，而各種實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)性報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性（寧向東等，2005）。而股權(quán)激勵(lì)手段作為高管激勵(lì)性報(bào)酬的方式之一，對(duì)緩解代理問(wèn)題有著非常重要的作用。上市公司高管持有公司的一部分股權(quán)，使其自身利益與股東利益相關(guān)聯(lián)，從而更有動(dòng)力去維護(hù)股東權(quán)益。這樣的理念首先是在西方國(guó)家盛行，我國(guó)的股票市場(chǎng)起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于西方國(guó)家，需要大量借鑒西方的成功經(jīng)驗(yàn)，從2005年開(kāi)始，中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)先后出臺(tái)了多項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)管理辦法，各家上市公司也紛紛公布相關(guān)方案。截至目前，股權(quán)激勵(lì)的形式多樣，范圍廣泛。不可否認(rèn)，高管持股能在一定程度上改善公司的業(yè)績(jī)水平（陳笑雪，2009）、降低股東與管理者之間的代理成本以及提升企業(yè)的價(jià)值（李偉，周林潔，吳聯(lián)生，2011；董辰怡，2012）。由此我們得到啟發(fā)，即在有高管持股與沒(méi)有持股的公司發(fā)生高管變更后的市場(chǎng)反應(yīng)是不一樣的。我們選擇了較具有代表性的董事長(zhǎng)持股和總經(jīng)理持股的情況來(lái)進(jìn)行分析。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延伸提出假設(shè)5。

假設(shè)5：在董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有公司股份的情況下發(fā)生高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面反應(yīng)。

2 樣本的選取和變量的設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本的選取

本文選擇了2007年～2012年上海A股市場(chǎng)和深圳A股主板市場(chǎng)發(fā)生管理層變更上市公司為初始樣本。為了達(dá)到研究的目的，還做了以下的處理。

（1）由于ST公司、金融類、保險(xiǎn)類數(shù)據(jù)存在著不穩(wěn)定性，特將這一部分?jǐn)?shù)據(jù)給予剔除；（2）本文選定高管變更事件的窗口期為自發(fā)生高管變更日起的前后十天，即事件窗為（-10，10），為保證樣本清潔，還剔除了此事件窗發(fā)生增發(fā)配股、紅利分配、違規(guī)處理、并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)公告的公司；（3）剔除一年內(nèi)發(fā)生多次變更、董事長(zhǎng)變更和總經(jīng)理變更的時(shí)間相隔在10天以上的樣本；（4）剔除缺少數(shù)據(jù)或未披露變更數(shù)據(jù)的樣本。最后，我們獲得了1272個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)源于深圳國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

2.2 變量的定義和設(shè)計(jì)

2.2.1 市場(chǎng)反應(yīng)的變量定義

第一，研究方法。本文主要采用事件研究法來(lái)分析證券價(jià)格對(duì)于某個(gè)事件的反應(yīng)程度，具體采用累積的超常收益率來(lái)度量股票市場(chǎng)的反應(yīng)程度。按照前文篩選的樣本，我們還要進(jìn)行一定的處理。首先按照前述樣本收集首先收集在高管人員變更公告日前后10日的個(gè)股交易數(shù)據(jù)中的“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率”和綜合市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中的“慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)報(bào)酬率（流通市值加權(quán)平均法）”，但是由于存在有些上市公司公告之日暫時(shí)停牌，我們考慮把窗口期的第“0”天推移到下一個(gè)交易日。此外，那些在窗口期（-10，10）內(nèi)無(wú)法取得收益率數(shù)據(jù)的上市公司應(yīng)該予以剔除。

第二，累積的超常收益率計(jì)算。本文利用市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)計(jì)算超常收益率。考慮到滬市與深市之間股價(jià)波動(dòng)的同步性，我們也將采用綜合市場(chǎng)報(bào)酬率來(lái)調(diào)整個(gè)股報(bào)酬率。

其中，m、n為交易日，i為某公司，據(jù)此公式我們可以算出在窗口期內(nèi)的任意時(shí)段的累計(jì)超長(zhǎng)收益率。

2.2.2 解釋變量和控制變量定義

本全選用了高管的變更原因（Dimreas）、企業(yè)性質(zhì)（SN）及董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持股情況（BDOM）作為主解釋變量，為了便于研究，還引入了3個(gè)控制變量：第一大股東持股比例，用來(lái)衡量股權(quán)的集中度，用CR1來(lái)表示；前一年資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)用來(lái)衡量高管變更前一年度公司的規(guī)模，用“FLSIZE”來(lái)表示；前一年度總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）A=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)余額），主要衡量高管變更前公司的業(yè)績(jī)水平，用“LROA”表示。由此我們可以把因變量、各主解釋變量和控制變量歸類如表1。

3 實(shí)證研究

本文所使用的樣本在經(jīng)過(guò)最初始的篩選后獲得1272個(gè)樣本，但是在后期的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中我們又剔除了沒(méi)有披露相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本和部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到的可以進(jìn)入實(shí)證分析的數(shù)據(jù)為1209個(gè)樣本，共820家上市公司。我們選用了窗口期在（-3，2）的累計(jì)超常收益率來(lái)作為因變量，在此基礎(chǔ)上分別運(yùn)用STATA 11.0和Excel 2007來(lái)對(duì)各變量及回歸結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析和統(tǒng)計(jì)處理。

3.1 模型的設(shè)定

首先要分析高管變更類型、企業(yè)股東性質(zhì)及董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持股情況對(duì)高管變更上市公司的影響，本文使用以下模型來(lái)對(duì)此進(jìn)行多元回歸分析。

3.2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果我們可以看出，總體樣本數(shù)為1209個(gè)，窗口期在（-3，2）的累計(jì)超長(zhǎng)收益率平均數(shù)為正數(shù)0.0014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0709，最大值和最小值分別為0.487和-0.3415。而三個(gè)虛擬解釋變量取1的概率分別是0.6898、0.6865、0.2481，即上市公司68.98%會(huì)發(fā)生非正常變更，68.65%的高管變更上市公司是國(guó)有控股企業(yè)，24.81%高管變更上市公司的高管持有本公司股份。從而我們可以看出，對(duì)這三方面的研究具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。此外，表中可以看到，發(fā)生非正常變更的國(guó)有企業(yè)占了47.14%，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有股份的情況下發(fā)生非正常變更的公司占了15.88%。

3.3 回歸分析

從表3模型一的回歸結(jié)果可以看出，變更原因（Dimreas）、企業(yè)股東性質(zhì)（SN）累計(jì)超常收益率呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的持股情況（BDOM）與累計(jì)超常收益率成反方向關(guān)系，但也不顯著。但是在變量的方向性上與原假設(shè)是一致的，為了進(jìn)一步分析，本文引入了兩個(gè)交叉項(xiàng)來(lái)做進(jìn)一步的驗(yàn)證和研究。檢驗(yàn)得出表3模型二的回歸結(jié)果，可以看出變更原因（Dimreas）與累計(jì)超常收益率呈正向關(guān)系，但是并不顯著；企業(yè)股東性質(zhì)與累計(jì)超常收益率呈正向關(guān)系，且在10%的水平下顯著，假設(shè)3得以驗(yàn)證；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的持股情況（BDOM）與累計(jì)超常收益率呈反向關(guān)系，且在10%的水平下顯著，假設(shè)5得以驗(yàn)證；變更類型與企業(yè)股東性質(zhì)交叉項(xiàng)與累計(jì)超常收益率顯著負(fù)相（10%），由此驗(yàn)證假設(shè)4；變更類型與董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持股情況的交叉項(xiàng)與累計(jì)超常收益率顯著正相（5%），由此假設(shè)2成立。此外我們還看出，第一大股東持股比例（CR1）與累計(jì)超常收益率顯著負(fù)相關(guān)（10%），而前一年資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)（FLSIZE）與累計(jì)超常收益率顯著正相（5%）。

4 結(jié)論及啟示

研究結(jié)果顯示，（1）上市公司高管發(fā)生非正常變更會(huì)被市場(chǎng)解讀為好消息，但是并不顯著；（2）國(guó)有上市公司發(fā)生高管變更會(huì)被解讀為利好消息；（3）董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有公司股份的情況下，上市公司發(fā)生高管變更會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面反應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)有企業(yè)發(fā)生非正常變更時(shí)，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)顯著的負(fù)面反應(yīng)，而董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持有股份的公司發(fā)生非正常變更則會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)顯著的正向反應(yīng)。

參考文獻(xiàn)

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①基金項(xiàng)目：本文系云南交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院科學(xué)研究基金項(xiàng)目的階段性研究成果（2014GLQ03）。